規制当局の認可、V4を目前に：ユニスワップを再評価する時

Author: Nomos Labs Source: mirror

はじめに

過去2年間、Uniswapは評価のパラドックスに陥っていました。DeFiの主要プロトコルとして、業界最高の取引量と取引手数料を誇りながら、トークン保有者には1セントも還元していない。

しかし、2025年に入り、ユニスワップの物語は次のステージに移行しつつあるようだ。契約そのものが変わり、ガバナンスが変わりつつあり、唯一変わっていないのは、市場が依然として「0株」のロジックを使ってUNIを値付けしていることだ。

UNIの評価に関する質問に答えようとするとき：

私たちがやろうとしていることは何でしょうか？

ユニの評価に関する質問に答えようとするとき：

現在の「適切な場所、適切な時、適切な人」すべてに基づくユニの公正な評価はいくらなのか？

そこで、ユニスワップを再評価する時が来た。

I.契約の状況：無配当の物語から過小評価された現実へ

2025年2月、ユニスワップはついに物語を変える節目を待ちました--SECです。-証券取引委員会（SEC）は、ユニスワップに対する調査を正式に終了し、「強制措置は取らない」と発表した。

これは、ユニスワップ自体の長年のコンプライアンスをクリアにするだけでなく、プロトコル層のオープンな金融インフラが規制の枠組みの中で生き残り、拡大する余地がまだあるという明確なシグナルをDeFi市場全体に送るものでもあります。

同時に、ユニスワップの製品イテレーションも静かに世代アップグレードを完了しつつあります。v4は2025年初頭に稼働し、マルチチェーンの展開を完了しました。このマルチチェーンは、フックアーキテクチャの柔軟性を活用することで、ユニスワップの流動性集約効率をさらに向上させ、ユニチェインメインネットのリリースは、その後の拡大の基盤となりました。ユニチェインのメインネットのリリースは、その後の拡大のためにより統一された基盤と実行環境を提供した。2025年5月だけで、ユニスワップの月間スポット取引量は88.8億ドルに達し、今年最高を記録し、過去30日間の総取引量は1090億ドルに達した。

出来高の回復とv4ローンチという触媒に加えて、Uniswapはガバナンスにおいても重要な変化を遂げる可能性があります。DUNI "をユニスワップのガバナンスのための法人として設立することを提案した。

ということです。将来、Uniswap DAOは法的アイデンティティを持ち、オンチェーンガバナンスの法的有効性を認識しながら、オフチェーンで契約を締結し、パートナーを雇用し、税務コンプライアンスを実行できるようになる。重要なのは、DUNIがガバナンス参加者の有限責任保護を提供し、契約に基づいて行われた決定から生じる可能性のある個人的な法的リスクや税務リスクを大幅に軽減することである。この構造的な改善により、配当メカニズムのパズルの最後のピースが完成する。これまで触れることのできなかった「法的グレーゾーン」が、システムによって埋められるのだ。DUNIが確立されると、DAOまたはUNI保有者への契約収益の実際の流れは、もはや単なる「ビジョン」ではなく、実行の根拠を持つステップとなる。

しかし、UNIの評価ペースは、プロトコル自体の拡大ペースに比べると、まだ古い軌道にある。コインの価格は10ドル前後で推移しており、DefiLlamaは保有者からの収入がゼロであることを示し、プロトコル層は年換算で数百億ドル近い手数料を生み出している。プロトコルレイヤーからは年換算で数百億ドルの手数料が発生しているが、UNIホルダーにはまだ一銭も入ってきていない。

もちろん、これには理由がある。ユニスワップのガバナンスは、当初からプロトコルの収益を「0%」に設定し、取引手数料をすべてLPに譲ってきたが、今、話は変わりつつある。

DAOは既にv3プール全体の0.05%の一律手数料について議論を始めており、技術的にはUniStakerモジュールの「プレッジ＋デリゲート→スプリット」が既に展開されており、規制リスクが取り除かれたことで、この分配ロジックの実装がより現実的になりました。規制リスクが取り除かれたことで、この分配ロジックを実装することがより現実的になりました。

問題は、プロトコルの構造は変わったが、市場の価格決定ロジックは変わっていないということだ。

ユニスワップは「無配当インフラ」から「キャッシュフローを分配する可能性」を持つプロトコルへと進化しています。しかし、この進化の道筋に対する現在の市場の価格設定は、まだ「ストーリーばかりで収益がない」という古い評価システムにとらわれている。

これこそが、ユニスワップが再評価に値する理由だと私たちは考えています。

2：評価キャリバー：配当期待で将来の評価を見る

既存の価格決定ロジックでは、UNIは単純な暗号コインと見なされています。配当も手数料の払い戻しもなく、市場は「キャッシュフロー」ロジックに基づいて価格を決定することはありません。

合意された分割の前提が確立されれば、UNIの評価ロジックはもはや「市場センチメント×流動性ゲーム」ではなく、「分配可能な合意収益×分割比率×PE倍率」となります。

まず規模を見てみましょう。DefiLlamaのデータによると、Uniswapの過去30日間の取引高は1,090億ドルで、PancakeSwapの655億ドルだけでなく、Raydiumの326億ドルも大きく上回っています。言い換えれば、1ヶ月の出来高は市場の上位5つのDEXの合計に迫る勢いだ。

