徹底解説：DTCCの米国トークン化を支える2つの道

第二に、和解が簡素化されます：現在のシステムでは、参加者間で証券を移動するには、決済サイクルを待つ必要があります。/span>現在のシステムでは、DTCC、清算ブローカー、リテール・ブローカーが別々の帳簿を管理しているため、毎日多くの照合作業が必要です。オンチェーンの記録は、共有された「単一の真実の情報源」となり得ます。

第三に、将来のイノベーションへの道を開く：DTCCはその論文の中で、将来、株式トークンに決済価値を持たせたり、ステーブルコインで配当を支払ったりできるようにするかもしれないと述べている。しかし、これらには追加の規制当局の許可が必要となる。

DTCCは、これらのトークンがDeFiエコシステムに入ることはなく、既存の参加者を迂回することもなく、発行者の株主名簿を変更することもないと明言したことを強調することが重要です。

言い換えれば、誰も転覆させるつもりはなく、理にかなった選択だ。

マルチラテラル・ネットは、現在の証券清算システムの中核的な強みである。毎日市場で行われる数兆ドルの総取引は、NSCCによってネッティングされロールオーバーされた後、最終的に数百億ドルしか動かずに決済が完了する。このような効率性は、中央集権型のアーキテクチャでしか達成できない。

DTCCはシステム上重要な金融インフラ（SIFI）として、イノベーションを追求するのではなく、安定性を維持することを第一の責務としています。

第三に、直接保有派閥：トークンから株式そのものまで

DTCCが慎重なアップグレードを行った。DTCCの慎重なアップグレードで、別の道が成長し始めた。

2025年9月3日、ギャラクシー・デジタルは、主流のパブリックチェーンでSEC登録株式をトークン化した初のNASDAQ上場企業になったと発表した。Superstateとの提携により、GalaxyのクラスA普通株式はSolanaブロックチェーン上でトークンとして保有・移転できるようになった。

重要な違いは、これらのトークンは株式に対する請求権ではなく、実際の株式を表すということです。発行者の株主名簿がリアルタイムで更新される。

トークン保有者の名前はGalaxyの株主名簿に直接表示されます。

これはまさに「直接保有」です。投資家は契約上の請求権ではなく、財産権を得ています。

2025年12月、セキュリタイズは2026年第1四半期に「完全に準拠した方法でオンチェーン取引される」トークン化された株式サービスを開始すると発表した。デリバティブ構造、SPVラッパー、オフショア構造に依存する、市場に溢れる「合成トークン化株式」とは異なり、セキュリタイズは、そのトークンが「本物の、規制された株式：オンチェーンで発行され、発行者の株主名簿に直接登録される」と強調した。

Securitizeのモデルはさらに進んでいます：オンチェーンでの保有だけでなく、オンチェーンでの取引もサポートします。

米国市場の時間帯には、価格はNBBO（ナショナル・ベスト・ビッド・オファー）に固定され、時間外には、チェーン上の需要と供給に基づいて、自動マーケットメーカー（AMM）によって動的に価格が決定されます。つまり、理論上は24時間365日取引できることになる。

この道は、ブロックチェーンを既存システムのアドオンではなく、証券インフラのネイティブレイヤーとして扱うという代替ビジョンを表しています。

4つ、2つの未来を表す2つの道

これは技術的なルート争いではなく、ゲームです。技術的なルート争いではなく、2つの制度的論理のゲームなのだ。leaf=""> - マルチラテラル・ネッティングの効率性、セントラル・カウンターパーティのリスク軽減、規制枠組みの成熟 - それは、ブロックチェーン技術を使って、そのマシンをより速く、より透明性をもって動かすだけの問題です。.

仲介者の役割はなくならない。

直接保有パスが象徴するのは、構造的な変化

どちらの道にもトレードオフがある。

直接保有は自律性をもたらす：自己カストディ、ピアツーピア送金、DeFi契約との組み合わせ可能性。しかし、その代償として、流動性は分断され、純然たる効率性は失われる。中央清算機関のロールアップなしに、すべての取引をチェーン上で完全に決済しなければならない場合、使用される資本は劇的に増加する。

さらに、直接保有するということは、投資家自身がより多くの運用リスクを負うことを意味します-秘密鍵の紛失、ウォレットの盗難、従来のシステムでは仲介業者が引き受けていたリスクなどです。秘密鍵の紛失、財布の盗難など、従来のシステムでは仲介業者が引き受けていたリスクが、今では個人に移されているのです。

