マルチコイン：ステーブルコインとフィンテック4.0

By Spencer Applebaum   Eli Qian, Multicoin Capital; Compiled by Golden Finance

過去20年間、フィンテックは人々が金融商品にアクセスする方法を変えてきたが、実際にお金が流れる方法は変えていない。イノベーションの中心は、よりクリーンなインターフェース、よりスムーズなサインアッププロセス、より効率的な流通チャネルであったが、核となる金融インフラはほとんど変わっていない。この期間の大半は、技術スタックは再構築されることなく、単に再販されただけだった。

全体として、フィンテックの発展は4つの段階に分けることができます。

フィンテック1.0：デジタル流通（2000年～2010年）

フィンテックの初期の波は、金融サービスをより広く利用できるようにしましたが、大幅な効率化はしませんでした。PayPal、E*TRADE、Mintのような企業は、数十年前に構築されたレガシーシステム（ACH、SWIFT、カードネットワークなど）をインターネットインターフェースと組み合わせることで、既存の商品をデジタル化しました。

決済には時間がかかり、コンプライアンス・プロセスは手作業に頼り、支払いは決められたスケジュールで厳密に行われていました。この時期に金融業界はオンライン化されましたが、お金の流れが根本的に変わったわけではありません。変わったのは、誰が金融商品にアクセスできるかということであって、その商品自体がどのように機能するかということではなかった。

フィンテック2.0：銀行業の新時代（2010年～2020年）

次のブレークスルーは、スマートフォンとソーシャルメディアからもたらされた。ユーザーエクスペリエンスで世界中の銀行口座を持たない消費者にリーチした。

各社は特定の顧客層に向けてよりエキサイティングなストーリーを展開しているが、販売する商品は基本的に同じである。前身と同様、提携銀行、カード組織、ACHシステムに依存している。

これらの企業が勝ち残っているのは、新しいチャネルを構築したからではなく、顧客によりよくリーチしているからである。ブランディング、利用者誘導、顧客獲得が得意分野なのだ。この時代のフィンテックは、銀行に依存し、技術に精通した流通企業であることが判明している。

フィンテック3.0：組み込み型金融（2020-2024年）

組み込み型金融は2020年頃から盛んになり始める。シナプス、ユニット、トレジャリー・プライムはバンキング・アズ・ア・サービスを提供している。まもなく、ほとんどすべてのアプリが決済、銀行カード、ローンを提供できるようになるだろう。

しかし、抽象化されたレイヤーの下で、本質は変わらなかった。バンキング・アズ・ア・サービス（BaaS）プロバイダーは、依然として以前と同じ銀行、コンプライアンス・フレームワーク、決済チャネルに依存していた。抽象化のレベルは銀行からAPIに引き上げられたが、財務的な利益と管理は依然としてレガシー・システムに流れている。

フィンテックのコモディティ化

2020年代初頭までに、このモデルの弊害は至るところで見られるようになった。ほぼすべての大手新銀行は、一握りのスポンサー銀行とバンキング・アズ・ア・サービス（BaaS）プロバイダーに依存していた。

出典：埋め込み

その結果、企業がパフォーマンス・マーケティングを通じて熾烈な競争を繰り広げるにつれ、顧客獲得コストは急上昇した。利益率は圧迫され、不正行為やコンプライアンスのコストは高騰し、インフラはほとんどクッキーカッターのようになった。競争はマーケティングの軍拡競争に発展した。多くのフィンテック企業は、カードの色やサインアップのインセンティブ、キャッシュバックのギミックで目立とうとした。

一方で、リスクと価値の獲得は銀行レベルに集中した。JPモルガン・チェースやバンク・オブ・アメリカなど、通貨監督局（OCC）によって規制されている大手金融機関は、預金の受け入れ、融資の実行、ACHやFedwireなどの連邦決済システムへのアクセスといった中核的な特権を保持しているのに対し、チャイム、リボリュート、アファームなどのフィンテックにはこうした特権がないため、これらのサービスについては認可を受けた銀行に頼らざるを得ない。銀行は金利とプラットフォーム手数料を得るが、フィンテックは取引手数料を得る。

