Insights4.vc：ロビンフッド資産トークン化の機会とリスク

Author: insights4.vc Translated by Good Oba, Golden Finance

Robinhoodは、カンヌで開催された "To Catch a Token "イベントで、トークン化された株式、プライベート・エクイティ・トークン、新しいLayer-2ブロックチェーン、新しい暗号永久契約、AI投資アシスタントといった、大胆な暗号金融計画の青写真を発表した。「トークン化された株式、プライベート・エクイティ・トークン、新しいレイヤー2ブロックチェーン、暗号永久契約、AI投資アシスタントなどである。最も注目すべき発表は、欧州ユーザー向けに200以上の米国株とETFトークンを発表したことで、24/5（1週間毎日終日）取引と手数料ゼロを約束した。経営陣は、OpenAIとSpaceXのトークン化された株式も示唆しており、プライベート・エクイティ市場を "民主化 "するために欧州の緩い規制を利用している。ロビンフッドが新たにMiCAライセンスを取得し、EU/EEA30カ国（総人口4億人超）に進出している一方で、米国の規制当局は懐疑的な姿勢を崩していない。一連の発表の結果、ロビンフッドの株価は約10％上昇し、同社の暗号戦略に対する投資家の興奮を反映し、史上最高値を更新した。

弊社の見解: これは「慎重に弱気」な戦略であり、オンチェーン金融への前向きな一歩である。しかし、短期的には流動性摩擦、規制リスク、技術的制約が残る。投資家は、流動性スプレッド、ユーザー導入率、規制のシグナルに細心の注意を払う必要がある。アクション・アドバイス: 取引に参加し続けること、しかし冷静さを保つこと-この試みは取引の風景を再形成するかもしれないし、単に今後の課題を予感させるだけかもしれない。

カンヌでは何が発表されましたか？

Robinhoodのカンヌでの発表では、伝統的な金融と分散型金融を1つのプラットフォームで一体化させるという野心を示す「暗号風味」の製品群が登場しました。

Robinhoodのカンヌでの発表では、伝統的な金融と分散型金融を1つのプラットフォームで一体化させるという野心を示す「暗号風味」の製品群が登場しました。p style="text-align: left;">トークン化された株式とETF（EUのみ）：

200以上の米国株（アップル、マイクロソフト、Nvidiaなど）が、欧州でERC-20トークンとして取引できるようになりました。ユーザー。これらのRobinhoodの株式トークンは、Robinhoodによって手数料やスプレッドが追加されることはなく、端数保有や配当をサポートし、ほぼ24/5で取引されています。この設計により、Robinhoodの欧州向けアプリは、純粋な暗号サービスから、暗号インフラが背後で稼働する本格的な投資プラットフォームへと即座に生まれ変わる。ブロックチェーン上で主流の銘柄をトークン化することで、Robinhoodはウォール街を暗号の世界に持ち込み、24時間365日の取引を可能にし、従来のT+2決済の遅れをなくしている。

MiCAの規制明確化のため、取引は現在欧州のユーザーだけに開かれており、米国のユーザーはまだ除外されていることに留意すべきである。

トークン化されたプライベート・エクイティ:

史上初めて、RobinhoodはOpenAIやSpaceXのようなプライベート・エクイティを追跡できるトークンを公開します！-- これまではエリートのためのものであった株式公開前の株式を「すべての人が利用できるようにする」という大胆な試みである。勢いをつけるため、RobinhoodはEUの新規登録ユーザーに少額（5ユーロ）のOpenAIとSpaceXのトークンを空輸した。Robinhoodは、MiCAの緩い投資家基準を活用することで、米国のQI基準を回避し、高成長のプライベート・エクイティ資産に対する強い需要を狙っている。馴染みのある優良株でユーザーを引き付け、そしてこれらの独占的な未公開株の利益を「アップセル」するという、賢いマーケティングのフックである。

しかし、トークンはまだ米国のユーザーには非公開であり、規制の裁定現象を浮き彫りにしています：欧州では現在許可されているものでも、米国のSECはおそらく証券とみなすでしょう。

ロビンフッド独自のレイヤー2「RHチェーン」：

永久契約トレーディングデスク:

ロビンフッドはEUの顧客向けに暗号永久契約デスク（BTCおよびその他の主要コイン）を立ち上げ、最大3倍のレバレッジを提供しています。レバレッジは最大3倍です。特別なのは、これらの取引が、Robinhoodが今年6月に買収したBitstampの規制された永久契約プラットフォームに接続されていることだ。このようにして、Robinhoodはヨーロッパで暗号デリバティブを提供するためのコンプライアンス・ルートを見つけた。この永久契約商品はアクティブなトレーダーを対象としており、夏の終わりまでには完全に稼動する予定だ。これは、バイナンスのような競合他社に挑む、デリバティブ分野へのRobinhoodの初進出であり、MiCAのフレームワークが（米国の規制当局が現在禁止しているにもかかわらず）レバレッジをかけた暗号商品に対応できるという彼らの自信を反映している。

AI投資アシスタント「Cortex」：

ロビンフッドもプレビューした。Robinhoodはまた、Robinhood Goldの顧客専用に作られたGPT搭載の分析ボット「Cortex」をプレビューした。このボットは、「なぜこの銘柄が今日上がったのか／下がったのか」のサマリー、テクニカル指標のシグナル、ニュース分析、さらにはオプション戦略の設計支援など、リアルタイムの洞察を生成する。これは基本的にポケットの中の「ロボ・アナリスト」であり、かつては金持ちか機関投資家だけのものであったリサーチ・サービスを民主化することを目指している。しかし、規制当局は、アドバイスがコンプライアンス（例えば、ライセンスなしに特定の投資アドバイスをすることを避けるなど）に適合したものであることを確認するため、注意深く見守るだろう。

