オンチェーン価格発見

著者：Charlie.hl, desh_saurabh 編集：ブロック・ユニコーン

まえがき

ニューヨーク証券取引所（NYSE）は週5日、1日6.5時間しか開いていない。align: left;">ニューヨーク証券取引所（NYSE）は週5日、1日6.5時間しか開いていない。月曜日から金曜日までの残りの73％は、取引システムが停止している。どうすればこの問題を解決できるのだろうか？

価格を発見するためのインフラが意図的に停止しているため、「今、世界的に、この資産に誰かがいくら支払う意思があるのか」を知る方法がない時間が、各営業日に17時間以上ある。いつでも取引できる資産は、6時間しか取引できない同程度の資産よりも価値がある-これが流動性の価値だ。情報が入手可能なときにポジションを建てたり閉じたりできることに価値があり、この記事の後半で説明するように、チャンスが到来したときにエントリーできないことは、トレーダーに直接的な損失をもたらす可能性がある。しかし私たちは、トレーダーが流動性にアクセスするのを70%以上の時間妨げるシステムで、1兆ドル規模の市場を構築してきた。

しかし不思議なことに、問題はテクノロジーが継続的な取引や長時間の取引をサポートできないことではない。テクノロジーが実現できることと、市場が実際にどのように機能するかとの間のギャップは、かつてないほど広がっている。私たちは瞬時に地球の裏側の誰かとつながり、数秒でピアツーピアの支払いができる。しかし、土曜の夜に友人とテスラとその将来的な発展について話していて、その友人が午前3時にテスラの株を買いたいと言ったとしても、それは単純に不可能だ。売り手がいないわけでも、取引を可能にする技術が不足しているわけでもなく、情報が電信で伝達され、決済には物的証拠が必要だった時代に構築されたメカニズムで市場が運営されているからだ。

このことが重要なのは、市場が閉まっている1時間ごとに情報が蓄積されるからだ。決算報告は引け後に発表され、地政学的な出来事は一晩で起こり、企業発表は週末に発表される、などなど。これらの情報はすべて価値があり、次の取引日の最初の数分に圧縮される。その結果、価格ギャップが生じ、ボラティリティが急上昇し、この非効率性によって引き起こされる損失は、すべての市場参加者に均等に分配されるのではなく、保険をかける手段を持たないトレーダーが主に負担することになる。

市場は閉鎖的でなければならないという前提が根付いているため、ほとんどの参加者はそれに疑問を抱かない。資産の適正価格を発見する能力が、なぜタイムゾーンや曜日によって左右されなければならないのでしょうか？その答えは、数十年来の制限のために最適化されたシステムを明らかにするものです。この記事では、価格発見と市場をアップリンクさせる解決策を探ります。

オーバーナイトギャップ問題

市場閉鎖の非効率性は、リターンの一定かつ定量的な足かせとしてデータに現れています。研究に次ぐ研究で、米国株式市場の上昇のほとんどが市場閉鎖中に発生しているという同じ異常が記録されています。

1993年から2018年まで、S&P500指数のオーバーナイトの累積リターンは、日中のリターンを1日平均2.75ベーシスポイント上回った。年複利で計算すると、年率換算の利回り差は約7.2%になる。これは決して小さな額ではない。

しかし、特定の期間に焦点を当てると、状況はさらに極端になる。毎日終値で買って始値で売れば、すべての利益を得ることができた。毎日オープンで買って毎日クローズで売れば、利益はゼロか、あるいはマイナスになる。市場は実際の取引時間中に利益を上げることはない。すべての利益は価格差に蓄積される。

トレーダーはこのことを何十年も前から知っていました。夜間の価格変動を利用した統計的裁定取引戦略では、年率51%以上のリターンと2.38を超えるシャープレシオが得られています。1998年から2015年の間だけでも、研究者はS&P500において2128の夜間ギャップを記録しています。このパターンの一貫性と利用可能性は、市場がリスクを正確にプライシングしていないことを示唆している。もしプライシングが正確であれば、このようなチャンスは持続しないはずだ。

