新たな資産革命：RWAパノラマ調査と投資機会分析

概要

リアル・ワールド・アセット（RWA）のトークン化は、現在の暗号サイクルの中心的な物語となっている。このサイクルは、数兆ドルのレガシー金融資産をチェーンに乗せ、分散型金融（Decentralised Finance）と実体経済をつなぐ次世代金融インフラを構築しようとしている。DeFi)次世代金融インフラを構築しようとしている。ボストン・コンサルティング・グループは、2030年までに16兆ドルに達すると予測している）巨大な可能性を秘めた市場であるにもかかわらず、その発展は3つの構造的なボトルネックに直面している。

2025年8月末時点の世界の非ステーブルコインRWA市場は約280億ドルで、前年比114%増だった。市場構造は負債資産で占められており、プライベート・クレジットが160億ドル（～56％）と圧倒的で、米国債（75億ドル）、コモディティ（24億ドル）が続く。このうち、イーサネットは現在、RWAの主要なホスト・ネットワークとなっている。

本レポートでは、3つのコアトラックについて詳しく分析しています：

プライベートクレジット：RWAが最も多いトラックとして、RWAの中核的価値は従来のクレジットプロセスの効率性と透明性を向上させることです。最大のRWAトラックとして、その中核的価値は、伝統的な与信プロセスの効率性と透明性を向上させることであるが、与信前の審査、リスク管理、資産のデフォルト処理は、依然としてオフチェーンの法的枠組みに大きく依存している。市場は初期の探索から、メイプルやフィギュアに代表される組織の多様化へと移行しつつある。

-コモディティ：市場はPAXGとXAUTによる金トークンの独占によって支配されており、そのシェアは75%を超えています。今後の成長は、発行者と原資産の充実（金・銀以外の貴金属、農産物など）にある。

株式：このトラックはまだ非常に初期段階にあり、時価総額（～3億6,000万ドル）は伝統的な株式市場と比べると極小で、流動性も著しく不足しているが、大きな成長の可能性を秘めている。Robinhoodに代表される「壁に囲まれた庭」モデルは、高度なコンプライアンスのためにポートフォリオを犠牲にしており、xStocksに代表される「オープン・ファイナンシャル・ブリッジ」モデルは、DeFiとの深い統合を目指している。「コンプライアンス・ライセンス一式を保有するOndo Financeのような大手の参入は、このサーキットの競争がより激しくなることを示唆している。

結論：RWA業界は、テクノロジー主導の「前半」から、機関投資家の需要と規制遵守によって定義される「後半」へと移行しつつある。RWAの長期的な価値は、短期的な投機ではなく、オンチェーン資産の着実な成長、流通市場の流動性の効果的な深化、法的・技術的枠組みの堅実な改善にある。 RWAは、リアルな価値の世界とオンチェーンの世界をつなぐ次世代の金融インフラを構築し、より透明性が高く、効率的で、すべての人にとって有益な新たなグローバル金融モデルの構築に貢献するだろう。

キーワード：RWA; トークン化; 規制コンプライアンス; 金融インフラ

01はじめに

暗号市場が次のような状況に別れを告げる中、このような金融インフラが登場しました。高レバレッジの幻想的なリターンから、実体経済と深く結びついた持続可能な成長軌道へと移行する中、リアル・ワールド・アセット（RWA）のトークン化は、このサイクルの最も想像力に富んだ核心的な物語となっている。RWAは、オンチェーンの世界が現実世界から価値を引き出すための広範なチャネルを開くだけでなく、伝統的な金融の数兆ドル規模の巨大な資産ストックにデジタル移行の道を提供し、効率性と流動性の向上につながる。RWAは本質的に、次世代の金融市場を構築するための重要な「コネクター」であり、その開発の成熟度によって、ブロックチェーン技術がクローズドな暗号ネイティブ・サイクルから、より広範なグローバル経済統合の未来へと移行できるかどうかが直接決まることになる。

ボストン・コンサルティング・グループ（BCG）などの機関が10兆ドル以上の潜在市場を予測しているにもかかわらず[1]、「資産アップリンク」への道のりは一筋縄ではいかない。野心的なビジョンから実際のビジネスへの実践に至るまで、RWAは、規制遵守、資産マッピング、市場流動性という3つの構造的な山を乗り越えなければならない。オン・チェーンでの資格証明とオフ・チェーンでの権益の法的有効性をどのように統一するのか？コンプライアンスを維持しながら、効果的な流通市場の流動性を創出するには？これらは、実務家が克服しようとしている基本的な課題です。

この複雑でダイナミックな分野を包括的に捉えるため、本レポートではマクロからミクロまで体系的に取り上げます。本レポートではまず、市場規模、成長ドライバー、中核的なボトルネックなど、RWA業界を俯瞰し、次に、現在最も急速に発展している3つの中核的なトラック（プライベート・クレジット、コモディティ、エクイティ）に焦点を当て、各トラックの市場状況を詳細に分析する、次に、最も急速に発展している3つのコア・トラック（プライベート・クレジット、エクイティ）に焦点を当て、各トラックの市場環境、オペレーション・モデル、ヘッド・プレーヤーについて詳細な分析を行う。本レポートを通じて、読者の皆様にRWAの現在の状況、将来のトレンド、潜在的なビジネスチャンスについて明確なイメージを提供することを目指します。

