RWA規制の方向性の変化か、システミック・リスクの暗示か？

Written by Zhang Feng

ロイターはこの件に詳しい2人の情報筋の話を引用し、月曜日に中国証券監督管理委員会（CSRC）に伝えた。中国証券監督管理委員会（CSRC）は最近、本土の一部の証券会社に対し、香港での実物資産（RWA）に関連するトークン化ビジネスを控えるよう「非公式な指導」を行ったと、ロイター通信は22日（月）、この件に詳しい2人の関係筋の話を引用して伝えた。この動きは、オフショアのデジタル資産ブームに対する北京の最新の警戒感の表れと解釈されている。

このニュースは現時点では未確認だが、市場に広範な懸念を呼び起こしたことは間違いない。このニュースが事実であるとすれば、規制当局の風向きが変わったように見えるのは、実際にはRWAビジネスの本質を再認識したものだと考えられる。この「非公式な指針」は、単にイノベーションに対する阻害要因として解釈されるべきではなく、むしろ複雑な国際金融環境における規制当局によるリスク管理の慎重な表明として解釈されるべきである。

I.RWAビジネスの法的グレーゾーン

実物資産のトークン化の運用において法的枠組みへの実際の打開策があることは周知の事実です。

資産の権利リンク、チェーン上で物理的資産をトークンに変換するプロセスには、財産権の法的インターフェースが関わっている。中国の財産法システムは、物理的な資産の構築に基づいていますが、トークン化後の資産の性質はまだ明確に定義されていないため、この法的属性は、隠れた危険性のその後の操作のためのあいまいさです。

価値評価プロセスも困難です。従来の資産評価方法は、トークン化後の7×24時間グローバル取引の特性に適応するのが難しく、評価頻度と精度のバランスを把握するのが難しい。

データ外国為替課税など、国境を越えた規制上の問題がかなりある。クロスボーダーデータコンプライアンスの問題は特に顕著です。 トークン化された資産取引は当然クロスボーダーである一方、中国のサイバーセキュリティ法とデータセキュリティ法は国外に出る金融データに対して厳しい制限を設けており、この2つの対立には革新的なソリューションが必要です。

RWAビジネスは既存の外国為替管理措置を回避し、トークン化を通じて実質的なクロスボーダー資産の流れを実現する可能性があるが、これは現在の資本収支管理政策と緊張関係にある。国境を越えた税務問題も同様に複雑で、デジタル資産の国境を越えた取引に対する課税管轄や課税地点に関するルールが欠落しており、税収減につながる可能性がある。

さらに、国境を越えた金融規制の調整メカニズムが不十分です。RWAビジネスには複数の国・地域が関わっており、規制協力の枠組みはまだ伝統的な金融ビジネスを対象としており、新しいデジタル資産ビジネスに対する規制の相乗効果はまだ模索段階にある。このような背景から、規制当局の慎重なアプローチには健全な論理がある。

2. "呼び止め "の背後にある実体

中国本土に関する限り、RWAビジネスは常に法律の周辺にある。中国はデジタル資産のトークン化を規制する法律や規制をまだ導入しておらず、既存の業務のほとんどは既存の法律の拡大解釈に基づいている。中国本土と香港の法律と規制を融合させた証券会社の業務は、基本的に法律の隙間に生き残る余地を求めている。

法的な観点からは、中国本土にはRWAビジネスの発展を明確に促進する規制がないため、この「歯止めをかける」という実質的な観点はない。証券会社はこれまで、ランクセスなど過去の事例の実証的影響に基づいて関連ビジネスを行ってきた。法律で禁止されていないことは実行できる」というこの論理は、金融セクターでは完全には当てはまらない。すべてのRWAビジネスがサンドボックス・プロジェクトと似ているわけではなく、特に国境を越えた資本フローやシステミック・リスクに関わるものはそうではないからだ。

規制当局の「非公式ガイダンス」は、政策転換というよりもリスク警告として理解されるべきである。明確な規制の枠組みがない中での過度なイノベーションに伴う法的・政策的リスクを市場参加者に思い起こさせるものだ。このような注意喚起は、市場が誤った期待を形成するのを防ぎ、「画一的な」規制の導入を回避するのに役立つ。

今回のガイダンスが「香港で」実施されるRWAを対象としていることは注目に値する。これは、規制の焦点がもはや国内業務に限定されているのではなく、むしろ中国の金融機関のオフショア活動からの潜在的なリスク移転に置かれていることを示している。これは、規制の焦点がもはや国内業務に限定されているのではなく、中国金融機関の海外活動による潜在的なリスク伝播に焦点を当て始めていることを示している。このようなクロスボーダー規制の視野の拡大は、金融自由化とリスク防止・管理を同等に重視するという中国の政策方針に沿ったものである。

