ステーブルコインと株式トークン化：世界の暗号ランドスケープを再構築する機会と課題

1.1ステーブルコイン：規制ゲームの中で共に成長する

近年、ステーブルコインスペースは急速に発展しており、市場の注目度も高まり続けている。業界では、ステーブルコインが軍拡競争に突入したのか、今後どの市場区分が突出するのか、といった懸念が強い。市場規模を見ると、世界のステーブルコインの時価総額は約2,600億米ドルで、そのうち非USDステーブルコインは約20億米ドルに過ぎない。非USD安定コインの市場規模が比較的小さいにもかかわらず、非USD安定コインの競争は世界的に静かに勃興している。欧州中央銀行（ECB）が2023年半ばに制定したMiCA（暗号資産市場規制法案）や、最近施行された香港のステーブルコイン条例など、いくつかの国や地域が関連法規を導入、または制定中である。いずれの規制も、USDTやUSDCといった米ドル建てステーブルコインの継続的な拡大を受けて、金融リスクの防止に重点を置いた防御的な特徴を反映したものであり、世界の規制当局がステーブルコインの発展を重視していることを反映している。しかし、全体的な規制の観点から見ると、ステーブルコイン市場はまだ初期段階にあり、様々な種類のステーブルコイン間の関係は、ゼロサムゲームというよりはむしろ相乗的な成長に傾いている。

特定の規制体制という点では、異なる管轄区域における凍結メカニズムとブラックリストは、安定コインの見通しに影響を与える重要な要因の1つです。現在、ステーブルコインは主に暗号資産の購入や「グレー」または「グレー＆ホワイト」領域の大口取引に使用されている。ステーブルコインの実行可能性は、各国の規制の枠組みの中で、凍結のバランスがどのように保たれるかによって直接決定される。ステーブルコインは、特に国境を越えた決済など、自由度が高く取引しやすいという利点がある分野で、交換媒体や価値の単位として十分に活用されるべきである。ステーブルコインをビットコインや特定の現物商品と組み合わせることができれば、実需が拡大し、競争上有利になる。他方、過度に厳しい規制は、アプリケーションを遮断し、競争力の弱体化につながる可能性がある。このような観点から、規制当局は凍結できる資金の範囲を明確に定義し、本来のシナリオにおける準拠資金の自由な流れを確保する枠組みを確立する必要がある。これは規制上の課題であるだけでなく、どのステーブルコインがコンプライアンスで勝てるかを決める重要な要素でもある。

ステーブルコインのライセンス/許可制度も重要です。米国のGENIUS Actは、Payment Stablecoin Issuers (PPSIs)として適格な機関のみがステーブルコインを発行できることを義務付けており、連邦または州の規制経路を通じて承認されなければなりません。ステーブルコインは、高品質の流動資産（米ドルや米国債など）によって1対1の比率で完全に担保される必要があり、準備金は開示され、定期的な監査の対象とならなければならない。一方、EUのMiCAは、ステーブルコインを単一の不換紙幣で裏付けされたものと複数の資産で裏付けされたものに分け、不換紙幣のステーブルコインを準備金で1対1に裏付けすることを明確に要求し、アルゴリズムによるステーブルコインの発行を禁止している。シンガポールは、決済サービス法（PSA）とその後継であるステーブルコインの枠組みを通じて、柔軟でイノベーション志向の体制を確立している。同法では、ノンバンクが500万SGD以上の安定コインを発行する場合、主要決済機関（Major Payment Institution：MPI）ライセンスの申請を義務付けている。この閾値以下の発行体は一時的に免除される。ステーブルコインを発行する銀行は別途ライセンスを申請する必要はないが、同じ準備金とコンプライアンス要件に従う。香港では、ステーブルコインに対する規制の枠組みが米国やシンガポールよりも厳しく、発行のしきい値やKYCの要件が高いため、香港ドルのステーブルコインをDeFiのエコシステムに統合することが難しく、従来のコイン投機やグレートレードのシナリオでの利用が制限される可能性がある。したがって、香港の安定コインの発行は、独自の決済シナリオを持つ企業と深く統合される必要があり、安定コインのライセンスは、電子商取引プラットフォームなどのネイティブな決済シナリオを持つ企業に優先的に与えられると予想される。

