Insights4.vc: 暗号ベンチャーの進化

Author: Insights4.vc Translated by Good Oba, Golden Finance

現代のベンチャーキャピタルの起源は、ジョージ・ドリオットが1946年にアメリカン・リサーチ・アンド・ディベロップメント社を設立した第二次世界大戦後にまで遡ることができる。1946年、ジョージ・ドリオットはアメリカン・リサーチ・アンド・ディベロプメント・コーポレーション（ARDC）を設立した。アメリカン・リサーチ・アンド・ディベロプメント・コーポレーションは、初期のベンチャー・キャピタルのひとつであり、従来の裕福な一族の輪から脱却し、初めて機関投資家の資本を導入した、当時としては画期的なアイデアであった資金源から資金を調達する上場投資ビークルであった。ARDCの代表的なサクセス・ストーリーは、1957年のデジタル・イクイップメント・コーポレーション（DEC）への投資である。7万ドルで70％の株式を取得し、200万ドルの融資を行ったが、この投資は1966年にDECが株式公開した際にその数倍のリターンをもたらし、ベンチャー・キャピタル・モデルの可能性を証明した。これは、ベンチャー・キャピタル・モデルの可能性を証明するものである。技術系新興企業へのハイリスクな株式投資は、桁外れのリターンを生み出す可能性があるのだ。

しかし、ARDCは今日私たちが考えるような意味での「ファンド」ではなく、むしろ常勝の投資会社であり、過半数の株式（例えばDECの77%）を保有してさえいた。今日のVCファンド構造の雛形となったのは、1958年から59年にかけてARDCの卒業生と他の投資家によって設立された最初のリミテッド・パートナーシップ・ファンドである。特に、1959年に設立されたDraper, Gaither & Anderson (DGA)は、600万ドルのファンドを設立した。10年間のリミテッド・パートナーシップで、年間2.5％の管理料を徴収し、ジェネラル・パートナー（GP）にはキャラー配当の20％を留保した。この「2 &」は、「年率2.5%の管理料」を徴収し、ゼネラル・パートナー（GP）のために20%のキャリー・インタレストを保持するものである。この「2& 20」の手数料モデルと10年の寿命は、それ以来ほとんどすべてのベンチャー・キャピタル・ファンドの青写真となった。そのインセンティブは明確で、GPは、投資が成功し、分配可能な利益を生み出した場合にのみ多額の利益を受け取ることで、リミテッド・パートナー（LP）と利害を一致させることができた。 DGAの成功に触発され、他の多くのファンドも追随するようになった。1961年、アーサー・ロックは、「2 & 20」モデルを採用したもう一つのベンチャー・キャピタル会社、デイビス・アンド・アンプ・ロックを共同設立した。1961年、アーサー・ロックは、フェアチャイルド・セミコンダクターや後のインテルに投資した、もうひとつの「2& 20」ファンドであるデイビス& ロックを共同設立し、1965年には、ARDCのベテランたちが、同じくリミテッド・パートナーシップの構造を持つグレイロック・パートナーズを設立した。1965年、ARDCのベテランたちは、同じくリミテッド・パートナーシップの構造を持つグレイロック・パートナーズを設立した。1960年代の終わりまでに、ベンチャー・キャピタルの基本的な経済モデル（管理報酬、成果報酬、固定満期ファンド）とガバナンスが形作られた。

初期のシリコンバレーのDNAは、こうしたベンチャーキャピタルの原型に大きな影響を受けている。例えば、アーサー・ロックが1957年にショックレー研究所を離れてフェアチャイルドセミコンダクターを設立したグループ「裏切り者8人組」を支援したとき、重要な条件の1つは、大企業の通常の慣行とは異なり、技術的な創業者に株式を与えることでした。これは大企業の通常の慣行からの脱却であった。創業者や初期の従業員に多額の株式（後にストックオプション）を提供するというこの考え方は、シリコンバレーの新興企業では当たり前のものとなり、GP/LPのインセンティブがファンドレベルで調整されるのと同じように、企業レベルで才能ある人材の利益と投資家の利益が調整されるようになった。さらに、初期のベンチャーキャピタル取引では、ベンチャーキャピタルが取締役に就任し、会社を積極的に指導するという慣行が確立された。上場VCとして、ARDCは継続的に利益を再投資することができたし、新しいリミテッド・パートナーシップは、ファンドの存続期間中、早期に再投資された収益で新しいプロジェクトに再投資する条項を書き込んだ。積極的なガバナンス、エクイティ・インセンティブ、長期的な資本コミットメントといったこれらの実践が相まって、ベンチャー・キャピタルの文化的・構造的基盤が築かれたのである。

これらの教訓はすべて、暗号時代に先見の明があると証明されています。暗号化プロジェクトは、分散型チームと投資家の間の利害を新しい方法で調整する方法に対処する必要があるためです。

Institutionalisation phase (1968-1999): from niche to mainstream

1960年代後半には、ベンチャーキャピタルはまだ比較的小規模でした。ベンチャー・キャピタルはまだ比較的小規模で閉鎖的な業界だったが、やがて大規模な拡大を見ることになり、1970年代には多くの重要な政策転換が行われ、機関投資家の資本が開放され、ベンチャー・キャピタルは主流の資産クラスへと変貌を遂げた。重要な転機は1978年の米国税法で、キャピタルゲイン税率が49.5％から28％に大幅に引き下げられ、ベンチャーキャピタル投資で成功した場合の税引き後リターンが劇的に増加した。ベンチャー・キャピタル・ファンドへの新規出資額は、1977年のわずか6,800万ドルから1978年には10億ドル近くに急増した。そして1979年、米労働省は従業員退職所得保障法（ERISA）の「慎重な運用ルール」を明確化し、年金基金がベンチャー・キャピタルに投資することを明確に認めた。それまで禁止されていた大規模な資本プール（年金、保険基金）が、ベンチャー・キャピタルの高いリターンを追求できるようになったのだ。1983年までに、ベンチャー・キャピタル・ファンドへの新規コミットメントは年間50億ドルを超え、1970年代半ばの50倍以上に増加した。つまり、政策がVCブームのきっかけを作ったのである。友好的な税制と年金基金の参加が、業界に前例のない長期的な資本基盤を提供した。(追加的な背景: 今日、基金やファミリーオフィスなど、暗号化された資金を配分するLPの多くは、合法化と高リターンのこの時代に初めてVC領域に参入した)

ベンチャーキャピタルは1980年代から1990年代にかけて、コンピューターやインターネット産業が成熟するにつれて成長しました。バイ・ドール法（1980年）により、大学や中小企業は、連邦政府から資金提供された研究の成果である特許を所有し、ライセンスすることができるようになり、アカデミア（特にバイオテクノロジーとコンピューター・サイエンス）から生まれた新興企業の波につながった。ベンチャーキャピタル企業は、研究室のイノベーションを市場に出すために、これらの技術移転企業に積極的に投資しました。これは、研究室やハッカーコミュニティから生まれたオープンソースプロトコルの開発者に対する、後の暗号VC支援の先例となりました。

