著者：張豊
2025年11月14日、シンガポール金融管理局（MAS）は、資本市場商品（CMP）トークン化を正式に発表した。GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTSGUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS）は、デジタル資産規制分野におけるシンガポールのアプローチをさらに深化させ、体系化したものである。この文書は、2017年の「デジタル・トークン・オファリングに関するガイドライン」を包括的にアップグレードしたもので、資本市場商品のトークン化活動が発行側から取引、保管、清算のフルチェーンに拡大するという現実のトレンドに対応することを目的としています。テクノロジーの中立性と形式よりも実質」という一貫した規制哲学を持つシンガポールは、これまで世界の資本市場におけるトークン化のための最も詳細な規制の青写真を提供してきました。
II.「デジタルトークン」から「トークン化」へ。CMP"
MASはガイドラインの冒頭で、2017年にデジタル・トークンの発行に関するガイドラインが発行されて以来、トークン化活動が単なる資金調達行動から「バリューチェーン全体」へと拡大していることを指摘した。資金調達行動から「資本市場のバリューチェーン全体」へと拡大している。トークン化」とは、資本市場の商品を表すデジタルトークンを作成するためのソフトウェアプログラムの使用を指し、所有権の記録と移転を可能にするため、一般的に分散型台帳などのプログラム可能なプラットフォーム上に展開される。
このような技術の組み合わせは、大きな機会をもたらします。CMPをデジタル的に特徴付け、分解し、保存し、交換する能力は、取引効率を改善し、金融包摂を強化し、経済的価値を解き放つことを約束します。トークン化されたCMPの発行・提供、およびトークン化されたCMPに関連する事業体の活動に対する証券法およびその他の関連法令の適用を明確にするため、MASは、従来の「デジタル・トークン・オファリングに関するガイドライン」を「資本市場商品のトークン化に関するガイドライン」に更新する必要があると考えています。
ガイドラインの基本原則は「同じ活動、同じリスク、同じ規制結果」である。「MASは、トークン化されたCMPとそうでないCMPは、経済的実体において異なるものではなく、プレゼンテーション（例えば、DLTネットワーク上のデジタルトークンと、集中管理されたシステムにおける物理的な証明書や電子記録）のみにおいて異なるものであることを明確にしている。したがって、規制の焦点は、技術的な形式よりも、デジタルトークンの経済的実質を見ることにある。
「資本市場商品」とは何か？証券先物法第2条1項によると、CMPには有価証券（株式、債券、ビジネス・トラストのユニットを含む）、プール型投資スキームのユニット、デリバティブ契約、レバレッジド外国為替取引に使用されるスポット外国為替契約などが含まれる。MASはガイドラインの中で、デジタル・トークンがCMPを構成するかどうかは、その特性、意図、構造、トークンに付随または派生する「権利の束」を見て判断されるべきであると強調している。
CMPとはCMPとはCMPCMP以外のものとはガイドライン付録1では、デジタルトークンが株式、債券、CISユニット、デリバティブ契約などのCMPを構成する場合と構成しない場合について、17の事例を挙げて詳しく説明しています。
ケース1：トークンAは会社の所有権を表し、株式を構成し、目論見書要件の対象となります。
ケース2： トークンBは、企業の所有権を表し、株式であり、目論見書の提出義務がある。>:企業への貸し付けの権利を表すトークンBは債券を構成し、発行プラットフォームは資本市場サービスライセンスを保持する必要があります。
ケース6 & 7:トークンGおよびトークンHは、資産バスケット（FinTech新興企業株式、金など）の持分を表し、CISユニットを構成し、目論見書要件およびCIS認可/承認要件の両方に従う。
ケース10:プラットフォーム上のコンピューティングリソースのレンタル料を支払うためだけに使用されるトークンKは、CMPを構成しません。
ケース14：実際の権利を持たず、純粋にレクリエーションを目的とした「ファン・トークン」であるトークンOは、CMPを構成しません。
実際の権利を持たず、純粋にレクリエーションを目的とした「ファン・トークン」であるトークンOは、CMPを構成しません。left;">MASは、「ユーティリティ・トークン」、「セキュリティ・トークン」、「ネイティブ／ノンネイティブ・トークン」、その他のトークンの使用を意図的に避けていることを特に強調している。MASは、規制の裁定や業界によるラベルの誤った解釈を防ぐため、「ユーティリティ・トークン」、「証券トークン」、「ネイティブ／ノンネイティブ・トークン」などのラベルの使用を意図的に避けていることを特に強調している。"text-align: left;">プロスペクタスと免除。証券、証券デリバティブ契約またはCISユニットを構成するトークン化CMPについては、その公募は、目論見書の作成および登録を含む、証券先物法第13部の要件の対象となる。しかし、ガイドラインは以下の免除も明確にリストアップしている。私募（12カ月間で50人以下）;
