ペンドルとボロスを解き明かす：ファンディング・レートをDeFiデリバティブに変える

1.DeFiの成功の背景にある未開拓領域

暗号市場は多くの物語を生み出してきたが、分散型金融（DeFi）とデリバティブ取引は、最も強力な製品-市場適合性を示してきた。

DeFiの最初の成長は、AaveやCompoundのような融資契約、Uniswapのような分散型取引所、および収益ファームの仕組みに起因している。これらの仕組みは、ライセンスフリーの環境で中核的な金融プリミティブを再構築し、以前は機関利用者に限定されていたサービスを開放した。

これらの市場が成熟するにつれ、DeFiは伝統的な金融と同様の軌道をたどり、デリバティブへと拡大し始めた。伝統的な市場では、デリバティブはスポット取引よりもはるかに規模が大きく、流動性が高い。暗号通貨の分野でも同様の変化が起きており、ライセンスを必要としないデリバティブが次の成長の原動力となりつつある。

2.DeFiにおけるペンドルの金融工学的役割

ペンドルはこの機会を早くから認識し、2021年に発足した。

Pendleはこの機会を早くから認識し、2021年に立ち上げ、ストラクチャード・デリバティブをDeFiにもたらすリーディング・プロジェクトと位置づけています。

インカム・トークンから元本と収入を分離することで本題に入ります。インカムプレッジは主流になりつつあり、2023年にはプレッジと将来のエアドロップという物語が生まれ、その結果ペンドルはより注目されるようになっています。今日、多くの新しいプロジェクトが、収入関連戦略のベースレイヤーとしてペンドルを統合している。

中核となる仕組みはシンプルに見えるかもしれませんが、実際には2つの異なる資産クラスを生み出しています：将来価値に対する割引債権（PT）と金利変動に対する純粋なエクスポージャー（YT）。

その意味は大きい。Pendleにより、stETHやrETHのようなインカム資産は、もはや質権代替の機能に限定されるものではなく、より複雑な戦略を構築するための礎石となることができる。

利回りの上昇を求める投資家はYTを購入し、最大6倍のレバレッジ・エクスポージャーを得ることができる（市場の状況による）。

利回りの上昇を期待する投資家はYTを購入し、最大6倍のレバレッジ・エクスポージャーを得ることができます（市場の状況による）。

より重要なのは、ペンドルの設計がDeFiの資本効率を高めていることだ。以前は複雑なヘッジやデリバティブの専門知識が必要だった戦略が、リターン分割メカニズムによって簡素化されました。投資家は現在、オンチェーンでイールド・エクスポージャーにアクセスし、取引し、カスタマイズすることができる。

そうすることで、ペンドルは新しい利回りの概念を導入するだけでなく、DeFiにおける金融工学の基礎を築き、ライセンスを必要としない機関レベルのツールをユーザーに提供します。

3.ボロス：デルタニュートラルリターンの強化

暗号通貨市場が拡大するにつれ、機関投資家はより大きな資金を投入し、リターンを生み出すためにより洗練された取引戦略を採用しています。彼らの最優先事項は一貫したリターンを生み出すことであり、これは価格リスクを最小限に抑えるためにデルタニュートラルポジションを保有することで行われることが多い。

エテナは、スポットETHを保有し、同時に同額の先物をショートすることで、これを実証しました。一方の利益が他方の損失を相殺し、価格の方向性に関係なくポートフォリオの価値を安定させました（チャート参照）。

強気市場では、ロングサイドがショートサイドに資金調達の対価を支払い、エテナはそこから利益を得る。弱気市場ではその逆で、エテナは手数料を支払わなければならない。

課題は、資金の流れが本質的に不安定であることだ-収益を生むこともあれば、支出が必要なこともある。このボラティリティは、安定コインであるUSDeを支えるためにデルタニュートラル戦略に依存するEthenaのようなプロトコルを弱体化させる。

Borosは、変動しやすい資金調達手数料の流れを固定的で予測可能なリターンに変換することで、このギャップを埋めています。このようにして、機関投資家が暗号通貨市場で資本配分を拡大するために必要な安定性を提供します。

4.ボロスのメカニズム：資金調達レートの安定化

ボロスは、原資産の価格から資金調達手数料のボラティリティを分離するデリバティブであるイールド・ユニット（YU）を導入しました。YUsは、資金調達金利をターゲットとしたベットと、変動しやすい資金調達ストリームを予測可能な収入ストリームに変換するという2つの機能を同時に果たすことができる。そのメカニズムについては次のセクションで説明する。

4.1.イールド・ユニット（YU）：構造と用途

ある投資家が、ビットコインの資金調達手数料がプラスに動くかマイナスに動くかにかかわらず、3カ月間で年率8%の固定リターンを得ようとしているとします。対照的に、別の投資家は資金調達手数料の変動を直接受けることを好み、固定リターンを喜んで支払うかもしれません。

YUは、原資産の値動きとは無関係に、資金調達手数料の変動を分離して取引することで、この2者を結びつけます。

例えば、商品 "1 YU-ETHUSDT-Binance"は、CoinSharesの永久契約で1ETHの名目ポジションを満期日まで保有するための資金調達手数料に対するリターンを表しています。この商品を購入することで、投資家はETH自体を保有することなく、ポジションに関連するファンディングフィーの変動に基づいて利益または損失を得ることができます。このように、YUは特定の取引所取引資産ペアの資金調達手数料を、独立した取引可能な商品に変換します。

4.2.インプライド・アプリ：価格シグナルとしての市場期待

YUUトレーディングのコンセプトの中核をなすのは、インプライド・年利率である。これは、市場の予想年率を表しています。これは、満期までの平均資金調達コスト利回りに対する市場の予想を表しており、YUの現在の価格に反映されています。

