IOSGベンチャーズ：暗号通貨準備の経済モデルを大解剖

例：STRF価格は、市場が15％の利回りを要求すれば66.67ドルまで下落し、市場が5％を受け入れれば200ドルまで上昇する可能性がある。

例：STRF価格は、市場が15％の利回りを要求すれば66.67ドルまで下落し、市場が5％を受け入れれば200ドルまで上昇する可能性がある。"text-align: left;">STRFは転換不可能で、基本的に償還不可能な商品であるため（税金や資本のトリガーに遭遇しない限り）、次のように振る舞います。永久債に似ているため、MicroStrategyはこれを繰り返し使用して、借り換えることなくBTCを「底入れ」することができます。

STRKはSTRKに似ています。"">STRKは年率8%の配当でSTRFに似ていますが、重要な特徴が追加されています：MSTRの株価が1,000ドルを超えると10:1の比率で普通株に転換され、これはディープコールオプションを埋め込むのと同じですMSTRの株価に埋め込まれているのは普通株への10:1の転換です。

STRKは企業にとっても投資家にとっても非常に魅力的です。leaf="">#MSTR株主のための非対称アップサイド機会：

• STRKは1株あたり約85ドルで販売され、10株で850ドルを調達します。

• 将来的にMSTRの1株に換算すると、これは会社が現在のMSTRを850ドルで購入することに相当します。現在のBTCは850ドルですが、MSTRの株価が1,000ドル以上に上昇した場合のみ希釈されます。

• つまり、その後MSTR < $1,000の期間は非希薄です変換後であっても、それは以前のBTC蓄積からの上昇を反映しています。

#収益自己安定構造：。

• STRKは四半期ごとに2ドルの配当金を支払い、年換算で8ドル;

• STRKは四半期ごとに2ドルの配当金を支払い、年換算で8ドル。

• 価格が50ドルに下落した場合、利回りは16%に上昇し、価格を支える買い手が集まります;

• この構造により、STRKは「オプション付き債券」のように振る舞います。「下値では守り、上値では参加する。

#投資家のモチベーションとスイッチング・インセンティブ：

STRKは「オプション付き債券」のように振る舞います。strong>

• MSTR株が1,000ドルを突破すると、保有者のモチベーションはconvert to common stock;

• MSTRがさらに上昇すると（例えば、5000ドルや1万ドルに）、STRKの配当は増加する。000ドル）、STRKの配当は取るに足らないものとなり（利回りはわずか約0.8％）、転換が加速します。 長期的な株主構成になります。

マイクロストラテジーはまた、残りの未転換株式数が25％未満であるなどの特定のトリガーや税金を条件として、STRKを償還する権利を保持しています。

清算の順序では、STRFとSTRKは普通株式の上位に位置しますが、負債の下位に位置します。



STRFとSTRKが清算順位にある場合、普通株式より優位だが、負債より劣る。"">これらのツールは、企業が mNAV < 1 の状況にあるときに特に重要である。割引価格で普通株を発行すると、BTC/株が希薄化し、価値が下がるからだ。そして、STRFやSTRKのような優先株は、ビットコインを買い続けるためであれ、株式を買い戻すためであれ、普通株式を希薄化させることなく、企業が資金を調達し続けることを可能にします。strong>BTC/株の安定性を維持する一方で資産を拡大する。

どのように利子（配当）を支払うのか？

2025年YTD時点で、MicroStrategyは ATM（現金自動預け払い機）を通じて利息（配当）を支払っています。株式公開により、 66億ドルを調達しました。固定金利と配当コストで1億8500万ドル。



mNAV >1の場合、株式募集による優先株配当金の支払は、1株あたりのBTCを希薄化させません資金調達の結果生じるBTCの増加分が、ユニットの希薄化を上回るためです。

さらに、優先株は負債から除外されるため、MicroStrategyは資本構造に対する市場の信頼を維持する上で重要な純負債比率を悪化させることなく拡大を続けることができます。転換社債は、債権者に将来の所定の価格（転換価格と呼ばれる）で社債を発行会社の株式に転換する権利（義務ではない）を与える企業債務証書であるので、本質的には 社債+コールオプション社債である。コールオプション）という構造になっている。このツールは、特にビットコインを蓄積するのに適しているため、mNAV > 1のコンテキストでよく使用されます。

