市場サマリー

米国株は、「ビッグ7」銘柄のテスラ、アップル、グーグルが今年これまでのところアンダーパフォームしているものの、エヌビディアやメタなど他の銘柄は好調に推移しており、市場全体は過去最高値を更新し続けている。しかし、金曜日のチップ株は大幅反落し、エヌビディアは1日最大-5.6％下落から9カ月以上、エヌビディア株はセッションの早い段階で5.1％上昇し、AMDは一度7.5％上昇したことを考えると、市場は利益確定の傾向を示しているようだ。

現在、AIが全体的にポジティブなセンチメントを支配しており、チップ銘柄がリスク資産市場全体をリードしており、NVDAが再びリードしていることから、この銘柄の動向を注視することが重要だ。

• 供給は需要に追いつきつつある。Nvidiaのチップ納期は11ヶ月から3ヶ月に短縮され、供給の改善を示しているが、これは売上成長に影響を与える可能性がある。

• より厳しい競争に直面しています。AMDが漸進的な進歩を遂げているだけでなく、より重大なのは、クラウドプロバイダーやTeslaを含むNVIDIAの主要顧客が、独自のAIチップを設計していることです。

• テクニカル引け。テクノロジー株に牽引され、ナスダックとS&Pは高騰し、市場は高所恐怖症になっている。FRBが予期せぬ動きを見せれば、ハイテク株は売られる可能性がある。

• 利益確定売りが多すぎる。株価が一方的に上昇しているため、多くの利益を上げた投資家の一部が、今度のGTC会議後に利益確定し、株価の引き下げにつながる可能性がある。

BTCと金は先週、ともに史上最高値を更新しました。米債券金利と米ドル為替レートがわずかに後退しただけで、リスク回避の動きが明らかに温まる兆しを見せていない中、ビットコインと金価格の最近の上昇には、従来の枠組みの説明的妥当性が著しく欠けている。既存の不換紙幣システムに対するオルタナティブの論理が、こうしたオルタナティブ投資市場を支配しているのだ。

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金曜日の非農業部門雇用者数はまちまちで、市場の予想を大きく変えるほどではなかったが、一般的にはハト派的なシグナルと解釈され、市場が予想するFRBの利下げ時期が早まった。金利市場の利回りは低下し、株価は上昇後に下落した。ゴールドマン・サックスは、利下げを示唆する雇用統計が良好であったことから、この反落は絶好の買い場と見ている。賃金の伸びが鈍化していることは、今週火曜日の消費者物価指数（CPI）にとってプラス材料となるはずだ。

暗号通貨

BTC ETFがGLDに迫る勢い

最近米国で上場したスポットビットコインETFは、先週からビットコインを吸い上げ続けている。

今週公開された申請書によると、ブラックロックはSECに申請し、AMUの180億ドルのグローバル・アロケーション・ファンドにスポットキャッシュを追加し、AUMの367億ドルのStrategic Income Opportunities FundにビットコインETFのスポットエクスポージャーを追加する。

これらのニュースは、パッシブ・カストディ・アロケーションという新しいトレンドが始まったばかりであることを示しています。これらの運用計画は、ポートフォリオに代替資産としてBTCを割り当て、これらの運用会社のかなりの部分は、固定1%のAUM比率のような固定比率の割り当て戦略を使用し、四半期ごとにポジションを移動する際に、それを上回れば保有比率を減らし、下回れば保有比率を増やし、それ自体で、多くの場合、BTCの絶対的評価のレベルに関係なく、BTC市場の厚みを大幅に増すことになります。

私たちの計算に基づくと、BTCに割り当てられる可能性のあるオープンエンドファンドの総規模は9.7兆ドルで、控えめに見積もっても0.5%から1%しかBTCに割り当てられないと仮定すると、485億ドルから970億ドルの資本流入をもたらす可能性があります。

BTC市場の需給バランスが取れていると仮定し、株式移転を考慮せず、BTC市場の一部を構成する世界的な機関投資家の運用[新規]資金のみを考慮する場合、新規構成の0.5%という保守的な仮定は、今年のBTCの各新規出力の資金の流れも17万4000米ドルに達する可能性があり、これは正確な基準としては使用できませんが、潜在的な資本流入の潜在的余地は大きい。

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10Xリサーチの創設者兼CEOのマーカス・ティーレン氏は、土曜日の投稿で短期的なリスクを示唆し、ビットコイン/暗号通貨市場は現在過熱しており、潜在的な下振れリスクの整理は慎重に管理すべきだと主張した。米国のETFフローはもはやビットコインの主要な牽引役ではない。

週間マクロイベント

世界の中央銀行は現在様子見姿勢：

ECBとカナダ中銀は3月、データ依存性を強調し、様子見姿勢を示しました。ECBは2024年の成長率と2025年のコアインフレ率が下方修正されると予想している。

ほとんどの主要中央銀行は2024年半ばまでに利下げを開始し、世界の政策金利は平均1.4％ポイント低下すると予想されている。

利下げのペースは、米国よりも欧州の方が速くなりそうです。

歴史的に見て、先進国の中央銀行は通常、3回連続で利下げを行った後、ソフトランディングの時期にペースを落とします。インフレ率が目標を下回り、経済活動が悪化した場合や、金利が中立金利を大きく上回った場合は、利下げのペースが加速する傾向がある。