1.2米ドル・ステーブルコイン：優位性と今後の課題

ステーブルコイン市場において、米ドル・ステーブルコインは、長年にわたる米ドルの優位性と独自の先行者利益により、世界の暗号金融システムの中心的な柱となっている。多くの国や地域の住民にとって、米ドルを取得するための敷居やコストは高く、特に金融インフラが発達していない地域や外国為替管理が厳しい地域ではその傾向が強い。米ドル・ステーブルコインの出現により、この障壁が大幅に軽減され、ユーザーはインターネットにアクセスするだけで、米ドルと1対1にペッグされたデジタル一般等価物を入手できるようになった。このため、国境を越えた支払いや貿易のプロセスが大幅に簡素化され、グローバルなビジネス活動にかつてない利便性がもたらされた。この利便性は国際貿易の効率化を促進するだけでなく、特に従来の金融サービスが十分に行き届いていない地域において、金融包摂の重要な後押しとなる。

市場構造の観点から、ステーブルコイン市場は氷山に例えることができます。水の上にはUSDCに代表されるコンプライアントなUSDステーブルコインがあり、透明な積立メカニズムと厳格な規制遵守によって市場の大部分を占めています。水面下には、USDTのような柔軟性の高い非準拠のオフショアステーブルコインが数多く存在し、その幅広い応用シナリオと参入障壁の低さによって、世界的に人気を博している。とはいえ、各国は特定のシナリオや地域市場向けに最適化された、現地の規制方針に沿ったローカライズされたステーブルコインを積極的に立ち上げている。例えば、一部の企業は、ニッチ市場での浸透を高めるために、安定コインを電子商取引や決済エコシステムと深く統合しようとしている。しかし、このようなローカライゼーション・イニシアチブは、特定地域におけるステーブルコインの適用性を高めることができる一方で、世界の基軸通貨としての米ドルのユニークな地位と、国境を越えた取引や価値の貯蔵における幅広い受け入れにより、米ドルのステーブルコインの世界的な優位性は、当面揺るがないだろう。この優位性は、米ドルの通貨的信頼性だけでなく、技術的拡張性、環境適合性、市場の流動性という点で、米ドル・ステーブルコインが持つ複合的な優位性からも生じている。

1.3新興のステーブルコイン：富の効果と競争上の優位性

米ドル・非米ドル・ステーブルコインの分類を超えて、成長の可能性が大きく、世界の暗号金融市場で重要な役割を果たすであろうステーブルコインが、他に2種類あります。一方、多くの国の規制では、伝統的な銀行預金との直接的な競合を避けるため、ステーブルコインが保有者に利息を支払うことを禁止しているが、DeFiやWeb3の規制上のグレーゾーンでは、「収入型ステーブルコイン」を開発する余地が残されている。これらのステーブルコインは、分散型金融（DeFi）や中央集権型金融（CeFi）のプラットフォームと深く統合することで、利用者に安定的で安全な利子リターンを提供することができ、機関投資家や大口資金にとって非常に魅力的なものとなる。現在、市場には中立的な戦略を持つさまざまなインカムステーブルコインが登場し、革新的なメカニズムを通じてコンプライアンスとインカムのバランスを追求し、市場に新たな活力を注入している。

一方、ウェブ2大手が発行するシナリオ型ステーブルコインは、成熟した決済エコシステムやビジネスエコシステムに依存しており、米ドル型ステーブルコインではカバーすることが難しいユーザー層に効果的にアプローチすることができる。電子商取引、決済、ソーシャルプラットフォームなど、特定のアプリケーションシナリオを深く育成することで、これらの安定コインは市場の流動性を大幅に高め、ユーザーの粘着性を高め、金融サービスのあまり発展していない分野にカスタマイズされたソリューションを提供することができる。特に国境を越えた電子商取引において、安定コインは従来の第三者決済プラットフォームの地位に徐々に挑戦し、独自の競争優位性を発揮している。