ベンチャーキャピタルは1980年代を通じて着実に成長し、1990年代には熱狂的な局面を迎えました。1980年代初頭のIPOブーム（バイオテクノロジーのジェネンテックやパーソナルコンピューティングのアップルなど）は、大規模なエグジットに成功した例を提供し、ベンチャーキャピタルモデルを検証しました。1980年だけで88件のIPOが成功した。1980年だけでも、ベンチャーキャピタルが支援した88社が株式公開を果たした。1987年の株式市場の暴落で一時的に低迷したものの、1990年代には「インターネット・バブル」が本格化した。ベンチャー・キャピタルは1990年代後半に爆発的に成長し、1999年（Pets.comとWebvanの時代）にピークを迎え、米国のベンチャー・キャピタル投資総額（2021年ドル）は約1050億ドルという空前の水準に達した。ベンチャーキャピタルは小さな起業家産業から経済成長の原動力へと変貌を遂げ、シリコンバレーは高成長を遂げる新興企業の代名詞となった。

実のところ、ベンチャー・キャピタルの「リミテッド・パートナーシップ」構造は、大きな回復力を発揮してきた。ファンドの規模が1960年代の数千万ドルから1990年代の数億ドルに拡大しても、2％の運用報酬／20％のペイアウトと、およそ10年のファンド寿命によって、ベンチャー・キャピタル・ファンドはさまざまな目的に利用できるレベルにまで成長した。の報酬と約10年のファンド寿命が標準的であり続け、GPの高いリターンを会社の成功に結び付けた。この時期に創設されたファンド（セコイア、クライナー・パーキンス、アクセル、NEAなど）は、投資委員会の制度化、厳格なデューデリジェンス・プロセス、ポートフォリオ管理手法（後続ラウンドのための資金確保など）を導入し、後に専門化を目指す暗号化ファンドが採用した。

具体的な構造革新の1つは、従業員ストックオプション・プールだった。1980年代のシリコンバレーでは、新興企業は通常、株式の約10～20％をオプションとして確保し、人材を惹きつけ、維持していました。この慣行は、アップルやマイクロソフトのようなサクセスストーリーに根ざしたもので、従業員の多くが億万長者となり、その結果、スタートアップに技術的な才能が大量に流入した。この「広範な所有権」という概念は、ハイテク企業のDNAに深く刻み込まれ、従業員の利益と投資家や創業者の利益を一致させている。その後、暗号化プロジェクトは、中核となる貢献者にトークンを配布することで、これに追随した。フェアチャイルド／ヒューレット・パッカード時代のストックオプションから現代のトークン権利確定スキームまで、インセンティブ調整のDNAは同じだ。

ガバナンス規範も同様に進化してきた：1980年代と1990年代のVCは、企業戦略に深く関与するようになり、多くの場合、保有株式に基づいて取締役会の席を占めるようになった。1980年代と1990年代のVCは、企業戦略により深く関与するようになり、持ち株比率に基づいて取締役会の席につくこともしばしばあった。彼らは、マイルストーンの設定、プロの経営者の雇用（時には創業者に取って代わることさえある）、段階的な資本調達（KPIの達成度に応じて資金を段階的に放出する）を重視した。このような非常に押し付けがましいやり方は、分散型で創業者主導の哲学を重視するクリプトスペースと多少衝突するものの、積極的な投資家支援と監視という基本原則は継承されている。今日の暗号ファンドでさえ、SAFE/SAFTs契約に取締役会のオブザーバー権を盛り込んだり、オンチェーンガバナンスに参加したりするのが一般的で、これは「指導と説明責任を伴う資本」という考え方を反映したもので、制度化されたVCの時代に確立された規範である。規範

主な変曲点と学んだ教訓：制度化時代の主な教訓のひとつは、VCは非常に循環的で、政策やマクロ環境の変化に敏感であるということです。1990年代後半の「ドットコム・バブル」とその崩壊は、投資額の急増がしばしば痛みを伴う調整の時期を告げるという事実を浮き彫りにした。バブル崩壊後、多くのVCファンドやLPはマイナスのリターンを経験し、2000年代初頭には資金調達が大幅に縮小した。20年後、ICOブームと2021年の強気市場は、同様の「ブーム-バスト-投資家の撤退」サイクルをたどった。長期LPにとっての教訓は、サイクルを通じて一貫して資産クラスにアロケートし、過熱局面では投機に注意することである。さらに重要なことは、当時の規制や構造改革（プルーデントマン・ルール、キャピタルゲイン税率調整、大学の技術移転政策）は、外部性がベンチャーキャピタルの資本をどのように開放するかを示す先例となった。1999年までに、ベンチャーキャピタル業界はベストプラクティスと確かな実績を確立し、世界的に広がっていた。そして、これはすぐに「暗号通貨」という新興技術に焦点を当てた最初のファンドにインスピレーションを与えた。

インターネットバブルからモバイルインターネットへ（2000年～2009年）

ミレニアムの変わり目。インターネット・バブルが崩壊し、大きな転換点となった。2000年以降、ベンチャーキャピタルは劇的に縮小し、NASDAQの暴落と新興企業の倒産が、2001年から2003年にかけての資金不足の引き金となりました。ベンチャーキャピタルの投資総額は2000年から2002年にかけて約80％激減し、1990年代後半からのファンドの多くは悲惨なリターンを記録した。この痛みを伴うリセットは、暗号セクターの2018年の「暗号の冬」と2022年の衰退を反映している。高騰した市場も突然崩壊することがあり、本当のリターンは次のサイクルでもたらされる傾向がある。実際、ベンチャーキャピタルは2000年代半ばに徐々に回復し、ウェブ2.0（ソーシャルメディア、SaaS）、そしてその後のモバイル革命（スマートフォン、アプリ）に牽引された。 2007年から2008年にかけて、フェイスブックやユーチューブといった企業が台頭し、アップルが2007年にiPhoneを発売したことで、新たなアプリ経済が到来した。しかし、VCの投資総額が再び2000年のピークを超えるのは2020年以降であるという事実は、忍耐の必要性を思い起こさせるものであり、暗号投資家にとっては、2021年の高値とそれに続く2022年から2023年の低迷への警告でもある。

2000年代における重要なシフトの1つは、新興企業がより長く非上場であったことです。1990年代には、IPOは通常、設立から4～5年以内に行われましたが、2000年代後半には、フェイスブックのような企業がIPOするようになりました。1990年代、IPOは通常創業から4～5年以内に行われたが、2000年代後半にはフェイスブックのような企業は約8年（2004～2012年）、ウーバーはさらに長くかかった。これは、後期には資本が豊富になり、2002年のサーベンス・オクスリー法によってコンプライアンス上の負担が課せられたことも一因である。流動性の道筋が長くなったことで、2007年から2009年にかけてプライベート・エクイティの流通市場が生まれ、SecondMarket（バリー・シルバートが設立）やSharesPostのような取引プラットフォームが登場し、投資家はフェイスブック、リンクトイン、ツイッターなどの企業のプレIPO（株式公開前）を取引することができるようになった。フェイスブック、リンクトイン、ツイッターなど、特に2008年の金融危機でIPO市場が行き詰まった後だ。

