2025 香港ステーブルコインライセンス申請 徹底分析（上）

HKMAは、潜在的な営業損失や市場リスクを吸収するのに十分な資本の「クッション」を確保するため、2,500万香港ドルを超える資本を要求する可能性が高い。

➤資本計画は、事業の青写真と深く結びついていなければなりません。align: left;">資本計画は、申請書類を作成する際に、財務データの一部として単独で扱うことはできません。申請者は、設計したビジネスモデルとリスク・エクスポージャーに対して、確保した資本額が適切かつ慎重である理由を、香港管理局に明確に示すことができなければなりません。つまり、財務予測とストレステストのシナリオ分析が、事業計画の市場戦略、技術アーキテクチャ、リスク管理対策と密接に整合している必要があります。実際、多くの法域では、金融ライセンス申請に対する同様の規制原則があります。

➤これは「継続的な資本保有要件」です。

この資本は、ライセンスが付与された後は自由に処分することはできません。会社の中核資本として維持し、その後HKMAが設定する自己資本比率要件を満たさなければならない。このため、申請者は、確立された資本監視・管理メカニズムを導入し、資本状況についてHKMAに定期的に報告する準備を整えておく必要がある。

したがって、資本計画は単に資金を証明するものではなく、申請者のビジネスモデル、リスク認識、長期的に事業を行う決意を総合的にテストするものである。先進的な申請者は、最低基準額を大幅に上回る資本を準備し、その妥当性についてデータに裏打ちされた説得力のある説明を行うことができるでしょう。

2.準備金管理：安定コインの「信頼の錨」、規制の絶対的核心

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準備金管理は、ステーブルコインの規制フレームワーク全体の要であり、香港金融管理局の見直しの最優先事項です。過去数年間、Tetherの準備資産をめぐる透明性の論争からUSTのアルゴリズムによるメルトダウンに至るまで、ほとんどすべての主要なリスクイベントは、準備資産の「信頼不足」に直接関係しています。そのため、香港の規制ルールは、信頼の強固なクローズドループを構築するために設計された6つの原則で、ここに最も重きを置いています。

(1)「完全裏付け」が最重要で、「過剰担保」の余地もある。"

ステーブルコインの「安定性」は、強固な資産の裏付けの上に築かれなければならない。HKMAはこれに関して明確なレッドラインを引いている。

監督ガイドラインは、「認可を受けたステーブルコイン発行者は、そのステーブルコインが以下の資産によって常に完全に裏付けされていることを保証しなければならない」と強調している。金融庁はまた、そのリスクプロファイルに応じて、適切なレベルの超過担保を要求することができる。

「認可されたステーブルコイン発行者は、ステーブルコインが常に高品質で流動性の高い準備資産プールによって完全に裏付けされていることを保証しなければならない。「認可を受けたステーブルコイン発行者は、そのステーブルコインが常に、高品質で流動性の高い準備資産からなる資産プールによって完全に裏付けされていることを保証しなければなりません。FCAはまた、準備資産のリスクプロファイルに応じて、適切なレベルの超過担保を要求することができる。"

実務上の解釈：

• 「完全な裏付け（完全裏付け）」とは、乗り越えられない生命線である。これは、準備資産の市場価値が、流通しているステーブルコインの名目価値の合計を下回ってはならないことを意味する。これは堅固なルールであり、交渉の余地はない。

• 「適切なレベルの過剰担保設定「「適切な過剰担保水準」は、規制の柔軟性と慎重さを反映しています。適切な」水準は、発行体が一方的に決定するのではなく、準備資産のリスク・プロファイルに基づいてHKMAが動的に評価した結果である。たとえば、準備資産に価格変動がやや大きい証券が少数含まれている場合、HKMAはリスク緩衝策として担保超過比率の引き上げを要求することがある。申請者は、この点についてHKMAと詳細かつ継続的な対話を行う用意がなければならない。left;">HKMAは、準備金の資産の種類について、「安全性」と「流動性」を中核とする極めて慎重な「ホワイトリスト」アプローチを採用している。その中心的な方向性は「安全性」と「流動性」である。

  監督指針では、「準備資産は、流動性リスク管理資産（LRMA）や流動性リスク管理資産（LMA）のような質の高い流動性資産（HQLA）で主に構成されなければならない。準備資産は、香港の公認機関の短期銀行預金、十分な信用格付けを有する短期政府証券、または必要とされるその他の資産など、主に質の高い流動性資産（HQLA）で構成されなければならない。HQLAは、香港の認可された機関への短期銀行預金、十分な信用格付けを有する短期政府証券、または金融当局がケースバイケースで受け入れる可能性のあるその他の資産など、主に質の高い流動性資産（HQLA）で構成されなければならない。アルゴリズム安定コインや他の仮想資産に裏打ちされた安定コインは、一般的に受け入れられません。

  （「準備資産は、主に質の高い流動性資産（HQLA）で構成されなければなりません。流動性資産（HQLA）とは、香港で認知された機関の短期銀行預金、十分な信用格付けを持つ短期政府証券、または通貨当局がケースバイケースで認めるその他の種類の資産などである。アルゴリズム安定コインまたは他の仮想資産に裏打ちされた安定コインは、一般的に認められません。）

  実務上の解釈：

  •  ルールは、アルゴリズムによるステーブルコインと他の仮想資産に裏打ちされたステーブルコインを直接除外しており、Luna/USTのような出来事の厳しい教訓を明確に学び、そのような高リスクモデルを根源から排除しています。アルゴリズムが規制の目から見て不安定であることは容易に理解できる。