雇用と所得の伸び：

2月の米雇用者数は27.5万人増となり、予想の20万人増を大幅に上回った。2月の雇用者数は楽観的に見えるが、家計調査の低迷と失業率の上昇は、雇用市場の根底にある不安定さを明らかにしている。賃金は予想を下回り、平均時給（AHE）は前年同月比0.14％増と予想の0.2％増を下回った。失業率は0.2ポイント上昇し3.9％と予想の3.7％を上回った。これらの内訳は、インフレを抑制するための好材料となり得るが、個人消費を圧迫する可能性もある。

企業の利益率は2024年も高水準を維持する見通し：

ゴールドマン・サックスの最新予測によると、非金融企業の利益は2022年のGDP比17％から2023年には平均16％に低下したが、2019年第4四半期の13％よりはまだ高い。経済全体の非金融利益率は、2024年には約16.3%にわずかに上昇すると予想されている。

中国のマクロ政策目標とスタンス：

マクロ経済目標：全国人民代表大会（全人代）において、政策立案者は2024年のGDP成長率目標を5％に設定したが、これは大方の予想と一致している。

財政政策：中国の公式な財政赤字目標はGDP比3.0%（2023年は3.8%）に設定され、市場の最初の反応はこの数字に対する失望だったが、その後、この公式の数字が政府の経済に対する財政支援の実際のレベルを完全に反映していない可能性があることに気づいた。国債発行、特定プロジェクトへの支出、政府保証付き融資など、より広範な財政活動や政策手段を考慮すると、これらは標準的な財政赤字比率には直接反映されない可能性がある。ゴールドマン・サックス証券は、この暗黙の刺激策を少なくとも0.7%追加すると予想しています。

金融・不動産政策：主要な新しいイニシアチブは発表されていませんが、中国の金融・不動産政策スタンスは依然として支持的であり、隠れたリスクを慎重かつ整然と処理し、商業住宅に関連する基本システムを改善し、多様化し改善された住宅需要に対応するといった新たな表現や言及がなされています。

アジアおよび新興市場の経済データ：

2月のアジアのインフレ・データは全般的に上昇し、予想を上回りました：

-韓国のCPIは前年比30bps上昇の3.1％、

-台湾のCPIは前年比130bps上昇の3.1％、

-フィリピンのCPIは前年比60bps上昇の3.4％。

- インドネシアのCPIは前年比20bps上昇の2.8％、

- 日本の東京CPIは前年比80bps上昇の2.6％、

- タイのCPIは前年比30bps上昇の-0.8％。

製造業PMIはまちまち。

-中国、インド、フィリピン、オーストラリアで上昇。

-韓国、日本、台湾、タイ、インドネシアで低下。

ファンドとポジション

• テック株は2カ月連続で資金流入を停止。

• ビットコインと金先物の株価指数は史上最高値を更新。

成長株とモメンタム株は大きく買われすぎている。

• 中国株は短期間の資金流出後、再び急流入している。

• ナスダックの投機的ロングが昨年秋以来の低水準に下落。金とビットコインの先物ポジションが急増。金の建玉は過去2週間で200億ドル増加し980億ドルとなりましたが、金ETFからの継続的な資金流出は変わらず、GLDのポジションは同期間で11.8トン流出しており、買い手は金融市場の投資家ではなく、中央銀行や現物の金の買い手であることを示唆しています。

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  CMEのビットコイン契約は先週17億ドル増の103億7000万ドル、暗号通貨取引所向けを含む暗号通貨取引所契約は約50億ドル増の323億6000万ドルで、いずれも過去最高を更新し続けている。

  

  

  しかし、暗号通貨取引所契約を含むBTC建てのポジションは46万枚にとどまっており、2022年11月の史上最高値67万8000枚からはまだ50%近い上昇幅があり、「伝統的な」暗号通貨の世界の市場資本とセンチメントがまだ以前の極端なレベルまで回復していないことを示しています:

  

  
  

  コインブックにおけるイーサETHのCMEポジションも先週、史上最高値を更新しており、ウォール街の資金が次の現物ETFのゲームに参加することに実に興味を持っていることを示しています。しかし、過去最高値の大きさはBTCよりかなり小さい。

  

  
  

  投資家のタイプ別では、ヘッジファンドと資産運用会社がそれぞれ保有するネット・ショートとネット・ロングが先週、いずれも過去最高を更新した。

  

  ゴールドマン・サックスのPB統計キャリバーによると、米国株は2週連続でネット買いが入り、ロングの買いがショートの売りを約1.6対1の割合で上回った、買い越しセクターの上位は、通信サービス、工業、公益、不動産だった。売り越し上位はエネルギー、ヘルスケア、生活必需品、素材であった。通信サービスは先週、名目純購入額が5ヵ月以上ぶりに1.2標準偏差上昇した。