MicroStrategyの0%転換社債を例にとってみましょう:

• 0% Convertible Bondを例にとってみましょう。

  債券の有効期間中は利息が支払われません。

• 債券の有効期間中は利息が支払われません。leaf="">満期時には元本のみを返済する必要があります（投資家が株式への転換を選択しない限り）

• MSTRの場合。これは極めて資本効率の高い資金調達方法です：ビットコインを購入するために、何十億ドルもの資金を、すぐに希釈することなく調達することができます。金利負担もなく、唯一のリスクは、将来、株価が下振れした場合の元本返済のみ。となる。



。#ケース1：期待以上の株価上昇

• マイクロストラテジーは投資家に転換社債を発行する;

• 会社ビットコイン購入のために30億ドルの資金に即座にアクセスできるようになる;

• 債券は金利0%なので、MicroStrategy 転換価格のしきい値;

• 債券を株式に転換することを選択した投資家。または元本を回収する;

• マイクロストラテジー 。現金による元本の支払いは必要ありません代わりに、新株の発行を通じて交付されます。strong>

  • マイクロ戦略 転換社債を発行するビットコインの購入資金を調達する

  • 社債は金利0%で、同社は

  • MSTRの株価は一貫して

  • 投資家は転換権を行使しない。

  • 債券の満期時には、会社は元本全額を現金で返済しなければなりません。

  • 手元資金が不十分な場合、MicroStrategyはその負債を再融資する必要があるかもしれません。

  

  再融資が必要になる可能性があります。align: left;">転換社債は本質的に「普通社債＋コールオプション」の組み合わせである転換社債は普通社債＋コールオプションの組み合わせである。span leaf="">特にマイクロストラテジー（MSTR）の場合は典型的だ。同社は、年率0%の転換社債を発行し続けており、これは、投資家が社債の期間中、金利収入をまったく受け取らないことを意味します。

  では、なぜ賢明な機関投資家はこのような「魅力のない」構造を喜んで受け入れるのだろうか？その答えは、組み込みコールオプションの価値にあります。"">インプライド・ボラティリティが特に価値があるのは、価格が変動すると予想されるほど、上昇機会を捉えるオプションの価値が高くなるからです。span leaf="">私たちは、ビットコインのインプライド・ボラティリティ（IV）は通常、満期全体で40％から60％の範囲にあることを観察しています。MicroStrategyの株価はビットコインと高い相関性があるため、この高いBTC IV はMSTRストックオプションの評価を間接的に上昇させます。

  現在、パーコールオプション（行使価格～455ドル）は、45％のIVレベルで取引されています。strong>また、対応するプットはさらに高いIVレベルで取引されており、将来のボラティリティに対する市場の強い期待を示している。このような高ボラティリティ環境は、MSTR転換社債に組み込まれたコール・オプションの価値を著しく高めます。

  要するに、MicroStrategyは実際にこのコールオプションを高いプレミアムで「売って」いるのです。投資家にコール オプションを「売る」のです。原資産の価格が変動すればするほど、オプションが「イン・ザ・マネー」で期限切れとなる確率が高くなるため、ボラティリティが高い時期にはコールオプションの価格が高くなります。

  

  投資家の観点からすると、これは事実上、レバレッジド・ボラティリティ・ベットを買っていることになるので、許容範囲内です。MSTRの株価が劇的に上昇すれば、株式に転換して莫大な利益を得ることができる。株価が上昇しなくても、社債権者は満期時に元本を回収することができる。

  MSTRにとってはウィンウィンだ：一方では、資金を調達することができる利息を支払うことなく、すぐに株式資本を希薄化することもない。strong>; 一方、ビットコイン戦略が成功すれば、株価の上昇のみによってこの負債を返済または借り換えることができる。このフレームワークでは、MSTRは単に負債を発行しているのではなく、将来の上昇期待を現在の安価な資金に変換することで、「ボラティリティを収益化」している。span leaf="">ガンマ取引は、MicroStrategyの資本構造を持続させるための中心的なメカニズムであり、特に転換社債を繰り返し発行している状況において重要です。同社はゼロ・クーポンの転換社債を数十億ドル発行しているが、その主な魅力は伝統的な意味での債券収入ではなく、社債に組み込まれたコール・オプションの価値である。言い換えれば、投資家は債券そのものの金利収入には関心がなく、裁定取引空間のオプション・コンポーネントの取引とボラティリティに関心があるのだ。