その他の改善:

ロビンフッドはまた、米国市場向けのETHとSOLの誓約サービス、「インスタント」、「Crypto Recharge Bonus」を発表した。「Crypto Recharge Bonus"（新規送金に対して1～2％のボーナス）、秋に開始予定の "Crypto Back "クレジットカードプログラム、最良の暗号価格を得るための取引所間の注文のスマートルーティング、モバイル用の高度なチャートツールも発表した。これらはすべて、ユーザーエクスペリエンスを向上させ、ヘビーユーザーを引きつけ、ユーザーの粘着性を高めるために設計されている（例えば、預かり資産額を増やすためのリロードボーナスや、日中トレーダーがバイナンスやコインベース・プロにユーザーを奪われるのを防ぐためのチャートツールや税金ツールなど）。

現金とマーケティング戦略

興味深いことに、Robinhoodはこれらの株式トークンに直接手数料やスプレッドを課していません。明らかな利益モデルは、ユーザー活動の増加とクロスセリングで現金化することである：より多くの入金口座、預金残高の増加（金利収入を得る）、および有料サブスクリプション（AI機能を提供するゴールドメンバーシップなど）。さらに、RobinhoodはPFOF（Payment for Order Flow：注文フローに対する支払い）や間接的なスプレッド（トークン取引をマーケットメイカーにルーティングし、そのマーケットメイカーが価格に利益を埋め込むなど）からも利益を得る可能性がある。Arbitrumとの提携には、手数料の分割（L2での取引手数料）も含まれるようだ。

対照的に、ジェミニのようないくつかの競合他社は、トークン化された株式取引に最大1.49％の手数料を課している。

地理的には、ローンチは「欧州優先」戦略だった。これらの製品はすべてEU/EEAですでに稼働しているか、まもなく稼働する予定だが、米国のユーザーは機能のサブセット（今のところ株式トークンや永久契約はないが、誓約や銀行機能）しか使えない。米国の本稼働には規制当局の承認が必要であり、時間がかかる可能性がある。ヨーロッパの「緩いサンドボックス」でこのモデルを実験することで、Robinhoodは事実上、欧米市場で先行者利益を得ている。

Robinhoodのトークン化された株式の仕組み

Robinhoodのトークン化された株式は、Krakenなど、今年登場した他のブロックチェーン株式フレームワークと似ていません。Robinhoodの株式トークン化は、Krakenのような、今年登場した他のブロックチェーン株式フレームワーク（Backed Finance xStocks on Kraken/Bybitなど）とは似ていない。これは、「伝統的な証券会社＋暗号ネットワーク」のハイブリッドモデルであり、各トークンが実際の株式によって1対1で裏付けされることを保証するために、法的レベルで特定の構造を使用している。

Legal and Custodial Structures

Robinhoodのユーザーが株式トークンを購入するとき、彼らは基本的に実際の株式の契約上の権利を取得することになります。Robinhoodは、これらのトークンを発行するために規制された特別目的事業体（SPV）を設立しました（BackedのリヒテンシュタインSPV構造と同様）。

このSPV（または提携する証券会社）は、従来の取引時間中に取引所（ナスダックなど）で対応する株式を購入し、カストディアンまたはプライム証券会社（業界の噂ではインタラクティブ・ブローカーズではないかと言われていますが、Robinhoodはこれを確認していません）を通じて保有します。).預けられた株式1株につき同等のERC-20トークンがArbitrumで鋳造される。

これにより、1対1の担保比率が保証されます。例えば、1,000のテスラトークン（TSLAx）が存在する場合、1,000株のテスラ株がSPVのブローカー口座に保有されます。適格な保有者はトークンを株式の現金価値と交換（破棄）できるため、トークン価格は実際の株価に固定される。

重要なのは、認可された地域でKYC認証された投資家だけが、新しいトークンを鋳造したり、現金や株式と交換したりできるということだ。Robinhoodのシナリオでは、それは認証されたEUの顧客である（米国ユーザーの参加は禁止されている）。これは、証券法や制裁政策の要件を満たすためのコンプライアンス層の障壁である。実際、送金制限はスマートコントラクトに含まれている。コードの初期レビューによると、Robinhoodトークンはコンプライアンスチェックを通過したホワイトリストのアドレス間でのみ送金できる。この「壁に囲まれた庭」モデルは、完全に非ライセンスのDeFiトークンと比べて法的リスク（制裁を受けたユーザーやアメリカ人がサイトを迂回するのを防ぐ）を軽減するが、ある程度の合成性は犠牲になる。

経済的エクイティ

各トークンは1株の株式と同等の経済的エクスポージャーをもたらしますが、株式の完全な法的所有権には相当しません。名目上の株主はSPVであるため、トークン保有者は議決権を持たない。株主の議決権は、SPVまたはカストディアンによって行使される（あるいは、議決権を棄権する）。

