安定した通貨はドル覇権にとって諸刃の剣

中国は、ステーブルコインの発展において米ドルの覇権を弱め、世界経済における中国資産と人民元の新たな地位を築く機会を得ており、香港はこの変革の最前線にいる。

歴史はこの瞬間を記憶するだろう：2025年6月17日、米国の安定コイン「GENIUS法」が上院で可決された。

6月19日、ベンジャミン・ベサント米財務長官は、安定コインのエコシステムが米国債の民間需要を促進し、借入コストを下げ、国の債務を管理するのに役立ち、世界中のユーザーをドルベースのデジタル資産経済に参加させることを約束すると述べた。同氏は、暗号通貨は米ドルを脅かすものではなく、安定したコインはかえって米ドルの覇権を強固なものにすると主張した。米国政府は、米国をデジタル資産イノベーションの中心地にすることにコミットしており、ジーニアス法はその目標達成に役立つだろう。

ベゼントはドルの覇権にデジタル時代のロケットブースターをつけたつもりだったが、急速に侵食しつつある火種にも火をつけてしまったかもしれない。

ドルの覇権は単なる貨幣現象ではなく、IMFや世界銀行などの国際機関、グローバル金融ネットワーク、信用格付けシステム、金融制裁棒、新自由主義イデオロギーによって構築された巨大な権力マトリックスなのだ。マトリックス。経済学者の李暁が言うように、これは「包括的、体系的かつ強力なハード・ソフトパワー」を持つシステムである（李暁『ダブルショック』）。（

ステーブルコインはドルの覇権にとってパラドックスである。市場でドルと米国債の需要を高めることを可能にするが、同時にドルが制御不能に陥る「コード」をオープンソース化する。

ステーブルコインは、短期的には米ドルの覇権にとって超強力なブースターであることは否定できない。暗号ウォレットをダウンロードするアフリカの農民、USDTで取引するアジアのトレーダー、USDCを保有するヨーロッパのプログラマーは皆、うっかり米ドル帝国のデジタル市民になりかねない。

ネットワーク効果の力が、安定コイン時代の米ドルの覇権を煽っている可能性がある。世界の若い世代の最初の金融体験が米ドルの安定したコインウォレットであり、彼らの価値認識が「1USDC＝1米ドル」に永遠に固定されたとき、米ドルは通貨から尺度への昇格を完了したことになる。米ドルで考え、米ドルで評価し、米ドルで夢を見る。

ジーニアス法によれば、すべてのステーブルコインは米国債に裏打ちされる必要があり、米国債の最大保有国である日本の地位は、間もなく溺れる歴史の脚注となるだろう。

ステーブルコインは新たな歴史を刻んでいる。しかし、この新たな歴史の分岐点では、安定コインは伝統的なドルシステムの覇権を弱め、その手を折るに違いない。同時に、新たな分岐点は新たな可能性も提供しており、安定コインが新時代に覇権の道を伸ばすには、実際にはより大きな不確実性に直面している。

ドルの覇権を握るステーブルコインは、両刃の剣であり、自身のエッジも非常に鋭い。

「ドルの武器」

テクノロジーには独自の論理があり、その論理は権力に容赦しない。伝統的なドル覇権の最も抑止的な側面は、米国による経済制裁のためのドルの武器化である。そして、ステーブルコインはこの伝統的なドルシステムの外側で運用されるため、こうした武器は役に立たない。

米国が主導するSWIFTとCHIPSは、その金融核兵器と言える。前者は世界中の11,000以上の金融機関を束ね、200以上の国をカバーし、国境を越えた決済情報の80パーセントを処理している。過去20年にわたり、ワシントンはこれを操り人形のように操り、どの国の金脈をも断ち切る用意がある。

しかし、ステーブルコインはこの「ドル兵器」を時代遅れにした。ユーザーが必要とするのは英数字のウォレットアドレスの文字列だけで、国境を越えた送金は数秒でできる。銀行も、SWIFTも、おそらくコンプライアンス・チェックもない。暗号的に保証されたピアツーピアの価値移転だけだ（暗号通貨が進化するにつれ、コンプライアンス・チェック以外の分散型市場が常に存在するようになるだろう）。

