ムーブメント騒動：プロジェクト当事者、マーケットメーカー、VCの駆け引きとその分岐点

Source: Crypto Pump &; Dumps Have Become the Ugly Norm. Can They Be Stopped; Compiled by lenaxin, ChainCatcher

この記事は、Delphi Labsの創設者であるJosé Macedo氏とSecondLaneの共同創設者であるOmar Shakeeb氏、そしてSTIXのCEOであるTaran Sabharwal氏へのインタビューからまとめられました。この記事は、Delphi Labsの創設者であるJosé Macedo氏、SecondLaneの共同創設者であるOmar Shakeeb氏、STIXのCEOであるTaran Sabharwal氏とのUnchainedブログインタビューをまとめたものです。業界はどのように自主規制しているのか、などについて語った。

TL;DR

1. マーケットメーカーの中核的な機能は、トークンに流動性を提供し、取引のスリッページを減らすことです。

2. クリプトマーケットオプションのインセンティブは、「引き上げて売る」行動を誘発する可能性があります。

3. 操作のリスクを減らすために、固定手数料モデルが推奨されます。

4. クリプト市場は伝統的な金融の規制ルールを参考にすることができますが、分散型の性質に適応する必要があります。

5. 取引所の規制と業界の自主規制は、透明性を促進するための重要な入口です。

6. プロジェクト関係者は、流動性を偽って市場を操作し、店頭取引を通じて売りを転嫁します。

7. プロジェクト・ファイナンスの評価を引き下げ、個人投資家が非常に泡沫的な資産を引き継ぐのを避ける。

8. ロックアップの仕組みは不透明で、初期の投資家は非公式に清算することを余儀なくされ、dYdXの暴落という大混乱を引き起こした。

9. VCと創業者の利害は一致しておらず、トークンのロックアップは生態系の発展から切り離されています。

10. 真の流動性の開示、ロックアップ条件、チェーン上のマーケットメーカーの力学。

11. 合理的な流動性の解放と段階的な資本協力を認めること。

12. 誤解を招くVCホットスポットを避けるため、借り換え前に商品の需要を確認する。

(i) マーケットメーカーの機能と操作のリスク

ローラ・シン：暗号市場におけるマーケットメーカーの役割を掘り下げてみましょう。マーケットメイカーがプロジェクトオーナーや市場にとって解決する核心的な問題とは何でしょうか？同時に、現在の市場メカニズムにおける操作の潜在的なリスクは何でしょうか？

ジョゼ・マセド：マーケットメーカーの中核的な機能は、複数の取引所にわたって流動性を提供し、売買に十分な厚みのある市場を確保することです。彼らの収益モデルは、ビッドとアスクのスプレッドに依存しています。

伝統的な金融市場とは異なり、暗号通貨市場ではマーケットメイカーがオプション契約を通じて大量のトークンを取得し、流動性の大きな割合を占めることが多いため、価格を操作できる可能性があります。

これらのオプション契約には通常、以下の要素が含まれています：

1. 権利行使価格は通常、最後の資金調達ラウンドの価格または発行後7日間の加重平均価格（TWAP）に基づいています。日加重平均価格（TWAP）プレミアムは25％～50％。

2. 市場価格が行使価格に達すると、マーケットメーカーはオプションを行使して利益を得る権利を持つ。

このプロトコル構造は、マーケットメーカーに人為的に価格を吊り上げるインセンティブを与えます。主流のマーケットメーカーは一般的に慎重ですが、非標準のオプション契約は潜在的なリスクを伴います。

私たちは、プロジェクトスポンサーが「固定料金」モデルを採用することを推奨します。これにより、マーケットメーカーは、複雑なインセンティブ構造によって価格を押し上げるのではなく、マーケットメーカーとの契約に対して毎月固定料金を支払い、妥当なビッド/オファーのスプレッドと持続的な市場の厚みを維持することが求められます。

要するに、手数料はトークンの価格パフォーマンスから独立したものであるべきで、連携はサービス志向であるべきで、インセンティブは目的を歪めるようなものであってはならない。

