Insights4.vc: 2025年TradFiブロックチェーン導入ガイド

ステーブルコインの取引量（調整後と未調整の比較）

ステーブルコインの供給量、出典：Stablecoin

実物資産のトークン化が加速：265億ドル以上の実物資産（RWA）がオンチェーンでトークン化され、1月から70％増加した。その資産価値の90％近くはプライベート・クレジットと米国債によるもので、ブラックロックのイーサベースのマネー・マーケット・ファンド（BUIDL）だけでも29億ドルの運用資産がある。

Large deals and partnerships: 伝統的な金融（TradFi）と暗号通貨インフラは、M&Aを通じて収束しつつある。コインベースは2025年8月に29億ドルで暗号デリバティブ取引所Deribitを買収した。リップル社がUSDC発行会社のサークル社を50億ドルで買収しようとしていることは、ステーブルコイン分野への警告であることは間違いない。

規制当局が新たなルールを設定: 米国は2025年7月に初の連邦安定コイン法（GENIUS法）を制定し、発行者のライセンス制度を設けるとともに、適切に裏付けされた決済用安定コインは証券ではないことを明確にした。一方、EUのMarkets in Crypto Assets Regulation (MiCA)の枠組みは、ステーブルコインの準備と規制に関する厳格なルールを展開し、香港の規制当局は、2025年8月1日からステーブルコイン発行者にライセンス許可を発行しており、これらはすべて、従来のプレーヤーにより法的確実性を提供している。

銀行は試験運用から本番運用へ：銀行は、24時間365日の国境を越えた送金、担保市場、預金トークンなどの中核的な目的でブロックチェーン技術を活用しています。JPモルガン・チェースのOnyxネットワーク（預金トークン・システム）は現在、1日あたり約20億ドルの内部送金を決済しており、7月には、20以上の銀行が率いるコンソーシアム（Fnality）が、トークン化された中央銀行資金と国債の間でオンチェーン日中レポスワップを実行し、カーゴバンク・カウンターパーティー（DvP）のほぼリアルタイムの決済を可能にしました。

資産運用会社の大規模トークン化ファンド：2025年、主要な資産運用会社がオンチェーンファンド株を立ち上げた。フランクリン・テンプルトンのオンチェーン米国政府マネーファンド（FOBXX）はAUM7億ドル以上に成長（その株式はステラ上で取引され、ポリゴンとアービトラムL2に接続されている）。BlackRockのUSD Digital Liquidity Fund (BUIDL)はイーサで20億ドルを超え、Apolloの新しいトークン化クレジットファンドは数ヶ月で1億ドルを調達した。これらの取り組みにより、決済時間はT+0まで短縮され、ウォレット経由の最低投資額は約100ドルなど、投資家の参入障壁が広がった。

技術的基盤は成熟しつつある：パブリックチェーンのインフラは企業により適している。イーサL2ネットワーク（BaseやArbitrumなど）は、L1レイヤーよりも桁違いに高いスループットと手数料を提供し、取引価格は0.01ドルと低く、最終確認は1～2秒で行われるため、イーサのセキュリティを犠牲にすることなく機関投資家ユーザーを惹きつけています。プライバシーとコンプライアンスのアドオンは、ゼロナレッジのコンプライアンス証明モジュールからライセンスされたアセットラッパーに至るまで、銀行グレードの要件を満たすように徐々に改良されており、パブリックチェーン上で選択的に開示されるセンシティブな取引を可能にしています。

新たなリスクの管理：機関は慎重に管理を進めています。ステーブルコインの改革は、1:1の準備と監査を強制することで、資金流出のリスクを排除することを目的としています。主要なカストディアンはSOC2報告書を保持し、単一障害点を防ぐためにMPCキースライスやハードウェアセキュリティモジュール（HSM）などの高度な鍵管理技術を使用している。スマートコントラクトとクロスチェーンブリッジは最大の技術リスク分野であり、正式な監査を通じて検討され、エクスポージャが制限されている。初期のパイロットプロジェクトでは、融合メカニズム（一時停止スイッチ）と冗長性メカニズム（マルチチェーンまたはフォールバックシステム）を実装し、ブロックチェーンコンポーネントに障害が発生した場合でも財務的安定性を確保しています。

採用

2025年、ブロックチェーンネットワークの活動は過去最高を記録しており、憶測ではなく実際の現場での採用を示唆しています。主要なレイヤー1およびレイヤー2のネットワークでは、1カ月あたりのアクティブアドレス数がすでに数百万から数千万に達している。特筆すべきは、Solanaが月間アクティブアドレス数約5,700万でトップであり、高スループットの分散金融（DeFi）とNFTアプリケーションのおかげである。一方、Base（Coinbaseによって立ち上げられた）のような新しいEther Layer-2ネットワークは、手数料が非常に安く、ユーザーベースも整っているため、Etherのような確立されたネットワークは、手数料が高いにもかかわらず、月間アクティブアドレス数は約960万である。一方、Base（Coinbaseによって立ち上げられた）のような新しいEther Layer-2ネットワークは、その超低手数料と既製のユーザーベースで、すでに2150万の月間アクティブアドレス数を誇っています。

オンチェーン取引数も同様の増加傾向を示している。例えば、決済で知られるトロンは、現在1日平均860万件の取引を行っており、前年から12%増加していることから、活発なステーブルコインとゲームの活動がうかがえる。主に価値の貯蔵として使用されるビットコインでさえ、機関投資家がETFの採用を通じて利用を促進しているため、月間アクティブアドレスは1000万を超えている。重要なトレンドは、リテール主導のネットワーク（大量のマイクロペイメントとゲーム）と機関投資家志向のネットワーク（量は少ないが金額は大きい）の間の乖離です。