SecondMarketは当初、流動性の低い資産を取引していたが、2009年までに未公開ハイテク株、特にフェイスブック株にニッチを見出した。2010年から2011年にかけて、SecondMarketとSharesPostは、後の暗号トークンの流動性パターンを予見し、セカンダリー取引を正規化することができた。これらのプラットフォームは、伝統的なイグジット（IPO）の前に流動性のニーズがあることを示し、プライベート資産の価格発見メカニズムを提供した。

より重要なのは、セカンダリーマーケットは、ICOやトークン提供によって世界の投資家がアーリーステージのハイテクプロジェクトの資金調達に早期かつ迅速に参加できるようになったのと同じように、レイトステージ企業の資金調達段階における投資家（ヘッジファンド、IPO前ファンド、裕福な個人投資家など）の参加を広げるということです。ICOはこのセカンダリーマーケットのトレンドの延長線上にあり、株式ではなくトークンを発行することで直接的かつ即時的な流動性を実現している。

ガバナンスの面でも、セカンダリーマーケットは摩擦を生み、フェイスブックのような企業に譲渡制限を設けるよう促している。これは、暗号の世界で議論されている「トークンの流動性管理」と同じだ。SECによる500人株主ルールの変更や、Reg A+やCFの拡張による未公開株取引の近代化など、規制当局も介入しており、トークン市場に対する現在の規制改革の取り組みと類似している。

2000年代のベンチャーキャピタルシーンでは、他にも様々な革新と挑戦がありました。インターネットバブルの崩壊後、伝統的なベンチャーキャピタルモデルが見直され、コーポレートベンチャーキャピタル部門やベンチャーデットといった実験的な慣行が生まれました。グローバル・ベンチャー・キャピタルは、特にヨーロッパとアジアで政府の支援を受けて急速に拡大し、シリコンバレーの独占に終止符が打たれた。この傾向は、暗号の「本質的にグローバル」な性質によって増幅され、開発者やICOの多国籍コミュニティが早くから形成された。2010年までに、ベンチャーキャピタルはグローバル展開のためのプレイブックを蓄積し、それは後に暗号ファンドによって採用された。

要点のまとめ：

2000年代は、ベンチャーキャピタルに流動性の管理と変化への適応方法について貴重な教訓を与えました。2000年代のVCは、流動性を管理し、変化に適応する方法について貴重な教訓を得ました。セカンダリーマーケットでは、「トークンの権利確定」と「早期流動性」のメカニズムが予見され、いずれも投資家が従来のタイムテーブルよりも早期にエグジットしたいというニーズに応えた。この時期のイノベーション（セカンダリー取引所、プライベート・エクイティ取引のフレームワーク）は、暗号空間における24時間365日のグローバル取引によって加速された基礎を築いた。2000年代を研究したリミテッド・パートナーは、今日の暗号VCを評価する上で重要な循環パターンと初期の流動性メカニズムを見ることができた。

Bitcoin's Unique Era (2009-2012): A Spectacle Beyond the VC's Sight

2009年1月。ビットコインは世界的な金融危機のさなかに登場し、分散型のブロックチェーン技術に基づくデジタル通貨と価値貯蔵という、まったく異なるコンセプトをもたらした。しかし、このような初期段階では、機関投資家のベンチャーキャピタルはほとんど注目しなかった。ビットコインの隆盛は、サンド・ヒル・ロードのベンチャー・キャピタルではなく、サイファーパンク、暗号学者、フォーラム・ギークによって大きく牽引された。ビットコイン関連のプロジェクトは、主に個人の熱意（初期の採掘者が採掘したコインを再投資すること）と、一握りの善意のエンジェル投資家によって資金調達されてきた。例えば、"ビットコインジーザス "として知られるロジャー・ヴァーは早くからビットコインの新興企業数社に資金を提供し、ジェド・マッケイレブはマウントゴックス取引所をほぼ独力で設立・売却した。しかし、伝統的なVCファンドはほとんど傍観してきた。実際、2012年の1年間で、ビットコインの新興企業に対するベンチャーキャピタルの投資総額はわずか約200万ドルで、ほとんど無視できるものだった。それに比べて、その年の世界のベンチャーキャピタル全体の投資額はおよそ500億ドルだった。ビットコインは主流のポートフォリオでは事実上「見えない」のだ。

今年のビットコインとブロックチェーンの独立投資家

<。strong>なぜ主流のVCは当初ビットコインを見過ごしたのでしょうか？

• 非合法でリスキーだと思われていた2009年から2011年の間、Bitcoinは、以下のような状況でした。2009年から2011年にかけて、ビットコインはニッチなハイテク業界以外ではほとんど知られておらず、シルクロードのような違法行為と結び付けられることが多かった。その曖昧な法的地位と非中央集権的、非株式構造により、伝統的な投資家は投資の枠組みを持たずにいた。トークンや暗号通貨を購入するという概念は、伝統的な投資家にとっては異質なものであり、BTC以外の主流のトークンが登場したのは2012年になってからだった。ユニオン・スクエア・ベンチャーズのフレッド・ウィルソンのような著名なベンチャーキャピタリストは、初期のビットコイン投資機会を逃し、2013年頃に取引所やウォレットが出現し、より明確なスタートアップモデルが現れるまでビットコインを受け入れ始めなかった。このためらいは、初期の投資家が具体的なビジネスケースを待ち望み、コンピューティングで経験したためらいを彷彿とさせる。

• スタートアップ/チームの欠如：2013年以前には、投資すべきビットコイン関連企業はほとんどありませんでした。ビットコイン自体には正式な組織がなく、初期のエコシステム（取引所、支払いプロセッサー、マイニング）は非公式な取り組みに依存していました。2011年から2012年にかけて、BitPayやCoinbaseのような新興企業が現れ、投資可能な手段を生み出した。それ以前は、BTCを買い取ることはエスクローやコンプライアンス上の懸念があり、伝統的なVCモデルと相反するため、VC企業は適切な投資対象を持っていませんでした。

• 規模と出口に関する懸念：ビットコインの時価総額は2013年まで10億ドル以下だったため、数十億ドルの出口を求めるVCにとっては小さく、成長も遅かった。IPOやM&Aへの明確な道筋がなかったため、ビットコイン投資の収益化は不確実性をはらんでいるように見えた。それ以来、多くの投資家がビットコインの潜在的なビジネスモデルと価値の獲得を見過ごし、ビットコインが新しい資産クラスであるという初期の認識に乗り遅れたことを認めている。

主流投資家の躊躇にもかかわらず、プロの投資家が現れ、2012年にバリー・シルバート氏がBitcoin Opportunity Corp.Corp. ）、ビットコイン新興企業のための初期のエンジェルファンド（後にDigital Currency Groupに改名）を設立した。さらに、アダム・ドレイパーのシリコンバレーのインキュベーターであるBoost VCは、2013年にビットコインに特化したアクセラレーターを立ち上げ、初期の重要なサポートを提供した。2013年にビットコインの価格が1,000ドルに高騰し、ついに主流のベンチャーキャピタルが注目するようになるまで、これらの企業は縁の下の力持ちであり続けた。