タラン・サバーワル：マーケットメーカーの中核的な価値は、取引のスリッページを減らすことです。例えば、私はソラナで22％の連鎖スリッページを発生させる7桁の取引を行いましたが、プロのマーケットメーカーはこの指標を大幅に最適化することができました。彼らのサービスがすべてのトレーダーに提供するコスト削減を考えると、マーケットメーカーはそれ相応の報酬を得るに値する。

プロジェクトオーナーは、マーケットメイカーを選ぶ際、インセンティブ目標を明確にする必要があります。基本サービスモデルでは、マーケットメーカーは主に流動性と貸借の引き受けサービスを提供しますが、短期アドバイザリーモデルでは、例えばTWAPトリガーを通じて価格を安定させるなど、メインのオンラインローンチなどの重要なポイントを中心に短期的なインセンティブが設定されます。

しかし、行使価格が高く設定されすぎると、マーケットメーカーはオプション裁定取引を実行し、価格が予想よりはるかに高い場合に大規模にトークンを売却する可能性があり、市場のボラティリティを悪化させる。

教訓：行使価格を高く設定しすぎないようにし、複雑なプロトコルの不確実性を管理するために基本サービスモデルを優先する。

オマール・シャケブ：現在のマーケット・メイキング・メカニズムには、2つの核となる問題があります。

第一に、インセンティブがずれていることです。マーケット・メーカーは、流動性を提供するという基本的な役割を果たすことよりも、価格が上がることで得られる裁定取引の機会を重視する傾向があります。マーケットメイカーは、一貫して流動性を提供することでリテール・トレーダーを惹きつけるのであって、単に価格変動に賭けて裁定益を得ることが目的ではない。

第二に、透明性の欠如が深刻だ。プロジェクト・オーナーは通常、複数のマーケットメーカーを同時に雇用しているが、これらの組織は互いに独立して運営されており、相乗効果を生むメカニズムが欠如している。現在、プロジェクト財団と取引所だけが、提携している特定のマーケットメーカーのリストを持っているが、流通市場参加者は、取引を執行する当事者に関する情報にまったくアクセスできない。このような透明性の欠如は、市場に異常が発生した場合に責任者に責任を負わせることを困難にしている。

(ii) ムーブメント騒動：第三者割当増資、マーケット・メイキング、透明性に関する真実

ローラ・シン：あなたの会社はムーブメント関連のビジネスに関わったことがありますか？

オマール・シャケブ：弊社はムーブメントに参加していますが、私募市場のみです。私たちのビジネスプロセスは非常に厳格で、ターランを含むプロジェクト側の創業者と緊密に連絡を取り合っています。すべての投資家、アドバイザー、その他の関係者の経歴を厳しく調査し、吟味しています。

しかし、マーケットメイクに関わる価格設定や具体的な内容は、我々にはわかりません。

しかし、価格設定やマーケット・メイキングに関わる具体的な内容は、我々にはわからない。

ローラ・シン：では、御社はトークン・ジェネレーション・イベント（TGE）の間、マーケット・メーカーとして機能したのでしょうか？しかし、御社と財団の間の契約は、マーケット・メーカーのそれとはかなり異なっていると思いますが？

オマール・シャケブ：いいえ、私たちはマーケットメイキングには関与していません。私たちはプライベート・マーケット事業を行っていますが、これはマーケット・メイキングとはまったく異なる分野です。プライベート・マーケットは基本的に店頭取引で、東穀取の前後に行われるのが一般的です。

ジョゼ・マセド：ルシはOTCでトークンを販売しているのですか？

オマール・シャケブ（Omar Shakeeb）：私の知る限り、ルシはOTC取引を通じてトークンを販売していません。財団はダンピングがないことを明確にしていますが、そのコミットメントを検証するのはまだ課題です。同じリスクがマーケットメーカー取引にも存在する。マーケットメイカーが大規模な取引を完了したとしても、それはプロジェクトチームを代表してトークンを販売しているに過ぎず、外部には詳細が公開されていない可能性がある。これこそが、透明性の欠如によって引き起こされる問題なのだ。