配当は大きく分けて2つの方法で分配されます。Robinhoodによると、トークン保有者は、原株式が配当を支払った際に、Appで現金配当を受け取ります。

これはおそらく、RobinhoodがSPVから受け取った配当金を、ドルかユーロでユーザーの口座残高に入金することを意味する。(対照的に、他のトークンプラットフォームの中には配当金を再投資するものもある。例えば、KrakenのxStocksは、ユーザーのトークン残高を増やすことで配当金を「再投資」しており、これは端数の株式を自動的に購入することに等しい。) Robinhoodのアプローチは、ユーザーが慣れ親しんでいる経験(一度受け取った現金を自由に再投資または引き出す能力)に近いが、源泉徴収税や現金化までの時間といった問題も生じる。例えば、米国では外国人保有者の配当金に対して15％の源泉徴収が行われる可能性があり、EUのトークン投資家は名目配当金の85％を受け取ることになる（租税条約やSPVの所在地によって異なる）。Robinhoodは税務処理の詳細を説明していないため、投資家は「税金の希薄化」の可能性に備える必要がある。いずれにせよ、コーポレートアクション（株式分割や合併・買収など）は、トークンの保有量を調整したり、新しいトークンを発行したりすることで同期化され、SPVの任務は、原資産の経済的特性を1:1で反映させることです。

時間外取引と価格ダイナミクス

米国の株式市場は、平日はおよそ16時間閉鎖され、週末は開いていません。トークン価格は、閉場時間中の最後の公式終値から必然的に乖離する。NYSEがオープンすれば、裁定取引参加者は、鋳造や交換によって、ほぼ即座に割高・割安を平準化することができる。しかし、金曜日の午後4時の鐘が鳴った後、固定メカニズムは緩む。

例えば、テスラの株価が金曜日に300ドルで引けたとします。日曜日までに、TSLAxトークンは市場の噂やセンチメントの変動により、チェーン上で290ドルまたは330ドルで取引される可能性があります。本当の収束は、市場が再開され、裁定取引者が実際の株式を取引できるようになってから起こるだろう。

マーケットメーカーは、週末にトークン取引を切り上げる際、ヘッジの空白に直面します。その結果、流動性の低い時間帯には、非常に広いビッド・アスク・スプレッドと小さな取引サイズを提示することになります。単純な経験則では、マーケットメイカーの短期的な予想スプレッドは、クローズド期間中の株価のインプライド・ボラティリティを反映し、リスク・バッファ・チャージが加わります。例えば、テスラのインプライド・ボラティリティが週末に±5%動く可能性を示唆している場合、マーケットメーカーは極端なシナリオのリスクをカバーするために約5%のスプレッド（プラス約0.25%の為替手数料）を提示しなければならないかもしれません。

ドラゴンフライ・キャピタルのロブ・ハディック氏は、ヘッジがない場合、マーケットメーカーは「自分自身を守らなければならない」と指摘しています。初期のデータによると、トークン化された大規模な株式取引のスプレッドは、オフタイムには数百pipsに達する可能性があります。初期のデータによると、トークン化された大規模な株式取引のスプレッドは、非取引時間帯に数百ベーシスポイントになる可能性がある。ある分析によると、合成永久契約取引所で25万ドルのTSLA取引を行った場合、スリッページはわずか1%程度であったのに対し、分散型株式トークン取引所で同規模の取引を行った場合、価格が100%以上吹っ飛ぶ可能性があり、実質的に注文が埋まることなくオーダーブックが吹っ飛ぶ可能性があります。

これは「いつでも取引可能」というセールスポイントを台無しにする。Robinhoodは「24/5」取引（つまり、平日終日＋営業時間延長）を宣伝しており、将来的には独自のチェーンで24時間365日取引を行うことを示唆しているが、Robinhoodやそのパートナーが多くの価格リスクを引き受ける気がない限り、ユーザーは通常とは異なる取引時間帯、特にニュースイベントがあるときは流動性が不安定になることを予期しなければならない。

事実上、これらのトークンは、休場中の月曜日の始値に対する「予測市場」のようなものです。日曜日に速報ニュースがあれば、トークン価格は事前に反映されますが、ニューヨークのオープンで真の価格発見が行われるまで、過剰反応と大きなスプレッドが発生する可能性が高いでしょう。

さらに、交換メカニズム自体が安全弁を内蔵しています。KYCで認証された適格な保有者であれば誰でも、トークンを（SPVを介して）原株の現金価値と交換することができ、おおよそ最終終値から～0.25％の手数料を差し引いた金額となります。この手数料水準は業界標準と考えられており、マイクロ・アービトラージを抑制すると同時に、価格を真の市場水準に自然に引き戻します。トークン価格が終値+0.25%より高い場合、裁定取引参加者は月曜日に株式を購入し、裁定取引のために新しいトークンを鋳造することができます。トークン価格が終値-0.25%より低ければ、トークンを安値で購入し、オープン後に完全な株式価値に変換することができる。

この仕組みは極端な乖離を制限するはずだが、こうした裁定取引を実行できるのは、リアルタイムのヘッジ機能を持つ専門機関である傾向がある。個人投資家にとっては、週末の価格ギャップがオープンでカバーされる可能性が高いことを意味する。例えば、FOMOのために日曜日の夜に10％のプレミアムでトークンを買った場合、月曜日に価格が実際の株価（手数料を差し引いたもの）に「スナップ」して戻るため、すぐに10％の損失を被る可能性がある。流動性が最悪になると、最も熱狂的な個人投資家がその座を奪い、市場が正常な状態に戻ると、慎重なマーケットメーカーや裁定取引ファンドが利益を得るというパラドックスが発生する。