ポータルを発明しておきながら、それを使う人をコントロールできないことに気づくようなものだ。米国財務省は銀行口座を制裁できますが、世界中の膨大な匿名ウォレットやブロックチェーンアドレスを制裁できるでしょうか？米国や他の経済諸国はステーブルコインに対する規制を強化するだろうが、政府のコントロールは、ステーブルコインが組み込まれている暗号通貨エコシステムにおけるそれとは異なり、従来の通貨システムにおいて政府が持っていたコントロールと比較すると、どうしようもなく低下せざるを得ないだろう。モグラたたきゲームの究極版のようなものだ。ゴーファーの命は無限で、ハンマーは1つしかない。

強力でなくなるのは硬い武器だけでなく、米ドルの覇権を支えてきた軟らかい柱も、安定した通貨システムでは徐々に失われていくだろう。

例えば、伝統的な金融市場では、S&P、ムーディーズ、フィッチが世界の格付けの96％を独占し、ビッグ4の会計事務所が金融システムの門を守っている。すべての取引が公開台帳に記録され、スマートコントラクトが信用されることなく自動的に実行され、アルゴリズムが人間の判断に取って代わるとき、格付け機関にどれほどの価値があるのだろうか？そして、伝統的な金融の門番は、門がなくなっていることに気づいている。

グローバル金融のルールは書き換えられつつあり、ワシントンの古い「金融兵器」は失敗しつつある。そして、新たなスタートラインに立つのはアメリカだけではない。

「システム崩壊の恐怖」から「システム後進国の恐怖」へ

ドルの覇権は、一種の「システム崩壊の恐怖」を生み出している。-- システムを転覆させるコストは、搾取に耐えるコストよりもはるかに高い。一方では、システム内の国々は単独でルールを変えることはできず、この状況を短期的に根本的に変えることは困難である。他方では、システム内の国々はドル為替レートの変動、金融政策と経済サイクルの矛盾、その他の増大するコストに直面しており、しばしば様々な金融・財政リスクに直面しているが、システムを転覆させるコストはさらに大きい。(李暁『ダブルショック』)

この「システム崩壊の恐怖」は何十年もの間、事実上不滅であり、伝統的なドルシステムを歴史上最も成功したストックホルム症候群の事例にしている。各国は自分が誘拐されていることを知っているが、誘拐犯から離れるともっと死んでしまうため、誘拐犯を「愛して」いる。なぜなら、彼から離れる方がもっと悪いからだ。

しかし、ステーブルコインは世界の通貨システムに新たな機会をもたらす。ステーブルコインは完全に伝統的なドルシステムの中にあるわけではなく、前述したように、伝統的なドルシステムのツールや設備の多くはステーブルコインには役に立たない。

そして、この生まれたばかりの新しいシステムで経済が再出発するチャンスもある。Société Généraleのようなヨーロッパの機関は、ユーロのステーブルコインの立ち上げを計画しており、Jingdongのような組織は香港ドルのステーブルコインをテストしています。

さらに重要なのは、ステーブルコインはほとんどが商業組織によって発行されており、その信用基盤は「国家主権」から「企業信用」へと変化していることだ、「資産の信用」である。したがって、百花繚乱の時代が来るのは必至だ。

2023年4月には欧州連合が暗号資産市場法（MiCA）を公表し、2023年8月にはシンガポールがステーブルコインの規制枠組みを発表し、2025年5月21日には香港のステーブルコイン条例が成立した。主要経済圏もまた、ステーブルコインの競合ルールに関して議題に上っている。各国の規制法案、規制、ルールの公開、改定、推進が今後のステーブルコイン競争のカギとなるだろう。

