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ステーブルコインのトリレンマを再考する：現在の分散化の衰退

2025/06/30 20:04

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Written by Chilla Compiled by Block unicorn

はじめに

安定したコインが注目されている。安定したコインが脚光を浴びている。投機だけでなく、ステーブルコインは暗号通貨分野で明確なプロダクト・マーケット・フィット（PMF）を持つ数少ない商品の一つだからです。今日、世界は今後5年間で伝統的金融（TradFi）市場に溢れると予想される数兆枚のステーブルコインについて話題にしている。

しかしながら、光り輝くものが必ずしも金とは限りません。

最初のステーブルコインのトリレンマ

新しいプロジェクトは、主な競合他社との位置づけを比較するために、しばしばチャート化されます。驚くべきことですが、軽視されがちなのは、最近の分散化からの明らかな後退です。

市場は進化し、成熟している。スケーラビリティの必要性は、過去の無秩序な夢と衝突している。しかし、どうにかしてバランスを見つけるべきだ。

当初、ステイブルコインのトリレンマは3つの重要なコンセプトに基づいていました：

価格の安定性：ステイブルコインは安定した価値を維持します。通常は米ドルにペッグされる）。
非中央集権化：コントロールする単一の事業体が存在しないため、検閲に対する抵抗力があり、信用を必要としない。
資本効率：フックを維持するために過剰な担保を必要としない。

しかし、多くの議論を呼んだ実験の後、スケーラビリティは依然として課題となっている。その結果、コンセプトはこれらの課題に対応するように進化している。

上の画像は、近年最も著名なstablecoinプロジェクトの一つから引用したものです。安定コインの範疇を超え、より多くの製品へと進化したその戦略によるところが大きい。

しかしながら、価格の安定性は一定であることがわかります。資本効率はスケーラビリティに等しい。しかし、非中央集権は検閲への抵抗に変わった。

検閲への耐性は暗号通貨の本質的な特徴だが、分散化の概念に比べればサブカテゴリーだ。というのも、最新のステーブルコインは（Liquityとそのフォーク、そして他の一握りの例を除いて）、中央集権的な特徴をいくつか持っているからです。

例えば、これらのプロジェクトが分散型取引所（DEX）を利用しているとしても、戦略を管理し、収益を求め、本質的に株主のようなものである保有者に再分配するチームが存在します。この場合、スケーラビリティはDeFi内のコンポーザビリティではなく、収益のボリュームから生まれる。

真の分散化は苦しんでいる。

モチベーション

夢が多すぎて現実が足りない

2020年3月12日（木）、ニュークラウンの発生により市場全体が急落した際、DAIに何が起こったかはよく知られている。それ以来、埋蔵金は大部分がUSDCに移行し、USDCを代替通貨とし、CircleとTetherの支配に直面して分散化の失敗を部分的に認めている。一方、USTのようなアルゴリズム安定コインや、Ampleforthのようなリベース安定コインの試みは、単に期待された結果をもたらさなかった。その後、法規制がさらに状況を悪化させた。一方、機関投資家向けのステーブルコインの台頭は、実験的な試みを弱体化させた。
しかし、こうした試みの1つであるLiquityは、その契約の不変性と、純粋な分散化を推進するための担保としてのイーサリアムの使用で際立っていた。しかし、そのスケーラビリティは欠けている。
現在、彼らは最近V2を立ち上げ、いくつかのアップグレードでペッグセキュリティを強化し、彼らの新しい安定コインであるBOLDを鋳造する際に、より優れたレートの柔軟性を提供しています。
しかし、多くの要因がその成長を制限している。そのステーブルコインの貸借対照表（LTV）比率は約90％で、資本効率は高いが生産性の低いUSDTやUSDCと比較すると、素晴らしいとは言えない。さらに、Ethena、Usual、Resolvなど、本質的なリターンを提供する直接的な競合他社は、LTVが100％である。
しかし、最大の問題は大規模な流通モデルがないことだろう。まだ初期のイーサリアムコミュニティと密接に関連しているため、DEXでの拡散などのユースケースにはあまり注意が払われていない。サイバーパンクの雰囲気は暗号通貨の精神に沿ったものではあるが、DeFiやリテール採用とのバランスが取れていなければ、主流の成長を制限する可能性がある。
限られた総ロックイン価値（TVL）にもかかわらず、Liquityは暗号通貨で最もTVLを保有するフォークプロジェクトの1つであり、V1とV2の合計は魅力的な3億7000万ドルです。

ジーニアス法

これは、米国におけるステーブルコインにさらなる安定と認知をもたらすはずですが、同時に、認可され規制された団体によって発行された、伝統的で法的に裏付けされたステーブルコインにのみ焦点を当てています。

分散型、暗号担保型、アルゴリズム型のステーブルコインは、規制上のグレーゾーンに入るか、除外されることになります。

価値提案と流通

ステーブルコインは金を採掘するためのシャベルです。機関投資家向けのハイブリッド・プロジェクト（BlackRockのBUIDLやWorld Liberty FinancialのUSD1など）もあり、伝統的な金融（TradFi）分野への進出を狙う一方、Web 2.0（PayPalのPYUSDなど）から生まれたものもあり、ネイティブの暗号通貨ユーザー（TOMA）にアプローチすることで潜在的な市場全体を拡大することを目指している。TOMA)が、新しい分野での経験不足によるスケーラビリティの問題に直面している。

それから、（金利が高止まりしている限り）現実の価値に基づいて持続可能なリターンを達成することを目指すRWA（例えば、OndoのUSDYやUsualのUSDO）や、デルタニュートラル戦略（例えば、EthenaのUSDeやReserve）のような基本戦略に焦点を当てたプロジェクトもある。EthenaのUSDeやResolvのUSR）は、保有者に収益をもたらすことに重点を置いている。

これらのプロジェクトには、程度の差こそあれ、中央集権化という共通点がある。

Delta-Neutral戦略のような分散型金融（DeFi）に焦点を当てたプロジェクトでさえ、内部チームによって管理されている。バックグラウンドでイーサを活用することはあっても、全体的な管理は中央集権的なままだ。実際には、これらのプロジェクトは理論的にはステーブルコインではなくデリバティブに分類されるべきですが、これは以前にも議論したトピックです。

MegaETHやHyperEVMのような新興エコシステムもまた、新たな希望をもたらしています。

例えば、CapMoneyは最初の数カ月は中央集権的な意思決定メカニズムを持ち、Eigen Layerによって提供される経済的安全性によって徐々に分散化されることを目標としています。また、Felix ProtocolのようなLiquityのフォークもあり、大きな成長を遂げ、チェーンのネイティブステーブルコインの地位を確立しています。

これらのプロジェクトは、新たなブロックチェーン中心の流通モデルに焦点を当て、「新規性効果」を利用することを選択しました。