ステーブルコインの採用

USDステーブルコインは、取引所、送金、DeFi間の事実上の決済媒体となりました。チェーン上のステーブルコインの送金量は増え続けています。2025年8月だけで、約3兆ドルがステーブルコインを介してオンチェーンで送金され、前年同月比92％増となった。この送金量の多くは、多くの大規模ネットワークによってもたらされている。イーサとトロンはステーブルコイン取引の大部分を処理し、イーサは高額なDeFiと機関投資家のフローに使用され、トロンはリテールUSDTの送金を支配している（トロンは2025年5月に2億7300万ステーブルコイン取引を処理した）。現在、イーサは（USDCとDAIに牽引され）安定コイン総供給量の～65%を占め、トロンは～30%を占めている（ほとんどがUSDT発行）。ステーブルコインの利用は多様化している。取引所では引用通貨として暗号通貨取引量の約80%に貢献している。また、チェーン上では、国境を越えた即時決済やレベニューファーミングをサポートしている。特筆すべき発展として、FXの多様化のために使用される米ドル以外のステーブルコイン（シンガポールのXSGDやユーロステーブルコインなど）の成長が挙げられるが、米ドルを裏付けとするステーブルコインは依然として市場シェアの約95％以上を占めている。サークルのUSDCとテザーのUSDTは年間数兆ドルを決済し、企業によるデジタルキャッシュとしての保有も増えている。

トークン化された資産とRWAの成長

決済以外にも、2025年はトークン化された実物資産（RWA）にとって画期的な年です。トークン化された米国債商品とマネーマーケットファンドは、高金利を背景に特に急成長している。2025年4月現在、パブリックチェーン上のトークン化された米国債と関連ファンドの運用資産（AUM）総額は57億ドルを超え、上昇を続けている。2025年半ばまでには、推定265億ドルのRWAがオンチェーン化され、国債、民間クレジット、不動産、ファンド株式がカバーされる。すでにいくつかのオンチェーン投資信託がオンライン化されている。フランクリン・テンプルトンのオンチェーン米国政府マネー・ファンドは、短期国債に投資する「40活動法」ファンドで、2025年8月31日現在、レガシーAUMが7億4400万ドルあり、株式台帳としてステラとポリゴンを使用している。2024年後半にローンチされたBellard's USD Digital Liquidity Fund (BUIDL)は、マネー・マーケット・ファンドのトークン化された株式を暗号プラットフォームに提供することで、1年間で20億ドル以上を調達した。オルタナティブ資産でさえも、この活動に参加している。KKRやアポロのようなプライベート・エクイティ大手は、クレジット・ファンドの一部をトークン化し、適格な投資家がより低い最低投資額と迅速な流動性で参入できるようにしている。特筆すべきは、2025年6月までに、Apolloのトークン化された多角化クレジット・ファンド（ティッカーシンボルACREDでSecuritize経由で発行）のオンチェーン運用資産が1億600万ドルに達したことだ。これらの例は、トークン化がもはや単なる話ではなく、実質的な資産を持つ投資可能な商品を生み出していることを示しており、多くの場合、イーサやポリゴンなどのパブリックチェーンを使用して決済され、一方で米国証券取引委員会（SEC）によって規制されたファンド構造を通じて伝統的な規制を維持しています。

資本市場と株式活動

伝統的な資本市場もIPOやM&Aを通じてブロックチェーンと相互作用しています。2025年前半には200件以上の暗号通貨関連のM&A取引があり、その総額は約200億ドルに上ったのに対し、2024年全体ではわずか28億ドルに過ぎなかった。例えば、2025年8月、コインベース（NASDAQ: COIN）は、世界最大の暗号通貨オプション取引所であるDeribitを29億ドルで買収し、コインベースは瞬く間に世界最大の暗号デリバティブ取引業者となった。決済分野では、Stripeが安定コイン決済の新興企業Bridgeを11億ドルで買収し、暗号通貨とフィアット通貨の相互運用性を加盟店ネットワークに統合した。伝統的な銀行も積極的に関与している。

スタンダード・チャータードは暗号通貨カストディアン・プラットフォームのZodiaへの出資比率を高め、ナスダックはデジタル資産カストディアンの戦略的買収を行ったが、これらの取引は小規模で、取引の詳細は明らかにされないことが多い。一方、Coinbaseの後にIPOを目指す主要な暗号通貨企業は現れていない。その代わりに、Circleのように特別目的買収会社（SPAC）や直接IPOのルートを通ろうとした企業もあるが、市場の状況により保留されている。全体として、この傾向は業界の統合につながり、取引所、フィンテッ ク、銀行といった規制のある大手プレーヤーは、デリバティブ・プラット フォーム、カストディアン、トークン化技術などの機能をゼロから 構築するのではなく、買収することで拡大している。このM&Aのトレンドは、より明確な規制環境と暗号通貨の魅力的な評価に支えられ、今後も続くと予想される。