要するに、これらのトークンは「一貫してアクセス可能な」取引を可能にしますが、それは「一貫して流動的な」取引とは異なります。

担保、コンプライアンス、制約

バックエンドでは、Robinhoodのモデルは、暗号の殻をかぶったとはいえ、伝統的な仲介業者に依存している。原株は伝統的なブローカーまたはカストディアン（MiFIDライセンスを保有するブローカー事業者）によって保管され、投資家はその機関の支払能力と運用リスクを負うことになる（どのブローカーでもそうであるように）。ブロックチェーン部分は透明性（チェーン上で発行されたトークンの総数を確認できる）と移転可能性（将来のユーザーは自分のウォレットにトークンを引き出すことができる）をもたらすが、完全な分散型システムではない。

Robinhoodは、チェーンリンクのプルーフ・オブ・リザーブ予言を使ってSPVを証明するなど、初期のプルーフ・オブ・リザーブ機能を展開すると予想されています。例えば、ChainlinkのProof-of-Reserve予言者を使用して、SPVが実際に発行されたトークンを裏付けるのに十分な株式を保有していることを証明する。理論的には、これによって「端数準備金」詐欺を防ぐことができる。しかし、これらの予言者は通常、市場が開いている時（すなわち、鋳造/破壊イベントの時）にのみ更新され、カストディアンからの報告は信頼されなければならない。さらに、トークンはKYCライセンスが必要なため、すべてのDeFiアドレス間で自由に流通するわけではない。米国以外の非認証ユーザーのみが参加できるように、送金が制限されたり監視されたりすることもある。これは、ビットコインのようなものの自由な送金とは対照的である。

もう一つの意味は、DeFiプロトコルの統合が制限されるということだ。AaveやCompoundのような貸し出しプロトコルは、貸し手/借り手が適格な保有者であることを確認する必要があるため、単純に「AAPLトークン」を担保としてリストアップすることはできません（これはパーミッションレスパラダイムを壊すことになります）。将来的にはいくつかの解決策（ライセンスプールやセカンドパッケージトークンなど）が現れるかもしれないが、今のところ組み合わせ可能性は大幅に減少している。参加者を精査する。

税金の観点からは、これらのトークンの取引は、原株の取引と同様にキャピタルゲインをもたらす可能性が高く、証券規制の下で申告する必要があるかもしれない。トークンの法的形態（負債証券またはSPVによって発行される証書として構成される可能性がある）は、司法管轄区域によって若干異なる可能性があるが、基本的に、利益を得るために売却した場合、株式取引として課税される。

概要: Robinhoodの株式トークンは、基本的に預託証券または為替証書のようなものですが、暗号化されたラッパーです。各トークンは完全に物理的に裏付けされているが、ユーザーエクスペリエンスは2つの世界にまたがっている：オンチェーンでの送金と決済（高速、理論上は24時間365日）、しかし伝統的なコンプライアンス制限（誰が取引できるか、いつ基礎となる裁定取引を行うことができるか）に従う。これは、一般ユーザーにとってのアクセシビリティを大きく前進させるものだが、依然として現実市場の「重力」に左右される。このような制約が流動性摩擦やリスクシナリオにどのように現れるかについて議論します。

Stress Testing Hype

どのような破壊的な金融商品であれ、逆境に直面して精査されるに値します。ここでは、真夜中のフラッシュクラッシュや規制上のグレーゾーンなど、Robinhood株式トークンの潜在的な摩擦点とリスクシナリオを探ります。

流動性ショックのシナリオ

このシナリオを想像してみてください：金曜日の午後4時（東部標準時）に市場がクローズし、Appleの株価は180ドルでした。週末、暗号ツイッターの噂が飛び交い、アップルのオンチェーントークン（AAPLx）は日曜日に190ドル相当まで急騰した。流動性は薄く、マーケット・メーカーは地雷を踏むのを避けるために5％を超えるスプレッドを提示し、DeFiのリテール・トレーダーはAMMで巨額のスリッページを支払って上昇を追った。日曜日の夜までに、Appleトークンをめぐるレンディングとデリバティブのオープンポジションは拡大し、AAPLxトークンを担保に安定コインを貸し出し、月曜日にAppleが高く開くことに賭ける者もいた。

結果的に、アップル株は月曜日のナスダック市場でわずか178ドルで始まりました（噂は誇張されていたことが証明されました）。トークン価格は、190ドル近くから実際の株価（換金手数料を差し引いたもの）まで瞬時に6％下落した。週末に高値を追いかけていた買い手は、一瞬にして罠にはまった。さらに悪いことに、DeFi取引でAppleトークンによって確保された借り手のポジションは負の資本となりました。清算ボットは月曜日のオープン後、流動性の極めて低い市場でAAPLxを売却し、さらに下落圧力を増幅させる清算の連鎖を引き起こしました。

伝統的な市場では、このようなボラティリティは取引のメルトダウンを引き起こす可能性があり、少なくとも取引時間中は市場全体のメルトダウンによって守られるでしょう。チェーン上では、「年中無休のワイルドウエスト」なのだ。

このシナリオは突飛なものではない。流動性の低さ＋価格急騰のリスク＋トークンのレバレッジ利用の組み合わせだ。マーケットメイカー自身も、週末や時間外の市場プレッシャーの際には流動性を引き下げると警告しており、WintermuteのCEOも、マーケットメイカーは「通常、AMMに深い流動性を提供する大ファンではない」と認めている。皮肉なことに、株式トークンがDeFiで（貸し出しやレバレッジ取引の担保として）広く使われれば使われるほど、週末の「流動性ブラックホール」によるシステミックリスクは大きくなる。原市場の急激な動き（あるいは単なる噂）ひとつで、トークン価格がマーケットメーカーのクッションなしに急騰し、DeFiの清算が連鎖的に引き起こされる可能性がある。暗号で悪名高い週末の「フラッシュ・クラッシュ」現象とよく似ているが、今回は株式市場である。