フィンテック・プロジェクトが急増するにつれ、規制当局はそれらを支えるオリジネート銀行への監視を強めている。規制当局の命令や規制要件の強化により、銀行はコンプライアンス、リスク管理、第三者によるプロジェクトの監視に多額の投資を余儀なくされている。例えば、クロス・リバー・バンクは連邦預金保険公社（FDIC）と規制命令を和解し、グリーン・ドット・バンクは連邦準備制度理事会（FRB）による強制措置の対象となり、FRBはエボラブル社に対して排除措置命令を出した。

銀行の対応としては、顧客アクセスプロセスを厳格化し、サポートするプロジェクトの数を制限し、製品の反復を遅らせることが挙げられます。かつては実験的な試みが可能だったモデルも、現在ではコンプライアンス上の負担を相殺するために規模を拡大することが求められるようになっています。フィンテックの開発は減速し、コストは上昇し、専門的な商品よりも一般的な商品を開発する傾向が強まっています。

過去20年間、イノベーションが最前線であり続けた主な理由は3つあると考えています。

01 マネーフローのインフラが独占的で閉鎖的である。Visa、MasterCard、連邦準備制度理事会のACHネットワークは、競争の余地を残さない。

02 新興企業が金融に特化した製品を開発するには、多くの資本が必要だ。規制された銀行アプリを立ち上げるには、コンプライアンス、不正防止、資金運用などに数百万ドルが必要だ。

03 規制は直接参加を制限する。認可を受けた組織のみが、資金をエスクローで預かったり、コアチャネルを通じて資金を送金したりできる。

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データソース：Statista

こうした制約がある以上、確立されたルールと戦うよりも、商品を開発する方が明らかに理にかなっています。その結果、ほとんどのフィンテックは銀行のAPIを改良したものに過ぎない。20年にわたるイノベーションにもかかわらず、この業界では真に新しいフィンテックはほとんど生まれていない。長い間、実用的な代替手段がなかったことも事実だ。

暗号通貨の軌跡は正反対だ。開発者たちはまず基本的な機能に焦点を当てた。自動マーケットメーカー、ボンドカーブ、永久契約、流動性保管庫、オンチェーンクレジットなどの機能はすべて、ゼロから段階的に進化してきた。金融ロジック自体も初めてプログラム可能になった。

フィンテック4.0：ステーブルコインとパーミッションレス金融

最初の3つのフィンテック時代から生まれた多くのイノベーションにもかかわらず、根本的な仕組みはほとんど変わっていません。商品が銀行、新しいタイプの銀行、または組み込みAPIを通じて提供されるにせよ、お金の流れは、仲介者によって管理された、許可制の閉じた軌道に沿って続いています。

ステーブルコインは、この型を破った。銀行システムの上にソフトウェアを重ねるのではなく、ステーブルコインは主要な銀行機能を直接置き換えます。開発者はオープンでプログラム可能なネットワークとやりとりします。支払いはチェーン上で決済される。エスクロー、融資、コンプライアンスなどの機能も、契約関係からソフトウェアレベルに移行する。

サービスとしてのバンキング（BaaS）は摩擦を減らすが、経済モデルを変えるわけではない。フィンテックは依然として、スポンサー銀行へのコンプライアンス手数料、カード組織への決済手数料、仲介業者へのアクセス手数料を支払う必要がある。インフラは依然として高価で、ライセンスが必要だ。

ステーブルコインはアクセスを借りる必要性を完全に排除します。銀行のAPIを呼び出す代わりに、開発者はオープンネットワークに直接コードを書きます。決済はチェーン上で直接行われます。手数料は仲介業者ではなく、プロトコルが所有する。銀行を通じて構築する場合は数百万ドル、BaaS（Blockchain-as-a-Service）を通じて構築する場合は数十万ドル、ライセンスフリーのスマートコントラクトを使用してオンチェーンで構築する場合は数千ドルです。