規制のマイルストーン

2025年6月以降、複数の規制のマイルストーンにより、銀行、資産運用会社、フィンテック企業によるブロックチェーン利用の状況が変わりました。strong>。米国では、議会が2025年7月17日、ステーブルコインに特化した米国初の連邦法であるGuiding and Establishing National Innovation in U.S. Stablecoin Act (GENIUS Act)を可決しました。2025年7月18日に大統領が署名したこの法律は、決済ベースのステーブルコインを定義し、発行者は米国通貨監督庁（OCC）または州機関を通じてライセンスを取得し、100％の準備金の裏付けや毎月の情報開示などの健全性基準を満たすことを義務付けている。法案はまた、そのような安定したコインを証券の定義から除外し、SECの管轄から外し、独自のトークンの発行を検討している銀行に明確なガイドラインを提供する。

この法律は制定から18カ月後の2027年1月以降に施行されるが、企業がコンプライアンスを調整する移行期間を確保するため、規制当局が規則を早期に実施する場合はそれよりも早く施行される。欧州では、Markets in Crypto Assets (MiCA)規制が施行され、ステーブルコイン（資産参照トークンや電子マネートークンとして知られる）に関する規則が2025年に完全施行される。MiCAは、特に、ユーロペッグされたステーブルコインは、償還のための名目的な価値を維持し、手数料を徴収せず、EU域内で事業を行うことを求めている。ライセンスを取得した。さらに、MiCAは暗号サービスプロバイダー（取引所やカストディアンを含む）に2025年初頭までにライセンスを取得するよう求めているため、銀行や資産運用会社は規制対象となる事業体と協力するか、自らライセンスを取得することになった。

アジアでは、香港金融管理局が2025年7月にステーブルコインの規制枠組みを発表し、監査やフロート管理などの要件に関する説明文書が7月下旬に発行された。香港は、ステーブルコインの発行者やウォレットプロバイダーからの申請を受け入れることを目指しており、これまでの慎重な姿勢とは一線を画し、規制の保護下にある地域の中心地として位置づけている。シンガポールは、2025年までに主要な金融センターが同様の基準に収斂するよう、早ければ2022年にシンガポール金融管理局（MAS）の準備要件など、ステーブルコイン発行のためのガイドラインを導入している。こうした規制の取り組みは、TradFiの導入に直接的な影響を与える。銀行は現在、米国とEUの銀行法に基づき、預金トークンを発行するライセンスを明確に取得している。資産運用会社は、販売プラットフォームが認可されることを知った上で、トークン化されたファンドを立ち上げることができる。フィンテック企業は、暗号サービスに対するKYCとAMLの期待が明確になった。全体的な影響としては、規制の不確実性が減少している。経営幹部は、もはや規制当局を待つという言い訳を使うことはできない。代わりに、ルールは整備されており、それを遵守し、施行することが不可欠である。

銀行

優先的なユースケース

銀行は2025年、次のようなユースケースでのブロックチェーン技術の利用に注力するでしょう。特に従来のインフラが遅かったり断片化されていたりする場合に顕著です。その一例がトークン化された預金で、銀行預金をデジタルに具現化したもので、チェーン上で即座に送金できる。これにより、銀行内および銀行間での24時間365日の送金が可能になり、企業の財務担当者や社内の流動性管理にとって重要な役割を果たす。JPモルガン・チェースはこの分野のパイオニアである。同社のJPMコイン・システム（その一部は現在Partior/Kinexysと改名）は、機関投資家の顧客が認可されたブロックチェーン上で米ドルをグローバルに送金することを可能にしている。2025年半ばの時点で、JPモルガンのネットワークは支店と顧客の間で毎日約20億ドルのオンチェーン預金を送金しており、国境を越えた決済時間を数時間から数分に短縮している。

JPモルガンは現在、パブリックチェーン（おそらくイーサかL2ネットワーク）に基づく預金トークンであるJPMDの試験運用を準備しており、プライベートネットワーク以外にもサービスを拡大することを目指している。その他の主なユースケースとしては、例えばコルレス・バンキングでの遅延を回避するためにステーブルコインやCBDCのようなトークンを使用した即時のクロスボーダー決済、担保をトークン化して日中または即時の質権設定と放出を可能にする担保流動性、日中レポ・マーケットプレイスなどがある2025。ある銀行の金庫が別の銀行に債券を数時間買い戻し、その代金は中央銀行の通貨トークンを使って支払われる。すべて分散型台帳技術（DLT）ネットワーク上で行われ、ポジションは即座に決済できる。これは、銀行が（夜間だけでなく）1時間単位で流動性を最適化し、資本を節約し、取引の失敗を減らす可能性がある未来にとって、良い兆しである。Baton SystemsやHSBCのFX Everywhereなどのプロジェクトは、すでに共有台帳を使用して、Herstattリスクを伴わないクロスカレンシー取引のPvP決済を可能にしています。

パイロットプロジェクトと稼働中のシステム

多くの銀行主導のブロックチェーンネットワークが現在稼働中、または後期のパイロット段階にあります。JPモルガン・チェースのOnyxに加え、UBS、バークレイズ、サンタンデール、三菱UFJフィナンシャル・グループなど約15の大手銀行が参加するコンソーシアムであるFnality Internationalも、中央銀行預金に裏打ちされた一連の認可決済システムの構築を目指している。2023年12月、Fnalityの英国ネットワークはポンド建て決済を行い、イングランド銀行から承認を受け、イングランド銀行のオムニバス口座を利用してロイズ銀行とサンタンデール銀行との最初のリアルタイム取引を処理した。2025年7月までに、BNPパリバがFnalityの英国システムに参加し、ロイズ銀行とのオンチェーン金利スワップ支払いを行い、トークン化されたスターリングを通じてスワップキャッシュフローの合計を効果的に支払い、すべてのプロセスは数秒で行われ、スワップの担保が支払いと同時に移転されたため、完全なカーゴバンキング取引が可能になりました。このような大規模なDLT決済ユーティリティに複数の銀行が参加したことは、規制されたブロックチェーン・ネットワークが真のホールセール決済義務を果たせることを示す画期的な出来事である。もう一つの例は、DBS銀行、JPモルガン・チェース、テマセクが共同で設立した国境を越えた銀行間ネットワークであるPartiorで、すでにアジアの認可チェーン上でシンガポール・ドル、米ドル、日本円のリアルタイム送金を提供している。リテール分野では、シグネチャー・バンクのシグネット・プラットフォーム（シグネチャー・バンク閉鎖前）とシルバーゲート・バンクのSENプラットフォームが、24時間365日の企業間決済にトークン化された預金プラットフォームの有用性を米銀に示した。ネットワークを検討している。