ネガティブ・ギャップはポジティブ・ギャップよりも大きく、ボラティリティが高い。時間外に悪いニュースが発表されると、市場は過剰に反応します。夜間の価格は上昇よりも下落の方が大きく、ネガティブ・ギャップの標準偏差はポジティブ・ギャップよりも大幅に高くなります。これにより、日中取引では反映されないテール・リスクが生じる。ポジションをオーバーナイトで保有すると、市場がクローズしているため、ヘッジできないダウンサイド・リスクにさらされることになる。

これは効率的な市場の仕組みではありません。理論的には、価格はいつでも利用可能なすべての情報を反映するはずです。しかし実際には、価格が情報を反映するのは、市場が更新のために開いているときだけです。市場が閉まっている時間帯は死角を生む。情報が届いても、価格の調整が間に合わず、調整が完了する頃には時間が経過し、公正な価値で取引する機会が失われてしまうのだ。

時間外に取引できる数少ない投資家は、別の問題に直面している。時間外取引は1日の総取引量のわずか11%に過ぎず、午後8時から午前4時までの夜間取引は市場活動のわずか0.2%に過ぎない。この流動性の欠如は、予測可能なコストにつながる。

2025年1月のナスダック分取引量の分布

取引所が取引を停止すると、スプレッドは劇的に広がります。毎日夜間に取引される銘柄の場合、スプレッドは通常の取引時と比べて約40%拡大します。流動性の低い銘柄では、スプレッドが144％まで拡大することもある。最も活発な銘柄の市場深度は通常の47%に激減する。その結果、夜間に執行されるリテール注文の実際のスプレッドは日中の3倍になり、価格ショックは6倍になる。

オーバーナイト相場の研究 - イートン、シュキルコ、ワーナー

取引コストも異なる。大きな違いがある。時間外取引のコストは、通常の取引セッションの4～5倍です。ほとんどの夜間取引は、ベスト・オファーと同等かそれ以下の価格で取引される。このような環境で誰が取引するのか？ナスダックによると、夜間取引量の約80％はアジア太平洋地域からのもので、そのうち約半分は韓国からのものである。残りの20％は主に米国の個人投資家である。これらの個人投資家のほとんどは、リアルタイムで情報に対応しようとする個人トレーダーであり、そのために通常の取引コストの数倍を支払っている。

個人投資家は、この構造的欠陥から二重の打撃を被っている。小売投資家は、市場前の取引インフラが整っていません。極めて高いスプレッドを支払わなければ、時間外にポジションを調整することができない。夜間のニュースで市場が跳ね上がると、手持ちのポジションは寝ている間に不利に動く。24時間365日の取引インフラを持つプロのトレーダーは利益を獲得し、個人投資家は損失を被った。

この富の移転の規模は非常に大きい。個人投資家の平均年率リターンはS&P500より5.2%低い。

資産クラス全体の年率換算20年リターン - DalbarとJPモルガン

オーバーナイト利回りが日中利回りを一貫して7%上回る場合、オーバーナイト利回りは日中利回りよりも低くなりやすい。オーバーナイト利回りが日中利回りを常に7％上回る場合、個人投資家はポジションを最適化できないため、このプレミアムを組織的に逃すことになり、長期的な複利効果は明らかである。考えてみれば、これは単にタイミングや銘柄選びのスキルの問題ではなく、市場構造そのものに内在する構造的な不利なのだ。

地理的な分断

時間的な分断は問題の一側面にすぎない。市場は空間的にも分断されている。同じ資産が国や地域によって異なる価格で取引されることもある。これは、ある市場の参加者が他の市場よりも多くの情報を持っているためだけでなく、インフラが価格の収束を妨げているためでもある。

日本の取引所におけるビットコインの平均プレミアムは、2017年から2018年にかけて約10%でした。この現象は、サム・バンクマン・フリードが2018年にFTXを設立する前に実施した日本のビットコインアービトラージ取引で実際に目撃している。このような価格の不一致は、完全に、ますます接続された世界における既存のインフラの時代遅れで切断された性質によるものです。