ということです。将来、Uniswap DAOは法的アイデンティティを持ち、オンチェーンガバナンスの法的有効性を認識しながら、オフチェーンで契約を締結し、パートナーを雇用し、税務コンプライアンスを実行できるようになる。重要なのは、DUNIがガバナンス参加者の有限責任保護を提供し、契約に基づいて行われた決定から生じる可能性のある個人的な法的リスクや税務リスクを大幅に軽減することである。この構造的な改善により、配当メカニズムのパズルの最後のピースが完成する。これまで触れることのできなかった「法的グレーゾーン」が、システムによって埋められるのだ。DUNIが確立されると、DAOまたはUNI保有者への契約収益の実際の流れは、もはや単なる「ビジョン」ではなく、実行の根拠を持つステップとなる。

しかし、UNIの評価ペースは、プロトコル自体の拡大ペースに比べると、まだ古い軌道にある。コインの価格は10ドル前後で推移しており、DefiLlamaは保有者からの収入がゼロであることを示し、プロトコル層は年換算で数百億ドル近い手数料を生み出している。プロトコルレイヤーからは年換算で数百億ドルの手数料が発生しているが、UNIホルダーにはまだ一銭も入ってきていない。

もちろん、これには理由がある。ユニスワップのガバナンスは、当初からプロトコルの収益を「0%」に設定し、取引手数料をすべてLPに譲ってきた。

DAOは既にv3プール全体の0.05%の一律手数料について議論を始めており、技術的にはUniStakerモジュールの「プレッジ＋デリゲート→スプリット」が既に展開されており、規制リスクが取り除かれたことで、この分配ロジックの実装がより現実的になりました。規制リスクが取り除かれたことで、この分配ロジックを実装することがより現実的になりました。

問題は、プロトコルの構造は変わったが、市場の価格決定ロジックは変わっていないということだ。

ユニスワップは「無配当インフラ」から「キャッシュフローを分配する可能性」を持つプロトコルへと進化しています。しかし、この進化の道筋に対する現在の市場の価格設定は、まだ「ストーリーばかりで収益がない」という古い評価システムにとらわれている。

これこそが、ユニスワップが再評価に値する理由だと私たちは考えています。

2：評価キャリバー：配当期待で将来の評価を見る

既存の価格決定ロジックでは、UNIは単純な暗号コインと見なされています。配当も手数料の払い戻しもなく、市場は「キャッシュフロー」ロジックに基づいて価格を決定することはありません。

合意された分割の前提が確立されれば、UNIの評価ロジックはもはや「市場センチメント×流動性ゲーム」ではなく、「分配可能な合意収益×分割比率×PE倍率」となります。

まず規模を見てみましょう。DefiLlamaのデータによると、Uniswapの過去30日間の取引高は1,090億ドルで、PancakeSwapの655億ドルだけでなく、Raydiumの326億ドルも大きく上回っています。言い換えれば、1ヶ月の出来高は市場の上位5つのDEXの合計に迫る勢いだ。

他との比較他のDEX関連データと比較すると、サイクルを横断する能力を証明し、業界の収益の絶対的なシェアを持つUniswapのようなプロトコルが、すでに「離脱」リードを確立していることは明らかである。この優位性は規模の面だけでなく、収益の持続可能性や流通の幅の面でもある。イーサ、ポリゴン、アービトラム、オプティミズムなど複数のチェーンをカバーし、流動性とユーザーベースが極めて安定しているため、伝統的な金融市場の優良キャッシュフロー資産の価格設定に近い形で価格設定することができる。このレベルであれば、UNIの競争障壁とリーダーとしての交渉力は、通常の契約の40～60倍のPEよりも高いプレミアムを享受するのに十分である。

次に、現在のP/F/TVLレンジを比較する。他のDEXの現在のP/F/TVLレンジを比較すると、有力なバリュエーションは一般的に、2～3位のプロジェクトよりも30％～100％高くなる。

業界の低平均である40倍のPEをベースに * (1+30%~100%) =UNI PE = 52x-80x

業界の低平均である40倍のPEをベースに * (1+30%~100%) =UNI PE = 52x-80x

業界の低平均である40倍のPEをベースに * (1+30%~100%) =UNI PE = 52x-80x

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PEの中央値である66xを取る

最後に、PEは死んだ数字ではなく、市場レートに合わせて変化する、PE は死んだ数字ではなく、市場レート、業界のブーム、契約の競争状況の変化に応じて変動します。もし他の契約の収益と評価を水平比較したいなら、直接DeFiLlamaでデータをチェックし、UNIを同じようなリストに入れ、66のPEが過大評価されているかどうかを確認すれば、直感的な答えが心に浮かぶでしょう。

四、評価推理：ユニスワップ、26ドルの将来価値は？

そこで、伝統的なファイナンスの観点からユニスワップを見ると、最も分かりやすい評価方法は割引キャッシュフロー（以下、DCF）法です。DCF法とは、単純化したもので、次年度の分配可能キャッシュフローに潜在的な株価収益率（PE）を掛け合わせ、公正な市場価値の範囲を求めるものです。

過去30日間で、ユニスワップの総取引量は約1,090億ドルでした。 平均手数料率0.3%で計算すると、この期間中に契約によって発生した手数料の総額は約3億2,700万ドルでした。 手数料の切り替えはまだ開かれていないため、この収益はすべて現在発生しているものです。手数料切り替えがまだ開かれていないため、この収入の一部は現在すべてLPに流れていますが、配当メカニズムが導入されれば、一定の割合（10％から25％と仮定）でUNI保有者に配分することができます。

30日間の取引データを年率換算し、年間の分配可能キャッシュフローの範囲を求めます：

• 分割10%：1,090億ドル×0.003×0.003×0.003×0.003×0.003×1,050億ドル。109B × 0.003 × 0.10 × 12 ≒ $392.4M

• Share ratio 25%: $109B × 0.003 × 0.25 × 12 ≒ $981M

Share ratio 25%: $109B × 0.003 × 0.25 × 12 ≒ $981M