ステーブルコインは実は後進的な制度的取り決めである

著者：清和英知会会長

最近、米国、EU、中国香港で安定コインに関連する法律や規制が導入されつつある。米国、EU、中国香港では、ステーブルコイン関連の法律や規制の導入が進められています。デジタル通貨スペースはこれに興奮しており、伝統的な金融市場はこのイベントに非常に注目している。

しかし、金融市場の基本的な論理と制度的進化の観点から見ると、ステーブルコインは相対的に後ろ向きな制度的配置であり、準備金の強制的な均等化であり、支払いの硬直化である、固定価格、デジタル通貨の銀行市場が制限され、政策の主導権と流動性の創出が厳しく制約される、後ろ向きで平凡な通貨制度である。

将来、安定したコインの展望幾何学？

この記事のロジック

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I.ステーブルコインとは何か？

2.なぜ安定したコインは後ろ向きのシステムなのか？

3つ目、貨幣と銀行システムの形は今後どのように進化するのか？

ステーブルコインとは

ステーブルコインは、最近になって新しいものを作ろうという政令が出されたわけではありません。の2つの主要なステーブルコインがあり、フェイスブックやデジタル通貨取引所も独自のステーブルコインを立ち上げている。

これは、ビットコインがあまりに変動しすぎて通貨としての機能を失ったという事実に由来しており、トレーダーはデジタル通貨市場に参入してデジタル資産を売買するために安定した通貨を必要としている。ステーブルコインは、デジタル資産市場への出入りを仲介し、支払いのゲートウェイとして機能する。

なぜ政府はステーブルコイン関連法を導入する必要があるのでしょうか？

米国の場合、主に3つの意図がある。1つ目は、ステーブルコインとデジタル通貨を規制の対象にすること、2つ目は、新技術と新しい金融トレンドを受け入れ、技術革新と市場シフトによって米国の金融の強みが疎外されるのを避けること、3つ目は、米ドルの米国債準備高を増やすことである。ステーブルコインは、日本政府の保有残高よりも多い、およそ1兆8000億ドルの米国債を吸収する。米国債、日本政府の保有額を上回る。

ステーブルコインとは何か？

展開されている条例で定義されているステーブルコインには、米国と中国香港の関連条例/規制の組み合わせを見ると、いくつかの共通点があります：

1つは、不換紙幣（米ドル/香港ドル）に固定され、主に支払いと決済に使用されることです。

1つは、不換紙幣（US/HKドル）に固定され、主に支払いと決済に使用されること、2つは、1:1の準備法定通貨、短期国庫債券の発行であること、3つは、厳格な規制と情報開示の対象となり、マネーロンダリング防止やその他の要件を満たす必要があること、4つは、要件を満たす民間企業が安定通貨の発行者に申請できること、5つは、安定通貨の保有者に利息を支払うことは許可されていません。

安定コインは資産属性を持つ一種の通貨であり、次のように理解することができます：アンカー不換紙幣、100％準備不換紙幣/債券は、支払いと決済にのみ使用される通貨の安定性の値によって発行されます。

ステーブルコインをどのように理解すればよいのでしょうか？

ステーブルコインは、何よりもまず、古くからある貨幣需要の法則に従った通貨です。

私たちは、お金には多くの機能があることを知っていますが、その最も基本的な機能は価格設定と支払いです。現物貨幣の時代には、数え切れないほどの駆け引きの後、市場は金などの安定した貨幣価値を競い合う。しかし、現物貨幣には不便で非効率という大きな欠点がある。

15世紀に入り、西ヨーロッパでは貿易が盛んになり始め、欠陥のある現物通貨では急成長する貿易を支えるには不十分だった。そこで、ヨーロッパの民間銀行はこの問題を解決するために銀行券を発行した。銀行券は金を準備するためにも発行され、金の証券化に相当する金本位制に属した。商人は銀行券を持って外国での支払いや決済ができるようになり、より便利で効率的になった。初期には、欧米の多くの民間銀行が独自の銀行券を発行し、通貨として機能していた。

銀行券は利便性と効率性の問題を解決したが、安定性と安全性の問題が露呈した。

当時、銀行券の無差別発行は極めて一般的だった。銀行が自由になった時代、アメリカには硬貨を発行する銀行が8000以上もあり、田舎にできた小さな銀行はキオスクのようなもので、いつ逃げ出して倒産するかわからない。こうした銀行は冗談で山猫銀行と呼ばれていた。