この現象は韓国ではさらに顕著で、韓国の取引所におけるビットコインの平均価格は、2016年1月から2018年2月の間、米国の取引所よりも4.73％高かった。2018年1月には、一時54％ものプレミアムがついた。ピーク時には、米国で10,000ドルでビットコインを買うことができたが、韓国では15,000ドルで売ることができた。

なぜこのようなプレミアムがついたのか？韓国は資本規制が厳しいため、国内に資金を移動させるのは簡単だ。

なぜこのようなプレミアムがつくのか？こうした規制があるため、チャンスが明らかであっても、大規模な価格差から利益を得ることは難しい。ほとんどの参加者にとって、裁定取引に必要なインフラは単に存在しないのだ。

しかし、これは暗号通貨に限ったことではない。伝統的な株式も同じパターンを示している。2つの取引所に上場している二重上場企業は、株価の乖離が数カ月から数年続く傾向がある。例えば、ロイヤル・ダッチ・シェルの豪州およびロンドン上場株は、英国上場株よりもはるかに高い価格で取引されている。リオ・ティントのオーストラリア上場株とロンドン上場株の株価は、株主への配当と資本持分が同じであるにもかかわらず、大きく異なっている。

こうしたスプレッドは存在すべきではない。市場が真に効率的でグローバルに統合されていれば、裁定取引によって価格差は即座に解消されるはずだ。安値で買い、高値で売り、差額を稼ぐのだ。

その理由は地理的分散にある。ユタ州の投資家は午前2時にインド株を買うことはできない。これはインドに売り手がいないとか、資産にアクセスできないからではない。買い手は買いたいし、売り手は売りたいのだが、インフラが頻繁にドッキングさせることを許さないのだ。テクノロジーがグローバルな取引を瞬時に行うための技術的な障壁を取り除いて久しいが、市場は依然として地理的な要因によって互いに隔離されている。

2017年から2018年にかけて暗号通貨の取引量が急増した際、米国、韓国、日本、欧州間の潜在的な裁定利益は合計20億ドル以上に上った。しかし、当時のインフラはその利益を捕捉することができなかった。これが断片化の代償である。価格発見はグローバルにではなく、孤立した地域で行われ、流動性は地域間で分散され、たまたま間違った時期に間違った地域にいた投資家は、市場が同一の資産を同一のものとして扱うことを拒否するだけで、プレミアムの支払いを余儀なくされる。

民間市場はさらに悪い

公的市場は週の73％が休場だ。そして、民間市場は決して開いていない。

2023年6月までに、プライベート・エクイティの運用資産は約13兆1000億ドルに膨れ上がっている。かつては株式公開を目指して奔走した企業も、今では10年以上も非公開のまま低迷している。1999年の創業からIPOまでの平均期間は4年から、今日では10年以上に延びている。個人投資家が公開市場を通じてこれらの企業に投資できるようになる頃には、価値創造の多くはすでに舞台裏で行われている。

プライベート・エクイティの流通市場は存在するが、それを市場と呼ぶのは楽観的すぎるだろう。取引が完了するまでには通常45日ほどかかる。今日の市場環境では、株式市場のT+2日決済はかなり速く感じられる。2024年6月、スペースXは、1800億ドルで取引されたわずか6ヶ月後に、一部の流通市場の買い手によって2100億ドルと評価された。

ストライプも同様の変動を経験しています。

セカンダリーマーケットでの取引では、買い手や取引のタイミングにもよりますが、650億ドルから700億ドルの間で評価されています。一貫した価格発見メカニズムがないため、評価は収束するどころか、漂流する。

この非流動性の代償は、持続的なディスカウントに反映されている。2025年第1四半期、IPO前の株式は流通市場で、前回の資金調達ラウンドの価格に対して平均16％のディスカウントで取引された。これは、退出するために支払わなければならない価格である。コンスタントに取引することはできないので、自分の資金を動かすためには、取引のたびにかなりの価値を手放す必要がある。