私はトークン配布の初期段階から、例えば「財団ウォレット」「CEOウォレット」「共同創設者ウォレット」「共同創設者ウォレット」「共同創設者ウォレット」など、ウォレットに明確なラベルを付けることをお勧めします。"CEOウォレット"、"Co-founderウォレット "など。こうすることで、各取引をその出所まで遡ることができ、各当事者による実際の売却を明確にすることができる。

ジョゼ・マセド：ウォレットにタグを付けることも検討しましたが、この方法はプライバシー侵害や起業への障壁を高めることに疑問を投げかける可能性があります。

(iii)取引所と業界の自主規制：現場での規制の実現可能性

ジョゼ・マセド：ヘスター・ピアースが最近のセーフハーバー・ルール提案で強調したのは、プロジェクト当事者は市場形成の取り決めを開示すべきだということです。市場形成の取り決めを開示すべきであるということです。

現在、取引所は高いバリュエーションを実現するために低い流動性を維持する傾向があり、マーケットメーカーは高い手数料を得るために情報格差に依存しています。

私たちは、伝統的な金融（TradFi）の規制経験、1930年代の証券取引法、そしてエドウィン・ルフェーヴルが『ある株式移動者の回想録』で暴露した1970～80年代の市場操作手法から学ぶことができます。個人投資家に市場を乗っ取らせるために出来高を膨らませるなど、暗号通貨市場で現在起きている現象の一部を映し出すような行動だ。

そこで私たちは、価格操作を効果的に抑制するため、こうした成熟した規制体制を暗号通貨空間に導入することを提案します。

1. 偽の保留注文、先取り取引、優先執行による市場価格操作の禁止。

2. 価格発見メカニズムの透明性と公平性を確保し、価格シグナルを歪める可能性のある行動を防止する。

ローラ・シン：発行体とマーケットメーカー間の透明性を実現するには、多くの課題があります。The Chop Blockでエフゲニー・ガボイが指摘したように、アジア市場ではマーケットメイクの仕組みに透明性がなく、世界的な規制の調和を達成することはほとんど不可能です。

では、どうすればこれらの障害を克服できるのでしょうか？業界の自主規制によって変化を促すことは可能なのでしょうか？短期的には、「世界的な条約＋地域的な足跡」のハイブリッドモデルは可能なのでしょうか？

オマール・シャキーブ：最大の問題は、市場の底辺における透明性の欠如です。もしヘッドラインマーケットメーカーが自らオープンソースの情報開示メカニズムを構築することができれば、市場の現状は大幅に改善されるでしょう。

ローラ・シン：しかし、これは「悪貨が良貨を駆逐する」ことにつながるのではないでしょうか？違反者がコンプライアンスに準拠した組織を避けるかもしれないのに、どうやってこの悪行を本当に抑制するのでしょうか？

ジョゼ・マセド：規制レベルでは、取引所の監査メカニズムを通じて透明性を高めることができます。取引所に対してマーケットメイカーのリスト公表を義務付けたり、「コンプライアンス・ホワイトリスト」を設定したりするなどの対策があります。

また、業界の自主規制も同様に重要です。例えば、監査機構がその一例です。法律で義務付けられているわけではないが、今日、監査を受けていないプロジェクトが投資を受けることはほぼ不可能である。同様に、マーケットメーカーの資格についても同様の基準を設けることができる。もしあるプロジェクトが非準拠のマーケットメイカーを利用していることが判明すれば、その評判は落ちるだろう。監査人にも良い監査人と悪い監査人がいるように、マーケットメーカーにも評価制度を設ける必要がある。

規制は現場で実現可能であり、中央集権的な取引所は重要な入口です。これらの取引所は一般的に米国のユーザーにサービスを提供することを望んでおり、米国の法律は暗号ビジネスに対して幅広い管轄権をカバーしています。その結果、ユーザーは米国内にいるかどうかにかかわらず、米国の取引所を利用するときは常に規制を遵守する必要があります。