  これらの債券の買い手は、伝統的な意味での長期債権者ではなく、市場中立的な戦略を持つヘッジファンドである。これらの組織はいわゆるガンマ・トレーディングに広く従事しており、投資ロジックは「バイ・アンド・ホールド」ではなく、ボラティリティで利益を得るためにポジションを常にヘッジすることに依存している。

  MSTRにおけるガンマ取引：

  #基本的な取引の仕組み：

  • <

  • ヘッジファンドはマイクロストラテジーの転換社債（基本的には社債＋コールオプション）を購入します。span leaf="">対応する数のMSTR株を空売りし、デルタニュートラルを維持する。

  #なぜ保持するのか？

  • MSTRの株価が上昇すると、債券のコールオプションは以下の割合で値上がりします。strong>ショートで発生する損失よりも速い;

  • 株価が下落した場合、ショートポジションは利益を得ます。

  • 債券の損失よりも速いショートポジションは利益を得る。ヘッジファンドは、方向性の変化よりもむしろボラティリティから利益を得ることができます。

  #ガンマとリバランスのメカニズム：

  ボラティリティから利益を得る。

  • 株価が変動すると、ヘッジファンドはデルタの中立性を維持するために、常に動的にショートポジションを調整する必要があります。span>

  • 最初のヘッジは債券のデルタに応じて設定されます。例えば、転換社債のデルタが0.5の場合、ファンドは100ドルの債券をヘッジするために50ドル相当のMSTR株をショートします;

  • ヘッジファンドは100ドルの債券をショートします。

  • しかし、株価が変動し続けると、転換社債自体のデルタが変化します（つまり、ガンマが反映されます）。strong>、ファンドは継続的に動的にリバランスする必要があります：

  • 株価が上昇し、デルタが増加（債券はより株式に近い挙動をする）→ショートポジションを追加する;

    。

  • 株価が下落し、デルタが減少する（債券はより株式のように振る舞う）→ショートポジションをカバーする;

  • このように、常に「高く売って安く買う」ヘッジ取引をガンマ取引と呼びます。

  

  • 現実には、債券のデルタは株価と非線形に変化するため、中立を保つためには常にショートポジションを調整する必要があります。

  

  • 緑の曲線：転換社債の保有によるリターン

  • 赤の直線：空売り株のリターン;

  • 2つを差し引いてネットリターンP&L;

  • ネットリターンP&Lstrong>

  • 株価が横ばいで取引され、転換ゾーンガンマ取引の「コストゾーン」（チャートの網掛け部分）は、 ガンマ取引と呼ばれ、頻繁なヘッジは損失につながる可能性があります。

  #MSTRプレミアムへの影響：

  。

  MSTRの株価が転換価格に達すると、Delta → 1となり、Gammaは非常に低くなります

• ボラティリティの低迷やスプレッドの縮小によってガンマの取引損失が生じると、これらのファンドは市場から退出し、転換社債の需要が弱まります。

#第二次効果):

• マイクロストラテジーの転換社債型新株予約権付社債は、一般的にゼロクーポンですが、期間が長い→シータ（時間価値の減衰）が小さい

• ボラティリティが低すぎてガンマ取引が儲からなくなった場合、ガンマPnL≪シータ枯渇（時間減衰）;<

• 転換社債の販売が困難になり、資金調達能力に影響が出る。

ショートフロートの比較は、この戦略の優位性を示している。align:center">



ショート・フロートは、企業の発行済み株式総数のうち、空売りされている株式の割合です。マイクロストラテジーは、多額の転換社債を発行しているため、ショートフロートが高くなっています。これは、ガンマトレーディングを行うファンドが、デルタ中立性をヘッジするためにMSTR株をショートする必要があることが多いためです。