02業界の概要と動向

2.1RWAの定義

リアル・ワールド・アセット（Real World Assets、RWA）とは、企業の資産である現実世界の資産を指します。実世界資産（Real World Assets：RWA）とは、チェーン下の経済価値を持つあらゆる種類の実物資産を、発行、マッピング、質権設定、分割などを通じて、チェーン上で流通可能なデジタル証明書に変換することを指す。コアロジックは、スマートコントラクトとオープンな金融プロトコルの助けを借りて、ブロックチェーンにおける資産の効率的な利用、透明な運用、柔軟な組み合わせを実現することである。

現在、RWAの範囲は非常に広範で、伝統的な金融資産や現物資産のほぼすべての主要なカテゴリーをカバーしている。国債や社債から、コモディティ、不動産、株式、美術品、知的財産に至るまで、すべてが認証、分割、取引のために連鎖させることができる。

RWAオンチェインの利点は、主に流動性、透明性、コスト効率の3つのレベルに反映されています。一方では、オンチェイニングは資産のグローバルな流動性と決済効率を高め、仲介リンクによってもたらされるコストを大幅に削減することができます。他方では、ブロックチェーンのトレーサビリティとスマートコントラクトメカニズムは、取引と管理のプロセスにおいて資産をよりオープンで透明性の高いものにします。同時に、RWAはチェーンに参入した後、分散型金融（DeFi）のエコシステムとさらに統合することができ、RWAの新たな利用シナリオと収益モデルを生み出し、「RWAfi」というコンセプトも生まれました。

RWA商品の中には、伝統的な市場ではアクセスが難しい資産クラスへのアクセスを投資家に提供するという画期的な成果をすでに達成しているものがあることは注目に値する。例えば、ゴールドフィンチのプライベート・デット FoF 商品は、アレスのような大規模ファンドのプライベート・デット資産へのアロケーションを基本としている。このような商品は伝統的な金融システムでは法外に高価であるが、Goldfinchのプラットフォームでは投資家は100ドルから参加できる。同様に、米国債を裏付けとするUSDYのような商品は、コンプライアンス上の制約から特定の国の投資家が米国債を直接購入することが難しいという問題を効果的に解決する。

2.2市場規模と成長の可能性

2.2.1市場規模

2025年8月末時点。世界のオンチェーン非ステーブルコインRWAの総規模は約280億ドルで、前年比約114％の成長率で推移しており、過去3年間の複合成長率（CAGR）は約111％でした。米国債と民間クレジットに代表される負債RWAが主な牽引役となっており、3年間のCAGRはそれぞれ1,523%と104%となっている。

出典：Pharos Research、RWA.xyz

オンチェーン流通の面では、イーサリアムは依然としてRWAの中核ホスティングプラットフォームであり、市場シェアは53.3％、管理規模は83％です。イーサリアムは依然としてRWAの中核的なホスティング・プラットフォームであり、市場の53.3％を占め、管理規模は83.1億ドル。ZKsync Eraは2位で、市場の15.4％を占め、規模は約24億ドル。

注：「商品」データのRWA.xyzプラットフォームは、23.6億ドルのデータの選択を確認した後、問題の一貫性のない統計的な口径、19億ドルの他のデータがあります。

アセットクラス別の分析：チェーン上のRWAの上位3セグメントは、プライベートクレジット、米国債、コモディティであり、現在の規模は160億ドル、75億ドル、24億ドルで、それぞれ約56％、27％、9％を占めている。それぞれ56％、27％、9％である。このうち、プライベート・クレジットは主にコーポレー ト・クレジット、売掛債権、仕組債などのハイイールド資産にマッチしており、代表的なプ ラットフォームにはフィギュア・プロトコル、セントリフュージ、メイプル、トゥルーファイなどがある。米国債トラックの代表的な商品はBUIDL（規模23.9億米ドル）で、原資産は短期国債とリバース・レポをカバーしている。コモディティ・セグメントの代表的な商品は160億米ドル、75億米ドル、24億米ドルで、それぞれ約56％、9％を占めている。リバースレポ; そしてコモディティセグメントはPAXGとXAUTが独占しており、これらを合わせると金のトークン化市場規模の75%を占めている。

注：上記ソースはファロス・リサーチが照合したRWA.xyz

出典：ファロス・リサーチ、RWA.xyz

2.2.2成長の余地

今後を展望すると、RWAの拡大余地はまだ上限には達していないというのが市場の一般的な見方だ。ボストン・コンサルティング・グループ（BCG）とデジタル証券プラットフォームADDXが2022年7月に発表した共同調査レポート「Relevance of On-Chain Asset Tokenisation in 'Crypto Winter'」によると、2030年までに世界のトークン化された資産の総規模は1,000億ドルから1,000億ドルに拡大する。トークン化された資産の総規模は2030年までに16兆ドルに達し、現在の600倍以上に成長すると予想されている[1]。