まとめると、取引所の規制と業界の自主規制の両方が、市場行動を効果的に規制するための重要な手段となり得ます。

ローラ・シン：マーケットメイカーに関する情報は公開されるべきであり、コンプライアンスを遵守するマーケットメイカーは市場で認められるべきだとおっしゃいました。しかし、誰かが意図的に非準拠のマーケットメイカーを選び、そのような組織自体がパートナーシップを公表するインセンティブを欠いている場合、プロジェクトオーナーがその評判を維持するために表向きは準拠したマーケットメイカーを使いながら、実際には同時に不透明な組織に仕事を依頼することもあり得ます。

1. プロジェクト側は、どのようにして、一緒に仕事をするすべてのマーケットメーカーを完全に開示しているのでしょうか？

2. 自発的に情報を開示しないマーケットメーカーの業務における不正を、部外者はどうやって発見できるのでしょうか？

ジョゼ・マセド：取引所が法律に違反して非ホワイトリストの組織を利用していることが判明した場合、これは不正行為に相当します。 プロジェクト・オーナーは理論的には複数のマーケット・メーカーと協力することができますが、実際には、ほとんどのプロジェクトは流動性が限られており、通常は1～2社の中核的なマーケット・メーカーしかいないため、真のパートナーを隠すことは困難です。

タラン・サバーワル：この問題は、マーケットメーカーの視点から分析されるべきです。まず、マーケットメイカーを単純に「コンプライアント」と「ノンコンプライアント」に分類するのは一方的です。未規制の取引所が、その取引主体がコンプライアンスに適合していることを保証することを、どのように要求できるのでしょうか。上位3つの取引所（Binance、OKEx、Bybit）はすべてオフショアで規制されておらず、Upbitは韓国市場でのスポット取引に焦点を当てています。

地理的な違い、見出しの独占、参入障壁の高さなど、規制には多くの課題があります。責任という点では、プロジェクト創設者は、その操作的行動に対して第一義的に責任を負うべきである。取引所の審査メカニズムはすでにかなり厳格になっているが、それでも迂回を排除するのは難しい。

ムーブメントを例にとると、その問題は本質的に、技術的な欠陥というよりも、過剰なコミットメントや不適切な支配権の移転といった社会的な失敗である。トークンの時価総額が140億FTBから20億FTBに減少したにもかかわらず、多くの新しいプロジェクトがそれに続いた。しかし、チームの構造的なミス、特に不適切な支配権の譲渡が、最終的にプロジェクトをゼロに導いた。

ローラ・シン：現在露呈している多くの問題に対処するために、すべての関係者はどのように協力すべきでしょうか？

ジョゼ・マセド：真の流動性を開示することが重要です。多くのプロジェクトが流通量を偽って評価をつり上げ、実際には多くのトークンが封鎖されたままになっています。しかし、財団や研究所が保有するトークンは通常ロックアップの対象にはなりません。つまり、トークンのローンチ日にマーケットメイカーを通じて売却することができます。

これは基本的に「ソフトエグジット」です。チームはローンチ当日の市場の高値で現金化し、その資金で1年後にロック解除されたチームトークンを買い戻します。

トークン配布メカニズムに関しては、LegionやEchoのようなプラットフォームが行っているような、コストベースのロック解除メカニズムを導入すべきである。現在、Binance Launchpoolのようなチャネルには明らかな欠陥があり、数十億ドル規模のプールの中で実際のユーザー資金とプラットフォーム所有の資金を区別することは難しい。そのため、より透明性の高い公募メカニズムが差し迫っている。

市場形成プロセスの透明性と、個人投資家がトークンが実際にどのように保有されているかを明確に理解できるようにすることも重要です。ほとんどのプロジェクトが透明性について何らかの取り組みを行っているが、さらなる改善が必要である。そのためには、個人投資家が市場についてより包括的な見識を持ち、十分な情報に基づいた投資判断を下せるよう、マーケットメーカーによるトークンの貸借契約の詳細（貸借数量、オプション契約、行使価格などの重要な情報を含む）の開示を義務付けることが重要です。

全体として、真の流動性を開示すること、マーケットメイク契約の開示を標準化すること、トークン割り当てメカニズムを改善することが、最も急を要する改革である。

オマール・シャケブ：最初の問題は、資金調達の評価システムを調整することです。現在のプロジェクト評価額は、一般的に30～50億ドルと、個人投資家のキャパシティを超えて膨れ上がっています。ムーブメントを例にとると、そのトークンは140億ドルの評価額から20億ドルまで下落した。ソラナや他の企業の初期の評価レベル（3億～4億ドル）に戻すべきで、そうすればより多くのユーザーが妥当な価格で参加でき、エコシステムの健全な発展にもつながる。

