パンテーラ・パートナーズ：DATの波

By Paul Veradittakit, Partner, Pantera Capital; Compiled by AIMan@GoldenFinance

公開市場でビットコインに投資する最良の方法として、ビットコインETFがマイクロストラテジーに取って代わることは誰もが認めるところです。昨年1月、アナリストは「ビットコインに対するマイクロストラテジー株のプレミアムは、約40%から15%から25%に低下する可能性がある」と予測しました。

しかし、そうはなっていない。今日、Microstrategyの時価総額は1,040億ドルで、すべてのビットコインETFの時価総額合計よりわずか240億ドル少なく、Microstrategyがビットコインの純価値に対して70%のプレミアムで取引されていることから、一般市場がMicrostrategyを比類のないビットコイン投資機会を提供すると見ていることは明らかです。

2ヶ月前、ナスダックに上場していたJanoverは買収され、ティッカーシンボルDFDVのDeFi Development Corp.と改名され、「Solana (SOL) Accumulation Compoundingに注力する初の上場企業」と発表しました。;Â1ヶ月前、シャープリンク・ゲーミングは4億2500万ドルの第三者割当増資の完了を発表した。ティッカーシンボルSBETで取引される同社は、「イーサブロックチェーンのネイティブアセットであるETHを主要な準備資産として採用する」と発表しました。

過去2カ月間で、マイクロストラテジーのような2つの製品（ソラナ向けのDFDVとイーサ向けのSharplink）が公開市場に参入した。Capitalは、企業の暗号保管庫商品が、ユニークな暗号通貨投資機会を一般市場にもたらすことができると強く信じています。それでは、暗号保管庫(DAT)企業とは何か、そしてPantera Capitalはそれらについてどのように考えているのかを説明しましょう。

デジタル・アセット・トレジャリー（DAT）の説明

DAT銘柄が暗号通貨にどのようなエクスポージャーを持つのか、また暗号通貨へのエクスポージャーがETFとどのように異なるのかを説明するためには、まずデジタル・アセット・トレジャリー（DAT）の仕組みを理解する必要があります。

DATの設立は、書類上はかなりシンプルだ。企業は単純に

1. 負債または株式の形で投資家から資金を調達します

2. 調達した資金を使って、選択した保管資産を購入します。DFDVの場合、Solanaを購入することができます。

保管庫資産は企業の貸借対照表の一部であるため、企業の株式を所有することで、金融資産へのエクスポージャーを得ることができます。

事業規模が小さいため、投資家は事業そのものよりも金庫の価値に注目することができる。

運営事業の規模が小さいため、投資家は運営事業そのものではなく、金庫室の価値に焦点を当てることができます。その結果、金庫室以外の事業をほとんど、あるいはまったく行っていないナスダック上場企業は、この種の戦略に最も適しています。

Diving Deeper into DAT

5月末時点で、MicrostrategyのPERは保有するビットコイン保管庫の価値の1.7倍、DFDVのPERは5.6倍、SharplinkのPERは8.1倍でした。もし企業の価値が保管庫の価値に依存しているのであれば、なぜ株価は在庫の価値を上回って取引されているのだろうか？DATをどのように評価すべきなのだろうか？

重要な指標

Panteraは、純資産プレミアムと1株当たり平均資産成長率という2つの評価指標に注目しています。

純資産プレミアム

NAVは、企業が保有する金庫の純資産価値を表しています。DFDVの場合、NAVはそのSolana保有資産の価値です。NAVプレミアムの指標は、投資家がデジタル資産保管庫の株式を購入するために、その原資産であるデジタル資産をそのまま購入するのと比較して、いくら支払う意思があるかを示しています。

1株当たりの原資産の平均成長率

これらの指標の意味を理解するためには、まず、純資産（NAV）プレミアムがどのように生成されるかを理解する必要があります。パンテーラの前回のブリーフィングが書いているように、MSTRにプレミアムが存在するのは、投資家がMSTRを通じて、時間の経過とともに、1株当たりの保有資産のビットコインの数（BPS）は、個々のBTCをそのまま購入するよりも大きいかもしれないと投資家が考えているためです。

MSTRを基準価額の2倍（プレミアムは基準価額の2.00倍）で購入した場合、スポットで1.0BTCではなく0.5BTCを購入することになります。1.1BTCを手にすることになり、これはスポットを直接購入した場合よりも多くなります。

上記の例では、1株当たりの原資産の平均成長率は50%です。0.5 BPSから1.1 BPSの成長が得られるため、基準価額の2倍以上でMSTRを購入することが正当化されます。