重要な参考点は、暗号資産ETFの開発です。2025年8月27日の営業終了時点で、ビットコインETFの総規模は1,446億ドル、イーサETFは326億ドルであり、これらを合わせると、非ステーブルコインのRWA市場の約6.6倍となる。ETFは「資本輸入」、すなわち伝統的な資本が市場に参入できるよう、オンチェーン暗号資産を伝統的な金融商品にパッケージングする役割を担う一方、RWAは「資産輸出」、すなわち伝統的な資本の市場参入を促進するよう、オンチェーン暗号資産を伝統的な金融商品にパッケージングする役割を担う。一方、RWAはDeFiエコシステムの新たな市場基盤を構築するため、実際のオフチェーン資産をチェーン上にマッピングすることで、「資産輸出」の役割を果たします。

一方、ETFの意義はコンプライアンスチャネルの確立と公募レベルの認知にあるが、その投資対象は依然としてBTCとETHに限定されており、主に投機とヘッジのニーズを満たしている。RWAの利点は、資産カバレッジの広さと実質リターンのサポートにある。債券、金、不動産、企業信用など、すべてがチェーン上の資産の基礎構成となりうるため、DeFiプロトコルはより豊かな現実世界の価値を運ぶことができる。対照的に、ETFは本質的に既存の暗号資産の再パッケージ化であり、RWAは伝統的な金融との深い構造的統合を達成する可能性が高い。スマートコントラクトやオンチェーン・アカウントを通じて、RWAは担保融資、収益集約、ステーブルコイン・アンカーリングなどのDeFiアプリケーションに組み込むことができ、新たな金融市場の形成につながる。

つまり、規模の可能性という点では、ETFの発展は資本流入の1000億ドルレベルに向けたものであるのに対し、RWAの上限は世界の投資可能な金融資産の100兆ドル以上に相当する。前者は伝統的市場のデリバティブ層に近く、後者は原資産へのプライマリー・セカンダリー・マーケットへのアクセスを目的としている。 RWAの発展経路はより複雑だが、その長期的意義と生態系への組込み性は、ETFよりもはるかに深いことは明らかである」

2.3業界の推進力

RWA普及率の継続的な上昇を支える力は、金利サイクル、機関投資家の参入、規制の進展に集中している。

2.3.1金利サイクルの上昇：実質金利がオンチェーン・アロケーションのアンカーになる

2022年以降、世界は高金利環境に突入し、特に米国の連邦基準金利は5％超を長期間維持し、米国債やマネー市場を大きく引き上げている。2022年以降、世界は高金利環境に突入し、特に米国連邦基準金利は長期にわたって5％超を維持し、米国債やマネー・マーケット・ファンドといった伝統的資産の魅力を大幅に高めている。同時に、暗号市場がデレバレッジを経験し、強気/弱気の転換期にリスク選好度が低下すると、伝統的なDeFiにおける低リスクフリーレートと均質なインカム戦略のインボリューションの問題が浮き彫りになり、「安定的で予測可能な」インカム型原資産に対する投資家の需要が加速する。米国債券と様々なタイプの検証可能なインカム証書を組み合わせることで、RWAのポジショニングはまさにここでの対極にある、RWAの立場はまさにここにある。米国債と債券、そして様々な種類の検証可能なインカム証券を連鎖上にマッピングすることで、連鎖上のファンドに「低ボラティリティ＋実質金利」という代替配分を提供し、連鎖上のリターンとオフライン金利という軸のつながりを再構築する。

2.3.2 Headline Institution Driven: Asset Supply and Credit Endorsement Simultaneously on the Chain

2023年以降、ブラックロック、フランクリン・テンプルトン、ウィズダムツリー、JPモルガン、ウィズダムツリーは、チェーン上で強い存在感を示すだろう、ウィズダムツリー、JPモルガン・チェース、シティバンクをはじめとする世界の大手金融機関は、オンチェーンファンドの株式発行、トークン化された米国債商品、トークン化された資産ファンドなどをカバーする経路でRWAを敷設し、単純なブリッジングではなく、原資産の「ネイティブなオンチェーン化」を実現しようとしている。その結果、ソブリンや金融機関の信用をバックボーンとし、オンチェーン決済とポータビリティをキャリアとするRWAは、信頼と効率性の組み合わせにより、市場の受け入れと持続可能性を大幅に高めている。代表的な事例としては、フランクリン・テンプルトンがポリゴンとステラで米国通貨のファンドシェアであるBENJIトークンを発行したこと、ブラックロックがセキュリタイズに投資し、イーサリアムでトークン化したファンドを発行する計画であること、シティがカストディ債券の一部でオンチェーン決済の試験運用を推進していることなどが挙げられる。これらのイニシアチブを合わせると、準拠資産のオンチェーン供給を拡大し、大規模機関の参加を通じて市場の期待を強化することになります。

2.3.3規制の枠組みが形作られる：コンプライアンス・チャネルのわずかな開放

だらだらと拡大してきたICOとは異なり、RWAは証券、債券、ファンドといった規制の強い資産に関するものがほとんどであり、確立された法的・許認可の枠組みの中で推進されなければならない。確立された法的・許認可制度の中で推進されなければならない。過去2年間、各地の規制当局は資産のアップリンク、トークンの発行、保有者の権利に関する法的根拠を徐々に明確化し、プロジェクトの試験的実施やスケールアップに制度的なセーフガードを提供してきた。