そのため、投資家もDeFiプロトコルも、この極端なボラティリティと、特に金曜日の終値から月曜日の始値までのショートジャンプのリスクに備えなければなりません。保守的なLTV（Loan-to-Value）比率と高い安全マージンを設定することが、週末に市場が突然10％急騰した際にポジションが吹き飛ぶのを避ける鍵となる。要するに、マーケットがクローズする時間帯には、流動性が大幅に低下することを想定し、これらのトークンをペニー株のように取引するか、または単にスポット市場がオープンするまで待って、大きな取引を行うことです。

Regulatory overhang

ロビンフッドの動きは、欧州と米国の規制枠組みの違いも浮き彫りにしています。欧州はMiCA（暗号資産規制市場）の下では比較的友好的で、Robinhoodはリトアニアで暗号資産サービス・プロバイダー・ライセンスを取得し、従来のブローカー・ライセンスと合わせて、欧州でこのような株式トークンを合法的に提供できるようになった。しかし、米国では株式トークンの法的根拠は非常に脆弱だ。SECはおそらく、株式トークンを証券（株式）および／または証券ベースのスワップとして扱い、登録を要求するか、免除を申請するだろう。これまでのところ、米国の大手リテール証券会社（シュワブ、フィデリティ）は、法的な不確実性から、あえて同様の商品を提供していない。

しかし、米証券取引委員会（SEC）は今年、ディナリ（Dinari）という会社に対し、米国の一部の顧客グループによるストック・トークン取引の試験的実施を承認した。Dinariは、Geminiのストック・トークン製品を支えるテクノロジー・プロバイダーでもあることは注目に値するが、Geminiは現在、米国以外のユーザーしか利用できない。

米国の投資家がDeFiやVPNのようなものを介してこれらのトークンにアクセスした場合、未登録証券の取引を助長したとして、SECが仲介業者に対して強制執行を開始する可能性があります。これらのトークンを統合し、米国のユーザーをブロックすることに失敗したDeFiプロトコルは、標的にされる可能性があります。2021年にUniswap Labsが合成株式トークンの取引を許可したことで圧力を受けたことを思い出してください。

ヨーロッパでさえも、法的にはグレーゾーンがあります：これらのトークンはMiFID（伝統的な証券規則）の下で規制されているのでしょうか、それともMiCAだけで、MiFIDから除外されているのでしょうか？Robinhoodは、目論見書開示要件を満たしていることを確認する必要があり、取引量が増加すれば、欧州証券市場庁（ESMA）の規制を受ける可能性もある。市場当局（ESMA）。

規制上の不手際（例えば、欧州の規制当局が追加の承認を要求する）があれば、商品を棚から降ろさざるを得なくなったり、新たな規制（例えば、レバレッジの制限、特定のリスク警告の要求）が導入されたりする可能性がある。SPVやマーケットメーカーは、制裁を受けたエンティティがトークンを取引したり換金したりしないようにしなければなりませんが、これは分散型のシナリオでは容易ではありません。OFACの制裁を受けたウォレットが株式トークンを保有すれば、これらの資産が「汚染」され、マーケットメーカーが怖気づく可能性がある。このため、これらのリスクを管理するために、契約レベルでの検閲やブラックリスト機能が見られるかもしれません。

正味のところ：規制の不確実性は、特に米国の規制当局が遠くからこの実験を「見守っている」段階では、長く続くだろう。米国の個人投資家がDEXを通じて間接的にこれらのトークンにアクセスしているという兆候があれば、Robinhoodとそのパートナーに「停止と中止」の書簡を受け取る圧力がかかる可能性がある。裏を返せば、米国でのDinariの試験運用が成功し、明確な規制当局の承認を得た場合、将来的にオンチェーン株式が合法化される可能性がある。しかし、少なくとも現時点では、この商品は「ある管轄区域では合法だが、他の管轄区域では疑わしい」という規制上のグレーゾーンにある。この不確実性は、機関投資家の資金へのアクセスを制限し（大手銀行はこの商品に手を出さないだろう）、プログラム全体を頓挫させかねない重要な「負の引き金」となる。

テクノロジー・ギャップ - KYCとコンポーザビリティ

暗号通貨のスーパーパワーの1つは以下の通りです。組み合わせ可能性 - トークンをさまざまなDeFiアプリケーション（DEX、貸出市場、収益農場など）にライセンスなしで差し込む能力。トークン化された株式は、KYC条件付きで設計されている。今日、Robinhoodの株式トークンは、単純にUniswapプールにドロップしたり、Compound上の任意の匿名アドレスから借りたりすることはできません。各送金または使用には、参加アドレスが適格であるとしてホワイトリストに登録される（つまり、ユーザーがRobinhoodまたはそのSPVのKYCに合格する）必要があります。これはDeFiの統合を著しく制限します。何か賢い解決策が現れない限り、これらのトークンで構築された信頼性のないオプション市場やライセンスのないインデックスを見ることはできないだろう。

バックド・ファイナンスのような一部の参加者は、トークンを自由に譲渡可能な状態に保とうとしているが（バックド・ファイナンスのUniswapでの初期のトークンは譲渡可能なERC-20トークンだった）、彼らでさえ償還にはKYCが必要だ。Robinhoodはさらに進んでいるようで、当初はトークンの譲渡さえ制限していた（実際、Robinhoodはオンライン初日にはセルフホストによる譲渡を可能にしなかったが、将来的には可能にする予定だ）。理由は明白だ。しかし、トレードオフとして、これらのトークンは、真の無記名資産というよりも、クローズドプラットフォーム内の借用書のようなものだ。

