暗号秩序の再構築：業界情勢を形成する6つの変化

著者：イグナス、DeFiリサーチ; 翻訳：ゴールデンファイナンス xiaozou

私がレイ・ダリオのChanging World Orderモデルの大ファンなのは、細部を超えてマクロの絵に目を向けさせてくれるからだ。"I'm big fan of Ray Dalio's Changing World Order model because it lets you look beyond the details to the macro picture.

暗号ツイートという日々の茶番に耽るのではなく、長期的なトレンドの転換に注目すべきだ。それが暗号空間を見る正しい方法でもあるはずだ。

それは単に物語が急速に変化しているだけでなく、業界全体の秩序が再構築されているということだ。現在の暗号市場は、2017年や2021年とは大きく異なる。

私が観察した秩序変化の道筋は以下の通りです:

1.大回転の時代

スポットビットコインとイーサETFのローンチは大きな転換でした。

今月、SECはコモディティETPの共通上場基準まで承認した。これは、より多くの資産が上場され、より迅速な承認を意味します。グレイスケールはすでに新規則に基づく申請を行っている。

ビットコインETFは史上最も成功した公募を行った。イーサETFはスロースタートだが、低迷する市場で数十億ドルを保有している。

買い手は年金基金、投資顧問、銀行であることが判明した。暗号資産は今や、金やナスダックと同じ資産配分のカテゴリーに入っている。

ビットコインETFは1500億ドルを運用しており、供給量の6％以上を占めている。

そしてイーサETFは総供給量の5.59%を保有しています。

これには1年強かかりました。

ETFは現在、ビットコインとイーサリアムの主要な買い手となっている。ETFは、個人投資家から機関投資家へと保有比率を移している。以下の私のツイートからわかるように、巨大なクジラが買っている一方で、個人投資家は売っている。

しかも、古い巨大クジラは新しいクジラにポジションを移している。

保有権が回転している。4年サイクルの信者が売り浴びせている。彼らは同じ脚本が繰り返されることを期待しているが、繰り広げられているのは別のストーリーだ。

低い水準でポジションを構築した小売トレーダーは、ETFや機関投資家に売却している。このシフトは、コストベースをより高いレベルにリセットする。また、新たな保有者がわずかな利益で売り抜けることがないため、将来のサイクルの底上げにもなる。

これはまさに暗号の大きな回転です。暗号資産は投機的な個人投資家から長期的なアロケーターへとシフトしている。

共通上場基準は、このローテーションの次の段階を解き放ちます。

株式ベースの商品に対する同様のルールは、2019年にETFの発行を3倍に増やしました。SOL、HYPE、XRP、DOGE、そして他の多くの新しいETFが、個人投資家に必要な出口流動性を提供するために登場しています。

しかし、中心的な疑問が残っている：機関投資家の購買力は、個人投資家の売り圧力を相殺できるのだろうか？

マクロ環境が安定したままであれば、4年サイクルを見越して売っている人たちは最終的に高値で買い戻すと思います。

2.全般的なインフレの時代の終わり

過去において、暗号市場は共に上昇し、共に下落した。ビットコインが最初に始まり、イーサがそれに続き、残りの資産もそれに続いた。小型コインの急騰は、流動性がリスクカーブの下方に移動したことに起因する。

今回の違いは、すべてのトークンが連動して上昇したわけではないということだ。

世の中には何百万ものトークンがあります。新しいトークンは毎日pump.funでローンチされ、「クリエイター」は古いトークンから独自のミームコインに関心を移している。小売店の注目の総量は変わらないのに、供給は爆発的に増えている。

新しいトークンの発行コストはゼロに近く、流動性は巨大な資産プールに過剰希釈された。

流動性が低く、完全希薄化評価額（FDV）が高いトークンは、かつては人気があり、エアドロップに適していました。今、個人投資家は教訓を学んだ。彼らは価値を生み出すか、少なくとも強い文化的結束力を持つトークンを求めている（取引量が多いにもかかわらず上昇しなかったUNIが証明している）。