注：Reg A+とは、米国証券法における「規制の緩やかな」公募のことで、発行体が株式やトークンを非IPOの条件で一般投資家に提供することを許可するもので、年間の資金調達限度額は7500万ドルとなっている。Exodus Movement、INX、tZEROはすべて、この方式で資産の募集を完了しています。

具体的な実施例としては、スイスの銀行Sygnumが、投資家がチェーンを通じて企業金融に参加できるトークン債を発行し、香港では中国建設銀行によるトークン化された2億香港ドルのグリーンボンドの発行を支援しており、これはアジア初の政府支援によるトークン債プロジェクトのひとつとされている。これらの試みは、法的確実性と保有者の権利の明確化を前提に、RWAの製品化と規模拡大が再現可能であることを示している。

2.4業界の主要プレーヤー

「資産-発行-取引-データ」の全チェーンを中心に、RWAは業界の主要プレーヤーである。その役割は、資産発行者、インフラストラクチャー・プロバイダー、アプリケーション層プラットフォーム、データ・サービス・プロバイダーの4つに分類され、コンプライアンス、カストディアン、清算・決済、ユーザー・アウトリーチなどに分かれています。

2.4.1トークン発行者

トークン発行者は、実物資産（米国債、金、不動産など）をチェーン内で流通可能な証書に変換し、引き受ける立場にある。また、コンプライアンス体制の設計、所得分配、カストディアン監督などの中核的な責任も担っている。

2.4.2 インフラストラクチャ・プロバイダー（RWA Infra & Issuance Chains）

インフラストラクチャ・プロバイダーは、発行、認証、コンプライアンス・サポート、アセット・ホスティングの基礎となる機能を提供する。インフラストラクチャー・プロバイダは、発行、認証、コンプライアンス・サポート、アセット・ホスティングの基礎となる機能を提供する。

2.4.3 Application Tier Platforms (Access Products & User Protocols)

Application Tier Platformsは、投資およびポートフォリオ管理へのエントリーポイントをユーザーに提供し、多くの場合DeFiモジュールと結合される。また、DeFiモジュールと組み合わせることで、C-suiteの投資家とオンチェーンRWAをつなぐこともあります。

2.4.4 データ＆インデックス・サービス・プロバイダー（Oracle & Indices）

データ＆インデックス・サービス・プロバイダー（DISPs）は、価格、インデックス、参照レートなどのデータをオンチェーンプロトコルに提供し、オフチェーン情報とオンチェーン契約の橋渡しをします。オフチェーン情報とオンチェーン契約の橋渡し役です。

2.5業界のボトルネック

短期的には、RWAの規模拡大への前進は、単一の技術的ボトルネックに根ざしているのではなく、一連の深い構造的制約に根ざしている。これらの制約は主に、ビジネス形態のダイナミックな進化、市場流動性の本質的な限界、コンプライアンスの枠組みやアセットマッピングの基本的な課題によってもたらされ、これらが最終的に組み合わさって、現在のユニークな利用者構造と市場風景を形作っています。

2.5.1ビジネスモデルのダイナミックな進化：プロジェクトの成熟度と情報検証コスト

RWAサーキットのほとんどのプロジェクトは、まだビジネスモデル開発の探索的・実験的段階にあり、主力商品や戦略的ポジショニングを頻繁に切り替えています。主力商品や戦略的ポジショニングが頻繁に入れ替わるため、外部の公開情報と実際のプロジェクト運営との間に大きな時間差や内容の乖離が生じている。典型的な現象は、数ヶ月前の公開資料やプレスリリースが、現在の事業の焦点を正確に反映しなくなっていることである。例えば、クレディックスのようなプロジェクトは、初期のクレジット・プラットフォームの説明からPayFi製品マトリックスにシフトしている。このように事業が高頻度に繰り返されることで、外部のデューデリジェンスや継続的な追跡のための情報を検証するのは非常にコストがかかり、困難になっています。

2.5.2市場流動性の構造的ボトルネック：アクセスベースの取引が依然として主流

取引構造の観点から見ると、大半のRWA商品の流動性は厳しく制限されている。プライベート・クレジットのLPバウチャーであれ、主流の財務省トークン化商品であれ、取引や移転は一般的にホワイトリストのアドレスに限定されている。(1)高度に標準化された原資産を持つコモディティ（例：金）、(2)オンドファイナンスのような機関が特定のコンプライアンスフレームワークの下で発行する流動性の高い米国債商品（例：米ドル）。この主にアクセスベースの市場構造は、資産の効果的な価格発見と保有者の退出効率を著しく阻害している。

2.5.3コンプライアンスと資産マッピング：根本的な課題：クロスドメイン・ガバナンス・ギャップは埋められないまま

RWAの中核は、オンチェーンのデジタル・クレデンシャルと、オフチェーンの法的利益および物理的資産との間の信頼できるマッピングの構築にあります。つまり、SPVや規制対象のカストディアンがオフチェーンでコンプライアンス審査（KYC/AML）を完了し、標準化されたトークン（bTokenなど）をオンチェーンで発行して流通させる。