エコシステム資金の使用について、私たちは、プロジェクト当事者がしばしば運用上のジレンマに陥っていることを観察してきた。マーケットメーカーに渡すべきか？それとも他の何か？私たちは常に店頭取引（OTC）を推奨しています。これは、トークン提供後に30億ドルの評価額で1億ドル以上を調達したCelestiaが実証しているように、資金の受け手がプロジェクトの戦略的目標と一致していることを保証するものですが、適切な計画によって資金を効率的に配分することができました。

(iv)市場操作の真実

ローラ・シン：現在の市場規制措置の本質は、マーケットメーカーの介入など、人為的に操作されたトークン活動を、自然の法則に沿った軌道に徐々に誘導することにあるのでしょうか？への移行にあるのでしょうか？この移行は、初期投資家の利益を保護し、プロジェクトチームの持続可能性を確保しながら、すべての当事者にとってWin-Winの状況を達成できるのでしょうか？

ジョゼ・マセド：今日の市場が直面している構造的矛盾は、評価システムの不均衡です。一方、現在のサイクルでは、ベンチャーキャピタル（VC）による過剰投資により、インフラ・トークンが深刻な過剰状態にあり、ほとんどのファンドが損失の連鎖に巻き込まれ、保有資産を売却して新たな資金を調達しなければならなくなっています。

この需給バランスの崩れは、市場の行動パターンを直接的に変化させました。バイサイドのファンドは細分化され、保有期間は年単位から月単位、あるいは週単位に短縮されました。OTC市場はヘッジ戦略に完全にシフトし、投資家はオプション商品を通じて市場を中立に保ち、前サイクルのネイキッド・ロング戦略とは決別している。プロジェクト・オーナーは、このシフトに正面から向き合わなければならない。ソラナとAVAXは業界のギャップの上に成功を築いたが、新しいプロジェクトは、小さな流動性戦略（例えば、音戸は実際の流動性を2％以下に抑えている）を採用し、コロンビア大学のような大口ホルダーとOTC契約を結ぶことで価格の安定を維持する必要がある。

SuiやMantraのような今回のラウンドでアウトパフォームしたプロジェクトは、この道筋を検証しています。一方、Movementがマスターネットワークなしでトークンエコノミクス設計によって価格を刺激しようとした試みは、大きな戦略的失策であることが証明されました。

ローラ・シン：コロンビアがウォレットを作らなかったのなら、どうやってトークンを受け取ったのですか？それは少し直感に反するような気がします。

タラン・サバーワル：音頭の主要な機関投資家の一人として、コロンビアのトークンはウォレットを作成していないため流通しておらず、客観的には「ペーパーフロート」を作り出しています。このプロジェクトのトークンエコノミーの構造は、今年1月の大量ロック解除後、2025年1月まで新しいトークンがリリースされないという点で注目に値します。市場データによると、永久契約の取引は活発であるにもかかわらず、スポット・オーダーブックは著しく未発達であり、この人為的な流動性不足により、価格は少額の資金に対して脆弱になっている。

対照的に、マントラはより積極的な流動性操作戦略を採用している。プロジェクト側は、店頭取引を通じてフォワード・バイヤーに売り圧力をシフトさせ、その資金でスポット市場を引っ張る。わずか2,000万ドルから4,000万ドルの資本で、このプロジェクトは、深く低迷していたオーダーブックに100倍の価格上昇をもたらし、市場価値を1億ドルから120億ドルにまで高騰させた。この「時間裁定取引」の仕組みは、実需に基づく価格発見プロセスではなく、本質的には流動性操作を利用した空売りである。