500億ドル以上がIPO前の企業に閉じ込められている。資金は投資されているが、利用できない。バリュエーションは不確かで、撤退のタイムラインも不明です。既存のシステムには、こうした資産を流動化するインフラがないのだ。投資家は値付けも売却もできないポジションを保有し、資金が内部に閉じ込められたまま、チャンスが遠ざかっていくのを見ているのだ。

テクノロジーが可能にすることと、民間市場が実際に提供することのギャップは、公開株式市場よりもさらに大きい。私たちはあらゆる資産を取引可能にし、継続的な価格発見を可能にし、地理的障壁を取り除く能力を持っています。しかし私たちは、アクセスがコネに依存し、価格設定が舞台裏の取引に依存し、流動性が権力者の決定に依存するシステムを維持している。

インフラのミスマッチ

非効率が続いているのは、インフラが元々、今日の世界に合うように設計されていないからです。

1792年にニューヨーク証券取引所が設立されたとき、決済には物理的な証書が必要でした。買い手と売り手は、紙の証憑を届け、その真偽を確認し、所有者の変更を手動の台帳に記録する時間が必要でした。決済の仕組みが市場のペースを決定していたのである。技術は進歩し続けているが、基本的なアーキテクチャはほとんど変わっていない。

今日でも、株式購入の決済には2営業日かかる。これはT+2と呼ばれ、2017年9月にT+3から短縮され、あたかも3日から2日への短縮が革命的な進歩を表しているかのようです。取引は即座に執行され、口座にはポジションが即座に表示される。しかし、実際の決済、つまり所有権が正式に移転し、取引が確定する瞬間は48時間待たされる。

即時決済技術は何十年も前からあるのに、なぜこのような遅れが続くのでしょうか？現在のシステムには仲介業者が何重にも介在しており、リンクが増えるたびに遅延が増えるからです。ブローカーが注文を取引所に送る。取引所は買い手と売り手をマッチングする。取引情報は清算機関に流れる。清算機関は取引の双方のカウンターパーティとなり、どちらかが受け渡しを失敗するリスクを負う。カストディアンは実際の証券を保管する。名義書換代理人は所有権の記録を更新する。各機関は独自のスケジュールで独自のシステムを稼働させ、取引をリアルタイムで継続的に処理するのではなく、バッチ処理で処理する。

インフラの階層

このように仲介機関が階層化されることは、コストの階層化も意味する。清算機関は手数料を徴収し、カストディアンは手数料を徴収し、証券代行業者は手数料を徴収する。インフラ自体が各取引から価値を引き出している。他で使えるはずの資金が拘束される。即座に行われるはずの取引は、何日もかけて複数の仲介業者を通して行われる。デジタル市場の外観は、決済がいまだに物理的な証明書と電信通信のために設計されたモデルに従っているという事実を覆い隠している。

もし決済が本当に瞬時に行われたら、市場はどのようになるだろうか？取引が実行された瞬間に所有権がアトミックに移転するとしたら、市場はどのようになるでしょうか？暗号技術によって取引自体の完了や失敗の特異性が保証されているため、買い手と売り手の間に仲介者が必要ないとしたら、市場はどのような姿になるだろうか。そのようなシステムを構築するインフラはすでに存在している。問題は技術的な能力ではなく、市場が既存の技術と一致する軌道に移行するかどうかである。

継続的市場のアーキテクチャ

継続的市場の約束は、取引所の営業時間を延長することをはるかに超えるものです。真に継続的な市場は、価格発見メカニズムを根本的に再定義するものであり、取引インフラは営業時間、地理的制限、決済遅延の影響を受けずに継続的に稼働します。

連続市場では、東部標準時の午前3時にニュースが発表されると、従来の市場のように圧力を高めてから午前9時30分のオープンでそれを劇的に解放するのではなく、市場は即座に反応します。オーバーナイトがないため、オーバーナイトギャップの問題は完全になくなります。