Public vs. Permissioned Chains, a decision map

銀行にとって重要な戦略的決定の1つは、これらのユースケースにパブリックチェーンとパーミッションチェーン、プライベートチェーンとフェデレーテッドチェーンのどちらを使うかということです。これまで多くの銀行は、参加者が明確でルールに強制力がある許可制チェーンや準プライベートL2ネットワークを好んで利用してきた。その例として、Fnality（メンバー限定で中央銀行が規制）やJPMコイン（銀行が運営）などがある。パーミッションチェーンシステムは、パブリックチェーンの広範な相互運用性を犠牲にして、プライバシーと管理の面で保証を提供している。しかし、この傾向は徐々に変わりつつある。特に、トークン化された債券の発行や、適格な投資家であれば誰でも保有できるイーサの預金など、多様な取引相手へのアクセスが必要とされる場合、銀行は特定の資産に対してパブリック・チェーンの利用を試みている。パブリック・チェーンとコンプライアンスを両立させるため、銀行は、許可されたチェーン・ラッパーやスマート・コントラクトの使用、KYCを確保するためのホワイトリスト・アドレスへのトークンの送金、パブリック・チェーンL1に固定しながら許可されたバリデータのセットを実行できるL2ネットワークの利用など、アドオン・ソリューションを採用している。ブロックチェーン取引はデフォルトで透明であるため、プライバシーはもう一つの懸念事項である。銀行はゼロ知識証明やビュー・キーなどのプライバシー・スタックを評価している。ゼロ知識証明は、取引の根底にある詳細を外部に明かすことなく、取引がマネーロンダリング防止チェックや債務約款などの特定の条件を満たしていることを検証することができる。

ブロックチェーンを銀行の基幹システムに統合するのは容易なことではない。大手金融機関は社内にデジタル資産部門を設置し、DLTプラットフォームを総勘定元帳、決済センター、保管システムといった従来の元帳に接続している。重要な統合の一つは、勘定系システムにある。顧客が銀行口座からトークンに100ドルを送金する場合、コア元帳は預金の100ドル減額を表示しなければならず、一方ブロックチェーン元帳は100ドルのトークンが発行されたことを表示しなければならない。この双方向のリンクはミスマッチを避けるために厳密でなければならず、通常はリアルタイムで更新されるAPIやミドルウェアによって実現される。多くの銀行は当初、シャドーモードでパイロットプロジェクトを並行して実施し、既存のシステムを使用して、決済レイテンシー、ブロックチェーン上のクロスボーダー決済とSWIFTの決済の速度（最近のパイロットでは数時間に対し、通常は10秒程度）、障害率（ブロックチェーンのアトミック決済は、外国為替の決済を指標の1つとして、ほぼゼロの障害を約束する）、障害またはミスマッチ取引の削減などの主要業績評価指標（KPI）を測定した。失敗や不一致取引の減少）、照合時間の節約（共有台帳は照合の時間をなくし、いくつかのプロジェクトではバックオフィスの照合が50％から80％削減されたと報告されている）、流動性または資本効率。

後者は重要です。例えば、分散型台帳技術（DLT）を利用した日中レポは、銀行が担保を1日に何度も再利用することを可能にし、必要とされるピーク時の流動性を削減できる可能性があります。また、ブロードリッジDLTの初期の試験では、銀行が流動性の追加利用を何時間も解除でき、必要なバッファーを削減できることが示されています。銀行は、トークン化された担保の使用、当座貸越手数料や日中借り入れ要件の低下などを通じて、日中の金利コストや、決済サイクルの短縮はエクスポージャーの低下を意味するため、カウンターパーティーリスクエクスポージャーなどの指標に対するこれらの試験的導入の影響を注意深く見守るだろう。全体として、銀行のブロックチェーン導入は実験的なものから実用的な展開へと移行しており、特に決済プロセスにおいて、時間、コスト、資本を節約できることは明らかです。

資産運用会社

トークン化されたファンドと証券、資産運用規模（AUM）と商品：伝統的な資産運用会社は今日、主にトークン化されたファンドとRWAトークンを通じて、有形資産をチェーンに取り込んでいます。トークン化されたファンドの累積AUMは2025年9月までに10億ドルの大台を超え、現在も急成長している。

大きく分けて2つのカテゴリーがあります。最初のカテゴリーは、トークン化されたマネーマーケットと債券ファンドで、チェーン上の低リスクの収入商品へのアクセスを提供します。2つ目のカテゴリーは、トークン化されたプライベート・エクイティ、クレジット、不動産などのオルタナティブ資産で、流動性を提供し、伝統的な非流動性資産へのアクセスを提供する。最初のカテゴリーでは、いくつかの大手企業がトークン化されたマネー・マーケット・ファンドを立ち上げている。