間接的な保有がシステムの効率を維持間接的な保有がシステムの効率を維持：集中清算のスケールメリット、成熟した規制遵守フレームワーク、機関投資家になじみのある運用モデル。しかし、トレードオフとして、投資家は仲介者を通じてしか権利を行使できない。株主提案、議決権行使、発行体との直接のコミュニケーションなど、理論上は株主に属する権利だが、実際には実現するために何重もの仲介機関を経由する必要がある。

SECが両方の道に対してオープンマインドを保っていることは注目に値する。

12月11日のDTCC免責書簡に関する声明で、ヘスター・パイス委員は、「DTCのトークン化された株式モデルは、このような一部の発行体は自社の証券をトークン化し始めており、投資家は仲介業者を通さずに直接証券を保有し、取引することが容易になるかもしれない。"

規制当局からのシグナルは明確だ：どちらか一方を選択するのではなく、どのモデルがどのタイプのニーズに適しているかを市場に決定させるのだ。

V. 金融仲介業者の防御戦略

このパスゲームに直面した場合、既存の金融仲介業者はどのように対応すべきでしょうか？どのように対応すべきなのだろうか？

まず、クリアリングブローカーとカストディアンは:

DTCCモデルの下では、不可欠な存在なのか、それとも腐敗しやすい存在なのか？トークン化された持分が参加者間で直接移転できるのであれば、もともと清算ブローカーが徴収していたカストディアン手数料、移転手数料、照合手数料が存在する根拠はまだあるのでしょうか？DTCCのトークン化サービスを最初に採用した機関は、差別化された競争上の優位性を得るかもしれないが、長期的にはサービス自体が標準化され、コモディティ化するかもしれない。

第二に、リテール証券会社が直面している課題はより複雑です:

DTCCモデルのもとでその役割を統合してきた-一般投資家は依然として証券会社を通じてしか市場にアクセスできない。しかし、ダイレクト・ホールド・モデルの普及は、その堀を侵食する可能性がある。投資家がSECに登録された株式を自分で保管し、コンプライアンスに準拠した連鎖取引所で取引できるのであれば、リテール・ブローカー・ディーラーの存在価値は何だろうか。その答えは、コンプライアンス・コンサルティング、タックス・プランニング、ポートフォリオ管理など、スマート・コントラクトでは代替できない付加価値の高いサービスにあるかもしれない。

第3に、クロージング・エージェントは、歴史的な役割のアップグレードを見るかもしれません

第4に、アセットマネージャーは、ポートフォリオ性という競争圧力に焦点を当てる必要がある：

トークン化された株式がオンチェーン融資契約の担保として使用できるようになれば、伝統的な信用融資ビジネスが影響を受ける可能性がある。投資家がAMMで24時間365日取引し、即座に決済できるようになれば、T+1の決済サイクルで資本を利用した裁定取引の余地はなくなります。このような変化は一夜にして起こるものではありませんが、資産運用会社は、自社のビジネスモデルが決済効率の前提にどの程度依存しているかを事前に評価する必要があるでしょう。

第6に、2つの曲線の交点

金融インフラの変化は決して起こらない。1970年代の紙危機は間接保有制度を生み出したが、DTCの設立からCede & Co.が米国株の83％を保有するまで、制度が本当に強固になるには20年以上かかった。 SWIFTも1973年に設立され、国境を越えた決済は今日でも再構成されている。

2つの道は短期的にはそれぞれの地域で成長するだろう:

• DTCCの機関投資家向けサービスは、担保管理、証券貸付、ETF、償還といったホールセール市場に最初に浸透するでしょう。償還など、決済効率に最も敏感なホールセール市場に初めて浸透します。

• 一方、ダイレクトホールド・モデルは、ネイティブの暗号ユーザー、小規模な発行体、特定の法域における規制のサンドボックスといった端に切り込みます。

長期的には、2つの曲線は収束に向かっているかもしれません。現代のマネタイズされた持分の流通規模が十分に大きくなり、直接保有に関する規制の枠組みが十分に成熟したとき、投資家は初めて、DTCCシステム内でのネッティングの効率性を享受するか、オンチェーンでの自己カストディに移行して資産の直接管理を取り戻すかという、真の選択を迫られることになるかもしれない。

この選択肢の存在そのものが変革をもたらします。

一般的な投資家は1973年以来、このオプションを持っていませんでした：株式が口座で購入された瞬間、それは自動的に間接的な保有システムに入り、Cede & Camp; Co.Cede&Co.が法的保有者となり、投資家は株式連鎖の末端で受益者となる。これは選択の結果ではなく、唯一の道である。

Cede&Co.は依然として米国公開株の大半を登録している。その比率は緩み始めるかもしれないし、ずっとこのままかもしれない。しかし、50年の時を経て、もう一方の道はようやく舗装されたのだ。