紙幣が無差別に発行されたため、銀行は紙幣と金の比率を守ることができず、紙幣インフレは深刻で、銀行危機さえ引き起こした。金融危機の後、英国政府は1844年にピール規制を導入し、当時英国にあった200以上の民間銀行の硬貨発行権を廃止し、イングランド銀行が唯一の発行銀行としてスターリングを発行する権限を与えた。

イングランド銀行は1,400万ポンドの有価証券と貴金属の発行準備金を持ち、対等銀行券を発行した。1,400万ポンドを超えると、金と銀の準備が必要となり、そのうち銀は発行額の25％を超えてはならない。

これにより、イングランド銀行が唯一の中央銀行となり、他の国も自国の中央銀行と不換紙幣を持つようになった。

その後、貨幣は支払いと決済の効率化と価値の安定化の双方向で進化した。

支払いと決済の効率化を追求することは、主に技術革新によって達成され、紙から電子、ネットワーク、デジタルへと、貨幣の形態の変化を実現する。

なぜ今日、多くの人がアリペイや微信（WeChat）を使って支払いをするのか。それは、この電子マネーとオンライン決済チャネルが便利で効率的だからだ。

なぜ今日、多くの人がステーブルコインを追いかけているのか？それは、今日の不換紙幣の世界と金融システムは、国境を越えた支払いには非効率的で精査されるのに対し、分散技術を利用したステーブルコインは、国境を越えた支払いには効率的でステルス性が高いからだ。

主に通貨価値の制度構築と通貨行動制約の発行を通じて、より安定した価値を追求する。ピール条例の導入以来、政府は貨幣発行権を独占し始め、法定通貨の安定を維持しようと中央銀行制度を導入して貨幣価格に介入している。

初期の慣行は金本位制を遵守することであり、最も厳しい要件は地域通貨を発行するために100％の金準備を持つことであり、地域通貨の価格は固定的に金価格に連動していた。

金本位制の傑作はブレトンウッズ体制で、1944年に金本位制と米ドルを中心とした固定為替相場制として設計された。ドルを金と連動させることを義務づけ、当初は金1オンス＝35ドルの固定公定価格を実施した。他の加盟国の通貨はドルにペッグすることを義務づけられ、対ドル為替レートの変動は1％を超えてはならない。

なぜ今日、安定化通貨令が正式に導入されたのか？

実は、金本位制に似た制度を導入することで、安定通貨の安定を確保したいという願いもある。

2022年、USDTの破綻は安定コインの信用危機を引き起こした。このため、USDTが十分な米ドル資産を蓄えていたかどうか、多くの人が疑問を抱いた。実際、USDTには欠陥があり、この自動売買の仕組みは金融の論理、特に流動性危機を本当に理解していなかった。2023年、シリコンバレー銀行の危機は、シリコンバレー銀行に多額の資産を保有していたUSDCの急落につながった。2023年、シリコンバレー銀行の危機が、シリコンバレー銀行に多額の資産を預けていたUSDCの暴落につながった。この2つの出来事によって、より多くの人々が、ステーブルコインは安全ではなく、規制下に置く必要があることに気づいた。

今日のステーブルコインの制度的取り決めには、ブレトンウッズの影がある。ステーブルコインは100％自国通貨（米ドル）で発行され、自国通貨との比率は一定です。

しかし、価値の安定化は効率化の進展よりも明らかに厳しい。過去200年の間に、中央銀行自身が自らの判断で金本位制を何度も破ってきた。例えば、連邦準備制度理事会（FRB）は第一次世界大戦中に金比率を破り、大恐慌中には金からの切り離しを発表し、1971年には金為替窓口を閉鎖し、ブレトンウッズの崩壊と金本位制の終焉につながった。

では、ステーブルコインの制度的取り決めは信頼できるのでしょうか？

なぜステーブルコインは後ろ向きの制度なのか？

上記の「ステーブルコインは後ろ向きの制度的取り決めである」というのは、ステーブルコインそのもののことではなく、米国や中国香港で導入されているステーブルコイン関連の法令・規制のことです。

ここで、貨幣の本質と制度進化の観点から、安定コイン関連条例の問題を分析してみたい。

まず、資産準備制約の問題である。

十分かつ信頼できる資産準備は、長い間、通貨信用と物価安定の基礎とみなされてきた。金本位制の時代には、経済学者の間で、銀行が貨幣を発行するために等しく／過剰な金の準備をする必要性について議論があり、ミーゼスは100％の準備を主張した。しかし、金本位制が崩壊するまで、どの銀行も準備金の均等／過剰を主張しなかった。