このシフトは、すでに目に見える規模になっている。Stablecoinの時価総額は、実質ゼロから10年足らずで約3000億ドルに成長し、今日、その実質的な経済取引量は、取引所内送金やMEV取引を除いた場合でも、PayPalやVisaといった伝統的な決済ネットワークをも上回っています。銀行でもカードでもない決済チャネルが、初めて真に世界的な規模で運営されるようになったのである。

出典:Artemis

なぜこのシフトが実際に重要なのかを理解するには、今日のフィンテック企業がどのように構築されているかを理解する必要があります。

• User Interface/User Experience

• Banking/Custodian Layer - Evolve、Cross River、Synapse、Treasury。

• 決済チャネル - ACH、電信、SWIFT、Visa、Mastercard

• アイデンティティとコンプライアンス - Ally、Persona、Sardine

• 不正防止 - SentiLink、Socure、Feedzai

• アンダーライティング／クレジット・インフラ - Plaid、Argyle、Pinwheel

• リスクとファイナンスインフラ - Alloy, Unit21

• Capital Markets - Prime Trust, DriveWealth

• Data Aggregation - Plaid, MX

• Compliance/Reporting - Financial Crimes Enforcement Network (FinCEN)、Foreign Asset Control (OFAC)

このアーキテクチャの下でフィンテック製品を立ち上げるということは、何十もの取引先との契約、監査、インセンティブ、障害モードを管理することを意味します。各レイヤーはコストと遅延を追加し、多くのチームは製品開発と同じくらいインフラ調整に時間を費やします。

Stablecoin Nativeはこの複雑さを簡素化します。6つのベンダーが実装する必要があった機能は、現在ではオンチェーンプリミティブの単一セットに統合されています。

stablecoinとパーミッションレス金融の世界では、銀行とエスクローサービスはAltitudeに取って代わられるでしょう。決済チャネルはstablecoinに取って代わられるだろう。認証とコンプライアンスは重要ですが、zkMeのような技術によってオンチェーンで存在し、機密性とセキュリティを維持できると考えています。アンダーライティングとクレジットのインフラはオーバーホールされ、チェーンに移行する。すべての資産がトークン化されれば、資本市場会社は無関係になる。データ集約はオンチェーン・データに置き換えられ、完全同形暗号化（FHE）技術を使うなどして、選択的な透明性が確保される。コンプライアンスとOFACコンプライアンスはウォレットレベルで処理されます（例えば、アリスのウォレットが制裁リストに載っている場合、彼女はプロトコルとやり取りすることができません）。

これがFinTech 4.0の本当の違いです。金融の根本的なアーキテクチャがついに変わったのです。金融の基本的なアーキテクチャーがついに変化したのだ。銀行からの認可をバックグラウンドでこそこそ要求するようなアプリを開発する代わりに、人々は銀行の業務の大半をステーブルコインとオープンな決済チャネルに置き換えているだけなのだ。開発者はもはや借家人ではなく、土地を所有しているのだ。

専門のステーブルコイン・フィンテックのチャンス

このシフトの最も直接的な影響は明らかです。エスクロー、融資、資金移動が事実上無料で即座に行われるようになれば、フィンテック企業を立ち上げることはSaaS製品を立ち上げるようなものです。stablecoinネイティブの環境では、カード発行会社とのインターフェースや、決済窓口を何日も待ったり、面倒なKYC監査を行ったりする必要はなく、成長の足かせになることはありません。

金融に特化したフィンテック製品を立ち上げるための固定費も、数百万ドルから数千ドルに激減すると考えています。インフラ、顧客獲得コスト（CAC）、コンプライアンスのハードルがなくなれば、新興企業は、私たちがSpecialized Stablecoin FinTechと呼ぶモデルを通じて、より小規模で特定の社会的グループに利益をもたらすサービスを開始できるようになります。