-規制の裁定と政策リスク：プロジェクトのかなりの部分は、管轄区域で証券を発行するライセンスを持っておらず、むしろチェーン上でトークンを発行できない微妙な方法で構造化されています。かなりの数のプロジェクトが、その管轄区域で証券発行のライセンスを取得しておらず、むしろ「証券」の法的定義を回避する方法で構造化されている。このようなグレーゾーンの規制は、継続的な政策強化のリスクや、規制環境が変化した場合の潜在的なコンプライアンス危機にさらされ、その結果、事業が閉鎖される可能性があります。

資産の検証と権利保護の脆弱性：オンチェーントークンとオフチェーンの実物資産との間の正確で信頼できる対応が維持されているかどうかは、投資家の懸念の核心です。現在、ほとんどのユーザーは、プロジェクトやカストディアンによって一方的に発行される監査報告書や資産証明書に頼るしかなく、これらの文書には統一された基準や法的強制力がありません。さらに重要なのは、原資産のデフォルト、早期償還、SPVの破産など極端な状況が発生した場合、チェーン上のトークン保有者の権利と利益、清算・回収プロセスは極めて不透明であり、スマートコントラクト自体が複雑なチェーン外の法的手続きに自動的に対処することができないことである。メープル・ファイナンスの以前の債務不履行により、一部の借り手がLPを償還できなくなったのは典型的な例であり、最終的には法的手続きを解決するためにチェーンに戻る必要がある。同社の法制度はまだオフチェーンで解決している段階だ。

DeFiコンバージェンスの法的ジレンマ：RWAを担保としてDeFiレンディングや自動マーケットメイカー（AMM）契約に組み込むことは、その価値を高める重要な方法ですが、同時に新たな法的アイデンティティの課題も生じます。現在の法的枠組みでは、このようなコンバージェンス商品の属性が不明確であるため、プロジェクトの所有者と利用者の双方が「違法な証券発行」や「クロスボーダー取引違反」の罪に問われる可能性がある。

上記の問題は、「アセットマッピング」という壮大な物語の根本的な再編成につながり、コンプライアンスと規制の不確実性を大きくしています。これは、コンプライアンスを確保するため、自主的にホワイトリストへの掲載に限定することを選択したBacked Financeなど、市場特有のケースにも反映されています。また、RealTのオンチェーン株式トークンは、最終的にその価値を実現するために、米国を拠点とするエンティティのKYC検証メカニズムに大きく依存しています。

まとめると、上記の制約を考慮すると、RWAの現在の市場での位置づけは「メザニン効果」を示している。一方では、伝統的な金融機関はオンチェーンのオペレーショナルリスクやコンプライアンスの不確実性に非常に慎重であり、他方では、高いボラティリティと短期的な利益を追求するCrypto DegeneratesはRWAの利回りに魅力を感じない。その結果、RWAの中心的なターゲットグループは、主に伝統的な金融リテール投資家（TradFi Retail）と、堅実な資産配分を求めるオンチェーンの大口資本保有者（Whales）であり、地理的には、この需要は世界のハイパーインフレ国（ラテンアメリカ、東南アジアなど）で特に顕著である。このニーズは、ラテンアメリカや東南アジアなど、世界的なハイパーインフレ国で特に顕著です。

03 コア・トラック分析：プライベート・クレジット

3.1 市場概要

RWAの市場では、プライベート・クレジットの需要が高まっています。">様々な形態のRWA（ステーブルコインを除く）の中で、プライベート・クレジットは取引量とシェアにおいて常に最前線にある。貸出残高は160億ドル（貸したがまだ返済されていないローンの残高）で、全体の約56％を占めている。

出所：Pharos Research、RWA.xyz

プライベート・ファイナンスの重要な一分野であるプライベート・クレジット市場は、ブラックストーンやKKRといった大手企業によって1980年代から1990年代に開拓されて以来、成熟した資産クラスへと発展してきました。1980年代から1990年代にかけて、Blackstone や KKR といった大手企業によって開拓されて以来、プライベート・クレジット市場は成熟した資産クラスへと発展してきました。特に2008年の金融危機以降、伝統的な商業銀行の与信政策が引き締められたことで、プライベート・クレジットは急速に市場のギャップを埋め、中小企業 (SME) の重要な資金調達チャネルとなり、2023年の世界市場規模は1兆6000億米ドルを超えると見られています。このアセットクラスは、さまざまな理由で公開市場や銀行から融資を受けることが難しい中小企業に、公開されていないローンを提供する。

プライベート・クレジットの運用構造は、オフ・チェーンとオン・チェーンの2つのレベルに明確に分けることができる。オフ・チェーンでは、資産の源泉は通常、特別目的事業体（SPV）が保有・管理する現実的で法的拘束力のあるローン契約のままであり、オン・チェーンでは、契約はSPVの債権を通過する。オンチェーンでは、プロトコルはERC-20やNFTなどの技術標準を通じて、SPVが保有する債権を標準化されたデジタルトークンにカプセル化します。