これはなぜでしょうか？

平等準備制度にはパラドックスがある。金は希少であり、金の平等準備という形で貨幣を発行するということは、貨幣もまた金の希少性に縛られるということである。このように、国際貿易や金融取引のニーズを満たすことができないお金の供給は、確かにデフレに限られています。

そのため、決済需要の拡大に伴い、長い間、貨幣の供給は金の供給を上回り、金に対する貨幣の比率は下がり続け、最終的には金から切り離される。これがブレトンウッズ体制崩壊の主な理由の一つである。実際、1960年代以降、米国はドルと金の比率を下げ続け、1971年には闇市場のトレーダーがドルに大規模な影響を与えた。

将来、安定したコインが「ブレトンウッズの瞬間」を迎える可能性はあるのだろうか？

ステーブルコインは米ドル／短期米国債を100％準備する必要があり、ステーブルコインの供給が少なければシステムは維持できるが、それは意味がない。ステーブルコインの供給が増え続ければ、短期米国債は不足し、価格が上昇する。米国連邦政府は確かに米国債の供給を拡大して価格を抑えることができるが、問題は、現在の安定コインに関する法令では、米ドル/米国債の利用率、流動性が低下することだ。

問題は、政令が「安定コインの保有者への利払いを認めていない」（以下で分析）ことであり、これは規制が安定コインにおける商業銀行の発展を認めていないことを意味するため、安定コインの貨幣創造能力は大幅に低下し、乗数と流動性は低下する。流動性も低下するだろう。米国短期債のステーブルコイン準備高が10兆ドルに増加すれば、10兆ドルの流動性資産が封じ込められることになる。

このシステムは、かつての強制的な準備制度に似ている。後に、非効率で銀行のリスクを増大させるという理由で非合法化され、自主的な準備制度に取って代わられた。

流動性リスクが予想される場合、米連邦政府はさらにパッチワークのような政令を出し、ステーブルコインの資産構成に堅固で確固としたルールを課す可能性が高い。信頼できる資産は当然希少であり、厳しいルールは準備資産の信頼性を低下させる。

つまり、最も安全な制度的配置に見える100%の資産準備制約は、実際には配分効率の欠如により、より大きな金融リスクを生み出すことになります。

2つ目は固定価格制約の問題である。

安定化通貨は、その名が示すように、価格が固定されており、安定コインは現地通貨に固定されている。しかし今日、固定為替相場制を導入している国や経済はほとんどない。

1971年、ブレトンウッズ体制が崩壊し、各国が自国通貨を発行するために金を備蓄しなくなり、金に対する固定比率が廃止される一方で、ドルの金に対する固定比率の崩壊が発表された。1980年代のラテンアメリカの政府債務危機は、ラテンアメリカ諸国の通貨と米ドルの間の固定為替レートを終わらせた。1997年のアジア金融危機は、アジア諸国と米ドルの間の固定為替レートにも終止符を打った。現在、世界的に見て、固定為替レートの導入に最も成功しているのは香港だけである。

実際、現在の安定した通貨制度は、香港の連動為替相場制度と非常によく似ている。香港金融管理局（HKMA）は3つの銀行に香港ドルの発行を認可しており、各銀行は準備した米ドルをHKMAに預け、香港金融管理局が発行する預金証書に基づいて、1米ドルあたり7.8香港ドルの固定比率で香港ドルを発行する。

香港の連動為替レート制度は1983年以来維持されており、世界的な金融センターとしての香港にとって重要な制度的保障措置となっている。しかし近年、香港における連動為替レートの存続問題が注目を集めている。

なぜ固定価格・為替レートの維持が難しいのか？

固定価格は経済学の基本原則に反する。固定価格は、価格が需要と供給を調整し、リスクを警告し、解放し、調整する能力を失うことを意味する。これがブレトンウッズ体制崩壊の主な原因の一つである。

表面的には、100％準備金は固定価格を維持する最も可能性の高い方法であるが、上記で分析したように、完全準備制度は貨幣需要の持続的拡大を支えるにはあまりにも逆説的である。香港のように固定為替レートを維持している経済圏では、そのために外貨準備の積み増しや取引に頼らざるを得なかったが、これは地域経済が持続的な繁栄を維持する必要性に依拠している。香港がこれほど長い間固定為替レートを維持できたのは、過去40年間、香港経済が米国を上回ることができたからである。そして経済が後退不況期に入ると、固定為替レートは売り圧力にさらされることになる。