Historical parallels:この状況は、1930年代のような初期のハイテク起業前の状況に似ていました。-2009年から2012年にかけてのビットコインは、ベンチャーキャピタルからの資金提供よりも、むしろそのコミュニティとリバタリアン／オープンソースのエートスによって育まれた。育成。リミテッド・パートナーにとってもオブザーバーにとっても、こうした時代は、ファースト・ムーバーが必ずしもベンチャー・キャピタリストそのものであるとは限らないということを思い起こさせるものである。後述するように、2013年までにその成熟が訪れ、暗号通貨ベンチャーキャピタルの第一波が始まった。

最初の暗号通貨ベンチャーキャピタルの波（2013年～2016年）

2013年は、暗号通貨ベンチャーキャピタルが爆発的に成長した年でした。ビットコインの高騰（1月の約13ドルから12月には1,000ドルを超えた）がヘッドラインを独占し、技術投資家たちは注目せざるを得なかった。さらに、ビットコインやその他の新興暗号通貨をめぐる実際の新興企業が立ち上がり、ベンチャーキャピタルに投資可能な株式を提供した。その結果、暗号通貨分野へのベンチャーキャピタルからの投資が大幅に増加した。2013年、ブロックチェーン／ビットコインの新興企業は、前年のほぼ0ドルから、約9000万ドルのベンチャーキャピタルを調達した。この金額は、ベンチャーキャピタルの基準からするとまだ微々たるものですが、その軌跡は変わりました。

暗号VCの最初の波におけるいくつかのmust-coverノードは、伝統的なVCがこの新しいフロンティアにどのように適応しているかを示しています。strong>

• Coinbase: 2013年夏、コインベース（2012年にブライアン・アームストロングとフレッド・エルサムによって設立された。2013年夏、Coinbase（2012年にBrian ArmstrongとFred Ehrsamによって設立）は、Union Square Ventures (USV)、 Andreessen Horowitz (a16z)などが主導する500万ドルのシリーズAラウンドをクローズした。アンドリーセン・ホロウィッツ（a16z）などが続く。USVのフレッド・ウィルソンは著名なウェブ2.0投資家（ツイッター、タンブラーなど）であり、a16zはその時代の傑出したベンチャーキャピタルだった。彼らの支持は、暗号通貨が正当なスタートアップ部門になったことを示すものだ。この投資は、コインベース（デラウェア州のクラスC企業向け取引所）の株式を購入するという伝統的なエクイティファイナンスのラウンドであり、VC企業がトークンを購入するのではなく、通常のモデル（企業の一部を所有する）を採用したことを示唆している。.Coinbaseにはネイティブ・トークンがなく（現在もない）、トークンの規制環境はまだ整っていないため、これは論理的である。注目すべきは、条件が標準的であることだ。しかし、暗号通貨リスクに対処するための1つの微調整は、コンプライアンス条項を強化することである。投資家は、会社の正当性を保護するために、Coinbaseが規制リスク（例えば、KYC/AMLプロセス）を積極的に管理する必要がある。 Coinbaseの取引の成功（当時の評価額は～7000万ドルだった）Coinbaseの取引の成功（当時の評価額は～7000万ドル、2021年のIPO後は8000億ドル超）は、VCコミュニティに対し、小規模企業（取引所、ウォレット）に資本参加することで、暗号通貨へのVC投資の規模に見合った報酬を得ることが可能であることを実証した。

• リップル（オープンコイン）：また2013年、アンドリーセン・ホロウィッツ・ファンドは暗号通貨への最初の投資を行った。は、銀行決済用のリップル・プロトコルを開発する新興企業であるオープンコインの250万ドルの資金調達ラウンドに参加した。GoogleベンチャーズとLightspeedも投資に参加した。リップルはネイティブ・トークン（XRP）を所有しているという点でユニークだが、投資は会社の株式である。これは興味深い問題を提起している：自律通貨を持つオープンソースのプロトコルを製品としている会社をどのように評価するのか？VCは基本的に、その企業がリップルネットワークを中心とした企業向けソフトウェアやサービスを創造できることに賭けている（そして、潜在的に価値が上がる可能性のあるXRPを大量に保有している）。このように、私たちはハイブリッド価値モデルが存在する可能性があることを早くから認識していました。しかし当時、トークンはほとんどデジタル商品と見なされており、VC企業はXRPを取引に明確に含めませんでした（企業の財務部門が保有するXRPを除く）。これは、条件リストを微調整する必要性を浮き彫りにした。将来の契約が成功した場合、XRPの価値が高騰した場合、株主は十分な利益を得られるのだろうか？このような懸念に応えるため、いくつかの投資プロトコルは、トークン・オファリングに「最恵国待遇」条項のような条項を盛り込み、後日トークン・オファリングが行われる際に、アーリーステージの投資家がオプトインする選択肢を確保するようにした。2013年から2014年にかけて、このようなアイデアはまだ黎明期であり、ほとんどの取引はまだ、株式の出口を通じて価値が実現されることを前提としていました。

• 暗号通貨に特化したファンドの誕生：この時期、暗号通貨専門のベンチャーキャピタルファンドが誕生しました。strong>Capital （以前はCrypto Currency Partnersとして知られていた）は、バート・スティーブンス、ブラッドフォード・スティーブンス、ブロック・ピアースによって2013年に設立され、ビットコインとブロックチェーンの新興企業への投資に特化している。彼らは約1,000万ドルの小規模な資金を調達し、事実上、最初の暗号通貨ネイティブのベンチャーキャピタルの1つを創設した。同様に、2013年、ダン・モアヘッド（元タイガー・ファンドのマクロ投資家）は、パンテラ・ビットコイン・ファンドを立ち上げ、当初はビットコインを保有しスタートアップに投資するヘッジファンドのような構造だった。Panteraはその後、ベンチャーキャピタルファンドも生み出した。これらの専門ファンドは、暗号通貨に関する深い専門知識を持ち、一般的なベンチャーキャピタルがまだ苦慮している暗号通貨分野特有の問題（デジタル資産の保管、プロトコルの技術的理解など）にも積極的に取り組んでいる。また、必要に迫られて革新的な取引構造を交渉することも多い。例えば、Panteraは、新興企業がブロックチェーンの立ち上げを計画している場合、トークンのワラント付き株式を購入することもある。これは、2016年から2017年にかけて一般的になった、「株式＋トークン権利」取引の始まりとなった。従来の投資条件のリストにはトークン配布に関する条項が含まれていなかったため、弁護士は新しいものを起草し始めた。