ここには明確な歴史的類似点があります。前世代のフィンテックは当初、特定の顧客層にサービスを提供していました。SoFiは学生ローンの借り換えを、Chimeは給与の早期引き出しを、Greenlightは10代の若者向けのデビットカードサービスを、Brexは従来の商業クレジットにアクセスできない起業家にサービスを提供していました。しかし、この特化型モデルは結局、持続可能な事業モデルにはなり得なかった。取引手数料は収益を制限し、コンプライアンス・コストは上昇した。取引銀行への依存により、同社は当初の市場セグメントを超えて拡大することを余儀なくされた。生き残るために、チームは水平展開を余儀なくされ、最終的にはユーザーの需要からではなく、インフラが運営を維持するために規模を必要としたため、製品を発売した。

暗号通貨インフラと無許可の金融APIがスタートアップのコストを劇的に削減するにつれて、初期のフィンテック革新者たちがそうであったように、特定のユーザー層をターゲットにした新世代のステーブルコイン・ネオバンクが出現するでしょう。運営コストが大幅に低下することで、これらの新しい銀行は、より細分化された特殊な市場に焦点を当て、その専門性を維持することができます。例えば、シャリアに準拠した金融サービス、暗号通貨愛好家のライフスタイル、またはユニークな収入と支出パターンを持つアスリートのグループなどです。

2次的な効果はさらに大きく、専門化によって単位あたりの経済性が高まります。顧客獲得コスト（CAC）は低くなり、クロスセルは容易になり、1人の顧客の生涯価値（LTV）は高くなる。専門化されたフィンテックは、商品やマーケティングをコンバージョンの高いターゲット・グループに正確にマッチさせることができ、特定の層にサービスを提供することでより多くのクチコミを得ることができる。こうした企業は、前世代のフィンテック企業よりも運営コストは低いが、単一顧客の収益性は明確だ。

誰でも数週間でフィンテック企業を立ち上げることができるようになると、問題は「誰が顧客にリーチできるか」から「誰が本当に顧客を知っているか」にシフトする。から「誰が本当に顧客を知っているのか？

最も魅力的なビジネスチャンスは、しばしば従来のやり方が通用しないところに現れます。

例えば、アダルトコンテンツのクリエイターやパフォーマーです。彼らは年間数十億ドルを生み出していますが、風評リスクや否認リスクのために、銀行やクレジットカード処理業者によって棚から外されることがよくあります。支払いは何日も遅延し、「コンプライアンス審査」のために保留され、エポック社やCCBillのようなリスクの高い決済ゲートウェイを通じて10〜20％の手数料を取られることも多い。私たちは、stablecoinベースの支払いは、プログラム可能なコンプライアンスで即座に不可逆的な決済を提供し、パフォーマーが収益を保持し、税金や貯蓄のウォレットに自動的に送金し、リスクの高い仲介業者に頼ることなく世界的に回収することを可能にすると信じています。

ここで、プロのスポーツ選手、特にゴルフやテニスのような個人スポーツの選手を考えてみましょう。彼らの収入は短いキャリアの間に集中し、多くの場合、エージェント、コーチ、スタッフに分配する必要があります。彼らは複数の州や国で税金を納める必要があり、怪我によって収入が完全に途絶えてしまうこともある。stablecoinベースのフィンテック製品は、将来の収入をトークン化し、マルチシグネチャ・ウォレットを使用してスタッフに支払い、管轄区域ごとに自動的に源泉徴収するのに役立つだろう。

高級品や時計の販売業者も、伝統的な金融インフラが十分にサービスを提供していない市場の一例です。これらの企業は、しばしば6桁の取引で高額な在庫を国境を越えて日常的に出荷しており、決済には電信送金やリスクの高い支払処理機関を経由することが多く、数日を要します。運転資金は銀行口座に預けられるのではなく、金庫や陳列ケースに保管された在庫に拘束されることが多く、短期的な資金調達は高額で困難だ。私たちは、stablecoinベースのフィンテックがこれらの課題に直接取り組むことができると信じています。大規模な取引の即時決済、トークン化された在庫を担保とした融資枠、スマートコントラクトに組み込まれたプログラム可能なエスクロー機能などが可能になります。

ケーススタディを十分に研究すると、同じ限界が繰り返されることに気づくでしょう。銀行は、グローバルで、不均一で、型にはまったキャッシュフローを持つユーザーにサービスを提供するのに適したモデルでは運営されていません。