オマール・シャキーブ：問題の核心は、このプロジェクトには複数のロックアップがあり、その条件が公にされなかったことです。

ジョゼ・マセド：CoinGeckoのような権威あるデータソースが示すトークンの流通量には深刻な歪みがあります。プロジェクトのオーナーは、財団やチームによって管理されている「不活発なトークン」を流動性の一部としてカウントしていることが多く、その結果、見かけの流動性は50％以上となっていますが、実際に市場に出回っている流動性は5％未満で、そのうち4％はマーケットメーカーによって管理されています。

このような組織的なデータ操作は、すでに詐欺の疑いが持たれている。投資家は60％の流動性があるという誤った認識に基づいて取引していますが、実際にはトークンの55％はプロジェクトによってコールドウォレットに凍結されています。この重大な情報格差は価格発見メカニズムを直接歪め、真の流動性の5%だけを市場操作の道具にしている。

ローラ・シン：JP（ジャンプトレーディング）の市場操作は広く研究されていますが、見習う価値のある革新的なモデルだと思いますか、それとも市場参加者の短期的な裁定取引のメンタリティを反映しているのでしょうか？このような戦略の本質をどのようにとらえますか？

タラン・サバーワル：JPのオペレーションは、市場の需給をコントロールする洗練された能力を示していますが、その核心は、人為的な流動性不足を作り出すことによって達成される短期的な価値の幻想です。この戦略は再現性がなく、長期的には市場の健全性を損ないかねない。現在の市場模倣現象は、参加者が手っ取り早く利益を上げようと躍起になっていること、つまり市場価値の操作に過度に関心を寄せ、真の価値創造を無視していることを正確に露呈している。

ジョゼ・マセド：「イノベーション」と「操作」は明確に区別する必要があります。伝統的な金融市場では、同様の操作は市場操作とみなされます。暗号市場は規制の隙間によって「合法的」に見えるかもしれませんが、これは本質的に情報格差による富の移転であり、持続可能な市場革新ではありません。

タラン・サバーワル：問題の核心は市場参加者の行動です。現在の暗号市場の個人投資家の大多数は、基本的なデューデリジェンスの感覚を欠いており、彼らの投資行動は基本的に合理的な投資というよりギャンブルに近い。短期的な利益を客観的に追い求めるこの非合理的な考え方は、市場操作者にとって理想的な操作環境を作り出している。

オマール・シャケブ：問題の核心は、プロジェクト側が複数のロックアップを設定したことですが、これらのロックアップの条件が公にされなかったことで、これが全体の話の中で最も問題な部分です。

タラン・サバーワル：市場操作の真実は、しばしば注文帳簿に隠されています。100万ドルの買い注文が5％の価格変動を引き起こすということは、市場の厚みが単にないことを示唆しています。多くのプロジェクトオーナーは、技術的なロック解除の抜け穴（トークンはロック解除されているが、実際には長期間ロックされている）を使って流通量を誤魔化し、空売り筋がリスクを見誤るように誘導しています。マントラが最初に時価総額10億ドルを超えたとき、その結果、多くの空売り筋がポジションを吹き飛ばしました。

ワールドコインは典型的なケースだ。昨年初め、完全に希薄化された評価額は120億ドルにも上ったが、実際に流通している時価総額はわずか5億ドルに過ぎず、その年のICPよりもさらに極端な流動性不足が生じた。この運営によって、WorldCoinは今日まで200億ドルの評価を維持できているが、本質的には情報格差によって市場を収穫しているのである。

しかし、JPは客観的に評価される必要がある。市場が低迷している間、彼はトークンを買い戻し、エクイティファイナンスを通じてプロジェクトを維持するために個人資産まで売却した。このようなプロジェクトへの献身は、創設者のコミットメントを如実に示している。

オマール・シャケブ：JPは窮地を救おうとしていますが、この状況から立ち直るのは容易ではありません。いったん市場の信頼が崩れると、それを取り戻すのは難しい。

(5) 創業者とVCのゲーム：トークン・エコノミーの長期的価値

ローラ・シン：暗号エコシステムに対する私たちの哲学には根本的な不一致があり、ビットコイン、Cex、Cexは根本的に異なるのでしょうか？?暗号業界は、短期的な裁定取引を奨励するトークンゲームデザインを優先すべきか、それとも価値創造に戻るべきか？価格が実用性から切り離されても、業界には長期的な価値があるのでしょうか？