• その他の注目すべき第一波の投資： 2014年、Benchmarkはヨーロッパの大手暗号通貨取引所であるBitstampに投資しました。IDG Capital（中国の大手ベンチャーキャピタル）は2014年にCoinbaseのシリーズBラウンドに投資し、世界的な投資家の関心を示した。 2016年、アンダーソン・ホロウィッツ・ファンドとユニオン・スクエアは、Mediachain （分散型メディア帰属プロトコル）に共同投資した。2015年から2016年にかけて、ベンチャーキャピタルはイーサリアムのようなプロジェクトの出現を見た。ベンチャーキャピタルの関与はほとんどなかった。Boost VCやFrontier Venturesのような一部のVCは、Etherが稼働する前に少量のEtherを購入したが、VC企業がもはや資金調達の主要な源ではなく、むしろコミュニティであった初めてのことである。ICO時代の前触れであったが、当時は異例であった。

2016年までに、「トークンワラント付きSAFE」（トークンに転換可能な兌換券）という概念が法曹界で台頭し、ICOの波の到来を予感させた。ICOの波の到来を予感させる。従来のベンチャーキャピタル契約には、トークンに関する条項が散見され始めている。例えば、プロトコルの新興企業への投資では、その企業がユーティリティ・トークンを発行した場合、投資家は株式を受け取るか、割引価格でトークンを購入するオプションを受け取ることが規定されるかもしれない。これは、暗号通貨リスク、つまり当初は考慮されていなかった株式からトークンへの価値移転リスクの素直な適応である。こうした契約上の適応はまだ進化しており、2017年後半にSAFT（転換社債）が導入されるまで広く標準化されることはなかったが、先駆者たちが新たな領域を開拓していた2013年から2016年のこうした取引にそのルーツがある。

ICOブーム（2017年～2018年）：

2017年、イニシャル・トークン・オファリング（ICO）の爆発的な成長により、暗号通貨の資金調達はパラダイムを変えた。資金調達にパラダイムシフトが起こりました。もともとベンチャーキャピタルが牽引していたニッチな業界は、新興企業がトークンを発行することで世界中の群衆から数百万ドルを調達できることを発見し、多くの場合ホワイトペーパー以上のものは何もないことがわかり、ひっくり返った。その規模の大きさは前代未聞で、ベンチャーキャピタルの大きな転換点となった。

数字が物語っている。2017年には、約800のICOプロジェクトが合計約50億ドルを調達し、ブロックチェーンスタートアップが伝統的なベンチャーキャピタルを通じて約10億ドルしか調達していないことを考えると（トークン販売からの資金調達の流れは、伝統的なベンチャーキャピタルからのそれよりも5倍高い。5倍高い）、これは印象的な数字だ。この傾向は2018年にさらに悪化し、暗号通貨市場の低迷期にもかかわらず、ICOによる資金調達額は78億ドルに達した。これに対し、ブロックチェーン企業へのベンチャーキャピタルの投資総額は約40億ドルだった。起業家たちは、伝統的な「門番」（VC）を迂回し、暗号通貨愛好家の資金に直接アクセスできることに気づいている。

構造的には、トークンは古典的なVCのJカーブを再発明した。従来、VCファンドは～3年で資本を投下し、出口まで～5～7年待ち、その結果、当初はマイナスのリターンとなり、後にプラスに転じるというJカーブを描いていた。ICO時代のファンドは、（数年ではなく）数カ月でポートフォリオの流動性を見る。例えば、プレセールでトークンを購入したファンドは、通常、ローンチ後間もなく（3～6ヶ月）取引所でトークンを売却します。2017年の強気相場の間、トークンはしばしば急速に評価され、基準価額と早期LP配分の急上昇につながり、Jカーブを平坦にしました。対照的に、比較的安定した非流動性の株式とは異なり、流動性のあるトークンは不況時に急速に下落する可能性がある。要するに、急速な流動性とボラティリティが、着実な価値成長に取って代わるのです。暗号ファンドの中には、ヘッジファンドのように積極的に利益を管理するものもあれば、リスクの高い投資スタイルの保有戦略に固執するものもあり、時には2018年の弱気市場の悪影響を受けることもある。

ICOの波は、新しいファンド構造を導入した。特にクリプトネイティブ・ヘッジファンド（オープンエンド型、四半期ごとに流動性がある）は、伝統的な10年物のクローズドエンド型ファンドではない。その例としては、オラフ・カールソン・ウィーが2016年に設立したポリチェーン・キャピタルがあり、ベンチャー支援を受けており、ヘッジファンドの手数料体系（2%の管理手数料、30%のパフォーマンス手数料）を採用している。MetaStable Capitalも同様だ。彼らは、伝統的な期間リストの代わりにSAFT、SAFE、シンプルなトークン購入契約を使うことで、長いデューデリジェンス、評価コード、トークンエコノミー、コミュニティへのアピールを回避している。彼らのアプローチは、ベンチャーキャピタル理論とヘッジファンド戦略を組み合わせたものであり、伝統的なファンド構造とは大きく異なります。伝統的なLPは、このモデルに適応する際に困難に直面したが、初期の魅力的なリターン（しばしば年間10倍以上）が採用を促し、今日のVCとヘッジファンドのハイブリッドLPの基盤を予見させた。

SAFTとリーガル・エンジニアリング：2017年後半、SAFT（Simple Agreement for Future Tokens）は、YコンビネーターのSAFE株券に触発され、証券法の問題に対処するために導入された。SAFTは、適格な投資家が私的なプレセールに参加することを可能にし、当初はこれらの契約を証券として扱うことで米国の証券規制を遵守している。2017年にSAFTを使用したFilecoinのICOは約2億5700万ドルを調達し、2017年から2018年にかけてトークン・セールの標準的な慣行となった。ベンチャーキャピタリストにとって、SAFTは馴染みのあるプライベートな資金調達の仕組みを提供するが、特に2019年にSECがTelegramのような発行体に対してアクションを起こした後、法的な明確性は依然として議論の的となっている。それでも、SAFTはベンチャーキャピタルをトークンのパラダイムにつなげ、シリーズA資金調達に似ているが、流動性はずっと早い。

ルールの書き換え： ICOの時代は、ベンチャーキャピタルの規範を再構築しました。">デューデリジェンスとスピード：伝統的なベンチャーキャピタルのデューデリジェンスには数カ月かかることがありますが、ICO取引ではコードとホワイトペーパーを主要なデューデリジェンスツールとして使用し、多くの場合、数日から数時間以内に行われます。ファンドはスマートコントラクトの監査機能を開発し、分散型コミュニティの魅力を評価し、技術者を雇い、より大きなリスクを負い、時には詐欺や質の低いプロジェクトにつながることもある。

DAOとそのセキュリティリスク：2016年のイーサでのDAOイベントは、壊滅的なハッキングに見舞われる前に約1億5000万ドルを集め、最終的にハードフォークと規制当局の監視につながりました。フォークと規制当局の精査につながった。その後、米国証券取引委員会（SEC）が発行したDAO報告書はDAOトークンを有価証券であると宣言し、プロジェクトはSAFTと私募に移行することになった。このイベントは、スマートコントラクトのセキュリティとガバナンスの重要性を浮き彫りにし、暗号通貨ベンチャーキャピタル企業にとってコード監査とコミュニティの関与が重要であることを示しました。