このテクノロジーギャップは、トークン化されたAAPLを分散型デリバティブ取引所の担保として使用するなど、多くの潜在的なユースケースが今のところ手の届かないものであることを意味します。これは閉鎖的なアプローチであり、暗号通貨ネイティブのユーザーにとってはフラストレーションがたまる。SPVのシステムに障害が発生したり、Robinhoodのインターフェースに不具合が生じたりすると、ブロックチェーンが稼働していてもトークンの取引や決済が中断される可能性がある。また、最初の取引はRobinhood独自のアプリケーション（オーダーブック内部化）と限られた数のパートナー取引所で行われるため、価格発見が断片化される可能性があります。時間が経つにつれて、外部ウォレットへの転送が可能になれば、Robinhoodプラットフォームと外部のDEXまたはOTC市場との間で流動性の分裂が見られるかもしれません - これは裁定取引を複雑にし、スプレッドをさらに広げる可能性があります。

要するに、Robinhoodのトークン化された株式は現在、暗号通貨の形式（オンチェーントークン）を捉えていますが、完全な自由はありません。strong>完全な自由ではない。長期的な強気の見方は、規制が成熟するにつれて、これらのトークンはより自由に利用できるようになり、オンチェーン・マネー市場に優良株の担保を提供することなどが可能になるというものだ。しかし、そのためにはIDを認識できるDeFi（ウォレットのKYCステータスを検証するプロトコル）か、規制のブレークスルーが必要になるかもしれない。それまでは、トークンは目新しさに欠け、DeFiの流動性と革新性を生かすことができないかもしれない。このギャップは（短期的には）摩擦であり、解決されれば（長期的には）大きな触媒となる

Competitive Perspectives

StocksパススルーはRobinhoodだけの分野ではありません。多くのフィンテックおよび暗号化企業が、株式とブロックチェーンの間に同様の架け橋を築いています。以下の表は、Robinhoodの機能を、その主な競合他社/代替品と比較したもので、発売時期、地理的フォーカス、手数料モデル、価格予測、流動性/スプレッド状況の観察に焦点を当てている。

Valuation and Key Metrics Dashboard

Robinhoodのパススルー大戦略は、単なる技術的な実験以上のもので、会社の財務実績と市場機会のレベルで本当に「針を動かす」ことを目指しています。以下では、その総潜在市場（TAM）を推定し、この戦略を検証する際に見る価値のあるいくつかの主要指標（KPI）を提案する。

TAM：EU市場向けの米国株のパススルー：暗号通貨チャネルを通じて4億人のヨーロッパ人のための米国株取引のロックを解除することにより、Robinhoodはかなりの市場をターゲットにしています。では、その規模はどれくらいなのだろうか？EUの世帯総資産は数十兆ユーロで、株式はそのうちの数兆ユーロを占めている。これまで、欧州の個人投資家は伝統的な証券会社を通じて米国株を購入することができたが、しばしば摩擦に直面してきた（手数料が高かったり、EUの規制により特定の米国株ETFを購入できなかったりする）。

ある楽観的な分析によると、EUの株式市場と実物資産（RWA）市場の約30％がパススルー資産に移行した場合、2030年までに欧州のパススルー資産のTAMは6000億ドルに達する可能性があるという。この仮定は積極的であり、導入が非常に早まることを想定している。より保守的なマッキンゼーの調査では、2030年 までの世界のパススルー資産規模は1兆～2兆ドル程度が ベースラインであり、株式の普及は債券などの資産よりも遅 く、「まだ先の話」であると予測している。それでも、欧州が数千億ユーロを手にすると予想するのは妥当だろう。そして、ユーロ圏における米国株のパススルー市場が1000億ユーロになったとしても、それは大きな勝利となるだろう。500万～1000万人のユーザーが、それぞれ平均1万ユーロのパスを持っていることになる。参考までに、Coinbaseの月間ユーザー数は約900万人で、Robinhoodは数年以内に数百万人の欧州暗号株ユーザーを新たに獲得する可能性がある。

TAMにはプライベートエクイティの要素も含まれている：OpenAI（評価額300億ドル以上）やスペースX（1250億ドル以上）のような企業は、パススルーを通じて個人投資家に投資を開放すれば、新たな需要を刺激するだろう。次の大きなもの」への投資を望むAIスタートアップからのペントアップ需要は、定量化するのは難しいが、TAMの増分であることは明らかだ。全体として、正確な数字は異なるが、主な物語は、Robinhoodのパススルー戦略は、競争の少ないブルーオーシャン市場（欧州）で数千億ユーロの機会を開くことができるということである。さらに、このTAMは既存の暗号取引TAMの増分であり、株式取引TAMも部分的に拡大する。伝統的なブローカー事業の一部をカニバリゼーションするかもしれないが、全体的なアイデアは、オンチェーン資産の利便性と柔軟性を求めるユーザーに対応することで「パイを大きくする」ことである。投資家は、TAMのデリバリーを検証するために、欧州のユーザー導入率（新規預金口座数など）についてガイダンスを出すかどうか、経営陣から目を離すべきではありません。