対照的に、SBET は転換社債を発行しておらず、代わりにPIPEプライベート・ファイナンスに依存しています。

SBET SBET は転換社債を発行せず、PIPEの第三者割当増資とATMの時価メカニズムに依存しており、転換社債＋オプションの構造的裁定機会がないため、ショートフロートは著しく低い。

II. パフォーマンス

2025年の上場企業12社のパフォーマンスを追跡・分析した。2025年の暗号通貨資産配分発表後の上場企業12社の株価反応を分析しました。私たちのデータセットには、発表日前後の株価データ、Kチャートの視覚化、主要業績指標が含まれています。

2025年の最初の暗号保管庫発表後の株価反応は、平均して、爆発的で、短期的で、なおかつプラスの累積リターンをもたらしました。



<上場企業12社の1日平均リターンは+103.17%となり、投資家の強い即時反応を示しています。5日間のリターンは+285.92%とさらに急上昇したが、10日目に反落し、+102.03%に落ち着いた。横ばい、あるいはマイナスとなった企業がある一方で、株価が極端に上昇した企業もいくつかあった。

例1：ビットマイン・イマージョン・テクノロジーズ・インク（NYSE-American: BMNR）

ビットマイン・イマージョン・テクノロジーズ・インク（NYSE-American: BMNR）

ラスベガスを拠点とするブロックチェーンインフラストラクチャ企業で、産業グレードのビットコインマイニングファームを運営し、液浸冷却ハードウェアを販売し、テキサス州やトリニダード州などの電気料金の安い地域でサードパーティの機器にホスティングを提供している。6月30日、同社は1株あたり4.50ドルの価格で5,560万株を第三者割当増資により発行し、イーサリアム保管庫を拡張するために総額約2億5,000万ドルを調達した。

BMNRの株価は発表後、4.27ドルから161ドルの高値まで急騰し、3日間で+3,674.9%も上昇しました。span>。この壮大な急騰は、株価の浮動株が少ないこと、個人投資家の熱意が高いこと、そしてFOMOの勢いが原動力となったようだ。その後の急激な調整にもかかわらず、2週間の累積上昇率は+882.4%となっている。このイベントは、「MicroStrategyスタイル」の高収益暗号保管庫戦略に対する市場のポジティブなフィードバックを強調しています。



このイベントは、「MicroStrategyスタイル」のハイコンビクションクリプト保管庫戦略に対する市場のポジティブなフィードバックを強調しています。span leaf="">Example 2: SharkLink Gaming Ltd.(Nasdaq: SBET)

2019年に設立されたSharpLinkは、スポーツのコンバージョンに特化したオンラインテクノロジー企業です。スポーツベッティングやインタラクティブゲームのオファーをタイムリーさに基づいてユーザーにプッシュするプラットフォームで、スポーツファンをベッターに変えることに焦点を当てたオンラインテクノロジー企業です。同社は2025年にバランスシートにETHの蓄積を開始し、PIPE（私募ファイナンス）とATM（時価評価）を通じて資金を調達する。



SBETは初日に+433.2%上昇し、4取引日目には+1,747%の高値をつけました。急騰は、暗号資産配分の大きさと、取引の背後にある大物のサポートの組み合わせによって引き起こされた。個人投資家、暗号ファンド、投機トレーダーが株価に集まり、120ドル以上に押し上げた。

しかし、上昇は短命に終わった。6月17日にシャープリンクはSECにS-3登録届出書を提出し、PIPE投資家が株式を転売できるようになったため、混乱が広がった。多くの人が、大株主が株を売り払ったと誤解したのだ。コンセンシスの共同設立者でSBETの会長である Joseph Lubin は後に「株式はまだ売られていない」と明らかにしたが、遅すぎた。しかし、遅すぎた。SBETの株価は70％近く急落し、発表以来の上昇分をほぼ帳消しにした。

急反落にもかかわらず、SBETの累積利益はまだ+227.2%となっている。leaf="">であり、市場がまだそのETH保管庫戦略に大きな長期的価値を置いていることを示唆しています。高値から後退し、株価はその後の数週間で金融支援を取り戻し始めており、「準備資産としてのイーサ」モデルに対する市場の信頼を示唆している。準備資産としてのイーサリアム」モデルに対する市場の信頼が回復していることを示している。