先進国市場では、競争が激しいため、決済プロジェクトは一般的に取引レートを抑えることでユーザーを引きつけており、市場パターンは比較的安定している。しかし、ラテンアメリカのような新興市場では、決済率が高く、金融インフラが整っていないため、安定したコインは発展の余地がある。例えば、メキシコやブラジルでは、銀行システムの継続的な改善により、ステイブルコインの市場シェアは低下している。一方、ブラジルでは、為替レートの急激な変動や比較的不完全な銀行システムにより、ステイブルコインの需要は旺盛であり、取引手数料は最大1%程度と、従来の決済方法と比較して費用対効果に優れている。伝統的なWeb2企業はコンプライアンスの面でより慎重であり、規制要件を厳格に遵守する傾向がある一方、USD安定コインプロジェクトは柔軟性と支払いシナリオの人気の点で優位性がある。

2.株式トークン化の機会と課題

2.1オフチェーンからオンチェーンへ：流動性の解放

株式トークン化RWAの新たなホットスポットとして、伝統的な金融と暗号金融が交差する方法を大きく再構築している。現物株式をブロックチェーン上のデジタルトークンに変換することで、株式トークン化は革新的な方法で資産管理と取引の仕組みを再定義する。その中核的価値は、オフチェーン資産の流動性をチェーンに導入することにあり、取引時間の制限、地理的障壁、清算プロセスの複雑さによって引き起こされる伝統的な株式市場の流動性ボトルネックを効果的に緩和する。つまり、ステーブルコインはドル流動性を導入することで、オンチェーン経済に安定した価値のアンカーを提供し、株式のトークン化はオフチェーン株式の流動性のペインポイントに対する効率的なソリューションを提供する。この2つを組み合わせることで、オンチェーンとオフチェーンの流動性のための多様なフレームワークが構築され、資産の流動性とアクセシビリティが大幅に改善され、伝統的な金融と分散型金融（DeFi）の深い統合が促進され、世界の金融システムの近代化に新たな勢いが注入されます。

2.2新たな物語をリードする：楽観的だが慎重

株式のトークン化が次の市場ブームの中心的な物語になり得るかどうかに関心が集まっており、これは市場の熱意と規制の動きの両方と結びついている。実際、2018年にはすでに同様の試みが初期段階から行われている。一部のプラットフォームでは、個人投資家がオンチェーン・トークナイゼーションを通じて株式を購入できるようになっており、実際の株式は裏で証券会社が保有している。表向き、このモデルはブロックチェーンが伝統的な証券市場との接点を持つことを可能にしているが、SECが指摘しているように、核となる法的属性は変わっていない-証券をトークンとしてパッケージ化しても、証券としての地位は変わらない-。また、オンチェーン市場と伝統的な市場の取引時間や参加人口の違い、流動性の低さ、頻繁な価格変動、さらには価格が実際の株式より300％高いという極端な乖離のため、異なる司法地区における規制の一貫性のなさも、プラットフォームが危険にさらされたり、崩壊したりしたときに投資家が権利を守ることの難しさに直面させる。これらの要因が相まって、このモデルは徐々に撤退していった。

セキュリティ・ベーストークン・オファリング（STO）は、ICOの「コンプライアンス・アップグレード」と考えられており、証券規制を遵守する形でオンチェーンセキュリティ資産を発行することが期待されている。しかし、包括的なKYC/AML審査、継続的な情報開示、法令遵守のコストがかかるSTOにとって、コンプライアンスにかかるコストの高さが最大の障害となり、プロジェクトオーナーの意欲を削いでいる。発行が成功しても、ほとんどのSTOトークンは主流の取引所に参入できず、小規模なプラットフォームやOTC市場でしか取引できず、流通市場の流動性は極めて限られている。不慣れなトークン構造に対する投資家の自信のなさや、不確実なリターンへの期待も相まって、市場のセンチメントは低く、また国境を越えた規制や税制の違いが国際化の難易度を高め、結局、STOは「コンプライアンス」のオーラは残したものの、大規模な市場アプリケーションを形成することはできなかった。これらの試みはいずれも、株式トークン化回路の競争力を高めるための市場シナジーにはつながっていない。