一例として、フランクリン・テンプルトンの連鎖型米国政府マネー・ファンドがある。このファンドは米国債に投資し、現在7億ドル以上の運用資産を持つ。このファンドの革新的な点は、公的な株式登録機関としてパブリック・チェーンのステラを使用していることで、SECに登録され、チェーン上にマスターレコードを持つ最初のファンドとなっている。このファンドの株式（BENJIトークン）はPolygonとArbitrumでも取引できるようになり、流通が拡大した。BlackRockは2024年末に私募流動性ファンドであるBUIDLを立ち上げ、トークン化された株式をメインのEtherNetwork上でオンライン化した。2025年半ばまでに、BUIDLは約30億ドルの運用資産を持つ世界最大のトークン化されたRWA商品となり、Coinbaseや他のデジタル資産プラットフォームを通じて適格投資家に分配されたと伝えられている。

ウィズダムツリーのような競合他社は、トークン化されたトレジャリー・ファンドや、ウィズダムツリーのプライム・ファンドのようなトークン化された現金さえも立ち上げている。2025年半ばまでに、ウィズダムツリーの様々なトークン化ファンドは約3億1500万ドルの資産を持つことになる。オルタナティブ投資の面では、ハミルトン・レーンが2022年に、KKRが2023年に、プライベート・エクイティ・ファンドの一部をトークン化しており、こうした取り組みはますます強まっている。例えば、ハミルトン・レーンのプライベート・エクイティ・ファンドのトークン化されたサブファンドは、チェーン上で数百人の新規投資家と数千万ドルの申し込みを集めたと報告されている。

Apolloのトークン化クレジットファンドであるACREDは、2025年初めにProvenanceまたはCentrifugeプラットフォームを通じてイーサ上でローンチし、6月までに暗号収入ファンドからの5,000万ドルを含むオンチェーン投資で瞬く間に1億ドルを突破した。重要なのは、これらのトークン化されたファンドは独立した暗号ファンドではないということだ。従来の投資家が通常のチャネルを通じて購入できるファンドと同じプールであり、現在はデジタルトークンの形でもある。販売戦略は様々だ。フランクリンとウィズダムツリーが提供するファンドは、異なるネットワーク上の投資家に対応するためにマルチチェーンを採用している。BlackRockのBUIDLとApolloのCredit Fundはシングルチェーンのイーサを選択し、管理を簡素化するために単一の証券代行会社（通常はSecuritizeやTokensoftのようなフィンテックパートナー）を持っている。

また、トークン化されたインデックスやETFが間もなく登場すると見られています。ブラックロックは、規制当局の承認を前提に、S&P500トラッカーなどの幅広い株式ETFのトークン化を模索している。承認されれば、数兆ドルの株式資産が24時間365日のオンチェーン取引に開放されることになる。トークン化されたファンドのAUMの現在の規模は、伝統的な金融（TradFi）に比べれば小さいかもしれないが、急速に成長しており、その方向性は決まっている。保守的なブラックロックでさえ、最終的にはすべての資産をトークン化すると公言している。

テクノロジーのビルディングブロック

優先されるネットワーク（2025年）

金融機関は、以下のような数少ないブロックチェーンネットワークに引き寄せられつつあります。スループット、最終的な確実性、コスト、エコシステムの成熟度といったニーズを最も満たす数少ないブロックチェーン・ネットワークに引き寄せられています。パブリックチェーンの分野では、イーサは大規模な開発者ベースと流動性で優位を保っており、広範な相互運用性を必要とする資産（DeFiと相互作用する可能性のあるファンドや証券など）のトークン化には好ましい選択肢です。しかし、イーサリアムL1の制限（～10～15TPS、変動手数料）により、ほとんどの機関投資家の活動はL2ネットワーク（Arbitrum、Optimism、Base、Polygonのゼロ知識証明ネットワークなど）か、企業向けに最適化された他のL1ネットワークで行われています。

例えば、ヨーロッパにおける多くのトークン債パイロットプロジェクトは、プライバシー保護のためにイーサのサイドチェーンやライセンスされたイーサインスタンスを使用しています。Polygonもまた、その高い採用率、低い手数料、イーサネット仮想マシン（EVM）との互換性により、トークン化資産分野で人気がある。業界データによると、Baseの登場によってトークン化資産の選択肢が増える前の2024年、RWAトークン額ではPolygon、Ether、Arbitrumがトップ3のネットワークだった。また、よりカスタマイズするためにCosmos SDKチェーンやPolkadotパラレルチェーンを使用する組織も増えています。

欧州のデジタル債券市場の中には、カスタマイズされた台帳上で稼働するユーロクリアのDLT債券プラットフォームなど、厳選されたバリデータが運営するライセンス取得済みのCosmosチェーンを使用しているところもあります。スループットとファイナリティの観点から、組織は5秒未満で取引を完了し、アクティビティのバーストを処理できるネットワークを求めています。

SolanaとAvalancheがよく挙げられます。Solanaは高いTPSと約400ミリ秒のブロックアウト時間を提供しており、これはトレーディング・アプリケーションにとって魅力的で、一部のTradFiトレーディング会社はオンチェーン・オプションやFXの実験にSolanaを使用しています。Avalancheのサブネットは、カスタムネットワークがAvalancheのメインネットワークに決済することを可能にし、多くの銀行が資産発行をテストするためにチェーン上のKYCで規制サンドボックスネットワークを試している。