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適格投資家向け（一定の条件を満たすことが条件）。
開示は「トークン化リスク」に焦点を当てています。ガイドラインでは、トークン化されたCMPの目論見書は、特にトークン化された特徴の特徴に関連して、投資家とその専門アドバイザーにとって合理的に必要な情報を開示しなければならないと定めています。
トークン化の特徴：基礎となるDLT技術の種類を含む。
権利と責任：基盤となるDLTテクノロジーの種類、トークンの鋳造/移転/償還/破棄プロセス、主要な仲介者の役割などを含みます。"">: トークンに付随する権利（法的所有権を表すか受益的所有権を表すか）、所有権の記録方法（オンチェーン/オフチェーン）、オンチェーン記録を修正または上書きする発行者の権利など。
カストディの取り決め：トークンのエスクロー方法（自己エスクロー、発行者エスクロー、第三者エスクロー）、秘密鍵管理プロセス、原資産のエスクロー取り決め（もしあれば）などを含む。
リスク開示：技術的およびサイバーセキュリティリスク（スマートコントラクトの脆弱性、サイバー攻撃、フォークなど）、運用リスク（サードパーティサービスプロバイダーの障害など）、法的および規制リスク（財産法におけるトークンの法的地位の不確実性など）、カストディアルリスク（秘密鍵の損失など）、流動性リスクなどを含みます。
流通保証：複雑な製品の枠組みも同様に適用されます。トークン化されたCMPは、非トークン化されたCMPと同じ複合製品フレームワークの対象となり、「複合」製品または「非複合」製品のいずれかに分類されなければならない。「製品。トークン化されたCMPが複雑かどうかは、トークン化された形態ではなく、商品そのものの特性によって決まる。例えば、トークン化された株式は通常、非複雑商品に分類されます。
V.仲介活動ライセンス（IAL）の要件とAML/CFT義務
ライセンスの要件。トークン化されたCMPに関連する活動に従事する事業体は、以下のライセンスの保有を求められる可能性があることを、ガイドラインは明確にしています：ガイドラインは、トークン化されたCMPに関連する活動に従事する事業体は、以下のライセンスの保有を求められる可能性があることを明確にしています。strong>プライマリー・マーケット・プラットフォーム・オペレーター。「規制対象業務」に従事する可能性があり、資本市場サービスライセンスが必要。
トレーディング・プラットフォーム・オペレーター。プラットフォーム上の取引が証券、デリバティブ契約またはCISユニットのトークンを構成する場合、これは「組織化された市場」を構成する可能性があり、公認取引所または公認市場運営者としての承認が必要となる。
カストディアン・サービス・プロバイダー。エスクローサービスを提供するための資本市場サービスライセンスは、クライアントトークンの「管理」（秘密鍵またはそのスライスの管理を含む）がある場合に必要となる場合があります。
ファイナンシャルアドバイザー。トークン化されたCMPに関連するファイナンシャル・アドバイザリー・サービスを提供する事業者は、ファイナンシャル・アドバイザーのライセンスを保持するか、免除されたファイナンシャル・アドバイザーである必要があります。
マネーロンダリングおよびテロ資金供与対策。MASは、トークン化されたCMPに関連する活動に従事する特定人物が、以下を含む関連MASサーキュラーのAML/CFT要件を遵守しなければならないことを強調しています。
ML/TFリスクを特定、評価、理解すること。
高リスク状況に対する強化措置を採用すること。
トークン化されたCMPの価値移転要件を遵守すること。
さらに、すべての人は汚職、麻薬密売およびその他の重大犯罪（収益の没収）法に基づく疑わしい取引の報告義務、テロリズム（資金調達の抑制）法および国連制裁規則に基づく禁止事項の対象となります。国連制裁規則に基づく禁止事項。
VI. クロスボーダー申請と規制のサンドボックス
国境を越えた申請。ガイドラインでは、シンガポールに対する「実質的かつ合理的に予見可能な影響」がある限り、問題や活動の一部がシンガポール国外で行われたとしても、SFAが域外適用される可能性があることを明確にしています。SFAは、シンガポールに「実質的かつ合理的に予見可能な影響」がある限り、問題や活動の一部がシンガポール国外で行われたとしても、域外適用される可能性がある。
規制のサンドボックス。MASは、革新的な方法でテクノロジーを利用して規制活動を行う企業に対し、FinTech規制サンドボックスへのアクセスを申請するよう奨励している。MASはサンドボックスの期間中、特定の法的・規制的要件を緩和し、イノベーションが試される余地を提供する。しかし、MASは、トークン化されたCMPのオファリング自体は、一般的にサンドボックスから除外されることも明らかにしている。