例3：Bit Digital Inc.align: left;">BTBTは2015年に設立されたニューヨークベースのデジタル資産プラットフォームで、当初は米国、カナダ、アイスランドにあるビットコインの採掘場を運営していました。

2025年6月、同社は約1億7200万ドルを調達するための引受権利発行を完了し、売却代金から280BTCを追加売却することで資本をETHに再配分し、合計約100,603ETHを購入した。



当初の市場の反応は弱かった（初日に-15％下落）であったが、その後2週間で徐々に上昇し、最終的には+91%の上昇となった。この控えめな反応は、暗号マイニングにおけるBTBTの元々の背景に対する市場の親しみを反映しているのかもしれない。しかしながら、累積リターンが+34%であることは、暗号配分のさらなる拡大が、確立された暗号企業によってさえも肯定的に受け入れられることを示唆している。

例4: GameStop Corp. (Nasdaq: GME)

例4: GameStop Corp. (Nasdaq: GME)

しかしながら、GameStop (GME)は2025年5月に最初のビットコイン購入を発表し、暗号通貨関連の消費者ゲームインフラ企業へとさらに変貌を遂げる計画だ。個人投資家の関心が高く、文化的ミーム株が暗号資産に進出することの象徴性は計り知れないにもかかわらず、GMEは発表後5日目と10日目の両方でマイナスのリターンを示しました。クリプトのポジティブなニュースだけでは、一貫して株価を押し上げるには十分ではありません。



GameStopのBitcoinレイアウトは、小売事業の継続的な縮小により、市場から疑問視されており、今回の移行は、同社による多くの戦略的ピボット（ショップ、NFT、メタ・ユニバースなど）に続くものです。



同社のファンダメンタルズに対する市場の懐疑的な見方と戦略の不確実性を反映し、上昇トレンドを維持できなかった。同社の中核的な収益は依然として減少しており、経営陣は「ビットコインを買う」以上の実質的な改革を提案していない。メッセージも混乱しており、ショップ、NFT、メタ・ユニバース、そして今回の暗号通貨と、戦略は揺らいでおり、市場の信頼を著しく損なっている。



<。span leaf="">暗号通貨の資産配分動向

ビットコインに加えて、イーサ（ETH）をメイン資産として利用し始める企業が増えています。(ETH)を暗号通貨準備金の主要資産として使用する企業が増えています。その理由は多岐にわたる。まず、イーサは現実世界資産（RWA）トークン化プラットフォームの基盤インフラとして広くみなされており、Ondo、Backed Finance、Centrifugeなどのプロトコルがイーサの決済レイヤーの上に機関投資家レベルの金融商品を構築しています。これにより、ETHは「伝統的な金融オンチェーン」のトレンドに賭ける企業にとって戦略的な予備資産となっています。

第二に、ビットコインとは異なり、イーサは担保に入れることができ、有利子で、DeFi結合可能な資産です。span leaf="">保有者はサイバーセキュリティに参加することで、年率約3～4％の利益を得ることができます。これは、ETHにプログラム可能な有利子資金調達の特徴を与え、遊休キャッシュのリターンを最適化しようとするCFOにとって魅力的です。





2025年7月14日、BTCSは分散型融資プロトコルのAaveを通じて234万USDTを借り入れ、自己資金と合わせて合計2,731ETH（約824万ドル相当）を購入し、イーサのポジションをさらに拡大しました。このレバレッジ取引により、BTCSはETHを31,855枚保有することになり、同社の全体的な暗号+現金の時価総額を150万ドルに押し上げました。leaf=""> $100.6 million.