KPI1：Robinhood上のパススルー資産のTVL（ロックされたポジションの合計価値）：重要な指標は、Robinhoodシステム上でホストされているパススルー株式（およびその他のRWA）の合計価値であり、これはパススルー形式のAUC（預かり資産）に等しい。パススルー形式のAUC（預かり資産）。私たちはRobinhoodの株式パスの累積市場価値を見ている。例えば、1,000の株式パスがそれぞれ平均50ドルの価値で発行された場合、それはTVLで50,000ドルになる。 当初は、これは非常に小さな数字になるだろう（Robinhoodが様々な銘柄をカバーする213のパスで静かにローンチしたため、最初の数週間で数百万ドルのオーダーになると予想される）。Robinhoodが稼働開始時にティッカーシンボルの異なる213のパス契約をひっそりと鋳造したため、最初の数週間では数百万ドルの規模にとどまると予想される）。しかし、このコンセプトが市場に受け入れられれば、TVLは急成長する可能性がある。参考までに、2025年半ば現在、全世界の株式パススルー市場の総額はわずか約1100万ドルである。2025年末までに、例えば株式パススルーAUCで1億ドル以上を達成できるかどうかを見てみたい。また、Robinhoodの暗号取引の収益実績と強く相関する可能性が高い。

KPI2：24時間平均スプレッドと流動性指標：商品の実行可能性を判断するためには、取引の質指標、特にパススルー銘柄のビッド/オファースプレッドを監視することも必要です。スプレッド、特に非取引時間帯のスプレッド。スプレッドが一貫して50ベーシス・ポイント（bps）以内であり、適度に深 い場合、健全な流動性を意味する。しかし、200-500 bpsの広いスプレッドが週末に定期的に観察される場合（SolanaのTSLAxで逸話的にそうであったように）、基本的に大きな取引には使用できません。データの一部はRobinhoodによって公開されるかもしれませんし、APIを通じてサンプリングしたり、（引き出しが開始されると）DEXプールを見てサンプリングすることもできます。オーダーブックのスナップショット

さらに、出来高はKPIであり、1日あたりの銘柄パスごとの取引金額です。1日の取引高がわずか数千ドルであれば、プロジェクト全体が実際に役立つというより、マーケティングの仕掛けになっている可能性があります。逆に、一部の人気パスの取引高が伝統的な時間外市場や海外市場の水準に近づくことができれば（参考までに、NASDAQにおけるアップル株の1日の取引高は数十億ドルで、川上がその一部しか食べなくても数百万ドルの水準になる可能性がある）、強い需要の表れとなるだろう。また、週末と平日の出来高を比較する必要があります。重要な前提は、ユーザーは週末に取引を行うということであり、週末の出来高がゼロに近い場合、いわゆる24時間365日の取引は宣伝されているほど価値がないことを意味します。

KPI3：Robinhoodの収益構造と暗号の成長：ここでのRobinhoodの賭けは、その収益源を多様化し、暗号セグメントを通じて成長を取り戻すことです。同社の暗号取引収益はすでに急成長しており、2025年第1四半期には2億5200万ドル（前年同期比100％増）に達し、取引収益の約43％を占めた。パス・スルー銘柄を導入すれば境界はさらに曖昧になるだろうが、Robinhoodはおそらく、技術的には本当に暗号パス・スルーなので、それを「暗号」収益（または新しい「RWA」収益カテゴリー）に分類するだろう。今後の決算報告で、クリプト・セグメ ントのDARTs（1日平均有料取引高）と収益実績を注視したい。望ましい結果は、暗号＋パススルー銘柄が十分な取引量で取引され、伝統的な株式取引の減少を相殺することである。例えば、2025年第4四半期までに、暗号/RWAセグメントが取引収益の50%以上を占めるようになれば、「暗号ファースト」の証券会社への転換に成功したことになる。

もう1つの具体的なKPIは、AUC全体に占めるオンチェーン資産（暗号またはパススルー）の割合である。Robinhoodの総AUCは現在1000億ドルを超えており、数百万人のユーザーアカウントに分散している。これは、ユーザーがポートフォリオの一部をこれらの新商品に移行するにつれて増加するはずである。同社はまた、「オールインワンアプリ」のクロスセリング成功の指標として、暗号商品と株式商品を利用するユーザーの重複を開示する可能性がある。欧州のユーザーが急増しているのであれば（30カ国で稼働したばかり）、これも重要な先行指標となるだろう。

Other KPIs and dashboard items

• European user growthは重要な先行指標となるでしょう。strong>欧州ユーザーの成長：ローンチ以来の欧州での新規サインアップ数と入金口座数（Robinhoodは投資家向け電話会議で時折これを伝えることがある）。これはTAMのキャッシュアウトの鍵となる。

• TAMの償還頻度：裁定取引参加者がTAMを原資産銘柄に償還する頻度。償還頻度が高い場合、裁定取引が活発であり、効率性に問題がある可能性を示す。理想的には、システムが安定しており、アンカースプレッドを頻繁に償還する必要がない。

• 取引される資産の多様性：ユーザーは一握りの人気パス（TSLAx、AAPLxなど）のみを取引しているのか、それとも幅広い範囲を取引しているのか。流動性が上位5つのみに集中している場合、次の200のパスは閑散としている可能性があります。

• その他の新機能の収益：例えば、永久契約のボリューム（スプレッドを経由して暗号収益に）、プレッジ収益（小さいが、ユーザーの粘着性を代表する）、および有料サブスクリプション（ゴールド、コーテックス、バンキング)があります。

