OKXのIPOベット

著者：プラティク・デサイ；編集：ブロック・ユニコーン

まえがき

ケネディ氏は禁酒法時代（1920年から1933年まで、米国でアルコールの販売、生産、流通が禁止された期間）に財を成した。禁酒法（1920年から1933年まで、米国でアルコールの販売、製造、流通が禁止された期間）下で酒類業を営んで財を成し、禁酒法終了後は証券取引委員会の初代委員長に就任した。ルーズベルト大統領はこの就任について、"泥棒には泥棒を捕らえろ "と言ったと言われている。 ケネディはその後、改革的な熱意でウォール街を一掃し、今日でも証券市場を支配するルールを導入した。

現代の暗号通貨スペースにおける似たようなストーリーは、OKXが規制のお荷物から潜在的なIPO候補に変身したように見えます。

セーシェルに拠点を置く暗号通貨取引所OKXは、無許可で営業していたとして米国政府に5億500万ドルの罰金を支払うことに合意してからわずか4カ月後に、米国での上場を検討している。

2025年2月、世界第2位の中央集権取引所（CEX）は、反マネーロンダリング法に故意に違反しながら、米国のユーザーを含む1兆ドル以上の無免許取引を処理したことを認め、5億ドル以上の巨額の罰金を支払うことに同意した。そして今、彼らは米国の投資家に同社の株を買ってもらいたいと考えている。

SECが要求する四半期ごとの決算説明会、情報開示、提出書類を自主的に提出することほど、「私たちは新たな一歩を踏み出した」と言えるものはない。

暗号通貨会社はウォール街で成功できるか？サークルは最近、それが可能であることを証明した。過去数週間、USDC安定コインの発行者は、投資家がコンプライアンスルートを行けば、暗号化企業に熱心に資金を投じることを示した。

Circle の株価はわずか数週間で31ドルから249ドル近くまで急騰し、瞬く間に億万長者を生み出し、暗号通貨IPOの新たなパラダイムを打ち立てた。米国最大の暗号通貨取引所であるコインベースでさえ、この10日間で40％上昇し、4年ぶりの高値付近で取引されている。

OKXは取引所で同様の成功を収めることができるだろうか？

サークルのIPO時の規制記録は明確だった。彼らはスーツを着用し、議会の公聴会で証言し、透明性報告書を何年も発行してきた。一方、OKXは最近、50億ドルの疑わしい取引と犯罪収益を促進したことを認め、その過ちを繰り返さないことを強く約束しなければならなくなった。

異なるCEX、異なるストーリー  

OKXのIPOの見通しを知るために、公開市場にこぎつけた唯一の主要暗号通貨取引所であるコインベースを見てみよう。OKXとCoinbaseは、暗号通貨の取引ごとに手数料を取るという同じ方法で利益を得ている。

暗号通貨市場が強気相場のように狂っているとき、彼らは大金を稼ぐことができる。両プラットフォームは、暗号通貨をベースとしたサービス（スポット取引、差し入れ、カストディアンサービス）を提供している。しかし、両者は全く異なる方法でビジネスを展開している。

Coinbaseはコンプライアンス第一の路線を取った。規制機関の元メンバーを雇い、機関投資家レベルのシステムを構築し、ウォール街での株式公開の準備に何年も費やした。その戦略は功を奏し、2021年4月に株式公開を果たし、暗号市場の浮き沈みにもかかわらず、今日の時価総額は900億ドルを超えている。

2024年、コインベースの月間スポット取引高は平均92億ドルで、そのほとんどが規制の確実性と引き換えに高い手数料を支払った米国の顧客からのものだった。これは亀の戦略であり、ゆっくり、着実に、1つの市場を正しく理解することに集中している。

一方、OKXはウサギの戦略を選択した：素早く動き、世界的な市場シェアを獲得し、規制については後で考える。ビジネス的には、この戦略は非常に成功している。

2024年、OKXの月平均スポット取引高は981億9000万ドルで、コインベースより6.7％高く、160カ国以上で5000万人のユーザーにサービスを提供している。デリバティブ取引（世界市場で19.4％のシェア）を合わせると、OKXはCoinbaseよりもはるかに多くの暗号通貨を扱っている。

OKXの1日平均スポット取引高は約20億ドル、デリバティブ取引高は250億ドル以上である。コインベースはそれぞれ18.6億ドルと38.5億ドル。

しかし、コインベースは米国の規制当局と良好な関係を築いており、OKXは米国での営業が禁止されているにもかかわらず、積極的に米国の顧客を獲得しているため、スピードの向上はより高いコストを伴っている。彼らの態度は「許可ではなく、許しを請う」というもので、司法省に許しを請うまではうまくいくようだ。

問題がある。暗号通貨取引所の収益は、人々が熱心に暗号通貨を取引し続けるかどうかに完全に依存している。市場が熱狂しているとき、取引所は大儲けする。市場が冷え込むと、一夜にして収益が激減することもある。

