オンチェーン発行、カストディ、取引に関する米SEC委員長の詳細な議論の解釈

この2年間、SECは暗号業界と良好な関係を築いていると言わざるを得ないが、それは基本的に「虎は仏を信じベジタリアンを愛する」と言っているのと同じである。たいていの場合、SECの態度は「まずやるな」か「あえてやるなら起訴する」のどちらかだ。しかし、今は少し風向きが変わったようだ。

5月12日、SECのポール・S・アトキンス委員長は、暗号資産ラウンドテーブルで非常に密度の濃いスピーチを行った。一見すると業界交流会のように見えたが、実際は過去数年間のSECの暗号規制モデルに関する体系的な考察だった。さらに重要なのは、「連鎖する証券」を規制する論理を1時間近くも蒸し返したことだ。

彼のスピーチの論調を一文でまとめると、次のようになる。ルールは明確に書かれるべきであり、人々を怖がらせるためにエンフォースメントに頼るべきではありません。

SECが暗号資産の発行、保管、取引のための「特別な規制の枠組み」を確立したいと明言したのは近年で初めてであり、現在のルールはオンチェーン資産には適用されないことを認めた。これはWeb3業界にとって無視できないシグナルだ。

問題：「問題なし」ではなく、「このフォームに記入できない」

問題：「問題なし」ではなく、「このフォームに記入できない」

問題。align: left;">ここ数年のトークン発行に関するSECの戦略は、ほぼ「デフォルトで違法」であったが、法的な道筋を与えることはなかった。ほとんどのプロジェクトは、あえてアメリカの投資家に手を出そうとすれば、訴訟に対応する覚悟をしなければならない。S-1、Reg Aの登録パスを遵守したくても、フォーム自体に引っかかることが多く、適用されない。

S-1は、米国におけるIPOのための標準的な登録書類であり、役員報酬、資金使途、コーポレート・ガバナンス構造に関する詳細な情報開示を義務付けている。また、Regulation Aは、中小規模の発行体のための軽量な登録免除メカニズムである。例えば、トークンのプロジェクトは伝統的な企業構造を持たず、資金の使用はチェーン上で自動化されることが多いため、多くのコアコンテンツを「事前に書き込む」方法がありません。

アトキンス委員長は単刀直入に、現在の証券オファリングの開示要件をチェーン資産に押し付けるべきではありません。「四角い釘を丸い穴にはめ込むべきではありません。彼は、暗号資産に特別に適用される登録免除、開示テンプレート、セーフハーバー規定を推進し、より現実的な規制の道を探ることを提案した。

彼はまた、SECの過去の「ダチョウのような管理」を強調した。最初は見えないふりをして、業界が勝手に消滅することを期待し、その後、真っ先に取締りに飛び込み、抑止力を生み出すために個々のケースを利用したが、統一されたルールを確立することはなかった。しかし、彼は今、はっきりと明言した。ルールは欧州委員会が採用することになり、もはや「即席の施行」に頼ることはない。

保管：技術が問題なのではなく、システムが技術に囚われていることが問題

暗号資産の保管は、実際には「誰が気にするのか？問題は「誰が気にするのか？伝統的な金融機関はSAB121によって怖じ気づいており、セルフホスティングには法的地位がありません。 その結果、多くのファンドや組織がチェーン上の資産の配分に参加したいと考えていますが、結局はホスティングリンクから抜け出せません。

SAB121は、SECスタッフ2022によって発行された会計公布で、企業はカストディされた顧客の暗号資産を自社の貸借対照表に計上する必要があり、規制リスクの急上昇につながる。これは、ユーザーの資産を保護することを意図していたが、実際の効果は、ほとんどの銀行や証券会社が暗号カストディ市場から撤退することだった。

SAB121が撤回された今、今度は議長もこの文書が「違法、無許可、悪質」であることを明らかにした。しかし、それ以上に重要なのは、次に何をすべきかについて語り始めたことだ。