従来のドルシステムに対する「恐怖」は残るものの、バランスは崩れている。FRBが意のままに金利を引き上げ、米国が意のままに制裁を科し、ドルの武器化が進む中、旧システムにとどまることのコストは日々上昇している。オープンソースのコードは無料でダウンロードでき、テクノロジー・ソリューションは容易に入手でき、規制の枠組みは国ごとにコピーされている。刑務所に入るより脱獄する方が安全になれば、「システム崩壊の恐怖」は「システム後進性の恐怖」になる。

鏡の中の歴史：ユーロドルの暴露

歴史は繰り返さないが、韻を踏む-そして今回はテンポの速いバージョンだ。

第二次世界大戦後、マーシャル・プランのドルは津波のようにヨーロッパに流れ込み、1950年代には、冷戦の激化がドル建て資産の凍結につながることを恐れたソビエトが、決定的にロンドンやパリの銀行に資金を移した。

この防衛策によって、ヨーロッパの銀行家たちは突然、驚くべき事実に気づいた。こうして、ドルのパラレルワールドが誕生したのだ。欧州ドル市場、つまりFRBが規制できない影のドル帝国である。

1970年代の石油危機は、この市場に洪水をもたらした。中東の石油ドルがロンドンに流れ込み、ロンドンからラテンアメリカに流れ込み、米国を完全に迂回する「ドル循環システム」が形成された。ロンドンからシンガポールへ、ケイマンから香港へ、世界中がドルを使っているのだ。

数十年で、ユーロドルは小水から数兆ドルの海になった。

もしユーロドルが「文明的な」反乱分子であったとしても、銀行免許が必要であり、SWIFTメッセージが必要であり、何らかの金融インフラが必要である。取引は銀行家の役員室で行われ、決済は丁寧なテレックスで行われるでしょう。たとえ連邦準備制度理事会（FRB）の管理下から外れたとしても、伝統的な金融システムの枠組みの中で運営されるでしょう。-- 一方、ステーブルコインはまったく別のものだ。

まず、スピードの違いだ。ユーロドルは数日で決済されるが、ステーブルコインは数秒で確認される。欧州ドルは銀行の営業時間が必要ですが、ステーブルコインは7×24時間休みなしです。欧州ドルがFRBの慢性疾患だとすれば、安定コインは急性心筋梗塞につながる可能性がある。

第二に、参入障壁には天と地ほどの差がある。ユーロダラー市場に参加するには何が必要だろうか？銀行との関係、信用枠、コンプライアンス部門、バックオフィス・システム。ステーブルコインを作るにはボタン1つで、誰でも利用できる。通貨を作るための障壁が高層ビルから地下に下がったとき、ゲームは永遠に変わった。

致命的な違いは、分散化の度合いだ。ユーロドルはFRBから切り離されてはいるが、依然として伝統的な金融システムの中で動いている。安定したコインには、規制されている発行者と規制されていない運営者の両方が存在し、中央集権的な発行者と非中央集権的な発行プラットフォームの両方が存在し、そのインフラは世界中に無数のノードを持つパブリックチェーンである。インターネット全体が巨大な「オフショア金融センター」となり、どこにでもあり、どこにもない。

ステーブルコインは、米国にコントロールされない、グローバル化された大規模なドル流動性を生み出す可能性を秘めている。その結果、米国の金融政策の世界的な効果は著しく低下する可能性が高い。ステーブルコインをドル以外の資産で担保できるようになり、各国が自国の資産から「ドル」を作り出せるようになれば、ステーブルコインはますます増えるだろうが、米国債への「信頼」はますます減るだろう。

未来の戦場：「合成通貨」をめぐる戦い

技術革新の歯車は、より少ないコントロールでより多くの機能を求めるという、ひとつの方向に向かって回っている。そしてその歯車は今、ターボチャージャーを搭載している。

「天才法」は「標準安定通貨」、つまり流動性の高い米ドル資産を規定している。この "天才法 "は、「標準安定通貨」、つまり流動性の高い米ドル資産、外貨準備高、ドル建て、米国規制を規定している。ワシントンの官僚たちは、自分たちがゲームのルールを独占していると思っていた。しかし、コードの世界では、従うよりもフォークする方が簡単なのだ。