アンセムは正しかった。

アンセムは正しかった。

アンセムは正しかった。

特に際立っているのは、ユーザーが投機のために支払う手数料の高さと、従来の金融に対するブロックチェーン・アクセスの効率的な利点の2点だ。前者はピークを迎えつつあるが、後者はまだ成長の余地がある。

村田氏は、アンセムが気づいていなかった重要なポイントを付け加えた。それは、まだ急騰しているトークンは、斬新で風変わりで、認知度が低く、強力な信者コミュニティによって牽引されている傾向があるということだ。私も新しくてエキサイティングなもの（iPhone Airのようなもの）に熱心な一人だ。

文化的アイデンティティが、生き残りと失敗の分かれ目を決める。明確なミッション・ビジョンがあれば、（最初はばかばかしく思えても）採用が雪だるま式に増えるまでコミュニティを維持することができます。Pudgy PenguinsやPunk NFT、ミームコインはこのカテゴリーに入るだろう。

しかし、すべての目新しさがうまくいくわけではなく、RuneやERC404などは、目新しさがいかに早く消えてしまうかを私に教えてくれました。物語というものは、スケールが大きくなる前に死んでしまうものなのだ。

私は、これらの考え方が一緒になって、新しい秩序を示していると思います：悪いプロジェクトをフィルタリングする収益力と、認知バイアスを運ぶ文化力です。

どちらも重要だが、方法は異なる。最大の勝者は、この2つを融合させた数少ないトークンになるでしょう。

3.stablecoin注文は暗号市場に信頼性を与える

元々、トレーダーはBTC対代替コインを買うためにUSDTまたはUSDCを保有していました。スポットの買い注文に変換されると、新しい資金がコールに流れ込みます。ステーブルコインの流入の80％から100％は、暗号資産の購入に使われることになる。

状況は変わった。ステーブルコインの参入は、貸し出し、支払い、収益管理、保管庫の運営、エアドロップの養殖にまで及んでいます。ファンドによっては、BTCやETHのスポット購入に触れることはない。しかし、L1やL2のオンチェーン取引量が増加し、DEXの流動性が高まり、FluidやAaveなどのレンディング市場がより多くの収益を生み出し、エコカレンシー市場全体が厚みを増しています。

決済優先のL1チェーンは新しいトレンドです。

Paradigmで構築されたStripeのTempoチェーンは、EVMツールチェーンとネイティブのstablecoin AMMを完備し、高スループットのstablecoin決済のために構築されています。

テザーであるPlasmaPlasmaは、USDT用に設計され、新興市場のデジタルバンキングとクレジットカードサービスを備えた、テザーに裏打ちされたL1チェーンです。

これらのチェーンは、ステーブルコインを取引空間だけでなく、実体経済へと押し出している。ブロックチェーン決済」というメタ物語に戻ります。

潜在的な影響は以下の通りです（率直に言って、まだ見えていません）：

テンポ：ストライプの流通ネットワークは巨大です。TempoはPayPalと同じ失敗を繰り返すかもしれない-膨大なトラフィック量だが、Etherのようなチェーンに価値を生み出すのは難しい。未解決の問題の中心は、Tempoがトークンを発行するかどうか（私は発行すると思う）と、手数料収入がどれだけ暗号エコシステムに還元されるかである。

Plasma:テザーは発行市場を支配してきた。チェーン＋発行者＋アプリケーションの三位一体モデルを通じて、Plasmaは新興市場の決済ビジネスをクローズド・ガーデンに持ち込むかもしれない。これは、アップルのクローズド・エコシステムと、イーサやソラナが提唱するオープン・インターネット・モデルの戦いのようなものだ。

これが引き金となり、デフォルトのUSDTチェーンをめぐるソラナ、ウェーブフィールド、EVM L2との戦いが始まった。私は、Wavefieldがこのゲームで最も失うものが大きいと思うし、Etherはそもそも決済に焦点を当てていない。

Base:BaseチェーンはEther L2の救世主です。CoinbaseとBaseは、Baseアプリを通じて決済とUSDC収益のエコシステムを推進し、EtherとDeFiプロトコルに手数料を投入し続けるだろう。エコシステムは断片化されたままだが、競争力があるため、流動性をより広く分配することができる。