彼は、セキュリティが十分である限り、技術的な能力が従来のホスティング認証に取って代わることができると指摘した。また、セルフホスティングは、特定の前提条件のもとでは、コンプライアンスの選択肢にもなり得ます。これは実際に、DeFiプラットフォーム、ウォレットベンダー、さらにはオンチェーン資産管理プロジェクトにもコンプライアンスの可能性を開くものです。

さらに同氏は、SPBD（Special Purpose Broker-Dealer）制度の設計は失敗だったと批判した。つまり、将来のカストディアンシップとトレーディングのコンプライアンス経路を再統合し、障壁を低くする可能性がある。align:left;">SECは長い間、オンチェーン資産取引、特にそれが証券であるかどうかの問題に関して、強い規制スタンスをとってきたため、ほとんどのトークン・プロジェクトは「地に足がついておらず、コンプライアンスも遵守しておらず、本稼働を恐れていない」という行き詰まったサイクルに陥っていた。

アトキンス議長のこのスピーチでの発言は、明らかに手綱を解くものだった。彼は、ATS（代替取引システム）プラットフォームを証券と非証券の混合取引に対応させることを提案した。

ATSは、米国の規制制度における証券取引プラットフォームの分類であり、「非上場取引所」と解釈することができ、多くのデジタル資産プラットフォームは、準拠した取引機能を提供するためにATSとして登録しようとしてきた。しかし、現在のATS制度には暗号資産の明確な定義がないため、ほとんどのプラットフォームが登録を躊躇しています。

議長はまた、「免除メカニズム」の必要性を強調した。つまり、技術革新や構造的な特殊性により、プロジェクトが一時的にすべてのコンプライアンス要件を満たすことができない場合、SECは一定の条件の下でテストスペースを提供することができる。これは自由放任的なアプローチではなく、条件付き、監督付き、試行錯誤のコンプライアンスへの道である。

業界への影響：規制の境界はもはや推測の域を出ず、コンプライアンス空間が出現し始める

このスピーチの最も重要な点は、特定のプロジェクトに関する法学の声明でもなく、特定の委員の個人的な意見でもないことです。委員長が、委員会の権限に基づき、暗号資産規制がどのようなものであるべきかという論理を初めて完全に明文化したことです。

この背景にある政策基盤は明確だ。トランプ政権は米国が「世界の暗号資本」になることを望んでおり、SECは中央金融規制当局として、暗号がサイドビジネスであるかのように装うことはもはやできない。

今後数年間で、オンチェーン証券、ステーブルコイン、RWA、トークン決済プラットフォームがSECの新規則の試験的な窓口となる可能性が高い。起業家やプロジェクトオーナーは、当初の「規制を回避する」モデルから「内生的なコンプライアンスを設計する」モデルへとシフトしなければならないだろう。

Web3弁護士からのアドバイス：「今すぐやる」のではなく、「合法的にやる」

Web3弁護士からのアドバイス：「今すぐやる」のではなく、「合法的にやる」。align: left;">実務的な観点から、私たちは次のように提案します：

まずは、S-1やReg Aなどの発行経路の再編に注目しましょう。

まずは、S-1やReg Aなどの発行経路の再編に注目しましょう。 SECが暗号排他的な開示規則を推し進めれば、プロジェクト当事者は、米国外でコインを発行することで毎回回避を始めなくても、合理的に登録免除の方法を選択できるようになります。

第二に、カストディアルコンプライアンスの準備への注意です。オンチェーンウォレットであろうと、セルフホスティングシステムであろうと、サードパーティのサービスプロバイダーへの依存であろうと、できるだけ早く新しい規則の下でのコンプライアンスの境界を評価する必要があります。

3つ目は、ATSと関連取引プラットフォームのポリシー調整に注意を払うことです。取引所やアグリゲーション商品のプロジェクトを行っているのであれば、今が構造化を取り戻すチャンスかもしれません。

第4に、プロジェクトが「条件付き免除」メカニズムに適しているかどうかを慎重に評価することです。 初期のプロジェクトの中には、完全な登録に適さないものもあるが、着陸経路を得るために規則を免除することができる。これはコンプライアンス・ルートであり、グレー・チャンネルではない。

このスピーチは、暗号業界が「できる」という発表ではなく、むしろ「できる」ことについて話すためのものです。