決済は、従来のインフラで一般的な2日サイクルではなく、ほぼ瞬時に行われます。投資家のエクスポージャーは、従来の市場のように決済が完了するまで48時間かかるのではなく、午後2時にポジションが決済されるとすぐに解消されます。このため、取引が成立した後もポートフォリオのエクスポージャーが残るというリスクウィンドウが解消される。清算機関の証拠金にロックアップされた資金は、何日もかかる決済サイクルの間、眠っているのではなく、すぐに再展開に使うことができる。

オンチェーンインフラストラクチャは、グローバルに同期された台帳を常に維持することで、これを可能にしています。Hyperliquidのようなプラットフォームは、秒以下の決済の最終精度と24時間365日の運用により、この技術の規模での実行可能性を証明しています。彼らのインフラは、すべての取引の完全な透明性を維持しながら、毎秒数十万の注文を処理することができます。参加者は場所や現地時間に関係なく、同じ流動性にアクセスすることができ、取引決済は、従来のように仲介業者間で何日も時間のかかるバッチ処理を行うのではなく、コンセンサスメカニズムによって達成されます。

重要なブレークスルーは、市場の伝統的な階層構造を統一された執行メカニズムに置き換えたことだ。現代の取引所は、現物株取引の時代に設計されたシステムを通じて、ブローカー・ディーラー、清算機関、預託機関間の業務を調整している。一方、オンチェーンシステムは、これらの階層を単一の決済メカニズムに統合し、取引の執行と最終決済をアトミックに行う。買い手と売り手の間で一致した同じ取引の所有権も、暗号的な最終性をもって移転されます。

この可能性は市場の仕組みを変えます。個人投資家はオーバーナイト・ギャップによるシステム上の不利を避けることができ、一方、機関投資家は時間外取引を活用して超過リターンを得ることができます。東京時間の午前10時に日本の年金基金がポートフォリオのリバランスを行う場合、太平洋時間の午後5時にカリフォルニアで運用されているヘッジファンドと同じ流動性で取引される。これこそ、われわれが望む価格発見メカニズムだ。誰かが韓国にいるからといって、米国の誰かよりもビットコインを買うために50％のプレミアムを支払う必要はないはずです。

オンチェーンでの永続的な価格発見を可能にする

既存のインフラはすでに、暗号ネイティブ資産以外のアプリケーションをサポートしています。Ondo Financeのようなトークン化企業は、TeslaやNVIDIAを含む人気のあるグローバル銘柄のブロックチェーン版を作成しました。これらのトークン化されたバージョンは、24時間365日取引され、オンチェーンで即座に決済される一方、マーケットメーカーは従来の取引所との価格差を裁定し、1:1の価格一致を維持している。この裁定取引メカニズムにより、トークン化された株式の価格はオフチェーン取引と同程度に維持されるが、チェーン上の流動性が高まり、更新が従来の市場を上回るようになると、価格支配の方向が逆転する可能性がある。最終的には、マーケットメーカーは、ブロックチェーン市場を伝統的な取引所価格に追随するデリバティブ市場と見なすのではなく、主にオンチェーン価格に基づいて相場を形成するようになるだろう。

このシフトにより、中央集中型の所有権データベースは完全に不要になる。フィデリティやチャールズ・シュワブのような信頼できるプラットフォームは、ブロックチェーンインフラストラクチャの上にアドバイザリービジネスとユーザーフレンドリーなフロントエンドインターフェースを構築することができ、実際の資産取引と決済はバックエンドで透過的に行われる。トークン化された資産は、継続的な取引可能性と、すべての参加者がアクセス可能な透明な所有権の記録を維持しながら、融資市場や収益戦略の担保として使用できる生産的な資本となるだろう。