• プロスポーツ選手：収入が短期間に集中する。

• プロのスポーツ選手：収入が短期間に集中する。

• 大人のパフォーマーやクリエイター：銀行やクレジットカード決済会社から敬遠されている。

• ユニコーン企業の従業員：現金が「不足」しており、純資産が流動性の低い株式に集中している。

• チェーン開発者：純資産はボラティリティの高いトークンに集中している。

• デジタルノマド：パスポートなしで自動外貨両替のために銀行を利用する。

• 受刑者の場合：家族や友人は、受刑者にふさわしい支援を刑務所のシステムで受けるのは難しく、費用もかかると感じる。

• シャリアに準拠：利息を避ける。

• Z世代：信用の軽い銀行サービス、ゲーム化された投資、ソーシャル機能。

• 国境を越える中小企業：高い為替コスト、遅い決済、運転資金の凍結

• ギャンブラー：クレジットカード決済でルーレットを回す。

• 海外援助：援助の流れは遅く、仲介的で透明性がない。

• タンダ（Tandas）/回転貯蓄クラブ：デフォルトでは国境を越えており、世界中の世帯に適用できる。

• 高級品販売業者（例：時計販売業者）：運転資金が在庫に縛られる；短期融資が必要；高額な国境を越えた取引を多く行う；WhatsAppやTelegramのようなチャットアプリで取引を行うことが多い。

まとめ

過去20年間の金融テクノロジーのイノベーションは、インフラ開発よりも流通チャネルに焦点が当てられてきました。各社はブランディング、ユーザー登録、有料顧客獲得で競い合いましたが、お金の流れ自体は閉じたチャネルのままでした。これは金融サービスの範囲を広げたが、コモディティ化、コスト上昇、薄利多売といった逃れがたいジレンマにもつながった。

ステーブルコインは、金融商品開発の経済モデルを変えることを約束します。カストディ、決済、クレジット、コンプライアンスなどの機能をオープンでプログラム可能なソフトウェアに変換することで、フィンテック企業を立ち上げ、運営するための固定費を大幅に削減する。以前は実装するためにスポンサー銀行やカード組織、巨大なベンダーシステムを必要としていた機能が、今ではオンチェーンで直接構築できるようになり、オーバーヘッドを大幅に削減できる。

インフラコストが削減されれば、専門化が可能になります。フィンテックはもはや、利益を上げるために数百万人のユーザーを必要としません。代わりに、画一的な製品ではニーズを満たすことが難しい、ニッチで明確なコミュニティに焦点を当てることができます。アスリート、アダルトコンテンツ制作者、韓国ファン、高級時計販売店などのグループは、本質的に背景、信頼、行動パターンを共有しているため、有料マーケティングに頼るよりも、製品が自然に広まりやすいのです。

同様に重要なのは、これらのコミュニティはキャッシュフロープロファイル、リスク許容度、財務上の意思決定が似ている傾向があるということです。この一貫性により、抽象的な人口統計カテゴリーではなく、人々が実際にどのようにお金を稼ぎ、使い、管理しているかを中心に商品設計を行うことができる。クチコミが効果的なのは、ユーザーがお互いを知っているからだけでなく、製品がコミュニティの運営方法に本当に合っているからなのです。

私たちのビジョンが現実になれば、経済的な変革は大きなものになるでしょう。流通チャネルがコミュニティに統合されれば、獲得コスト（CAC）は下がり、仲介業者が減ればマージンは拡大する。かつて小さすぎたり、採算が合わなかったりした市場は、持続可能で収益性の高いビジネスへと変貌を遂げるだろう。

このような世界では、フィンテックの強みはもはや、強引なスケールアップや莫大なマーケティング投資ではなく、現実世界の文脈を深く理解することにある。次世代のフィンテックは、すべての人にサービスを提供することで勝利するのではなく、実際のお金の流れに基づいて構築されたインフラを通じて、特定のグループの人々に究極の質の高いサービスを提供することで勝利するのです。