第三に、政策主導の制約の問題がある。

多くの人は、米国のステーブルコインに関する規制法案が、ステーブルコインの政策イニシアチブを大きく制約し、ステーブルコインのための新しい金融市場を閉め出すことに気づいていません。これが規制の狙いだ。

2つの政策に注目してください：

1つは固定為替レートです。マンデルの「不可能な三角形」によれば、為替レートが固定され、ステーブルコインの資本が自由に流れるということは、ステーブルコインの発行者が政策のイニシアチブを失うことを意味する。ステーブルコインの発行と金利は、連動為替レート制の香港ドルのように、固定為替レートの目的に奉仕することを余儀なくされる。固定相場制の下では、安定通貨の金利が米ドルの金利よりはるかに低ければ、資本裁定が起こり、高金利のドルを追いかけるために安定通貨を売る資本が大量に発生し、固定相場制に影響を与えることになる。

もうひとつはさらに致命的で、「安定コインの保有者に利息を支払うことを認めない」というものだ。これは、ステーブルコインのための合法的な銀行システムを確立することが難しく、流動性が激減することを意味する。ご存知のように、今日の金融市場の流動性の多くは、商業銀行の預金貸出枠に依存することで生み出されている。この規定によって、ステーブルコインのための新たな金融スペースがなくなり、ステーブルコイン発行者は「従順な中央銀行」に成り下がってしまう。

「安定コインの保有者に利息を支払うことを許可」したらどうなるだろうか？

ステーブルコインの新たな金融市場が出現し、ステーブルコインの流動性はステーブルコイン交換のリスクとともに増殖することが予測できる。

ブレトンウッズ体制では、個人が連邦準備制度理事会（FRB）にドルを預けて金と交換することはできないが、加盟国の政府にはその権限がある。1960年代半ばに始まった米国は貿易赤字を続け、大量の米ドルが欧州に輸入され、フランス政府はFRBに大量の米ドルを預けて金を求めた。これは硬直性のシステム的な問題である。

今日の金融システムは1960年代よりもはるかに複雑で、マネーを生み出す力もはるかに大きくなっている。もし銀行が安定剤硬貨を生み出すことが許されるなら、安定剤硬貨の暴落は避けられないだろう。

通貨発行銀行の硬直性と商業銀行のデリバティブ・メカニズムは矛盾の集合であり、問題は硬直性にあるのであって、金融市場のデリバティブ・メカニズムにあるのではないことがわかる。安定コインの保有者に利払いを認めない」ことが、金融市場の流動性創出機能を否定することになるというのは間違いである。

今日、硬直的な決済システムを採用している国・経済はなく、基本的に公開市場操作（OP）を採用しており、香港中央銀行も今日、OPを通じて香港ドル/米ドルの固定価格を維持している。

つまり、安定した通貨とは、実際には、強制的な同額準備、硬直的な決済、固定価格、政策主導と流動性創出に対する厳格な制約を備えた、後ろ向きの金融システムなのである。

今後、ステーブルコインはどのように進化していくのでしょうか？

もちろん、安定コインの制度的配置に関する上記の分析は、安定コインの見通しを否定するものではなく、むしろ制度的観点から安定コインの発展を予測できるようにするためのものです。

第一に、ステーブルコイン規制令の導入は、民間発行通貨の正当性を公式に認めることを意味することを認めるに値する。これはこの政令の最大の意義であるが、多くの人は気づいていない。

ピール条例の登場以来、民間発行通貨は徐々に国有化され、中央銀行がその国の唯一の通貨発行機関となり、法定通貨がその国境内で流通する唯一の通貨として独占され、法定通貨となった。ビットコインの登場がなければ、通貨が非国有化できることを多くの人は知らなかっただろう。しかし、ビットコインの誕生以来、デジタル通貨空間における窃盗、詐欺、不換紙幣の拡散は、米国のフリーマネー時代に劣らず極めて横行しており、その結果、多くの人々がデジタル通貨や民間通貨に幻滅している。

今日、ステーブルコイン政令の導入は、貨幣発行権の独占を打破しようとする国家のイニシアチブを示すものだ。政府がステーブルコインに「拘束衣」を着せ、ステーブルコインは100％不換紙幣資産の積立でなければならないという事実にもかかわらず、民間通貨の合法化は依然として歴史的な出来事である。

第二に、ステーブルコインに関する規制令の導入は、オンチェーン決済チャネルの正当性を公式に認めることを意味する。

ビットコインの本当の価値は、分散型の国境を越えた決済ネットワークの先駆けとなったことだ。オンチェーン決済ネットワークは、既存の金融決済・清算ネットワークよりも効率的で、コストが低く、プライベート性が高い。