プライベート・クレジットの中核的な特徴は、以下の側面に表れている。第一に、投資の敷居が高く、参加者は通常、ファミリーオフィスやプロのプライベート・エクイティ・ファンドなどの適格な投資家であり、高い固定収入の追求を目指している。第二に、資産の流動性はおのずと制限され、情報の透明性が低いため「ブラックボックス」とみなされがちであること、また融資期間が長いため、投資からの事前撤退が困難であることである。とはいえ、プライベート・クレジットは、金利、返済スケジュール、満期日が明確な、標準化された債券構造を持っており、SPV（特別目的事業体）やKYCといったコンプライアンス枠組みに依存して、情報開示や監査基準の面で制度化が進んでいる。一般的な原資産には、中小企業向けローン、請求書・債権ファイナンス、貿易金融、消費者ローン、不動産担保ローンなどがある。

3.2トークン化されたモデルの価値と限界

連鎖型プライベート・クレジットの中核的価値は、ブロックチェーン技術を利用して従来のビジネスプロセスを再構築し、最適化することにあります。資本家と借り手を契約によって直接結びつけ、スマートコントラクトを利用して、資産管理、資金移動、返済管理、利子の分配など、手作業に頼っていたリンクを、チェーン上で可視化され追跡可能な自動化されたプロセスに変換する。投資家にとってこのモデルは、投資行動をトークンの引き受けに単純化するものであり、トークンは原資産であるローン元本と利息の収入に対する明確な権利を直接的に表す。最終的には、資産処理全体の効率性と透明性が大幅に改善されます。

トークン化によって資産のオフラインの属性や依存関係が変わるわけではないことを強調しておきます。借り手、融資前の監査、担保管理、返済、債務不履行処理はすべてオフラインで行われ、チェーンはむしろデジタル証憑と決済のレイヤーです。そのため、オフラインで債務不履行が発生しても、チェーン・トークンが自動的に権利を行使することはできず、従来の法律やコンプライアンスの枠組みに頼って対処する必要があります。したがって、SPVは本質的にオフチェーンのコンプライアンス仲介者の役割を果たす。つまり、投資家はローン資産を直接保有するのではなく、SPVを介して間接的に負債を保有することになり、その登録、運営、監査、デフォルトプロセスはすべてオフラインの法制度の範囲内に収まる。借り手のアクセス、KYC、信用評価、リスク管理も中央集権的なエンティティによって管理され、Aaveやその他のアルゴリズムモデルのように集約をオープンにすることは難しい。

3.3主要プレーヤー

2021年の登場以来、オンチェーンプライベートクレジットの発行総額（返済分を含む）は290億ドルを超え、累計で2,500件以上のローンが発行されている。現在の市場の平均年率収益率（APR）は9.75%である。[2]市場の状況は明らかになりつつあり、Maple、Goldfinch、Figure、Centrifuge、PACT、Tradableなど数多くの主要プレーヤーが、経営の安定性と高い総ロックイン価値（TVL）を通じて、独自の存在感を示している。

3.3.1 Maple: 堅牢な機関投資家グレードの連鎖信用市場

プロジェクトのウェブサイト：

https:/ /maple.finance/

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プロジェクト公式Xアカウント:

https://x.com/maplefinance

https://x.com/maplefinance

メープル・ファイナンスは機関投資家向けのクレジット・プラットフォームで、無担保融資に早くから注力してきた。オーソゴナル・トレーディングの債務不履行後、同プラットフォームの戦略的焦点は、より強固なオーバー担保（担保率150％を要求）と三者間契約モデルに移行した。このモデルでは、独立した第三者機関が担保の価値を監視し、Mapleはスマートコントラクトの実行に集中する。担保価格があらかじめ決められたしきい値を下回り、借り手がマージンコールを受けてから24時間以内に担保を補充しなかった場合、貸し手の利益を守るために第三者が清算を実行するトリガーが引かれる。2025年8月末現在、メイプル・ファイナンスの運用資産は33億ドル以上、累計融資額は89億ドル以上であった。[3]

Source:PharosResearch, Maple Finance

プラットフォームの主要製品ラインは、パーミッションド・アクセスとオープンアクセスに分かれています。

プラットフォームの主力商品ラインは、機関投資家と個人投資家のニーズにそれぞれ対応するため、パーミッションド・アクセスとオープン・アクセスに分かれている。

パーミッションド・アクセスの商品ラインは、機関投資家向けに設計されており、KYC認定と最低投資基準額が10万ドルで、プライベートバンクと同様の「ホワイトグローブ」サービスを24時間365日提供している。また、プライベート・バンクと同様の「ホワイト・グローブ」サービスを24時間365日提供し、プログラム設計、資金管理、問題解決においてマンツーマンのサポートを提供する。このシリーズは3つの商品で構成されている：

- ブルーチップ：保守的なリスク選好度の投資家を対象とし、ビットコインやイーサリアムなどの成熟した暗号資産のみを担保として受け入れ、信用度の高いローンに投資し、年率約6．の利回りを提供している。

高利回り：より高いリターンを求め、対応するリスクを許容できる投資家向けに、受動的に担保を保有するのではなく、資産の差し入れや二次貸付を通じてリターンを増幅させることを中核戦略としており、年換算利回りは最大10.4%となっている。同社の中核戦略は、受動的に担保を保有するのではなく、資産の質入れや二次貸付を通じてリターンを増幅させることであり、年換算利回りは最高10.4％である。