規制はこの傾向と相乗効果を発揮しています。GENIUS Actは、世界的なステーブルコイン競争に参加するよう各国を後押ししています。

米国商品先物取引委員会（CFTC）は、デリバティブ分野におけるトークン化された担保としてステーブルコインを承認したばかりだ。これにより、資本市場のノンスポット需要が決済需要に重なることになる。

全体として、ステーブルコインと新興のステーブルコイン固有のL1チェーンは、暗号空間に信頼性を与えています。

かつてのカジノは地政学的な重要性を帯びている。投機は依然として主要なニーズですが、ステーブルコインは明らかに暗号で2番目に重要なアプリケーションシナリオです。

勝者となるのは、ステーブルコインの流れをつかみ、それを粘着性のあるユーザーとキャッシュフローに変えるパブリックチェーンとアプリである。大きな未知数は、TempoやPlasmaのような新しいL1が生態学的価値を固定するリーダーになるのか、それともEther、Solana、L2、Wavefieldsが反撃できるのか、ということです。

次の大きな取引機会は、9月25日にPlasmaメインネットが稼動することで訪れます。

4.デジタル資産財務省：非ETFトークンのための新しいレバレッジとIPOチャネル

デジタル資産財務省には本当に驚かされました。

強気市場のサイクルごとに、トークンがレバレッジをかけられる新しい方法が見つかります。しかし、レバレッジ解消のプロセスは常に残酷です。FTXが暴落したとき、CeFiレバレッジの強制的な売却が市場を押しつぶした。

このサイクルにおけるレバレッジリスクは、DATから生じる可能性がある。DATは、プレミアムで株式を発行し、負債を調達し、トークンに集中すれば、上昇の勢いを増幅させるだろう。しかし、同じ構造は、市場のセンチメントが反転したときに売り圧力を悪化させる可能性がある。

強制償還や自社株買いの停止は、大きな売り圧力を引き起こす可能性がある。そのため、DATはアクセスを拡大し、機関投資家の資金を呼び込む一方で、システミック・リスクの新たなレイヤーを追加した。

私たちは、mNAV > 1のケースを目撃している：要するに、売却する可能性の高い株主にETHを分配しているのだが、BTCSは「ショート」にもかかわらずmNAVの0.74倍で取引されている。良くない。

一方、DATはトークンエコノミーと株式市場の新しい架け橋です。

Ethenaの創設者であるG氏は次のように述べています：

私が懸念しているのは、暗号元資本が代替コインを前サイクルの高値以上に押し上げることができなくなっていることです。2021年第4四半期と2024年第4四半期の代替コインの名目時価総額のピークを比較すると、どちらも1.2兆ドルの大台に乗りました。インフレ調整後のサイクルピークはほぼ同じである。おそらく、世界的なリテール資本は、99％の航空プロジェクトの評価額に上限を設けているのではないでしょうか？"

これはまさに、DATを重要なものにしている背景の論理である。

小売業者の資本はピークを過ぎたかもしれませんが、実際のビジネス、収益、ユーザーを持つトークンは、はるかに大きな株式市場を活用することができます。

小売業の資本はピークを迎えたかもしれないが、実際のビジネスと収益、ユーザーを持つトークンは、はるかに大きな株式市場を活用することができる。

しかし、それだけでなく、DATの発行に必要な専門知識を持つオルタナティブコインはほとんどないため、成功したコインは、市場の注目を数百万のトークンから一握りのシェリングポイント資産へと再び集中させることになる。

彼らの別の見解、つまりNAVプレミアムの裁定は重要ではない......というのは、実際には強気のシグナルです。

セイラー（レバレッジを適用できる資本構成）を除き、ほとんどのDATは基準価額に対して持続可能なプレミアムを維持できない。真の価値はプレミアム・ゲームではなく、アクセス・チャネルにある。安定した資本流入を伴うNAV比1対1の維持でさえ、アクセスがまったくないよりははるかにましである。

ENAやSOLのDATプロジェクトでさえ、VCトークンのキャッシュアウトのための「手段」と見られていると批判されている。

ENAはVCのポジションが大きいため、特に脆弱だ。しかし、プライベートエクイティファンドが流動的な流通市場の需要をはるかに上回るという資本ミスマッチの問題があるため、DAT経由のイグジットは恩恵であり、VCはリターン資本を他の暗号資産に振り向けることができます。