このケースは、DeFiにおける担保と資本の両方としてのエーテルのユニークな二重の役割を明確に示しています。ビットコインはどちらかというと「コールドウォレット」の受動的な資産であり、DeFiに参加するためにはラッピングする必要があるのに対し、ETHは企業が資産を売却することなく、借入、質権設定、または収益契約への参加に使用できるネイティブな結合可能資産です。また、資産を売却せずに収益契約に参加することもできます。



<。span leaf="">イーサ・スポットETFのローンチは、ETHに対する機関投資家の信頼と流動性をさらに押し上げ、純受信の流入は、主流の金融市場が徐々にETHを受け入れていることを示唆しています。その結果、SharpLink (SBET)、Bit Digital (BTBT)、そしていくつかの非上場企業でさえ、ETHのポジションを増やすためにバランスシートを調整しています。これは投機的な賭けであるだけでなく、「イーサリアムは分散型資本市場の下支えである」という長年の信念の表れでもあります。

この傾向は、暗号化企業の資産配分戦略が「ビットコイン＝デジタルゴールド」から「イーサリアム＝デジタル金融インフラ」へと大きくシフトしていることを示している。金融インフラ "へと。

この分散投資の例をいくつか挙げよう。

• 準備資産としてのXRP：VivoPowerインターナショナル（NASDAQ: VVPR）は、2025年5月にサウジアラビアの王子が率いる1億2100万ドルを調達しました。サウジアラビアの王子が主導し、XRP積立戦略を採用した最初の公開企業となりました。その直後、シンガポールのトライデント・デジタル・ホールディングス（TDTH）は最大5億ドルの株式を発行してXRPリザーブを構築する計画を発表し、中国のウェブス・インターナショナル（WETO）は3億ドルをXRPポジションに投入することを申請し、リップルのクロスボーダー決済ネットワークを自社のビジネスシステムに統合する計画を発表した。これらの動きは、市場におけるリップル社の強いプレゼンスに影響されている。リップル社の米国での法令順守状況に影響されたこれらの動きは、市場からは様々な反応を示しており、XRPは2025年半ばに上昇したものの、原資産銘柄は乖離したパフォーマンスとなっているが、これらの動きは、暗号資産の配分がBTCとETHという伝統的な双子の主軸を超えつつあることを示唆している。

• ライトコイン（LTC）リザーブ：MEIファーマ（MEIP）は、小規模なバイオ医薬品会社です。2025年7月、ライトコイン創設者のチャーリー・リーとライトコイン財団の参加により、初の機関レベルのLTC準備プログラムを創設するために1億ドルを調達し、その変革を発表した。経営陣の交代（リー氏が取締役に就任）を伴うこの計画は、暗号資本を利用して、苦境にあるバイオメディカル業界に新たな勢いを注入する試みであると市場に受け止められた。バイオ医薬品＋ライトコイン」のニュースで株価は急騰したが、投資家がその究極のビジネスモデルに疑問を呈したため、不安定な状態が続いている。

• HYPE Token Reserve：さらに「エキゾチック」。「2025年7月に8億8800万ドルの逆合併を発表したSonnet BioTherapeutics (SONN)は、5億8300万ドルのHYPEトークンを同社の貸借対照表に計上する計画で、Hyperliquid Strategies Inc.を設立した。この取引はParadigmとHyperliquid Strategies Inc.によって資金提供された。SONNの株価は発表後に急騰したが（HYPEは人気のあるトークンであるため）、アナリストはその構造の複雑さとトークン自体の初期段階であることを指摘している。同様に、Lion Group (LGHL)は、HYPE、Solana、Suiなどのトークンを備蓄し、マルチアセット暗号保管庫を作るために6億ドルのクレジットラインを受け取った。

第3回：セイラー氏はいつコインを売却するのか？

マイケル・セイラー氏は、MicroStrategyがそのビットコイン資産を「永久にHODL」すると公言しています。つまり、MicroStrategyはBTC資産を売却するつもりはないということです。事実、MicroStrategyは、ビットコインを主要な自己資産として公式に確立するために企業方針さえ変更しており、これが極めて長期的な保有プログラムであることを示唆している。しかし、現実の企業財務の世界では、「絶対に売却しない」ということは絶対ではありません。MicroStrategyがビットコインの一部を売却せざるを得ないシナリオもあります。これらの潜在的なシナリオは、「ビットコイン代理資産としてのMicroStrategy」投資ロジック全体のリスク要因となるため、理解しておくことが非常に重要です。