2018年後半、ICOバブルは崩壊し、イーサリアムの価格は急落し、多くのICOスタートアップが解散した。株式ベースの暗号通貨資金調達はその後立ち直り、従来のベンチャーキャピタルの強みであるデューデリジェンス、ガバナンス、長期的なサポートが不況を乗り切る鍵であることが浮き彫りになった。ICOはベンチャーキャピタルに取って代わろうとしたが、取って代わらなかった。

ICO不況後の冬の時代（2019-2020）

2017年の熱狂の後、暗号業界は「冬の時代」に入った。暗号業界は2017年から2018年の熱狂の後、「暗号の冬」の段階に入った。トークン価格は低水準にとどまり、多くの大げさなプロジェクトは姿を消し、2019年には規制当局の監視（特に米国SEC）が厳しくなる。ベンチャーキャピタルは消滅したわけではなく、「量より質」にシフトしており、2019年のブロックチェーン関連VCの世界的な資金調達総額は比較的大きいままである（600件以上の案件で約27億ドル）。バリュエーションはより合理的であり、エクイティファイナンスへのリターンはより大きい。

このフェーズでは、伝統的なVCファームにおける暗号に特化したチームと同様に、暗号ネイティブのVCファームが出現し、ハイブリッドな資金調達モデルの開発に拍車をかけました:

暗号業界初のVCファームであるParadigm。strong>パラダイム（Paradigm）の台頭：2018年、弱気相場のさなか、マット・ファン（元セコイア・キャピタル）とコインベース共同創業者のフレッド・エーサムは、4億ドルの初期ファンド規模でパラダイムを設立した。パラダイムの設立は、暗号VCの専門化を示すもので、伝統的なVCを組み合わせた。Paradigmはハイブリッド投資（株式＋トークン）を行い、社内の研究者やエンジニアによるネットワーク・ガバナンスにも重点を置いている。これは1990年代の伝統的なVCの「エンパワーメント」支援モデルを反映したもので、ICOに対抗するために10年以上の長期に重点を置いている。パラダイムは、ICO時代の「クイックマネー」精神に対抗するため、10年以上の長期的視野を重視している。

a16z Crypto and Large Funds: 2018年半ば、アンドリーセン・ホロウィッツは3億ドルの専用ファンド「a16z crypto」を立ち上げた。"ファンドを立ち上げた。市場の低迷にもかかわらず、a16zは、暗号は、忍耐強い資本支援を必要とする変革的なコンピューティング・プラットフォームであると主張し、代わりに投資を強化している。このファンドはファイナンシャル・アドバイザーとして登録されており、VCとヘッジファンドのスタイルを融合させたコンプライアンスに準拠した方法でトークン投資を管理することができる。ユニオン・スクエア・ベンチャーズ、ポリチェーン、ブロックチェーン・キャピタルなどの他のトップVCも、機関投資家のLP資本を集め、合理的な評価額で投資し、大規模な暗号専用ファンドを調達している。

ハイブリッド案件構造：2019年までに、資金調達ラウンドではエクイティとトークンのワラント（新株予約権）が共存する取り決めが一般的になり、投資家は企業価値とネットワーク価値の両方を獲得できるようになります。この仕組みは、企業経営陣とトークン保有者の利害を一致させ、コンフリクトを軽減するのに役立つ。弁護士はまた、これらの条件を標準化し、SAFE-T（Simple Agreement for Future Equity/Token）のような、その後の資金調達やネットワークの稼働時に株式やトークンに変換できるツールを導入している。

Ongoing Regulatory Response: 2019年から2020年にかけても規制措置は進みました。SECは多数の大規模な公開ICOに対して注目度の高い訴訟を起こし（例えば、Telegramの17億ドルの資金調達事件や、Kikのトークン・セールなど）、SECは多くの大規模なICOに対して訴訟を起こしました。Kikのトークン・セールなど）、公的資金調達を冷え込ませた。プロジェクトのオーナーは、米国の司法権を避けるために、プライベートな資金調達や地理的に限定されたオファリングに目を向けている。暗号VCファンドもまた、コンプライアンス構造の設計についてプロジェクトに助言することが増えている。取引所はコインのアップロードのハードルを上げ、プライベートVCの取引を促進する、より管理された契約ベースの環境を作り出しています。

注目すべき投資とテーマ: 市場が冷え込んでいるにもかかわらず、注目すべき投資もありました。例えば、バイナンスは主に自己資金で成長してきたが、2020年にはテマセクなどの戦略的投資も導入しており、暗号業界に対する政府系ファンドの継続的な関心を示している。DeFiスペースは著しく上昇し始めており（MakerDAO、Compound、Uniswap）、SAFTを通じてVCが直接トークンを購入している。エンタープライズ・ブロックチェーンは、一時期VCの注目を集めたものの、広範な普及には至らず、オープンネットワークの価値が浮き彫りになった。

また、Digital Currency Group（DCG）やConsenSysなど、従来のファンドというより「ベンチャーキャピタルスタジオ」のような、興味深いハイブリッドモデルも登場している。2020年までには、これらの企業でさえ外部からの投資を求めるようになり、GP/LPモデルの永続的な重要性が実証されるでしょう。

LPへの影響: 2020年末までに、アーリーステージの暗号ベンチャーファンドは大きな帳簿利益を報告している（例えば、a16z暗号ファンドはコインベースIPO以来10倍以上の利益を得ている）。しかしながら、市場のボラティリティはIRRパフォーマンスに大きなばらつきをもたらし、LPはTVPI、DPI、さらには一部のファンドにおけるトークンの現物分配などの指標に注目し始め、LPはデジタル資産の保管と実現に関する新たな方針の確立を余儀なくされている。

The Metaverse / Web3 Explosion (2021)

2021年は暗号VCにとって記録的な年となり、投資家の目には業界の真の「主流化」が映るでしょう。VC資金は暗号およびブロックチェーンの新興企業に約338億ドル流入し、これは過去のすべての年の合計を上回った。これは世界のベンチャーキャピタル投資総額のほぼ5％に相当し、かつてのニッチなセクターとしては驚異的な数字だ。ディール件数も過去最高を記録し、2020年の2倍となる2,000件を超えた。Web3ブーム」は、暗号市場の急騰（ビットコインは69,000ドル、イーサリアムは4,800ドルを記録）、DeFi、NFT、メタバースの台頭、流行期に高成長リターンを求める資金によって煽られた。暗号に不慣れな」「観光客」投資家の流入は、資金調達の力学を大きく変えた。

2021年の暗号VCブームの主な特徴は以下の通り:

メガファンディングラウンドとユニコーンの急増:.