重要なのは、VCは投資をエグジットできないことで、このサイクルで多くの資金を失ってきたということです。新たな流動性のために清算することができれば、最終的に新たな暗号イノベーションに資金を提供し、業界を前進させることができる。

全体的に、DATは暗号空間、特にETFの承認を得られないトークンにとって良いことです。DATは、Aave、Fluid、Hypeなど、実際のユーザーと収益を持つプロジェクトが株式市場にエクスポージャーを移すことを可能にする。

多くのDATが失敗し、市場波及を引き起こすことは事実ですが、ICOにIPOスタイルのアクセスをもたらすことも事実です。

5.RWA革命は、私たちがオンチェーンで金融生活を構築できることを意味する

オンチェーンRWAの総市場は300億ドルを突破したばかりで、1カ月で9％近く上昇した！.チャートは一方向の上昇トレンドにある。

国債、債権、商品、未公開株はトークン化されている。脱出速度曲線は急上昇している。

RWAは世界経済を連鎖の末端に向かわせます。

以前は、株式や債券を購入するためには、暗号資産を不換紙幣に変換する必要がありました。

以前は、株式や債券を購入するために、暗号資産をフィアットに変換する必要がありました。

DeFiは現在、ほとんどのプロトコルの成長エンジンであった「循環ネズミ講」ゲームから解放されている。また、DeFiとL1/L2インフラに新たな収入源をもたらします。

核心的な変化は、担保パラダイムに由来します。

エイベ・ホライズンでは、S&P500のようなトークン化された資産を預けて、それを担保に借りることができます。しかし、1億1400万ドルのロックアップ総額はまだ弱く、RWAにとってはまだ日が浅いことを示唆している。(注：Centrifugeは、公式のSPX500インデックスRWAをチェーンに乗せることを推進しており、成功すればCFGはうまくいくかもしれません。）

従来の金融では、個人投資家がこうした運用を実現することはほぼ不可能でした。

RWAは最終的にDeFiを真の資本市場にした。国債やクレジットを通じてベンチマーク金利を設定することで、世界的なリーチを広げています。（世界的な競争力の焦点となりつつある）米国の銀行でなくても、誰でも米国債を保有することができるのです。

ブラッドリーズはBUIDLを立ち上げ、フランクリンはBENJIを立ち上げました。これらはフリンジプロジェクトではなく、暗号チャネルに数兆ドルが流れ込むための橋です。

全体として、RWAは現在最も重要な構造革命である。彼らはDeFiを実体経済に関連させ、完全に連鎖した世界のためのインフラを構築する。

6.4年サイクル

クリプトネイティブの参加者にとって最大の疑問は、「4年サイクルルールは失敗したのか」ということです。すでに私の周りの投資家は、歴史が繰り返されることを期待して売り始めています。しかし私は、暗号の秩序が再構築されるにつれて、4年サイクルが続くと固く信じている。

今回は状況が違う。

私が自分の持ち株でこれに賭けているのは、

ETFがBTCとETHを制度的に展開可能な資産にしたからだ。

ステーブルコインは、決済と資本市場に浸透しつつある地政学的ツールへとエスカレートしています。

DATは、ETFを承認できないトークンの株式資金へのアクセスを開放し、同時にVCのイグジットと新規プロジェクトの資金調達を促進します。

RWAは世界経済を連鎖させ、DeFiのベンチマーク金利を確立します。

これはもはや2017年のカジノでも2021年のマニアでもない。

構造的な変化と採用の新時代です。暗号と伝統的な金融は収束しつつありますが、原動力は依然として文化、投機、信念です。

次の勝者のラウンドは、普遍的なラリーから生じることはないだろう。ほとんどのトークンはまだ4年サイクルの暴落を繰り返すかもしれない。慎重に選ぶ必要がある。

本当の勝者は、個人投資家との文化的な結束を保ちながら、マクロとシステムの変化に適応できるプロジェクトになるでしょう。

これが新しい秩序です。