第三に、誤解の「規制の裁定」から

RWAビジネスの発展の過程で、市場は次第に「規制の黙認」、あるいは「規制の自由化」という誤解を形成してきた。一部の実務家は、技術が実現可能で、市場の需要がある限り、事業は実施可能であり、規制当局の態度は寛容から承認へと徐々に移行していくと考えている。この誤解は、金融イノベーションと規制の関係を一方的に理解していることから生じている。

金融規制とイノベーションは常に弁証法的で一体化した関係である。規制がイノベーションに遅れるのは普通のことですが、だからといって規制がすべてのイノベーションを無条件に認めるわけではありません。規制の最重要課題は、システミック・リスクを防止し、金融の安定を維持することである。この底辺を危うくする可能性のあるイノベーションは、最終的に規制されることになる。

今回の規制に関する声明は、この誤解を解き、底辺を壊す「規制の裁定」という考え方の一部が持続可能ではないことを示しています。RWAビジネスが健全に発展するためには、コンプライアンスを後回しにするのではなく、最初からプロセスの中心に据える必要がある。そのためには、実務担当者は技術的な実現可能性やビジネス上の価値だけでなく、コンプライアンスにかかるコストや規制当局の姿勢を十分に評価する必要がある。

RWAビジネスの将来は、形式よりも実質を重視するようになるでしょう。特定の規制要件が技術的な手段や国境を越えた取り決めによって回避されたとしても、事業が金融活動に関わるものである限り、適切な規制を受けなければなりません。この規制原則は、規制の裁定を防ぎ、市場における公正な競争を促進するのに役立つ。

第4回 コンプライアンスのある開発の未来へ

デジタルトークナイゼーションへの流れは確かに避けられません。ブロックチェーン技術は資産の流動性を高めるための巨大なスペースを生み出し、世界中の主要な金融市場が関連アプリケーションを積極的に模索しています。しかし、テクノロジートレンドの不可逆性は、すべてのテクノロジーアプリケーションが推し進める価値があることを意味するわけではなく、トレンドを把握しながらいかにリスクをコントロールするかがカギとなる。

価値志向を堅持することは、RWA事業の健全な発展の前提条件である。トークン化は、投機的な手段を生み出すのではなく、実体経済の効率性を高めるために役立つべきである。プロジェクトの選定は、トークン化を通じて流動性問題を解決する必要が本当にある質の高い資産を優先し、本当の価値がない資産の取引市場を作ることは避けるべきである。

合法的かつコンプライアントな運営は、RWAビジネスの基盤です。そのためには、実務家は規制を回避するのではなく、規制当局と積極的にコミュニケーションを取り、ルール作りに積極的に参加する必要があります。コンプライアンスへの配慮は、ビジネスモデルを後回しにするのではなく、規制の原則に沿ったものにするために、事業設計の初期段階で導入されるべきである。

具体的には、RWAビジネスは以下のコンプライアンス優先事項に重点を置くべきである：第1に、適格な投資家のみが関連取引に関与することを保証するための顧客適正管理、第2に、投資家に資産リスクとトークン構造を完全に明らかにするための情報開示の透明性、第3に、トークン化リスクを防止するためのリスク分離。リスク隔離とは、トークン化のリスクが伝統的な金融システムに伝わらないようにすることであり、第4に、国境を越えた規制当局との連携とは、異なる法域の規制要件に積極的に協力することである。

規制とイノベーションは決して相反するものではなく、むしろ互いを促進するダイナミックなバランスである。証監会の「非公式指導」は、RWAビジネスの否定として解釈されるべきではなく、むしろ業界の健全な発展の方向性を示す指針として解釈されるべきである。資産のデジタル化という不可逆的なトレンドの下で、リスク防止とコントロールをイノベーションの中核に据えてこそ、テクノロジーを駆使した金融の本来の意図を実現し、制御不能に陥った金融イノベーションの過ちを繰り返すことを避けることができる。

RWAビジネスの見通しはまだ広いが、その道筋は絶えず調整する必要があるかもしれない。市場参加者は、今回の規制当局の声明を、誤解を解き、合理性に立ち返る機会ととらえ、テクノロジーの利点をフルに発揮し、リスクを効果的にコントロールできるビジネスモデルと規制の枠組みを構築するために協力すべきである。私たちは、テクノロジーの利点を最大限に発揮しつつ、リスクを効果的にコントロールできるビジネスモデルと規制の枠組みを構築するために協力すべきである。そうすることでしか、実物資産のトークン化は、次のリスク爆発地点ではなく、真に金融イノベーションの有用な探求となることはできない。