もちろん、法律がオンチェーン決済の透明性を高め、オンチェーン資産や取引の規制を強めることは避けられず、オンチェーンネットワークの利点はある程度失われるだろう。しかし、そのメリットを否定することはできない。実際、過去2年間で、一部の政府はまさにオンチェーンが大きなトレンドになることを懸念し、パイプラインを把握し、地域通貨オンチェーンを推進している。

ステーブルコインが「システムに参加する」制度的配当の先駆けとなることは予測できる。

一方では、ステーブルコインの正当性が確認されるにつれて、市場の期待は大幅に改善され、デジタル通貨市場へのパイプラインはよりスムーズで広くなり、取引コストが低下し、市場の流動性が高まることで、ステーブルコインの市場規模とデジタル資産価格の拡大が促進される。

一方、ステーブルコインの需要拡大により、米ドル/米国債資産の積立が増加し、米国債の個人間接投資家が増加するため、米国債の価格と信用が強化され、国際市場の米国債保有縮小圧力が低下する。

しかし、長期的に見れば、ステーブルコインの発展は現行のルールによって制約を受けるだろう。ステーブルコインは、ステーブルコインやデジタル通貨をより強固なものにするための後ろ向きのシステムだと言う人もいる。実際、私は国家による独占と市場の需要との妥協の産物として理解したい。

ステーブルコインは、先進的な技術を備えた機械のようなものだが、国家組織はその中に前時代の後進的なシステム、つまり金本位制時代／ブレトン・ウッズ体制に似た通貨システムをインストールしている。

ひとつには、強制的な等価準備金は、米ドルなどの信用通貨が今や負債物件であるのに対し、ステーブルコインは典型的な資産物件であることを示している。この点は修正する必要はないと思う。結局のところ、現在のステーブルコインは信頼できる資産によってのみユーザーを惹きつけることができ、負債通貨を生み出す能力はまだない。しかし将来的には、同等の準備金を必要とせずに負債通貨を作る余地を提供することは可能です。

2つ目の固定価格は魅力的だが、価格調整メカニズムの失敗につながりやすい。

2つ目の固定価格は魅力的だが、価格調整メカニズムが機能しなくなりやすい。

第三に、硬直的な支払いは廃止し、公開市場操作に置き換える必要がある。

決済の硬直性が維持されるのであれば、「保有者への利払いを認めない」ことが必要であり、それは直接的に新しい金融安定コインの見通しを殺すことを意味する。しかし現実には、ステーブルコインバンクは出現するに違いなく（実際今も出現している）、ある程度の流動性も生み出していただろう。流動性が高すぎると、資金流出リスクが生じる可能性がある。

第4に、「保有者への利払い禁止」だが、これは規制の下で安定コイン銀行や新たな金融市場が発展できるようにするために廃止されるべきだ。

客観的には、もちろん、現在の安定コインのシステムは、どのように調整されようとも、依然として最も先進的な信用通貨であるドルとは比較にならない（デジタル通貨は技術的なパイプラインで勝っている）。

信用通貨は負債通貨であり、米ドルは世界的に流通する超大型債券で、利子を支払わずに返済されることはない。

連邦準備制度理事会（FRB）は債券市場で米国債を購入することによってベースマネーを発行する。FRBのバランスシートには大量の米国債資産が眠っているため、多くの人はドルも米国債の準備に頼って発行していると思っている。これはよくある誤解で、信用貨幣の負債性を理解していない。

トレーダーは米ドルのような債券を手に入れるが、それはFRBに利子を要求することも元本の返済を要求することもできず（非剛性支払い）、価格は時々刻々と変動する（固定ではない）が、世界のトレーダーは依然としてドルを欲しがっている。

つまり、信用通貨、この債券ベースの通貨は、高次元の通貨なのだ。債券ベースの通貨は、強力な信用の裏付けを必要とし、信用通貨は強力な国家主権から信用を得る。現在、ステーブルコインの信用は、国家主権の信用に太刀打ちできない。

今後、国家市場の時代には、私的通貨と不換紙幣が互いに競争し、デジタル通貨が不換紙幣に挑戦する鍵は、デジタル資産、つまり国家主権や物理的次元を超越した分散技術に基づく大規模で信頼性の高いデジタル資産にある。.おそらく、チェーン上の物理的資産とメタ宇宙デジタル資産が、未来のデジタル通貨の信用礎石なのだろう。

要するに、この世界では、通貨の不足も、パイプラインの不足も、信用の不足もないのだ。