タラン・サバーワル：伝統的な株式市場の小型株にも流動性操作は存在するため、暗号市場だけが問題を抱えているわけではありません。しかし、現在の暗号市場は、マーケットメーカーが自己勘定トレーダーを狩り、クオンツファンドがヘッジファンドを刈り取り、個人投資家は長い間疎外されたまま、機関投資家間の熾烈な競争の場に発展しています。

業界は暗号の本来の目的から離れつつある。新興の機関投資家がドバイの資産を投資家に売り込むにつれ、市場は本質的に、富の収奪を目的とした裸のゲームに成り下がっている。代表的な例としては、クロスチェーン技術をリードしているにもかかわらず、トークンの時価総額がわずか3000万ドルしかないdBridgeや、技術的な内容を持たず、マーケティングの仕掛けのおかげで100億ドルの評価を簡単に超えてしまうLost Coinがある。

こうした歪んだインセンティブが業界の基盤を破壊している。トレーダーが「ヤギコイン」に投機して2000万ドルを稼げるようになったら、誰が製品を磨けるだろうか？暗号の精神は、短期的な裁定取引の文化によって侵食されつつあり、構築者がイノベーションを起こすインセンティブが著しく損なわれている。

ジョゼ・マセド：今日の暗号市場には、2つの異なる論理があります。ゼロサムの「カジノ」として見るのと、技術革新のエンジンとして見るのでは、まったく正反対の結論になります。市場には、VCによる短期的な裁定取引やプロジェクト所有者による時価総額管理といった投機的な行動が横行している一方で、IDプロトコルや分散型取引所といったインフラを静かに開発しているビルダーも多く存在します。

従来のVCと同様、新興企業の90%は失敗していますが、全体的なイノベーションを促進しています。現在のトークンエコノミーの中心的なパラドックスは、立ち上げの仕組みが不十分だとプロジェクトの可能性が永久に損なわれる可能性があるということです。これは、持続可能なトークンモデルを設計することの重要性を浮き彫りにしています。長期的な成長のためにリソースを確保しながら、短期的な投機の誘惑に抵抗することです。

ますます多くの創設者が、暗号が金融ゲームを凌駕できることを証明していることは心強い。

ローラ・シン：本当のジレンマは「ソフトランディング」をどう定義するかです。

理想的には、トークンのロック解除は生態系の成熟と深く結びついているべきです。コミュニティが自己組織化され、プロジェクトが持続可能な段階に入って初めて、創設チームの利益追求行動が正当化されるのです。

ジレンマの現実は、タイムロックを除けば、ほぼすべてのロック解除条件が人為的に操作できるということであり、これが現在のトークンエコノミーの設計における核心的な矛盾である。

オマール・シャキーブ：現在のトークンエコノミーの設計上の問題の根源は、VCと創業者の最初の交渉から始まります。トークンエコノミーは、LPのリターン要件を満たすという点だけでなく、個人投資家に対する説明責任を果たすという点でも、複数の関係者の利益のバランスを取る必要があることを強調しています。しかし現実には、プロジェクトオーナーはヘッドファンドと秘密契約を結ぶことが多く（例えば、A16Zのアギレラへの高額評価の投資条件は数ヶ月後に開示された）、個人投資家は店頭取引の詳細を知ることができないため、流動性管理がシステム的な問題になっている。

トークンの発行は、暗号エコシステムに対する責任あるアプローチの終わりではなく始まりであり、トークンの実験が失敗するたびに、市場の信頼資本が枯渇します。創業者がトークンの長期的価値を確保できないのであれば、エクイティファンディングモデルにこだわるべきだ。

ジョゼ・マセド：VCと創業者の間の利害の不一致が核心的な矛盾であり、VCはポートフォリオのリターンを最大化しようとし、創業者は巨額の富を前にしてキャッシュアウトしたい衝動に駆られる。チェーン検証可能なメカニズム（TVL偽造監視、流動性ノックアウト検証など）が完璧になって初めて、市場は本当に標準化に向かうことができる。