そのため、投資家向けのダッシュボードでは、欧州口座数、パススルーAUC、パススルー量（平日と週末の比較）、平均パススルースプレッド、クリプトセグメント収益、クリプト/RWAから得られるRobinhoodの総収益の割合を追跡できるかもしれません。これらの指標は、Robinhoodの「壮大な実験」が実際に市場の支持を得ているかどうかを教えてくれるだろう。現時点では、まだ日が浅い。市場には熱狂的なファンが多いが、実際のユーザー採用と収益への影響はまだ証明されていない。

投資家アクションブック

Robinhoodと「資産のトークン化」という広範なテーマに注目しているファンドマネージャーや投資家のために、以下に概要を示します。今後3年以上の主要なカタリスト、潜在的なリスク警告ポイント、可能性のある戦略的行動。この領域は急速に進化しており、以下はポジショニングのロードマップとして見ることができます。

Bullish catalysts (12-36 month view)

Breakthroughs in chain collateral liquidity

Chain collateral liquidity breakthroughs

Collateral liquidity breakthroughs

トークン化された株式が主流のDeFiプロトコル（Aave、MakerDAOなど）で担保として使用できるようになれば、需要は急増するでしょう。RobinhoodのRWAチェーンは融資プロトコルと連携したり、新しいDeFiプリミティブを支えることができる。RobinhoodのRWAチェーンは、融資プロトコルと連携したり、新たなDeFiプリミティブを支えることができる。複合性が高まれば高まるほど、ユーティリティとユーザー導入が促進され、プラスのフライホイールが生まれる。大きなマイルストーンとなるのは、機関レベルでのDeFiの利用であり、完全に受け入れられることを意味する。

Retail User Funnel Expansion

Robinhood のヨーロッパへの進出と新しいタイプの資産のローンチは、ユーザーベースを大幅に拡大する可能性が高い。例えば、プライベート・エクイティ・トークンが原動力となる）新規登録や資金調達済みアカウントを持つユーザーの急増は、好ましい兆候だろう。他地域へのさらなる拡大や、米国での規制の突破口も、この勢いを増す可能性がある。24時間365日株式」やIPO前の企業への投資に関するメディアのおしゃべりは、定期的にユーザーの関心を呼び起こし、Z世代の群衆は、Robinhoodが株式取引と暗号を統合し、顧客獲得と維持を後押しすることから、Robinhoodを好むかもしれない。

2層技術と24時間365日取引の標準化

ロビンフッドが2024年から25年にかけて開始する予定の「ロビンフッド・チェーン」（Robinhood Chain.(L2）は、より安価で迅速な取引と真の24時間365日取引により、ユーザー体験を向上させることができる。24時間365日の取引が普及すれば、従来の取引所も取引時間を延長せざるを得なくなり、トークン化の提案が実証され、Robinhoodの競争優位性が確固たるものになるだろう。

Bearish Risk Warning Points（提案を損なう可能性のある要因）

Liquidity Crisis or 'Black Swan' Event

週末に市場で危機が発生し、その結果、トークン化された株式市場がアンカリングを維持できなくなったり、マーケットメーカーが手を引いて流動性の問題を引き起こしたりした場合、ユーザーの信頼に深刻な打撃を与える可能性があります。

規制による取り締まりや波及

トークン化された株式の正当性を疑問視する規制措置や、デリバティブとしての課税、コンプライアンスの不備などが、成長を制限する可能性がある。.米国の規制当局による否定的な報告や調査は、投資家の信頼を急速に損なう可能性があります。

技術的またはセキュリティ上の失敗

スマートコントラクトの脆弱性、ハッキング、統合エラー、またはフロントエンドのクラッシュは、ロビンフッドの評判に深刻なダメージを与える可能性があります。トークンの償還と伝統的な決済の間の操作上のミスマッチも信頼を損なう可能性があります。

タイムライン・ヒートマップ（主要な開発ノード、2025年第3四半期→2028年）

• 2025年第3四半期：トークン化された株式がヨーロッパで本格的に稼動、Bitstamp永久契約との統合、Coinbaseの対応の可能性。

• 2025 Q4: 未公開企業トークンの追加; EU初のオンチェーンIPOの可能性; Robinhood Cortex AIが本格稼動。

• 2026: Robinhood L2チェーンの開始; 米国の規制が明確になる可能性; 米国の規制が厳しいままであれば、国際的な拡大を継続。

• 2027: 伝統的な取引所がトークン化された資産に参入する可能性。

• 2028: オンチェーンでの大幅な普及と取引量、24時間365日取引への市場構造のシフトの可能性。

実行可能なアイデアと戦略

株式ポジション管理:投資Robinhood株は、暗号の拡大と高い評価倍率を利用することができます。ブルコールオプションスプレッド戦略は、実行リスクをヘッジしながら、期待されるマイルストーンの周辺で検討することができます。

トークン取引戦略: トークン化された株式と伝統的な株式との裁定取引の機会を利用するか、DeFiプールで流動性を提供する。合成デリバティブとトークン化された株式のペア取引機会に注目する。

パートナー＆エコシステム監視チェックリスト：Robinhoodのエコシステムを検証するパートナーシップ（Aave、伝統的な金融機関など）に注力する。また、競合他社（Coinbase、Binance）を監視し、肯定的な検証と潜在的な脅威の両方を監視する。

データソースとリサーチトラッキング RWA.xyz、CoinGecko、DeFiLlama、Dune Analyticsなどのカンバンボードを使ってリアルタイムの洞察を得る。ESMAやSECの規制動向を注視しましょう。

要するに、投資家は長期的な混乱の可能性を評価しながら、株式、トークン、より広範なフィンテックのトレンドに分散した戦略を用いて、短期的なリスクを慎重に管理する必要があります。