分散化とコントロール

金融機関は現実的な観点から分散化を懸念しています。彼らは、プライベート・チェーンにおいて、自分たち以外のいかなる当事者も台帳を一方的に変更したり、終了させたりできないようにしたいと考えています。イーサとビットコインは、大規模な検証者とノードを擁し、高度に非中央集権的であると考えられている。これとは対照的に、許可制のチェーンではノードの数がほんの一握りである可能性があり、陰謀や失敗の可能性が高くなる。これを軽減するために、Fnalityのような連合チェーンは、多数のメンバーノードを募り、中央銀行の決済ファイナリティ保護を得るなど、法的な承認を求めて信頼を高めている。純粋にパフォーマンスという観点では、高性能なレイヤー1とイーサネットのレイヤー2のどちらが良いか悪いかという議論がある。多くの企業開発者は、別のテクノロジー・アーキテクチャに移行するよりも、イーサ・エコシステムに固執し、レイヤー2やサイドチェーンを通じて拡張し、相互運用性を高めることを望んでいる。このことは、Polygon zkEVM PermissionedやConsensys Lineaのような、強化されたプライバシーでロールアップを実行できる、機関志向のレイヤー2ソリューションの台頭が証明しています。

プライバシーおよびコンプライアンスモジュール

ブロックチェーントランザクションにプライバシーレイヤーを追加することは、厳しい規制要件を考えると、多くのTradFiユースケースにとって重要です。ゼロ知識証明（Proof of Zero Knowledge）が選ばれるツールになりつつある。例えば、AZTEC Networkは、2023年の移行に先立ち、IDだけでなく金額も隠蔽するゼロ知識暗号を使用して、イーサ上での秘密資産移転を可能にするために試験的に使用されました。ゼロ知識証明は、金融機関がコンプライアンスを確保するためにも使用される。KYCを完了し、制限に違反していない2人の参加者の間で取引が行われたという証明を提供しながら、参加者の身元を明らかにすることなく、パブリックチェーン上で取引を行うことができます。2022年から2023年にかけてシンガポールで実施されているGuardianプロジェクトは、投資家にゼロ知識に基づく検証証明書を提供することで、これを証明しています。ウォレットがDeFi取引を実行する前に、スマートコントラクトは、チェーン上でウォレットの身元を明らかにすることなく、信頼できる組織によって発行された有効なKYC認証情報をウォレットが持っていることをチェックします。

鍵の閲覧または選択的開示もまた別のアプローチです。R3 Corda（ブロックチェーンではなくDLTです）のような企業向けのチェーンでは、ピアツーピアの暗号化を使い、関係者だけが取引の詳細を見ることができるようになっています。新しいプロトコルの中には、必要に応じて取引を検査できるように、第三者（規制当局など）が鍵を利用できるものもある。Stellar上に構築されたIBMのWorld Wire決済ネットワークでは、参加銀行はAMLチェックのために、規制当局のみが解読できる暗号化されたメモを使用して取引の詳細を見ることができる。Etherでは、ERC-1404やその他のトークン標準によって、送金に伴う制限や、送金と同時にID情報を送信するなど、チェーン外のデータ交換が可能になる可能性がある。資金をプールし、プライバシーを保護するために混合することができますが、プール内のユーザーはKYC検証され、オペレータは必要に応じて匿名化を解除することができます。EUのいくつかの銀行は2025年にこのコンセプトをテストし、GDPRのプライバシーとAMLのトレーサビリティの両方が、復号化機能を持つ仲介者によって満たされるかどうかを確認した。

コンプライアンス・トークンの拡張は一般的です。セキュリティトークンには、ホワイトリストをチェックしたり、ある限度以上の送金を禁止したりするロジックが含まれていることがよくあります。この例は、ヨーロッパで使用されているTokenyプラットフォームで、各トークンは、適格投資家からの登録された契約を参照するスマートコントラクトを含んでいる。BobがAliceにトークンを送ろうとして、Aliceのウォレットが承認された投資家として登録されていない場合、送金は失敗する。これにより、オンチェーン証券法の遵守が保証される。同様に、Fireblocksは送金ルール情報を強制するエンジンを導入しており、送金元と受取人に関するメタデータを機関投資家のstablecoin送金に添付することができ、受取機関のみが読み取ることができるため、金融活動作業部会（FATF）のオンチェーン送金ルールに対応しています。

カストディ・インフラ

デジタル資産のカストディ・ソリューションを選択することは、どの機関にとっても重要です。そのハードルは高いのです。エスクロー・プロバイダーは銀行レベルのセキュリティを提供し、強力な内部統制を実証しなければなりません。一般的に、機関投資家のカストディには、テクノロジー、法規制、保険など、さまざまな側面が関わってきます。技術面では、主要なエスクロー組織は、ハードウェア・セキュリティ・モジュール（HSM）やマルチパーティ・コンピューティング（MPC）を用いて秘密鍵を保護している。MPCは、耐タンパー性のある物理的なデバイスであり、デバイスを離れることなく鍵の保管や署名が可能である。また、MPCでは、エスクロー組織、クライアント、リカバリ・サービスなど、複数の当事者が鍵の断片を保有し、各当事者が1つの断片を保有することができる。トランザクションの署名は複数の当事者によって共同で生成されるため、どの当事者も完全な秘密鍵を持つことはできない。これは単一障害点のリスクを低減し、FireblocksやZodiaなどの企業は、銀行がHSMを安心して使用できる理由としてこれを挙げている。