米国のジーニアス法に基づくステーブルコインの他に、少なくとも3種類のステーブルコインが作られ、流通し続けている。

まず、米ドルを準備金として使用しないが、米ドル建てのステーブルコインである。準備金として米ドルを使用しないが、米ドル建てのステーブルコイン。ステーブルコインDAIは、暗号資産を担保として使用し、通常通り1ドルのアンカーを維持し、暗号通貨市場で広く受け入れられているステーブルコインとなっている。同じ意味で、市場を納得させる資産と発行メカニズムがある限り、中国人民元の資産で発行されるドル建てステーブルコインや、日本の国庫債券で裏付けされたドル建てトークンなどが出てくることを期待するのは難しくない。

第二に、米ドル資産を裏付けとするが、米ドル建てではないステーブルコインである。例えば、中国は8000億ドル近い国庫債券を保有しているが、なぜそれを準備資産として人民元建てや香港ドル建ての安定通貨を発行できないのだろうか。日本、サウジアラビア、シンガポールはいずれも多額のドル準備を持っており、このゲームを行うことができる。ドル資産は弾薬庫となり、アメリカは他の国の発射を止めることはできない。

第三に、ドル資産の準備でもドル建てでもない安定したコインである。人民元安定コイン、ユーロ安定コイン、日本円安定コイン、そして不換紙幣資産に裏打ちされた様々なバージョンの安定コインが花開いた。

さらに制御不能なことに、RWA（リアル・ワールド・アセット・トークナイゼーション）はパンドラの箱を開けてしまった。「あらゆるものがトークン化できる」のだ。これらのトークンは、ステーブルコイン発行の担保資産として利用される可能性があり、暗号通貨市場ではそのようなステーブルコインの事例が数多く見られる。このようなステーブルコインは現在のところ主流の規制の裏付けがなく、市場シェアも大きくないが、イノベーションはしばしば空白のフリンジ市場から芽生える。RWA市場が成長し、ウェブ3.0のエコシステムがさらに繁栄し、市場と規制がさらに磨きをかけるにつれて、このクラスのステーブルコインが繁栄する可能性は非常に高い。

多くの「合成通貨」が出現するだろう。伝統的な金融では、合成通貨はポートフォリオ通貨とも呼ばれ、人為的に作られた通貨勘定単位であり、各勘定単位の価値は複数の通貨を一定の比率で混合したものである。代表的な合成通貨はIMF特別引出権や欧州通貨単位である。

そして、ステーブルコインの発展は、おそらく合成ドルや他の通貨建ての合成通貨など、おびただしい数の合成通貨を生み出すだろう。確実なのは、市場の需要に従い、世界のさまざまな安定コインの発行者が、より優れた裏付け、より迅速な決済、より低い手数料、より少ない問題点など、最も魅力的な合成ドルやその他の合成通貨を提供するということだ。ステーブルコインに基づく規制の裁定は、世界的な規制にとって重要な問題であり、同様に米ドルの覇権に対する大きな挑戦でもある。

今後のシナリオ：米ドルへの依存度の大幅な低下

人々の米ドルへの依存度そのものが、一気に低下しています。「ドル"ステーブルコインが急速に普及するため、特に実体経済の取引では、人々が米ドルを使う頻度が減るだろう。

第一に、米ドル安定コインの市場シェアが最も高くても、米ドルの使用は減るだろう。すべての米ドルのステーブルコインは、ユーザーが米ドルで発行体から購入することによって作られますが、ステーブルコインが使用されるシナリオが増え、人々が便利で高い頻度で使用するようになると、ステーブルコインを米ドルに戻す交換の必要性は劇的に減少し、市場の米ドルに対する需要はむしろ減少します。

現在、ステーブルコインの主な取引シーンは、暗号通貨取引所、分散型金融（DeFi）など暗号通貨の分野であり、貿易や消費といった生産や生活のシーンで本当に使われる取引の割合は非常に低い。そして、ウォルマート、アマゾン、京東、アント・グループなどがステーブルコインを発行しているため、貿易や消費のシーンで使用されるステーブルコインの割合はますます高くなり、ステーブルコインは従来の通貨に取って代わり、流通のメインキャリアとなるだろう。つまり、安定発行されたコインの多くは発行後に換金されずに流通し、リアルマネーの需要を減らすことになる。現在の通貨流通構造からすると、流通のメイン通貨である米ドルは、より多くの数に取って代わられることになる。