クリプト新興企業は、前例のない数の数十億ドル規模の後期資金調達ラウンドを受けている。例えば、2019年に設立されたFTXは、2021年7月にセコイア・キャピタル、ソフトバンク、タイガー・グローバル、テマセク、ブラックロックを含む投資家から、180億ドル相当の9億ドルのシリーズBラウンドをクローズしており、当時は過去最大の民間暗号資金調達ラウンドだった。同様のメガ資金調達ラウンドには、BlockFi（暗号レンディング）、Dapper Labs（NFT）、Sorare（ファンタジースポーツNFT）などがあった。2021年には60以上の暗号ユニコーンが誕生し、その数は大幅に増加し、評価額の中央値は7000万ドルと、ベンチャーキャピタル市場全体の評価額の中央値を141％上回った。

「観光客」投資家のための新たな参入:

• Unicorns (暗号ユニコーン)="text-align: "left;">クロスオーバー・ヘッジファンド（タイガー・グローバル、コアチュー、D1キャピタル）は、暗号スタートアップに積極的に投資し、評価額を上昇させたが、2022年に市場が下落した後、多くはすぐに撤退した。

• ソブリン・ウェルス・ファンドや大手資産運用会社（テマセク、GIC、ムバダラ、ブラックロック、ゴールドマン・サックス）は直接投資し、コンプライアンスを推進してきた。

• 企業のVCやテック大手（PayPal Ventures、Visa、Microsoft M12、Ubisoft）は、ブロックチェーンが中核事業に与える影響を理解するために戦略的投資を行っています。

• 幅広いLP基盤：基金、年金、慈善財団、ファミリーオフィスも暗号ファンドを公に支援し始めている。Paradigmはオーバーサブスクライブで25億ドルのファンドを調達することに成功した。

ホットスポット - NFT、メタバース、DeFi:

• NFTプラットフォーム（OpenSea、Dapper Labs）は、Beepleの6,900万ドルの売却のような注目を集めた売却の後、評価が急上昇しています。

• DeFiとWeb3プロトコルは、株式、トークン、ハイブリッド投資モデルなど、多様なVC投資を集めています。

• インフラ企業（ウォレット、アナリティクスツール、ホスティング、API、スケーリングネットワーク）も資金を獲得しており、より堅実な長期的ベットと見られています。

• 「観光客のような」投資家の行動：経験豊富な暗号投資家は、多くの不十分な検証のプロジェクトがブームで資金を得ていると警告しています。2022年半ばまでに、多くの「観光客」投資家は市場が下落した後、すぐに退場するだろう。

なぜ急ぐのか？投資家は、FOMO（Fear of Missing Out）、ゼロ金利環境、2020年の強力な暗号リターン、Web3のユニークな将来性に対する楽観的な期待によって動かされました。加えて、大手VCの参加は「ネットワーク検証効果」をもたらし、より多くの組織の参加を促した。

結果：2021年末までに、暗号VCは主流VCと深く統合された。この年のサクセスストーリー（当時のOpenSea、Dapper、Solana、FTXなど）は、暗号プロジェクトにおけるビジネス価値の可能性を浮き彫りにしたが、この過度な高揚は、2022年に必要な修正の舞台も整えた。

ベアマーケットリセット（2022-2023年）

暗号VCの大当たりは、2022年に頭打ちとなった。.マクロ的な逆風と暗号特有の大災害が、資金調達の急激な縮小と保守的な条件への回帰を引き起こしました。

2022年から2023年のリセット期間を定義する主な要因：

マクロと市場の暴落：急激なインフレと積極的な利上げがリスク資産に大打撃を与えた。ビットコインとイーサリアムの価格は史上最高値から約75％下落し、暗号市場全体の時価総額は3兆ドルから1兆ドル以下に縮小した。2022年の第1四半期はまずまずだったにもかかわらず、暗号ベンチャー投資総額は2023年までに約107億ドルと、2021年のピークを大きく下回り、約68%急落した。

暗号特有の大惨事

• テラ/ルナ（Terra/Luna）クラッシュ。strong>Terra/Lunaクラッシュ（2022年5月）：400億ドル以上が数日で蒸発し、複数のヘッジファンドや金融機関の破産につながった。

• FTXの暴落（2022年11月）：リーマン級のショックで、トップVC（セコイア・キャピタル、テマセクなど）は数億ドルの投資額の減損を余儀なくされた。(セコイア・キャピタル、テマセクなど)トップVCが数億ドルの投資額の減損を余儀なくされ、機関投資家の信頼に深刻な打撃を与える。

• セルシウス（Celsius）、ブロックファイ（BlockFi）、ジェネシス（Genesis）の倒産、ソラナ（Solana）エコシステムの「伝染効果」は、さらに信頼を揺るがしました。

• リップル、バイナンス、コインベースに対する証券取引委員会（SEC）の訴訟は、法的な不確実性を高めています。

これらの出来事は「質への逃避」を引き起こしました：投資家は明確な有用性のシナリオ、強固なチーム、収益を持つプロジェクトを好み、投機的またはネズミ講のようなプロジェクトからは離れています。

バリュエーションと取引条件の圧縮：

• 初期段階の資金調達評価額の中央値は2021年の3,000万ドル超から、2023年半ばには1,000万～2,000万ドル程度に低下しています。

• ダウンラウンド、資金調達の遅延は一般的になりつつあり、ユニコーンの評価額は一般的に50～70％削減されている。

• 投資家に優しい条件の復活：高い清算優先権、より強い希薄化防止策、より厳しいガバナンスと取締役会管理。

• ファンドの経済モデルに対するLPからのより高い要求（管理手数料の引き下げ、パフォーマンスのしきい値の導入）は、新しいクリプトファンドマネージャーの資金調達環境をますます難しくしています。

市場参加者の分散と生き残り：

• Binanceのようなエコファンドは、有望だが資金不足のプロジェクトを救済または買収するために参入しました。

• 人材や開発者の活動は、より強力なチェーンや企業にさらに集中しています。

規制の明確化は、規制の取り締まりと密接に関係している：

• 米国は取締りを強化し、EUはMiCA規制を可決した。

• 香港、UAE、シンガポールは、より暗号に優しい規制の枠組みを導入しました。

• 米国は、起業家が規制フレンドリーな法域を好み、VCが地理的リスクを分散したため、ディールのシェアがわずかに減少しました。

• 規制デューデリジェンス（トークン分類、取引所コンプライアンス、管轄リスク）は、評価と同じくらい重要になりました。justify;">AIと暗号通貨の融合、機関投資家向けETFの採用、現実世界の資産のトークン化をめぐる話題はすべて、新たなカタリストを示唆している。歴史的に、景気後退期には有利なリターンがもたらされる傾向があり、ベテランのリミテッド・パートナーは投資家に積極的かつ選択的であるよう促している。

  景気後退は脆弱な構造を一掃した：2021年のSAFEの多くが再価格設定または転換され、権利行使期間が延長され、トークンの経済性が持続的に再設計された。ファンドには、プライベート・エクイティ資本構造の厳密さに匹敵する、深いトークン経済学の専門知識が蓄積されています。

  現状と見通し（2024-2025年）

  2024年から2025年第2四半期に入り、クリプトベンチャーキャピタルは、2021年の「スプロールマニア」とは全く異なる形ではあるが、回復局面の真っ只中にある。業界は不利な状況にもかかわらず成熟し、伝統的なベンチャーキャピタルとクリプトネイティブのベンチャーキャピタルはますます融合しつつあり、投資家たちは次のアップサイクルへの土台を築き始めています。