VII.シンガポール、米国、香港における規制の道
VII.シンガポール、米国、香港における規制の道米国SECSEC対照的な規制哲学。米国SECは長い間、トークンが「投資契約」、つまり証券にあたるかどうかを判断する「Howeyテスト」に依存してきました。"SECのゲーリー・ゲンスラー委員長は、「トークンの大部分」は証券法の対象となるべきだと繰り返し強調してきたが、彼の最新の発言は、投資契約が終了する可能性があり、トークン資産の法的性質が変わる可能性があることを明らかにしている。
シンガポールのMASガイドラインは、より構造化された分析フレームワークと豊富な判例を提供し、"技術的に中立 "で "実質的に中立 "です。"技術的中立性 "と "形式より実質 "という原則は、米国のHoweyテストと精神的には似ているが、操作性と予測可能性という点では米国のHoweyテストより格段に優れている。ケース17において、MASは明確にこう述べている。「Howeyテストの結果は、トークンがSFAのCMPに該当するかどうかを判断する際の要素ではない」とし、法の適用に関する独自の立場を強調している。
香港の規制枠組みとの対比。香港SFCは2018年以降、一連の声明、サーキュラー、仮想資産取引プラットフォームのオペレーターに適用されるガイドラインを通じて、仮想資産に関する規制の枠組みを徐々に構築してきた2023年、香港では、トークン化証券およびトークン化証券監督機関の導入が始まった。2023年、香港はトークン化証券とトークン化SFCに関するガイドラインを導入し、一定の条件下でトークン化発行を許可した。2024年から2025年にかけて、香港はトークン化資産サンドボックスの展開を継続し、デジタル資産政策声明を発表して、トークン化された方法での国債発行を正規化する方向性を確立した。
しかしながら、シンガポールのガイドラインと比較すると、香港のフレームワーク：
範囲が比較的狭く、「証券トークン」と「非証券トークン」に重点を置いている。「資本市場商品」を完全にカバーすることよりも、「証券型トークン」と「非証券型トークン」の二項対立に焦点を当てている。text="">シンガポールのように網羅的なケースブックはまだ提供されておらず、業界は具体的なオペレーションにおいて不確実性に直面している。
フルチェーンカバレッジが不十分流通市場での取引、カストディ、清算などにおけるトークン化されたCMPの規制ルールはまだ明確になっていません。
シンガポールのガイドラインの公表は、間違いなく香港に競争的な政策圧力をかけている。香港が世界のフィンテック中心地としての地位を固めたいのであれば、トークン化された証券、ファンド、デリバティブなど、より広範なCMPをカバーする包括的な枠組みを早急に導入する必要があるかもしれない。
第8回 業界へのガイダンスと今後の展望
III.コンプライアンスの道筋を明確にし、規制の不確実性を減らす。
ガイドラインは、「技術中立性」の原則と多数のケーススタディを通じて、業界に対してコンプライアンスへの明確な道筋を提供します。発行者および仲介者は、自分たちのビジネスが規制対象となる活動に該当するかどうか、また、どのような開示、ライセンス、および行動要件を満たす必要があるかを判断するために、ガイドラインを信頼することができます。
規制の裁定を防ぐため、形式よりも実質の重要性を強調している。MASは、技術的な形式や市場のラベルではなく、トークンの「経済的な実体」に関心があることを明確にしています。これにより、技術的なパッケージングによる規制の回避が効果的に防止され、市場における公正な競争が保証される。
イノベーションとリスク防止・管理の奨励。規制のサンドボックス機構と継続的な政策の更新を通じて、MASは技術的、運用的、法的、保管的リスクの包括的な予防と管理を重視しながら、イノベーションの余地を残している。"text-align: left;">シンガポールの「資本市場商品のトークン化に関するガイドライン」は、「責任あるデジタル資産エコシステム」の構築における重要な一歩である。その包括性、明確性、先見性により、この文書は世界的な資本市場のトークン化に関する新たな規制基準を設定するものです。
シンガポールの積極性を前に、香港は "春水 "の前に "春寒 "を感じているのだろうか？"春寒"？アジアにおけるもう一つの主要な国際金融センターとして、香港は仮想資産の規制において良いスタートを切ったが、伝統的な金融商品のトークン化の深さと広がりという点ではまだ遅れをとっている。香港がシンガポールの経験に学び、トークン化された証券、ファンド、デリバティブなどのCMPの全範囲をカバーする包括的な枠組みの導入を急ぎ、同様に詳細なケースガイダンスを導入することができれば、トークン化における将来の金融競争の高台において、シンガポールと健全な交流の双子の都市パターンを形成することが期待される。そうでなければ、湘江の水は「しわくちゃ」どころでは済まないだろう。
Anais
Catherine
Weatherly
Kikyo