(F) 業界の打開策：透明性、協調、本質への回帰

ローラ・シン：これまでの議論で、私たちはVC、プロジェクト・オーナー、マーケット・メーカー、取引所、そして個人投資家など、すべての関係者にとっての改善の余地を整理しました。そして個人投資家自身。皆さんは何を改善すべきだと思いますか？

オマール・シャキーブ：創業者にとっては、やみくもに高額な資金調達を目指すよりも、製品のマーケットフィットを検証することが第一です。5,000万ドルを調達して市場の需要を創造できないよりは、200万ドルで実現可能性を検証し、その後徐々に拡大していく方が良いということが実践的に示されています。

これは、私たちが毎月発表しているプライベートマーケットの流動性レポートの目的でもあります。真に健全な市場を実現する唯一の方法は、すべての裏工作を天下に晒すことです。

タラン・サバーワル：暗号市場における現在の構造的矛盾は、創設者をジレンマに陥れています。彼らは短期的な一攫千金の誘惑に負けず、高い開発コストのプレッシャーに耐えながら、価値の創造にこだわらなければなりません。

一部の財団は創設者の個人金庫と化し、時価総額数十億ドルの「ゾンビチェーン」は生態資源を消費し続けている。ファンコインやAIのコンセプトが投機されると、インフラプロジェクトは流動性の枯渇に陥り、トークンの発行を2年間延期せざるを得ないチームさえある。この組織的な歪みは、ビルダーが生き残るためのスペースを深刻に圧迫している。

オマール・シャケブ：例えばエイゲンの場合、60～70億ドルと評価されたとき、OTC市場で2000～3000万ドルの買い付けがありましたが、財団は流動性の放出を拒否しました。この超保守的な戦略は、ロードマップを加速させるために2,000万ドルが必要かどうかをチームに尋ねたり、初期投資家が妥当なリターンでポジションの5～10％を清算できるようにする機会を逃した。

市場は本質的に、ゼロサムゲームではなく、価値を分配する協調的なネットワークである。プロジェクト側がバリューチェーンを独占すれば、エコシステムのプレーヤーはいずれ離れていくでしょう。

タラン・サバーワル：これはトークンエコノミーにおける根本的なパワープレーを露呈しています。創業者は常に、投資家の早期退出を裏切り行為と見なしますが、一方で流動性そのものがエコシステムの健全性を示す重要な指標であることを無視しています。すべての参加者がポジションを固定せざるを得なくなると、時価総額の見かけの安定性はシステミック・リスクをはらむことになります。

オマール・シャキーブ：暗号市場は、価値分配のポジティブサイクルを切実に必要としています。初期投資家が適切なタイミングで退出できるようにすることで、質の高い長期的な資本が集まるだけでなく、満期の異なる資本間の相乗効果も生まれます。

短期のヘッジファンドは流動性を提供し、長期のファンドは成長を促進する。この重層的な協力メカニズムは、強制的なロックアップよりも生態系の繁栄を促進する可能性がはるかに高く、シリーズAの投資家の合理的なリターンがシリーズBの戦略的資本の継続的な注入を引き付けるような信頼の絆を確立することが鍵となる。

ジョゼ・マセド：創業者は、成功したプロジェクトの裏には多くの失敗があるという厳しい現実を認識する必要があります。市場があるコンセプトに熱狂しているとき、ほとんどのチームはトークンを発行できないまま2年を費やしてしまい、コンセプトの裁定取引という悪循環を形成してしまいます。

真の突破口は、資本市場からのホットシグナルを追いかけるのではなく、製品の本質に立ち返り、実現可能な最小限の資金調達で実需を開拓することだ。特に、グループの判断ミスが引き起こすVCのエラーシグナルに注意する必要がある。コンセプトが多額の資金を得る場合、創業者が市場の本当のニーズと誤解することがよくある。

取引所は業界のゲートキーパーとして、インフラ機能を強化し、マーケットメーカー契約の開示システムを確立し、流動性データがチェーン上で検証できるようにし、店頭取引の報告プロセスを標準化すべきである。市場インフラを改善する唯一の方法は、創業者が「投機なき死」という囚人のジレンマから脱却し、業界が価値創造の正しい軌道に戻ることを促進することである。