例えば、2024年6月、取引所におけるスポット取引とデリバティブ取引を合わせた取引高は、3月の約9兆ドルのピークから50％以上減少した。

OKXの5億ドル決済は強制的な教育となった。億ドルの和解は、米国の金融市場が実際にどのように機能するかについての義務教育となった。彼らはその大きな過ちから学んだようだ。バークレイズの元幹部ロシャン・ロバートを米国CEOとして雇い、サンノゼ、ニューヨーク、サンフランシスコにコンプライアンスオフィスを開設し、500人を雇用し、「業界を定義するスーパーアプリ」の構築について話し始めた。

彼らは本気で改革に取り組んでいる。

投資家がこの贖罪の物語を買うかどうか、興味深いところだ。

評価ゲーム

OKXの評価額は、理論的には、取引量に基づいて、高くはないにしても、コインベースに匹敵するはずです。  

Coinbaseの月間取引高は平均92億ドルで、時価総額は900億ドル以上だが、OKXの月間取引高は981億9000万ドルで、Coinbaseより6.7％高い。同じ倍率であれば、OKXの評価額は854億ドルとなる。  

しかし、評価とは単なる計算ではなく、認識とリスクでもある。

OKXの規制上のお荷物は、評価のディスカウントをもたらす可能性がある。

OKXの国際的なプレゼンスは、規制当局がOKXと他のいくつかの取引所を禁止したばかりのタイで経験したように、利益が急速に変化する規制環境に左右されることを意味する。

20％の「規制リスク割引」を適用すると、OKXは687億ドルで評価される可能性がある。

20％の「規制リスク・ディスカウント」があれば、OKXの評価額は687億ドルになる。

妥当な評価レンジ：700億ドルから900億ドル、投資家が成長とガバナンスをどの程度評価するかによって異なる。

強み

OKXの投資としての魅力は、コインベースに欠けているいくつかの競争力に基づいている。

グローバルな規模：Coinbaseは主に米国市場に焦点を当てているのに対し、OKXは暗号通貨の普及が急増している市場、つまり伝統的な銀行業務がまだ未発達なアジア、ラテンアメリカ、ヨーロッパの一部を対象としている。

デリバティブの優位性：OKXは世界の暗号デリバティブ市場の19.4％を支配しているが、Coinbaseのデリバティブ事業はごくわずかだ。Coinbaseは最近、永久契約の開始を発表したが、これはOKXがCoinbaseのような確立され規制されたプレーヤーとの厳しい競争に直面することを意味する。

取引量のリーダー：最近の規制上の問題を抱える非公開企業であるにもかかわらず、OKXのスポット取引量は上場企業のCoinbaseを上回っている。

Coinbaseには、クリーンな規制上の記録や、Coinbaseが上場企業であるという利点がある。

コインベースには、クリーンな規制記録と、規制の複雑さを伴うグローバルな成長ストーリーよりも予測可能なコンプライアンスコストを好む機関投資家との良好な関係という利点がある。

想定される問題  

OKXが直面するリスクは大きく、典型的なIPOの懸念とは異なります。

規制の変化：OKXは数十の国・地域で事業を展開しており、そこではルールがすぐに変わります。タイの禁止は最新の例に過ぎません。どんな主要市場でも、一夜にして大きな収益を失う可能性があります。

市場の循環性：暗号取引所の収益は取引活動によって上下する。暗号市場が閑散としているとき、取引所の収益は急落する可能性があります。

風評リスク：和解にもかかわらず、OKXは規制当局のスキャンダルによって深刻な風評被害を受ける可能性がある。暗号取引所は本質的にリスクの高いビジネスであり、技術的な不具合やセキュリティ違反は一夜にして顧客の信頼を失う可能性がある。

当社の見解 

OKXの潜在的なIPOは、公開市場が取引所の問題を抱えた背景を無視するかどうかの魅力的なテストになるかもしれません。

規制上の茶番劇はさておき、OKXは実際に、上場を成功させた唯一の暗号取引所であるコインベースよりも優位な立場にある。彼らはデリバティブ取引とグローバルな顧客基盤の点で優位に立っている。

OKXが失敗から学んだかどうかは重要ではないかもしれない（高価な教訓は通常記憶される）。コインベースは米国のコンプライアンス認証の堀を築き、OKXは世界的な取引帝国を築き、現在はその周りのコンプライアンスを刷新している。

どちらの戦略も機能する可能性があるが、両者が訴求する投資家の種類は大きく異なる。コインベースは規制された暗号へのエクスポージャーを求める機関投資家にとって堅実な選択肢であり、OKXは世界的な普及と複雑な取引商品の結果として暗号通貨の将来に強気な投資家に訴求する可能性が高い。  

Circleは、投資家がクリーンな暗号ストーリーに喜んで資金を投じるという証拠であり、OKXは、たとえ複雑な過去があったとしても、投資家が彼らに同じことをすることに賭けている。

OKXの改革のイメージが公開市場で反響を呼ぶかどうかで、投資家が暗号空間の成長とガバナンスをどれだけ本当に評価しているかが明らかになるだろう。