- BTC Yield: この商品は、機関投資家のビットコイン配分に対する需要の高まりに応えるもので、Core DAOが提供するDual Stakingメカニズムを利用しています。機関投資家の顧客は、BitGoやCopperのような機関投資家グレードのカストディアンでビットコインを保管し、ロックアップ期間中に資産を売却しないことを約束することで、4～6％のリターンを得ることができます。

出典：ファロス・リサーチ、メープル・ファイナンス

平均的な個人投資家が利用しやすいようにするため、メープル・ファイナンスは2024年2024年後半、メープル・ファイナンスは流動性証書のシロップシリーズ（LPトークン）を開始した。2025年8月末時点で、SyrupUSDCは22億ドル以上、SyrupUSDTは1億5,200万ドル以上の総ロックイン価値（TVL）を有し、どちらも約6.9％の年換算利回りを提供しています[4]。流動性証書のSyrupUSDTシリーズを通じて、Maple Financeは個人投資家に幅広い流動性証書を提供することができます。[4] Syrupを通じて調達された資金は、同プラットフォームのブルーチップ・プールとハイイールド・プールから機関投資家の借り手に貸し出され、融資で発生した利息はSyrupの預金者に直接分配される。同商品は機関投資家向けプールと同様の原資産構造を共有しているが、そのリスクは独立して分離されている。

Syrupの直接利回りは機関投資家向け商品よりも若干低いが、メイプル社は長期的な参加を促すために「ドリップス」報酬システムを導入した。このシステムは、4時間ごとに複利計算されるポイントという形で追加の報酬を計算し、各四半期の終わりに、ユーザーはポイントをプラットフォームのガバナンストークンであるSYRUPと交換することができる。SYRUPは、それ自体が質権に対して年率2.98％のリターンを得る一方、プラットフォームは、貸出業務手数料（0.5％から2％の範囲）から生じる収益の20％を公開市場での買戻しとSYRUPの質権者への分配に使用する。質権設定者

さらに、資産の流動性とポートフォリオを強化するため、SyrupUSDCは以下のようないくつかのヘッダーDeFiプロトコルに統合されています：

スパーク。SkyエコシステムのサブDAOであるSparkは、SyrupUSDCプールに3億ドルを注入し、安定したコインの収益源を提供しています。

-Pendle: ユーザーはPendleプラットフォーム上でSyrupUSDCの元本部分と収益部分（PT-SyrupUSDCとYT-SyrupUSDC）を取引し、3倍のDripsボーナスを受け取ることができます。

-Morpho / Kamino：これらの貸出契約では、SyrupUSDCとそのデリバティブは、USDTやUSDCなどの他の資産を貸し出すための適格な担保として使用することができます。

3.3.2ゴールドフィンチ：新興市場を中心とした連鎖無担保信用契約

プロジェクトウェブサイト：

https://www.goldfinch.finance/

プロジェクト公式Xアカウント:

https://x.com/goldfinch_fi

オンチェーンプライベートクレジットの分野で、ゴールドフィンチは「無担保クレジット」に焦点を当てたユニークな市場ポジションで注目を集めています。同契約の中核となるビジネスモデルは、新興市場のフィンテック企業や貸し手に融資を提供するもので、借り手はラテンアメリカ、東南アジア、アフリカにいる。これらの融資の原資産は、インドの電気自動車会社Greenwayやナイジェリアの消費者金融プラットフォームQuickCheckに提供した資金のように、主に消費者金融、教育ローン、零細・中小企業向け融資で構成されている。現在までに、ゴールドフィンチは累計1億6,000万ドル以上の融資を実行した。[7]

出典:Pharos Research、Goldfinch Finance、Curve

契約はマスタープール(シニアプール)を中心に構成される。典型的なローン取引では、シニアプールが資金の約90％を提供し、プロトコルのスマートコントラクトによって自動的に分配される。残りは「バッカー」によって提供される。バッカーは伝統的な金融劣後債のような役割を果たし、適格な投資家のみが利用できる。一般投資家は流動性提供者（LP）として、USDCをメインプールに預けることでFIDUトークンを取得することができ、これは借り入れ資金すべての負債に対する取り分を表すだけでなく、投資家に対して毎月または四半期ごとの利払いを発生させる。投資チャネルは米国以外の個人投資家および米国内の適格投資家に開かれており、最低投資基準額は100ドルである。FIDUトークンは理論上、Curveプラットフォームの流動性プールで追加のGFIトークンのインセンティブを獲得することができますが、その流通市場の流動性は現在極めて限られています。

さらに、機関投資家向けビジネスを拡大するため、GoldfinchはGoldfinch Primeと呼ばれるプライベートクレジット資産プールを立ち上げました。この商品は、Apollo、Ares、Golub、KKRといった一流プライベート・エクイティ・ファンドの資産をチェーン上にパッケージ化したもので、リテール・ユーザーはPlumeが提供するNest Vaultにアクセスすることで、年率約7％の利回りでUSDCを預けることができる。しかし、このプールでは償還に10日間のロックイン期間があり、現在の運用資産総額（TVL）は44万ドルと比較的小さい。

出典：Pharos Research、Goldfinch Finance

3.3.3図：コンプライアンスに準拠したライセンスチェーン上に構築された機関投資家グレードの信用エコシステム

プロジェクトのウェブサイト:

https://www.figure.com/

プロジェクト公式Xアカウント:

プロジェクト公式Xアカウント:

https://x.com/Figure

米国の民間クレジットRWAエコシステムの代表的な勢力として、フィギュアはローン組成の連鎖において最大級の事業体となっている。ホーム・エクイティ・ローン（HELOC）、借り換えローン、消費者金融など幅広い事業を展開し、累計のローン発行規模は160億ドルを超えている[5]。ゴールドフィンチとは異なり、フィギュアの原資産は主に有担保ローンであり、現実の不動産や適格クレジットを担保として貸し出される。

Figureの中核となる運営メカニズムは、自社開発のProvenanceブロックチェーンに依存している。このプロトコルは、オフラインの融資資産を保有・管理する特別目的事業体（SPV）を設立し、対応するトークン化された証券をプロベナンス・チェーン上で発行することで機能する。これらのトークンは一般には公開されず、ファンドや資産管理会社などの機関投資家による申し込み専用となっている。資産の償還と収益の分配は厳格なオフチェーン・コンプライアンス・プロセスに従い、プロセス全体の合法性を保証する。

Figureのエコシステムは高度に閉鎖的で、ProvenanceはCosmos SDKに基づく許可制のブロックチェーンであり、バリデータノードの操作、スマートコントラクトの展開、資産の流れに厳格なホワイトリスト登録とコンプライアンス監査を義務付けている。この機能により、Figureエコシステム内のRWA資産をより広範なDeFiシステムと自由に組み合わせることができず、個人投資家向けにオンチェーンでの直接投資ポータルを提供していない。Figureは、そのコンプライアンス・フレームワークのおかげで、フランクリン・テンプルトン、アポロ・グローバル・マネジメント、ジェフリーズ、ハミルトン・レーンなど、伝統的な金融大手数社と深い関係を築いている。市場では、これらの金融機関が将来的にプロベナンス・ブロックチェーンを利用して、トークン化された独自のプライベート・クレジット商品を発行する可能性があると予想されている。

3.3.4セントリフュージ：市場のパイオニアからコンプライアンス基盤への戦略的進化

プロジェクトウェブサイト：

https://centrifuge.io/

プロジェクト公式Xアカウント:

https://x.com/centrifuge

セントリフュージは、オンチェーンプライベートクレジットのためのRWAスペースの早期探索者として、不動産モーゲージ（ニューシルバー）、物流債権（コンソルフレイト）、マイクロファイナンス（ブランチ）など幅広い資産をカバーするTinlakeフレームワークで、いくつかの現実世界のアセットベースのプールの発行に成功しています。(Branch）など、多様な資産を対象としている。プールは独立したSPVを通じて分離され、強固なリターンを持つ最上位層を表すDROPトークンと、ハイリスク・ハイリターンを持つ最下位層を表すTINトークンを発行する革新的な階層構造を特徴としている。このモデルは2021年から2023年にかけて目覚ましい成功を収め、一時はMakerDAOプロトコルの真の担保請求を通じてDAIを鋳造するベンチマークとなった。このアーキテクチャは現在、Tinlakeフロントエンドが新しいCentrifugeアプリに統合され、関連するアセットプールは現在、返済と終了の段階にあり、歴史的な使命を終えている。

出典：Pharos Research、Centrifuge

現在、Centrifugeプラットフォームは投資家が利用できる2種類の商品に焦点を当てている。1つ目は、大手ファンド会社であるジャナス・ヘンダーソンが発行するトークン化された米国債商品、2つ目は、AAA格付けのCLO（Collateral Loan Obligations：複数の変動金利低信用度ローンをパッケージ化し、SPVを通じて構造的に階層化することで、さまざまなリスク選好度を持つ投資家のニーズに応える金融商品）の仕組株です。どちらのタイプの投資商品も適格投資家のみが利用可能で、イーサネット・ネットワーク上で発行される。

さらに、最近の一連の動きは、Centrifugeの戦略的焦点がコンプライアンス・シナリオと許可制ブロックチェーンに完全にシフトしていることを明確に示しています。2025年5月、同プロジェクトは、SecuritizeとEthenaが共同で推進するコンプライアンスとRWAに特化したチェーンであるConvergeに、最初のローンチ・パートナーの1社として参加すると発表しました。2025年5月、同プロジェクトは、セキュリタイズとEthenaが共同で推進するRWA特化型チェーン「Converge」に、最初のローンチ・パートナーの1社として参加することを発表。同年6月、CentrifugeはS&Pダウ・ジョーンズとパートナーシップを締結し、「Proof-of-Index」メカニズムの開発を検討。7月にはCentrifuge V3が稼動し、Wormholeクロスチェーンアーキテクチャを統合して、6つの主要なEVMチェーンに統一されたマルチチェーンRWAインフラを提供し、クロスチェーンの流動性と資産管理能力を大幅に強化しました。

3.3.5トレーダブル：ZKテクノロジーに基づく高性能機関投資家向けクレジット・プラットフォーム

プロジェクト公式ウェブサイト：

。https://www.tradable.xyz/

プロジェクト公式Xアカウント:

https://x.com/tradable_xyz