以下は、MicroStrategyの決意を揺るがし、BTCを「売却せざるを得ない」可能性のあるシナリオです：

• 逼迫したクレジット市場における大きな債務の満期：MicroStrategyには現在、2028年と2030年に満期を迎える転換社債（2025年と2027年の社債を株式発行で償還済み）や、おそらくその他のローンなど、多くの債務があります。通常、企業はリファイナンス（新規債務または新株の発行）により古い債務を返済しますが、MicroStrategyは2025年初めに2027年の転換社債を株式で償還し、現金の支出を回避しました。しかし、2028年にビットコインが深刻な弱気相場に陥り、MicroStrategyの株価が急落し、金利が高く（新たな資金調達が高すぎる）、5億ドルから10億ドルの債務が返済期限を迎えた場合、その時点でキャッシュフローの危機に直面する可能性があるというシナリオを想像してみてください。

• このシナリオでは、伝統的な資本市場は「地獄に落ちる」かもしれません。特に、インプライド・ボラティリティ（IV）が非常に低く、オプション価値が埋め込まれた転換社債を買おうとする投資家がいない場合、MicroStrategyの最高の資金調達ツールは効果を発揮しないでしょう。.

• このような信用収縮に直面した場合、同社はおそらく負債を返済するためにBTCの一部を売却しなければならなくなるでしょう。「強制清算」のように。MicroStrategyは巨額のBTC（2025年までに700億ドル以上の価値）を持っているが、それが使われれば市場の信頼は揺らぐだろう。この売却は最後の手段である可能性が高く、他の資金調達手段がすべて失敗に終わった場合にのみ行われる。

• 高い金利負担または優先配当への圧力高い金利負担または優先配当への圧力。strong>:MicroStrategyの資金調達構造は、柔軟ではありますが、コストがかからないわけではありません。2025年、同社は以下のような固定費に直面します。style="text-align: "left;">STRK年率8％（現金または株式で支払うことができる）

• STRF年率10％（現金で支払わなければならない。現金で支払わなければならず、不履行にはペナルティがある）

• STRC 月利9～10％（現金で支払い、取締役会で調整可能）

• STRC 月利9～10％（現金で支払い、取締役会で調整可能）

転換社債の利子（例えば、2030年のクーポンは0.625％）

年間固定負債総額1億8,000万ドル以上。

年間の固定負債総額は1億8,000万ドル以上で、その後の資金調達で増加し続ける可能性が高い。

• MSTRの株価が低迷している場合、直接的なエクイティファイナンスは非常に希薄化する。

• もしクリプトの冬に突入すれば、MicroStrategyは、MSTRを買収する可能性があります。MicroStrategyは、STRF、STRCからの現金分配を維持することによって、資金を燃やし続けるかもしれません。BTCが長期間低いままであれば、会社のレバレッジ構造は危険になります。取締役会は、「時間を買う」ためにビットコインの一部を売却し、今後1、2年の利子や配当のためのキャッシュフローを提供することを決定するかもしれない。これは目的を達成するものではありませんが、デフォルトになったり、STRFの累積デフォルトメカニズムが発動したりするよりはマシです。

• 金利が上昇し続けたら？そうなると、将来の資金調達はすべて割高になります。

  優先株の新規発行は、投資家を惹きつけるために、より高い利回り（たとえば10％）を提供しなければならないでしょう。

  転換社債型新株予約権付社債は、市場に受け入れられるためには、より高いインプライド・ボラティリティ（弱気相場では達成困難なことが多い）と組み合わされなければならない。

言い換えれば、資本コストは上昇しているが、収益は伸びておらず、BTCは低い。

まとめ：MicroStrategyがコインを売却する可能性があるのは、極端なプレッシャーや戦略的転換があった場合のみです。このようなシナリオは、主に財務的なプレッシャーに関連するもので、債務のロールオーバーが困難な場合、資本コストが高い場合、会社の評価に対する市場のディスカウントがある場合などです。通常であれば、セイラーの戦略は買い続けるか保有し続けることであり、売却することではない。実際、同社はすでにこのコミットメントを実証している。2022年から2023年にかけて暗号市場が暴落した際、マイクロストラテジーはテスラのようにBTCを売却せず、「割引価格で負債を返済する」ために、転換社債の一部を流通市場で静かに買い戻した。