  

  市場清算後、暗号ベンチャーキャピタルの活動は初期段階に大きくシフトしています。2024年までに、ディールのおよそ3分の2はシードまたはシリーズAラウンドとなり、B/Cラウンドの多くでさえ、創業からわずか3～5年以内の企業を支援することが大部分となるでしょう。Galaxy Digitalの2025年第1四半期の調査では、アーリーステージの企業が最も多くの資本を受け入れていることが確認され、プレシードおよびシードステージの活況が強調されている。これは、プレシード及びシードステージのディールフローが活発であることを示している。これは、LPが従来のベンチャーキャピタルのタイムラインに沿った長期的なベットに資本を投下していることを意味し、バリュエーションが下がることで、業界が回復すればリターンが増幅する可能性がある（いわゆる「ヴィンテージ効果」）。

  再調整されたセクター - リスク加重資産（RWA）、人工知能、その他：

  • Real World Asset (RWA) Pass-Through: 現実世界の資産（債券、不動産、知的財産）のパススルーは、ブロックチェーンの拡張性の向上と規制の明確化によって勢いを増しています。大手ファンドは、RWAインフラを開発し、プライベート・エクイティや債券のオンチェーン取引を可能にし、現実世界の担保をDeFi空間に持ち込もうと取り組んでいる新興企業に投資している。これらの投資は、フィンテックと暗号通貨を組み合わせたもので、純粋な暗号通貨投機よりも広範な市場を解き放ち、より早くリターンを生み出すことが期待されている。初期の兆候としては、銀行がパススルー型のプライベート・クレジットや不動産プログラムを試験的に導入していることや、一部の暗号通貨ファンドが、ポートフォリオ内のRWAにフォーカスした企業が有料会員を獲得したことを報告していることなどが挙げられる。

  • Modular Blockchain and Layer 2 Scaling:Cryptoの技術ロードマップは、レイヤー2ネットワーク（L2）とモジュール型ブロックチェーンアーキテクチャによるスケーリングを強調しています。レイヤー2ネットワーク（L2）と実行、データ可用性、コンセンサスメカニズムを分離したモジュール型ブロックチェーンアーキテクチャ（ArbitrumやOptimismのようなロールアップや、CelestiaやFuelのようなモジュール型プロジェクトなど）によるスケーリング。ベンチャーキャピタルは、ブロックチェーンの限界（スピード、コスト）に対処し、ゲームやソーシャルネットワーキングなどのスケーラブルなアプリケーションをサポートすることを目指し、これらの基盤技術をターゲットにしている。投資の多くはSAFTやトークン・エクイティ・ポートフォリオへの投資であり、これらが不可欠なインフラとなるにつれ、トークンの価値は大幅に上昇すると予想される。2025年までには、イーサへのアップグレードとレイヤー2ネットワークの普及により、ユーザーエクスペリエンスが大幅に向上し、ブロードバンドやモバイルインフラに対するVCの歴史的な賭けと同じように、大規模な普及と大きなリターンが期待できます。

  • AIと暗号通貨の融合： 2023年、ジェネレーティブAIの台頭は、ブロックチェーンで検証されたデータ、トークン化されたデータ共有、分散化されたAIコンピューティングやストレージのクロスオーバーに対する暗号通貨投資家の関心を呼び起こしました。Virtuals Protocol、Fetch.ai 、Ocean Protocol、Bittensor、SingularityNETなどのプロジェクトが再び注目を集めている。暗号通貨ファンドは「AIとWeb3が出会う」新興企業に資金を投入しており、AIに特化したファンドの中には暗号通貨の統合を模索しているものもある。ブロックチェーン環境で動作する自律型AIエージェントは、エキサイティングだが実証されていない相乗効果を表している。リミテッド・パートナー(LP)は、これらのベンチャーが本当にブロックチェーンを必要としているのか、それとも単に誇大広告のために参加しているのかをよく見極める必要がある。とはいえ、a16zのような大手ファンドは、暗号通貨とAIの分野で積極的に相互肥沃化を図っている。

  State of the Art in Fund Structured Investing

  2024-2025 多くの暗号通貨ファンドは、変化し続ける状況に戦略的に適応しています。

  • Flexible Fund Lifecycles:一部のファンドは、期間を延長したり（例えば、従来の10年ではなく12年）、トークン化の可能性を認識した流動性オプションをLPに提供します。LPのクローバック条項やエバーグリーン/オープンエンドファンド構造（ブロックチェーン・キャピタルのシフトなど）は、伝統的なベンチャーキャピタルとトークンの柔軟性を組み合わせることで、定期的な流動性を提供します。

  • 垂直的な専門化と専門性：ファンドはますます特定のドメイン（DeFi、NFT/ゲーム、インフラ）に焦点を当て、Solidityの開発者やゲームの幹部など、ドメインの専門家を雇うようになっています。専門化は従来のベンチャーキャピタルの進化を反映しており、LPが多様で正確なポートフォリオを構築するのに役立っています。

  • 地理的分散：ファンドは、国際的な事業体（シンガポール、ドバイ、スイス、ケイマン諸島）を設立することで、管轄リスクを管理しています。ラテンアメリカ、アフリカ、東南アジアに焦点を当てた地域暗号通貨ファンドは、数十年前の中国やインドに焦点を当てたベンチャーキャピタルファンドの台頭を反映し、現地のリミテッドパートナー（LP）を集めている。

  • オンチェーンDAOとトークン化されたファンド：オンチェーン投資ベースのDAO（LAO、BitDAOなど）やトークン化されたファンドの利益は、革新的ではあるものの、規模は限られています。これらのモデルは流動性と参加を強化し、規制された透明性の高いオンチェーンベンチャーキャピタルへと発展することが期待されています。

  LPの優先順位付け - リスクと報酬:

  • ダウンサイドの保護：弱気相場の後、LPはリスク管理、資産保管、利益確定戦略、合意されたリスク評価を優先します。

  • 流動性の管理：流動性が評価される一方で、LPはGPが早すぎる売却を避けるために戦略的に撤退のタイミングを計れることを好みます。セカンダリーマーケットやステーブルコインオファリングなどのオプションは、柔軟性と安全性のバランスを取ることができます。

  • 凸性（アップサイドの可能性）：リスクはあるものの、暗号通貨の超過リターンの可能性は依然として大きな魅力です。分散されたテーマ別ポートフォリオを好みます。

  Trans-encrypted Spectrum Allocation:

  CIOは現在、次のような選択肢があります。

  伝統的なVCは、暗号通貨に時折触れています。

  • 暗号通貨と株式投資のバランスを取るハイブリッド企業（a16z、Paradigmなど）。

  • 異なるステージと戦略を持つ暗号通貨ネイティブのベンチャーファンド。

  • 流動性のある暗号商品（ETF、ヘッジファンド）。

  機関投資家は、リスクエクスポージャーと不確実性のバランスを取りながら、慎重な配分（当初は1-2%）を行うことが多く、暗号通貨をオルタナティブ資産戦略の重要な一部として見るようになってきています。