鍵のスライシングと地理的冗長性は標準的です。機関投資家のカストディアンは通常、複数のデータセンター、あるいは複数の国や地域に分散されたキーマテリアルを保管しています。例えば、Coinbase Custodyは、ニューヨーク、ダブリン、シンガポールにキー・シャーディングを保管し、一カ所で壊滅的な事象が発生しても鍵が失われないようにしている。また、災害復旧手順も用意されている。スライスを保管するサーバーが危険にさらされた場合、安全な保管庫に保管されたバックアップから鍵を再生成するプロトコルを使用することができる。内部統制に関しては、多くのホスティング組織がSOC 1 Type 2およびSOC 2 Type 2の認証を取得している。これらの認証は、ISO 27001認証とともに、従業員の審査や引き出しの承認など、カストディアンのプロセスが業界基準を満たしていることを証明するものです。

さらに、規制上の認可は非常に重要です。AnchorageはNational Trust Bankの認可を受けており、Coinbase Custodyはニューヨーク州の信託会社です。AnchorageはNational Trust Bankの認可を受けており、Coinbase Custodyはニューヨーク州の信託会社である。顧客資産は法的に分離され、証券カストディアンがどのように運営されているかに似て、倒産時にはアクセスできなくなる。

保険は非常に重要です。ほとんどの機関カストディアンは、1億ドルの保険など、一定の限度額までデジタル資産の盗難をカバーする犯罪保険に加入しています。例えばジェミニは、独自の保険会社を通じて2億ドル以上のコールドストレージ・ウォレット保険を購入したと強調している。保険は、特定の国でのハッキングなど、すべての状況をカバーするものではありませんが、多くのリスク委員会にとって不可欠なものです。

運用面で考慮すべき点としては、24時間365日のサポート体制、ホットウォレットの要求から約1時間以内、コールドウォレットの要求から24時間以内に資産が送金可能になるという保証などの引き出しに関するSLA（サービスレベルアグリーメント）、ポートフォリオシステムと統合するためのレポートやAPIなどがあります。現在の大きな違いは、プルーフ・オブ・リザーブ（proof-of-reserve）またはプルーフ・オブ・チェーン（proof-of-chain）です。BitGoのような一部のカストディアンは、オンチェーンアドレスや監査証明を見て、資産が1対1で保有されていることを独自に検証するツールを顧客に提供している。2022年のFTXのクラッシュ後、機関はカストディアンが資産を再担保したり誤用したりしないよう透明性を維持するよう求めた。カストディアンはまた、オンチェーン残高を顧客台帳と毎日照合するなどの会計管理、手作業による鍵の断片化を保護するための金庫のような物理的セキュリティ対策、一部のカストディアンは鍵を鋼鉄に刻印して銀行の金庫に保管するディープコールドストレージをまだ使用している。

まとめると、ホスティングの基準のリストには、規制への準拠、技術的セキュリティ、監査可能性、保険への加入、運用の回復力、拡張性が含まれます。多くの組織はマルチソースホスティングを選択し、ベンダーのロックインを回避し、バックアップを提供するために、2つか3つのホスティング組織を使用しています。バンク・オブ・ニューヨーク・メロンのような大企業が現在デジタル資産のカストディ領域に参入しており、ナスダックも（現在は保留中ではあるが）参入を計画しているという事実は、やがてデジタル資産のカストディが株式や債券と同じ企業に統合され、同じ厳格な基準に従うようになることを示唆している。

リスクと制約

多少の進展はあるものの、ブロックチェーンを中核インフラとして採用することは、従来のリスクに加え、新たなリスクをもたらします。導入を計画するエグゼクティブにとって、これらのリスクと緩和戦略を明確に理解することは非常に重要です。

市場リスク

暗号通貨市場はボラティリティが高いことで知られていますが、伝統的な金融では、市場リスクは暗号資産を保有する際の原資産のボラティリティや、ステーブルコインのデカップリングから生じます。例えば、資金管理にUSDCを使用する企業は、USDCが1ドルの価値を維持し、2023年3月のようなショートランを経験しないことを確信する必要がある。リスクを軽減する手段としては、GENIUS Actのような新しい法律が安定コインの発行者に100%現金または米国債を保有することを義務付けるなど、完全保留で規制された安定コインの保有にこだわること、流動性のある現金に対する安定コインの保有量に上限を設けることなどが挙げられる。

もう一つの市場リスクは流動性リスクです。ある組織が資産（ローンなど）をトークン化し、オンチェーン販売に依存している場合、ブロックチェーン市場が凍結または分裂した場合、流動性の危機に直面する可能性があります。DeFiの流動性は過去の経済不況で枯渇している。セカンダリー市場の取引が低迷すれば、資産運用会社はトークン化された債券を迅速に償還できない可能性がある。これを緩和するために、企業はオンチェーンでの売却が失敗した場合のための銀行融資枠などのバックアップ流動性ツールを保持し、一般的にトークン化されたオファリングは、投資家が一定期間保有することを約束したクローズドエンド型ファンドのような、流動性にあまり依存しない構造に限定されます。

運用リスク

これらのリスクには、スマートコントラクトの脆弱性、プロセスの失敗、人為的ミスが含まれます。スマート・コントラクトの脆弱性は、資産のロックインや搾取につながる可能性があります。カストディアル・スマート・コントラクトに欠陥があれば、資金が盗まれる可能性がある。これをコントロールするために、重要なスマート・コントラクトは監査され、正式に検証されなければならない。企業によっては、オフチェーンのセーフティネットも設定する。例えば、トークン化されたファンドには、契約に障害が発生した場合、名義書換代理人が手動プロセスに戻し、投資家に新しいトークンや従来の株式を発行できるような法的条項が含まれている場合がある。秘密鍵の紛失や盗難など、鍵管理の失敗もリスクだ。