常に、同社はビットコインを売るために他の手段を好んだ。もしそうすれば、「ビットコイン国庫」の話全体が崩れ、市場の信念が揺らいでしまうからだ。信念も揺らぐだろう。

4つ目、まとめ

マイクロストラテジー（MST）。MicroStrategy (MSTR)は、上場事業会社を直接レバレッジド・ビットコイン・ポジション・ビークルに変える、企業金融のまったく新しいモデルを開拓しました。資本市場商品、具体的にはゼロクーポン転換社債を積極的に利用することで、MSTRは、そのビットコイン・ポジション・ビークルに転換する機会を実現しました。strong>株式のボラティリティを金融化し、それによって本業からのキャッシュフローに頼ることなく、60万ビットコイン以上を蓄積した。

中核となる仕組みはシンプルだが強力だ。会社の株価がBTCの純資産価値（mNAV）に対してプレミアム（つまりmNAV > 1）になったとき、株式や転換社債（「21/21」や「42/21」など）の発行を通じて売却することができる。"21/21 "または "42/42 "プログラム)を発行し、すべての代金をBTCと交換することで、MicroStrategyの株価が恒久的にBTCの時価総額を上回るため、循環的なパターンが維持され、資本を調達するにつれて「1株あたりの保有株数」が増加します。

モデルの中心では、転換社債が重要な役割を果たしています。これは、債券のダウンサイドの保護（下地）と株式のアップサイドの可能性（埋め込まれたコールオプション）を組み合わせたものです。ボラティリティの高い環境（例えば2025年）では、投資家はオプション価値が十分に高いという理由だけで、金利0％を受け入れることさえ厭わない。要するに、MSTRは資本を調達するために負債を発行しているのではなく、「ボラティリティを売っている」のであり、それをプレミアムで売っているのである。この将来の成長の可能性に対して前払いする市場の意欲によって、同社は利子を支払ったり、株主をすぐに希薄化させたりすることなく、コインを購入するための資金を調達し続けることができる。

しかし、このモデルには限界があります：一旦インプライド・ボラティリティが収縮すると（市場の成熟や不足により）。市場の成熟またはBTCのモメンタムの欠如のため）、組み込みオプションの価値は低下し、将来の転換社債の再発行は著しく魅力的でなくなり、企業は伝統的な資金調達方法に頼るか、満期が来たら現金で債務を返済しなければならなくなる。同時に、MSTRの資金調達エコシステムを支える「ガンマ・トレーダー」やボラティリティ・アービトラージャーは日和見主義であり、ボラティリティが低下したり市場センチメントが変化したりするとすぐに証券を要求する可能性がある。ボラティリティが低下したり、市場センチメントが変化したりすると、彼らの証券に対する需要はすぐに枯渇する可能性がある。これは「デルタ・リスク」（MSTRがBTCの代理であることは周知の通り）ではなく、「低ガンマ・リスク」であり、ボラティリティ期待のわずかな変化が資金調達メカニズム全体を破綻させる可能性がある。

にもかかわらず、MicroStrategyへの投資は、機関投資家ファンドや個人投資家にとって新しいトレンドとなっています。と見ている。このような投機的なメンタリティはチェーン上でも明らかで、ユーザーは常に「暗号財務省企業」に関連するミームトークンを購入したり、MSTRやSBETのような銘柄を取引したりして、物語に賭けている。CryptoTreasuryは、BTCへの非常にボラティリティの高い、レバレッジの高い代替エクスポージャーを表し、うまくタイミングを合わせれば、リターンは元の資産そのものよりもさらに大きくなる可能性がある。

要するに、MicroStrategyはビットコインを単に準備金として使うだけでなく、それを中心にまったく新しい金融構造を構築しているのです。これは、成功した初の「暗号トレジャリー企業」であり、企業がトレジャリー資産を割り当て、ボラティリティを実現し、株主価値を創造する方法の未来を定義する可能性があります。ビットコインが支配するこの金融の世界で基準を設定する新しいパラダイムの。