しかし、株式のトークン化は依然として多くの課題に直面している。第一に、トークン化された株式を購入する際、ユーザーはそれが本当に原資産の株式と一致するかどうか疑問に思うかもしれない。第二に、新たな資産の継続的な投入がないため、オンチェーンでの流動性を維持することが難しく、資産への参入と撤退のメカニズムにはまだ障壁がある。これら2つの問題に対処するため、業界は積極的に解決策を模索している。一部のプロジェクトでは「プルーフ・オブ・リザーブ」という仕組みを採用している。これは、資金プールを設け、リザーブの状況を定期的に開示することで、オンチェーン取引が実際のストックと1対1でリンクしていることを保証し、資産の真正性と流動性の信頼性を高めるものである。しかし、トークン化された株式の真正性に対するユーザーの疑念は依然として残っており、プロジェクト当事者の運用能力に大きく依存する流動性にも一定のリスクがある。第三に、より重要な点として、トークン化された株式は、議決権や配当権といった伝統的な株式の特性を完全に体現することが難しいため、真の株式代替手段としての魅力に限界がある。第四に、規制の違いという問題も、トークン化株式のさらなる発展を妨げている。トークン化された株式がグローバルに取引される場合、異なる法域の規制ルールや複雑な税制に直面する必要がある。特に税制は国によって大きな違いがあり、税制は投資家のリターンと密接な関係があるため、投資行動に直接的かつ広範囲な影響を与える可能性がある。現状では、トークン化された株式の収益は、異なる法域の税制の対象となる可能性があり、その税制を理解し適用することは困難です。同時に、トークン化された株式は高度に組み合わせ可能であるため、税務会計上の課題が追加され、専門的なソフトウェア・ツールの支援に頼ることになる。例えば、2つのトークンは分散型取引のペアを形成し、チェーン上で取引手数料収入を生み出すことができる。将来的には、2つの株式トークンも取引のペアを形成し、手数料収入を生み出すかもしれない。この時点で、流動性プロバイダー（LP）の収入をどのように計上するか、コインの保有者が配当控除を逃した場合にどのように対処するか、すべてはトークンに基づいている必要がありますこの新しい技術のキャリアは、規制当局を支援し、共同で合理的な規制ルールの形成を促進するために、より多くのWeb3の業界ビルダーの必要性をマッチングルールを策定するための大きな課題かもしれません。

3.結論

安定したコインと株式のトークン化は、世界の金融情勢を大きく変えています。この変革は技術革新に由来し、暗号金融と伝統的なシステムとのより深い統合を促進している。オンチェーン流動性を注入し、支払いシナリオを最適化することで、ステーブルコインは金融包摂と効率化を促進する。同時に、株式トークン化は伝統的市場の流動性ボトルネックを解消し、オフチェーン資産をブロックチェーンに導入し、資産流通のアクセシビリティを拡大し、ステーブルコインで多様な流動性フレームワークを構築し、DeFiと伝統的金融の相乗的発展を促進する。

しかし、こうした機会には多くの課題が伴う。例えば、凍結メカニズム、ライセンスシステム、ブラックリスト管理は、ステーブルコインの存続と競争力に直接影響し、各国の法整備もまた、米ドル・ステーブルコインの拡大に対する警戒心を反映しています。例えば、株式トークン化は、真正性、不完全な権利、税制の複雑さに関する問題に直面しており、高いコンプライアンスコストと国境を越えた規制の違いが、その規模拡大をさらに妨げている。ステーブルコインとストック・トークナイゼーションの分野には紛れもなく明るい未来があるが、新しい暗号の物語を真にリードできるかどうかは、まだ時間がかかる。