MPCや承認ワークフロー付きマルチシグネチャなどのソリューションは、単一のオペレーターによるリスクを軽減します。多くの組織が階層化された鍵システムを導入しています。大規模な送金には、複数の上級管理職によるマルチシグネチャーの承認が必須です。日々の小規模な送金では、制限付きの自動署名を使用することができる。照合ミスのリスクもある。ブロックチェーンは単一の真実のソースを提供するが、レガシー・システムと統合すると、注意を払わないとデータの不一致を引き起こす可能性がある。同社は、リアルタイムの照合ダッシュボードを構築し、ブロックチェーンのデータを社内システムに投入するための予兆検知器を使用することで、この問題に対処した。運用上のリスクとして注目すべきは、ブロックチェーンのダウンタイムやフォークである。ソラナなど特定のネットワークはすでに停止を経験している。

同様に、チェーンの再構成や51パーセント攻撃は、理論的には取引の取り消しにつながる可能性がある。イーサのような主流のブロックチェーンでは、現在のところその可能性は極めて低く、最終チェックポイントも存在するが、セキュリティの観点から、重要なアプリケーションでは一定回数の確認を待つか、暗号化によって最終性を確保するために有効性の証明付きのレイヤー2を使用することが多い。プライベートチェーンは、ライセンスノードとインスタントファイナリティプロトコルによって再構成のリスクを回避しますが、それらのノードが信頼できる場合に限られます。

規制および法的リスク

新しい法律ができても、規制リスクは残ります。法律が変わるかもしれない。新政権が自律型ホスティングやDeFiに関する規則を強化するかもしれない。クロス管轄の問題も残る。シンガポールで認められている慣行はEUの規則に反する可能性がある。各機関は、ブロックチェーン活動が自分たちが安心できる法域でのみ利用できるようにジオフェンシングを行ったり、トークン化された商品について法的助言を得て、例えばトークン化された債券が法律上同じ有価証券であることを確認したりすることで対応している。スマート・コントラクトにおける大きな法的リスクは、責任の所在が不明確であることだ。DeFiプロトコルが失敗し、資産運用会社の資金に損失が生じた場合、誰が責任を負うのか。多くのマネジャーは、オンチェーンビジネスを規制子会社を通じて構成したり、資金のごく一部だけをDeFiに投資したりして責任を限定し、こうしたリスクを顧客に明確に開示している。コンプライアンス当局もAML AMLとKYCのリスクを懸念している。パブリック・ブロックチェーンとのやりとりは、不注意に不正資金を巻き込む可能性がある。これに対処するため、同社はブロックチェーン分析を使ってアドレスと取引をリアルタイムでスクリーニングしている。例えば、顧客のウォレットからステーブルコインを受け入れる前に、それが制裁や違法行為に関連しているかどうかをチェックするためにスキャンされる。これは、新しいツールを使って電信送金の制裁をスクリーニングするのと似ている。

テクノロジーリスク

スマートコントラクトのリスクに加えて、スケーラビリティとパフォーマンスの限界も重要です。組織が突然イーサで1日あたり数百万件のトランザクションを実行すると、手数料コストが高騰し、スループットが妨げられる可能性があります。スケーラビリティのリスクは、適切なネットワーク（レイヤー2、高速レイヤー、シャーデッドアーキテクチャなど）を選択し、可能な限りバッチ処理を使用してトランザクションを集約し、即時の確定を必要としない小規模なトランザクションには非同期処理を使用することで低減できる。例えば、トークン化された資産をあるチェーンに置き、流動性を別のチェーンに置くなど、金融機関はしばしばチェーンをまたいで資産を移転する必要があるため、相互運用性とクロスチェーンブリッジのリスクも重要である。クロスチェーンブリッジはよく知られた障害点であり、過去のハッキングでは数十億ドルの損害が発生している。そのため、金融機関はサードパーティのクロスチェーンブリッジの使用を最小限に抑えるだろう。Circleのクロスチェーン転送プロトコルは、ソースチェーン上で資産を破棄し、ターゲットチェーン上でキャストすることで、クロスチェーンブリッジでの資産保有を回避し、カストディアルリスクを低減します。サードパーティによるクロスチェーンブリッジングが必要な場合、組織は複数の署名をサポートするマルチシグネチャメカニズム、可能であれば保険の適用、監査などの強力なセキュリティを備えたクロスチェーンブリッジを好む。組織によっては、クロスリンク・ブリッジ・プロバイダーにリスク評価を実施するよう求めているところもあり、クロスリンク・ブリッジのセキュリティを評価するためのフレームワークもあります。

結論

ブロックチェーンは概念実証の段階から、資金移動、担保設定、資金分配の実際の生産段階へと進化してきました。米国、EU、香港における規制の透明性は政策リスクを軽減し、安定したコインの取引量とトークン化されたファンドのAUMの増加は実際の需要を示している。短期的な勝者は、パブリックチェーンカバレッジとライセンス管理、測定可能なKPI、厳格なカストディを組み合わせた銀行やアセットマネージャーになるだろう。現在の実装は、参加・不参加よりも、ベンダーの選択、プライバシー・バイ・デザイン、リスク管理に集中しています。