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  モメンタム株は引き続き好調で、モメンタム株の上昇が一服するとの懸念も出ているが、市場は人工知能、企業業績の改善、景気後退懸念の後退、暗号通貨の最高値更新など、長期的なテーマに対する自信を示し続けている。ゴールドマン・サックスが集計するモメンタムファクターは、今年に入ってから20%以上上昇し、同期間では過去最高の結果を記録している。相対力指標（RSI）から見ると、モメンタム米国株は過去のスコア水準である99％を超え、深刻な買われすぎの領域に突入している。

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  ロングポジションとショートポジションから、ヘッジファンドはモメンタム要因と成長株を強く選好しており、混雑は記録的な水準で取引されている。

  

  大型成長株のポジションは'09年に歴代96パーセンタイルへ:

  

  ハイテクファンドは過去最高の44億ドルを流し、2カ月続いた資金流入に終止符

  

  

  中国株式市場は、短期間の資金流出が続いた後、先週も38億ドルの資金流入があった

  

  主観的投資家のポジションは基本的に横ばいだったが、システム投資家のポジションはわずかに減少した。

  
  

  CTA ファンドのポジションは先週横ばいで、歴史的には90％台に位置していた

  

  

  ナスダック先物のネットロングは3週連続で減少し、昨秋の水準に。

  

  主な原因は、ナスダック先物のネットロングが3週連続で昨秋の水準まで減少したことだ。

  

  選挙の影響

  過去3回の大統領選挙では、もちろん半減サイクルと一致するため、2012年、2016年、2020年の米国選挙では、これらの年のビットコインの平均リターンは192％で、ビットコインはこれらの年のそれぞれで100％以上上昇しました。つまり、192％に基づけば、今年は4万ドルから始まり、ビットコインは12万5000ドルで終わる可能性がある。

  トランプ氏は現在世論調査でリードしており、もし勝利した場合、考えられる金融・経済政策は以下の通りです：

  • 前回からの大規模な税制改革は行わない

  • 「保護主義」の強調

    、関税引き上げ、「保護主義」の拡大

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  • 「保護主義」の強調、関税引き上げ、貿易戦争の拡大（株式市場にとって弱気）

  • 金融・環境分野の規制緩和（株式市場にとってプラス）

  • トランプ大統領の当選は、FRBに低金利を維持するよう圧力をかける可能性がある（株式市場にとってプラス）

  • 選挙前のFRBは、景気後退を防ぐことを望んでいる。選挙前は政治的に低姿勢を保つことで景気後退を防ぎたい（株式市場にとって好材料）

  • 雇用の維持よりもインフレの抑制を重視（債券市場にとって好材料）

  歴史的に見ると、バイデン選挙期間とトランプ選挙期間で最もパフォーマンスの良かった資産にはBTCが加わっておらず、BTCはバイデン期間中に400％上昇し、トランプ期間中には1900％上昇している。興味深いことに、原油、米ドル、南米株式市場、アジア株式市場、債券のリターンは、2人の大統領の政権期間中、ほぼ正反対だった：

  

  市場センチメント

  投資家調査センチメントは11週間ぶりの高水準に上昇し、歴代上位10分の1に入った。

  

  

  機関投資家の見解

  【GS: Buybacks Expected to Significantly Growed This Year and Next】

  企業の自社株買いは現在、新株発行のための資金調達の規模をはるかに上回っている。ゴールドマン・サックスのレポートでは、米国の上場企業が実施する自社株買いの規模は、2024年には前年比13％増の9250億ドルに達すると予想しています。2025年に向けて、ゴールドマン・サックスは自社株買いの規模がさらに拡大し、前年比16％増の1兆750億ドルに達すると予想している。自社株買いは依然として米国株の最も重要な支持要因の一つである。

  

  【JPM：ビットコイン配分はすでに金より高い？

  JPMは先週のレポートで、金に投資されている3.3兆ドルのうち、ETF形式で保有されているのはわずか7％、2300億ドルに過ぎないと言及しています。ビットコインETFが2300億ドルに達することができれば、ビットコインの時価総額は1.3兆ドルから3.3兆ドルに増加する可能性があります。

  しかし、ビットコインのボラティリティが金の3.7倍であることを考えると、ビットコインがポートフォリオに占める割合はもっと低くなるはずです。単純に3.3兆ドル÷3.7＝0.9兆ドルで、これはビットコイン価格45,000ドルに相当する。つまり、現在6万ドル以上の価格は、すべての人のポートフォリオにおけるビットコインへの暗黙の配分が金を上回ったことを意味する。

  いわゆる「ボラティリティ・レシオ」を使って、金ETFの時価総額2300億ドルをボラティリティ・レシオ3.7＝620億ドルで割ってみましょう。著者らは、これがビットコインETFの保守的に達成可能な時価総額目標だと考えている。現在は520億ドルである。