その影響はこれをはるかに超え、現在公開株式市場よりもさらに透明性の低い分野にまで及んでいる。セカンダリー株式やIPO前の資産の非公開市場は、主に地理的な場所や潜在的な取引相手との距離による情報の非対称性に悩まされています。ブロックチェーンのインフラは、こうした不透明な市場をグローバルに関与させ、継続的な価格発見を可能にします。

Hyperliquidインフラストラクチャ上に構築されたプロトコルは、公開株式と未公開株式の両方の永久先物契約をサポートしています。Ventuals は、OpenAI、SpaceX、Stripeを含むプレIPO企業へのレバレッジ永久エクスポージャーを提供しており、トレーダーはこれらの未公開資産のロングポジションとショートポジションにレバレッジをかけることができます。felix Protocol とtrade.xyz は、上場株式の同様の永久契約を提供しており、取引所の取引時間中ではなく、24時間365日取引することができます。これらの株式永久契約は、暗号ネイティブ資産と同じ即時の最終性と透明性のある執行でオンチェーン決済され、それによって従来の株式デリバティブによくある決済遅延や地理的制約を排除します。

現在、これらのプラットフォームは、決済のためにチェーンに情報をアップロードする前に、さまざまなオフチェーンソースから価格データを集約するプログノスティケーターシステムを使用しています。IPO前の資産については、Prophecy Machineがセカンダリーマーケット、公開買付け、最近の資金調達ラウンドからの断片的な情報を集約し、参照価格を作成する。上場株式の場合、Prophecy Machineは取引時間中は従来の取引所から価格を取得し、非取引時間中はより自己参照的な価格決定システムを実行する。しかし、より多くの株式取引が一次執行のためにチェーンに移行するにつれて、これらの予言者システムは不要になるだろう。オンチェーンのオーダーブック自体が継続的な価格発見を提供し、永続的な契約プラットフォームは、この透明な価格データに直接基づいてレバレッジを効かせたエクスポージャーを提供できるようになるだろう。

これらのアプリケーションには共通のアーキテクチャがあります。従来の市場では、タイムゾーンが異なるために流動性が分断され、地理的な場所や認証ステータスに基づいてアクセスが制限され、複数当事者の調整プロセスを通じて決済が遅れていました。オンチェーン取引インフラは、流動性をグローバルに統合し、ネットワーク接続があればどの参加者にもオープンなアクセスを提供し、暗号コンセンサスによるアトミック決済を可能にします。その結果、以前は不透明な二者間交渉を通じて、あるいは限られた取引時間内に散発的にしか取引できなかった資産が、今では一貫して価格を発見できるようになりました。

マーケットメイカーは、市場のボラティリティが高い時間帯や計画的なメンテナンス期間中に撤退するのではなく、すべての取引セッションにおいて継続的に流動性を提供します。インフラストラクチャーは、地域の参加者が減少したときにオーダーブックの深さが減少するのではなく、すべての取引セッション中にオーダーブックの深さを維持する。グローバルな参加者基盤の競争が激化し、孤立した取引時間帯が発生しないため、ビッドアスクスプレッドは縮小しています。

これらの機能はすでに存在し、かなりの規模で運用されています。このインフラは、秒以下の決済と継続的なアップタイムを維持しながら、月間数千億ドルの取引量を処理しています。このアーキテクチャーを暗号ネイティブ資産からトークン化された株式、そして最終的にはプライベート市場商品に拡張するには、技術革新よりもむしろ規制の調整が主に必要となる。この技術は、市場が複数の地域取引所の集合体ではなく、統一されたグローバルなメカニズムとして運営できることを証明しています。

継続的な市場は、従来のインフラが価格発見に課していた人為的な制約を取り除きます。断片的な地域別取引セッションを永続的なグローバルアクセスに置き換え、数日かかる決済サイクルを即時決済に置き換え、不透明な私的交渉を透明なオーダーブックに置き換えます。このようなテクノロジーは現在も存在し、大規模に運用されており、市場はもはや閉鎖的である必要はなく、資産はもはや暗闇の中で取引される必要はないことを示しています。チェーンに価格発見をもたらす