80,000ドルのビットコイン価格が資産に対する市場の評価を反映しているように、YU-BTCUSDTの8％のインプライドAPRは、参加者がビットコインの資金調達手数料が関連する期間にわたって年平均8％になると予想していることを示しています。

要するに、インプライドAPRは先物市場における市場価格のように機能します。

4.3.ロングポジションとショートポジション：インプライド利回りと実際の利回りを比較した取引

YUポジションは先物取引に似ているが、ロングとショートの動機は異なる。

• Bitcoin futures: Mark price $50,000 → Target price $60,000 = $10,000 profit;

• YUロング：インプライド年率8% → 実際の年率10% = 2%の利益（ロング側はインプライド年率を支払い、実際の年率を受け取る）

YUのロングポジションは、「実際の資金調達率は市場よりも高い」という信念を反映しています。この場合、ロング・ポジションは、「実際の資金調達率は、市場の現在の予想である8％よりも高く、例えば10％になる」という信念を反映している。 この場合、ロングポジションはインプライド年利（8％）を支払い、実際の年利（10％）で資金を受け取ります。これは、「ビットコイン先物は現在50,000ドルだが、60,000ドルになると予想している」と言ってロングするのと同じことだ。

• Short Bitcoin Futures: Mark price $50,000 → Target price $40,000 = $10,000 profit

• Short YU: Implied APR 20% → Actual APR 15% = 5% profit (shorts get the implied APR and pay the actual APR)

YUのショートポジションは、「実際の融資率は、現在市場が予想している20%よりも低くなる」という信念を反映しています。市場が現在予想している20％、例えば15％よりも低くなる」という信念を反映しています。 ショートポジションは、暗黙の年率（20％）で融資され、実際の年率（10％）で支払われる。これは、「ビットコイン先物は現在50,000ドルだが、40,000ドルまで下がると予想している」と言ってショートするのと似ている。

要するに、ビットコイン先物は「現在の価格対将来の価格」に対するベットを表し、YUは「現在の市場予想（インプライドAPR）対現実の融資結果（実際のAPR）」に対するベットを表す。実際のAPR）」である。融資金利は8時間ごとにリセットされるため、リターンは各実現金利が現在の市場予想を上回るか下回るかによって決まります。

5.デルタ・ニュートラル戦略におけるボロスの適用

機関投資家にとって、YUの実際的な利用方法とは何でしょうか？説明するために、ボロスがエテナが直面している資金調達率のボラティリティの問題にどのように対処しているかを考えてみましょう。

Ethenaが100ETHでデルタニュートラル戦略を運用しているとします。この設定の核となる問題は、資金調達レートのボラティリティです。強気市場では、ショートポジションは資金調達手数料を受け取りますが、弱気市場では、継続的に資金調達手数料を支払わなければなりません。

このエクスポージャーを安定させるため、エテナは「100YU-ETHUSDT-Binance」の追加ショートポジションを作成し、年率10%の想定リターンを設定した。これは、実際に発生した資金調達コストを支払いながら、100ETHの想定値に等しい固定10％のリターンを受け取ることを意味します。

表が示すように、先物からの変動資金収入はボロスでの変動資金支払いで相殺されます。事実上、プラスの資金調達手数料を受け取ったとしても、ボロス契約を通じて同等の資金調達手数料の支払いが行われるため、正味の効果はゼロに固定される。残るのは、ボロスが提供する10％の固定リターンである。誓約リターン（4%）と合わせて、エテナは14%の予測可能なトータルリターンを達成する。

しかし、このアプローチにはトレードオフがある。機関投資家はこれらのポジションを維持するために追加証拠金を割り当てなければならず、急激な価格変動は清算リスクを生む可能性がある。したがって、エテナのような投資家は、強固なリスク管理の枠組みの中でYUを適用する必要がある。

6.ペンドルの次のターゲット：伝統的な金融

エテナのケースは、YUが単一のポジションにどのように適用できるかを示している。ボロスはそれ以上のものになる可能性を秘めている。

ボロスはファンディングレートをはるかに超えています。現在Arbitrum上で動作し、BinanceのBTCとETHの永久市場とHyperliquidのETH市場をサポートしています。しかし、組織はデルタニュートラル戦略を単一の取引所に限定していません。リスクを管理し、裁定機会を獲得するために、彼らは資産と取引所を分散している。したがって、スケーリングは非常に重要です。

ボロスは、ソラナやBNBなどの資産のサポートを追加し、バイビットを含む取引所を統合する予定です。これにより、投資家の資金調達レート市場へのアクセスが拡大する。しかし、ペンドルの野望はさらに進んでいる。

これらの戦略は、機関投資家に限定されそうもない。ボロスが成熟し、多様化するにつれて、洗練された個人投資家も参加できるようになると期待しています。このような戦略を直接採用しない投資家にとっても、資金調達金利は市場のセンチメントやポジションを示す指標として広く注目されるようになり、機関投資家と個人投資家の両方の取引環境が形成されることは間違いないでしょう。

より大きなビジョンは、伝統的な金融の橋渡しをすることであり、ペンドルは、LIBOR、住宅ローン金利、債券、株式などのベンチマークや金融商品を取り入れる計画を概説している。伝統的な金融が暗号資産を吸収する」というお馴染みの道ではなく、ペンドルは逆に、暗号アーキテクチャを使って伝統的な金融商品をオンチェーンで再構成しようとしている。

全体として、ペンドルの拡大は楽観的に見ることができる。機関投資家の参加が増え、より高度な戦略への需要が高まっていることから、市場での役割はさらに高まるだろう。さらに重要なことは、ペンドルは伝統的な金融のシフトに追随しているだけでなく、グローバル市場の未来を形作るリーダーとなる可能性を示していることだ。