第二に、ステーブルコインの発行者や建て通貨が多様化し、経済主体間の規制が分化し、規制の対象とすることが難しい分散型市場が次々と革新され、利用者が利用できるステーブルコインが豊富になる中、ステーブルコイン市場全体における米ドルステーブルコインのシェアは、現在を維持できるかどうか。厩舎コイン市場全体における米ドル厩舎コインのシェアが、現在の絶対的な優位性を維持できるかどうかは、まだ非常に不透明である。また、他の通貨との競争により、市場の米ドルへの依存度が低下する可能性もある。

結論：依然として「ドル安定コインの覇権」を奪うことはできない

私たちは、米ドルの覇権における安定コインの役割を示唆しているのであって、米ドルの覇権を軽んじているわけではありません。ドルの覇権に対するステーブルコインの価値を軽んじているのではなく、アメリカがステーブルコインを支配し、より強いドルの覇権を形成しようとする野心を軽んじているのだ。

実際、現在の米ドル安定コインは世界を支配しており、市場シェアは90％以上で、従来の金融システムにおけるドルのシェアをはるかに上回っている。

冒頭で述べたように、米ドル安定コインは米ドルの市場需要を拡大し、米国債を支えるのに役立ってきた。米国政府もまた、その「野望」を公言している。ベサントは、「この政権は、基軸通貨としてのドルの地位を維持・強化することにコミットしている」とし、「米国債や短期財務省証券を裏付けとする安定通貨法案は、こうした安定通貨を通じて、ドルの利用を世界的に拡大する市場を創出するだろう」と述べた。

しかし、安定コインの開発は始まったばかりであり、安定コインのゲームルールの開発も始まったばかりである。この新しく来るべき世界で、誰がルールメーカーになり、誰がルールテイカーになる運命にあるのだろうか？その答えは、市場のニーズをよりよく満たすことができるのは誰かということにある。その答えは、書かれるコードの一行一行、作成されるウォレットの一個一個、国境を越える取引の一個一個にある。

世界第2位の経済大国であり、米国の最大の債権者の1つであり、デジタル経済のリーダーである中国は、世界の通貨状況を再構築する資源、技術、市場を持っている。人民元は世界第2位の貿易金融通貨となり、フルキャリバーベースでは世界第3位の決済通貨となっている。

過去40年にわたる中国の急速な経済発展は、ドルの覇権が存分に発揮されるドル体制下の世界経済の中で発展してきたものであり、中国は伝統的な体制における中国の発展に対するドルの覇権の制約を軽減しようと努めている。安定通貨は、中国が過去40年間に蓄積してきた巨額の資源を貿易金融に利用できる新たな軌道を提供する。安定通貨は、中国が過去40年にわたって蓄積してきた巨額の優良資産、市場信用、国家信用が中国の安定通貨の競争力に反映される新たな軌道を提供する。

中国には、安定コインの発展において米ドルの覇権を弱め、世界経済における中国の資産と人民元の新たな地位を、決意とスピードをもって築くチャンスがある。ステーブルコインゲームのルールはリアルタイムで書き込まれており、躊躇する日々はすべて機会費用となる。ドルとの戦いではなく、通貨のルールを再定義するのだ。

このプロセスにおいて、香港はこの変化の最前線に立っている。国際的な金融センターであるだけでなく、東洋と西洋の出会いの場であり、新旧のシステムの実験場であり、伝統と革新、東洋と西洋、規制と自由をつなぐハブでもあるからだ。伝統と革新、東洋と西洋、規制と自由をつなぐハブなのだ。

香港は、より大きな視野で、より高い知名度で、よりオープンな政策で、より効率的な規制効率で、ステーブルコインの発展を促進すべきである。