このように、1株当たりの原資産の平均成長率は、トークン価値を発行株数で正規化したVaultの成長率を反映しています。

DATの評価

原資産とは何ですか？

1. よく知られている資産。

2. 人々が触れたいと思う資産。

3. アクセスが困難な資産。

ビットコイン、ソラナ、イーサはすべて最初の2点に当てはまる。3つ目の点については、暗号通貨は一般市場でアクセスするのは難しいが、不可能ではない。しかし、株式投資信託やETFを含む多くの投資家にとって、彼らのマンデートは事業会社の購入のみを許可しており、資産の直接購入は許可していないため、BTCの購入は不可能ですが、BTC-DATの購入は可能です。

基準価額プレミアムと1株当たりの原資産の平均成長率は妥当か？

前節で述べたように、人々がDATをVault NAVよりも高い価格で購入しているのは、同社がより多くのトークンを蓄積することで、将来的にあなたの株式が原資産トークンを1単位購入する場合よりも多くのトークンを保有できるようになることを期待してのことです。

最良の選択は、基準価額に対するプレミアムが低く、1株当たり原資産の成長率が高いDATであることがわかります。しかし、1株当たり原資産の成長をどのように定量化するのか、また、DATが財源を増やす一般的な方法にはどのようなものがあるのでしょうか。

暗号通貨を買い増す

より多くの資金を調達する最も簡単な方法の1つは、保管資産を拡大することです。資本を調達する方法は様々ありますが、2つの一般的な方法には転換社債とプライベートエクイティ（PIPE）があります。個人投資家は、株価が特定の価格に達したときに株式に転換するオプション付きの債券を購入することも、株式を購入することもできます。

企業が負債を発行する場合、発行済み株式数は増加しないため、1株当たりの原資産は増加する。企業が株式を発行する場合、発行価格が純資産価値より高い限り、1株当たりの原資産は増加する。

その規模の大きさゆえに、DATには個人投資家にはないチャンスがあることは注目に値する。例えば先月、Upexiは1株あたり151.50ドルで、77,879ロックインSOLを購入した。SOLの現在の価格178.26ドルで、これは投資家にとって210万ドル（17.7％）のビルトインゲインを意味する。ロックされたトークンは通常、流動性を解放するために割引価格でトークンを売却することを望む機関投資家によって保有されている。UpexiのようなDATは、割引価格でトークンを購入することで、流動性の必要性を利用することができます。

バリデーターとネットワーク参加

企業が資金を増やすもう1つの方法は、資金を誓約して取引することです。DFDVはこの戦略を使ったDATプラットフォームの1つで、彼らは誓約ビジネスを買収し、50万Solanaトークンを誓約し、自己誓約することで、資金を増やしました。DFDVはこの戦略を採用しているDATプラットフォームである。彼らはプレッジビジネスを買収し、500,000 Solanaトークンをプレッジし、セルフプレッジによって契約にネイティブなキャッシュフローを生み出している。誓約からの収益はすべて彼らの資金に戻るため、誓約は1株あたりの原資産を増加させます。

リスクは何ですか？

避けたいシナリオは、DATが保管庫の売却を余儀なくされ、1株当たりの原資産の価値が下がることです。DATが軍用トラウザーの売却を余儀なくされる主な理由は2つあり、満期を迎えた負債の返済、または営業キャッシュフローのマイナスをカバーするためです。

したがって、調達した資本のうちどれだけが負債であるかを調べ、負債の満期構造を精査することが不可欠です。事業会社は自給自足が可能でなければならず、お金を燃やすような状態であってはならない。また、様々な資本市場手段を効果的に活用し、より幅広い投資家に対して効果的なマーケティングを行う必要があるため、経営陣の能力と評判も極めて重要である。

DATの特徴

売り込まない

ETFは資産価格を追跡するように設計されており、償還や規制要件を満たすためにポジションのリバランスや清算を行うことがありますが、DATは長期戦略としてビットコイン、ソラナ、イーサなどの資産を購入し、保有しています。例えば、MicroStrategyは市場サイクルに関係なく、常にビットコインを保管庫に追加している。この確信に基づくアプローチは、ETFのよりパッシブな運用とは対照的です。

専門的な機会へのアクセス

DAT企業は、ETFでは通常利用できない専門的な機会を提供することもあります。DFDVは、Solanaの保有資産を活用して、プレッジとバリデータの運用に参加し、収益を生み出し、ネットワークの成長をサポートしています。SharpLinkのイーサリアム戦略は、ETF投資家には利用できないプロトコルレベルの活動（誓約やDeFiへの参加など）に収益を生み出すため、ConsenSysなどの業界リーダーによって支えられています。