暗号ETFに対するSECの新たな枠組み：巨額の資金流入への扉を開く

著者：Liam Wright、出典：CryptoSlate、編集：Shaw Golden Finance

7月29日、米証券取引委員会（SEC）は、ビットコインとイーサリアムのスポット上場商品（ETP）を現物で作成・償還する仕組みを承認し、暗号通貨投資ビークルを支える構造的枠組みに大きな変化をもたらしました。

今回の決定は、最初の暗号通貨ETPが採用していた現金のみのモデルに取って代わるもので、デジタル資産ファンドの規制構造を、金ETPなどの既存の商品ETPの基準と一致させるものです。4月に就任したポール・S・アトキンスSEC委員長は、この動きをETPの「目的に合った」規制の枠組みを確立するものだと説明しています。4月に就任したポール・S・アトキンスSEC委員長は、この動きを「目的に合った」暗号通貨の枠組みを確立するための広範な取り組みの一環と説明した。

SECの命令はまた、ビットコイン（BTC）とイーサリアム（ETH）を混合した上場商品（ETP）の申請、特定のスポットビットコインETPのオプション、これらのデリバティブのポジション上限を従来の商品市場で一般的な25万契約に引き上げるなど、関連する多くの承認を前進させた。これは伝統的な商品市場で一般的な上限です。

これらの変更は、暗号通貨デリバティブのエコシステムを、長年確立されてきた現物資産のETPエコシステムと調和させることを意図している。これは7月に複数の取引所が提出した一連の申請に続くもので、規制当局が現物資産ETPのワークフローを採用する準備が整ったことを示している。

公認参加者（AP）が不換紙幣を提出し、公開市場で暗号通貨の購入を実行するファンドエージェントに依存する現金構造とは異なり、現物メカニズムではAPが原資産、つまりビットコインやイーサを直接受け渡しすることができます。

これにより、ファンド主導の市場取引の必要性がなくなり、参加者は店頭（OTC）カウンター、内部在庫、融資の取り決めなど、既存の購入チャネルを活用できるようになります。その結果、SPDRゴールド・シェアのような商品上場投資信託（ETF）でよく実証されているように、一般的に取引コストが下がり、ビッド-アスク・スプレッドが狭くなり、純資産価値（NAV）のトラッキングがより正確になります。

現物償還はどのようにモデルを変えるのか

この運用シフトは、裁定取引に重点を置くAPのプライマリー市場の流れを再構成します。現物モデルでは、プレミアムがある場合、ETFをショートし、加入のために直接暗号通貨にアクセスすることができます。ディスカウントがある場合、暗号通貨と引き換えにETF株式を償還することができます。これにより、現物決済に伴う約定遅延やベーシスリスクが解消され、CME先物によるヘッジ機会がより明確になります。CMEビットコインデリバティブのオープンポジションが2025年半ばに過去最高に近いことを考えると、流動性はこれらの変更をサポートするのに十分であると思われる。

改訂されたメカニズムでは、ETFのフローが暗号通貨のスポット市場と相互作用する方法も変更されます。以前のモデルでは、ファンド側の購入や償還が取引所で直接買い/売りの圧力を発生させ、短期的な値動きに影響を与えることがよくありました。

現在、APは店頭（OTC）チャネルを通じて資産義務を果たすことができるため、市場のフットプリントが減少し、取引量が多い日のボラティリティが低下する可能性がある。これは、金市場が金のETP取引フローを決済するためにOTCネットワークを利用しているのと同様であり、それによってパブリック・オーダー・ブックへの圧力を軽減している。

大量の資金流入への扉を開く

インフラが成熟するにつれて、多くの指標がこのSECの決定が市場に与える影響を反映するようになるでしょう。これには、純資産価値に対するETFのプレミアムとディスカウントの動き、チャイネクストの先物価格とスポット価格のスプレッド、主要なドル取引場のフロアの厚さの指標などが含まれる。アナリストは、コールの多い日にOTC市場の活動が活発化するかどうか、また公的取引所の流動性がより弾力的になるかどうかを注視している。

機械的には、このシフトはETFのフローが取引に与える直接的な影響を若干減少させる可能性があり、それによってプライマリー市場活動の短期的な価格効果が弱まる。しかし、より大きな影響は、このシフトが拡大することである。

より低いコスト、より明確な裁定取引、より優れたヘッジツールは、機関投資家のアロケーターにとってETFの魅力を高めている。これらの利点が持続的な純流入につながれば、ビットコインとイーサリアムのスポット需要に対する上昇圧力は相当なものになる可能性がある。

2025年初頭からのETFフローデータは、すでに純流入とビットコイン価格の上昇との間に強い相関関係があることを示唆している。ファンドの運用を簡素化することで、現物交付モデルは大規模な配分の障壁を下げ、値動きをより予測しやすくする。

オプションの普及とデリバティブの限度額の引き上げは、機関投資家の投資をさらに後押しし、アクセスの革新がコモディティ・エクスポージャーの拡大に貢献した過去の事例と呼応している。

この規制改革は、暗号通貨ETPに関連するインフラを効果的に近代化します。

現物出資と償還を認めることで、SECはデジタル資産に需要がより効率的に流入する経路を作り、それによって基本を変えることなく摩擦を減らしました。

結局のところ、ビットコインETFが資産規模において世界最大のファンドと競争するためには、現物の申し込みと償還の仕組みが不可欠です。この運用形態がもたらす機会は非常に大きく、効率性の向上は追加資本を呼び込むのに不可欠です。

資産規模で最大のETFは、バンガード・グループが所有するS&P500 ETF（VOO）で、資産規模は7,140億ドルだ。これに対し、暗号通貨のスポットETFで最大なのはブラックロックのIBITで、現在860億ドルを運用している。

ETFランキング（出所：VettaFi）

現物償還によって、ビットコインETFは7000億ドルのVOOのレベルまで成長できるだろうか？それにはビットコインETFの規模を現在の10倍にする必要があるが、ドルに対するビットコインの価格が上昇し続ければ、将来どうなるかは誰にもわからない。

ビットコインの価格が20万ドルに達したとき、IBITは新たな資金流入がなくても、すでに資産規模でETFのトップ10に入っており、今後数年にわたって資金流入が続き、ビットコインの価格が上昇し続ければ、供給不足はほぼ避けられない。