  • 香港の認可銀行への短期預金と高い信用格付けの短期政府証券は、香港金融管理局が最も認めている準備資産です。ここで生じる疑問は、この国債が香港国債だけなのか、それとも米国国債や中国国債も含まれるのかということだ。また、中国国債の場合、中国の地方債も含まれるのか。これはその後の規制当局の解釈次第である。

  • 金のステーブルコインやオフショア人民元（CNH）ステーブルコインの発行を希望する申請者にとって、唯一の入り口は「ケースバイケースでFCAに認められる可能性のあるその他の資産」です。金のステーブルコインまたはオフショア人民元（CNH）ステーブルコインの発行を希望する申請者の唯一の道は、「金融当局がケースバイケースで認めるその他の資産」という「ケースバイケース」の規定である。ドアは完全に閉じられたわけではないが、敷居は極めて高い。金のステーブルコインの場合、申請者は多くの茨の道に対処する必要があります：金現物や金ETFの流動性が短期国債に匹敵することをどのように保証するのか？どのように毎日、透明で信頼できる評価を行うのか？カストディープログラムはどのように信頼できるのか？準備金として金の価格に連動する金融商品（例えばETF）を発行するために、現地の認可を受けた機関と提携することは一つの方法かもしれませんが、申請者はその商品自体がHKMAの厳しいHQLAの定義を満たしていることを証明しなければなりません。そしてCNHステーブルコインについては、極端な市場環境下でも大規模な償還に応じることができる深いCNH流動性を申請者が持っていることを証明することが課題となる。また、為替変動リスクを効果的にヘッジできる魅力的なセットを提供する必要がある。

  (3) 通貨マッチングの原則

  (3) 通貨マッチングの原則

  通貨不一致による為替リスクを排除するため、規則では厳格なマッチング要件を定めている。

  規則では、「通貨当局の書面による事前承認がない限り、特定準備資産プールは通貨当局が設定した通貨プールで保有しなければならない。特定準備資産プールは、そのプールが関連する特定ステーブルコインと同じ参照資産で保有されなければならない。style="text-align: left;">（「通貨当局から事前に書面による承認を得ない限り、特定準備資産プールは、プールが関連する特定安定コインと同じ参照資産で保有されなければならない。）

  実務上の解釈:

  これは厳密なルールです。これは厳格なルールです。香港ドル安定化通貨を発行する場合、準備金は香港ドル資産でなければなりません。米ドル安定化通貨を発行する場合、準備金は米ドル資産でなければなりません。どのような形の通貨ミスマッチ（例えば、香港ドルの準備金を使って米ドルのステーブルコインを発行すること）も原則として許されません。「事前書面による承認」は、非常に特殊な状況のために確保された例外であり、申請者は通常のビジネスモデルとして計画すべきではない。

  (4) 債務超過による分離

  利用者の資産の安全を守るための核となるシステム設計です。

  監督指針では、「準備資産は発行者の資産から分離されなければならない。リザーブ資産は、発行者自身の資産や他のステーブルコイン・アレンジメントの資産から分離され、適格なカストディアンに保管されなければならない。発行者が債務超過に陥った場合、資産は保護される"

  ("準備資産は、発行者自身の資産や他のステーブルコインのアレンジメントの資産から分離され、適格なカストディアンによって保有されなければならない。カストディアンの取り決めは、発行者が支払不能に陥った場合に準備資産が保護されることを保証しなければならない。）

  実務的解釈：

  • 多くのWeb3新興企業にとって、「倒産的な遠隔地」は大きな構造的課題です。これは多くの場合、別個の特別目的事業体（SPV）を設立し、準備資産の所有権を信託の取り決めを通じて発行者の事業体から完全に分離しなければならないことを意味します。これには複雑な法的構造の設計と、高い設定・維持コストが伴う。

  • 「適格なカストディアン」を探し、契約する - 通常は認可を受けた銀行または信託。-通常、認可を受けた銀行や信託会社です。これらの伝統的な金融機関は、非常に厳しいデューデリジェンス、長い交渉サイクル、仮想資産ビジネスのための多額のカストディアン手数料を持っています。span leaf="">香港金融管理局は、ステーブルコインと預金または投資商品との間に明確な一線を引いている。

    監督指針は、「認可を受けた安定コインの発行者は、安定コインの保有者に利子または同様のリターンを支払ってはならない。

    (")認可されたステーブルコイン発行者は、そのステーブルコイン保有者の保有するステーブルコインに対して、いかなる利子または類似のリターンも支払ってはならない。")

    実務的解釈：

    この規定は、「安定したコインの保有者の利子と同様のリターンを支払ってはならない。この規定は、「興味喚起」によってユーザーを惹きつける道を阻むものです。ステーキング報酬、保有ベースのエアドロップなど、「リターンのようなもの」とみなされる可能性のあるビジネスモデルは、規制のレッドラインにぶつかる可能性が高いです。発行者のビジネスモデルは、取引手数料などのコンプライアンスに準拠した収益源に基づいていなければなりません。span leaf="">継続的で詳細な情報開示は、市場の信頼を維持する鍵である。

    監督指針では、「認可を受けたステーブルコイン発行者は、その準備資産、その資産、市場におけるその資産について、定期的かつ適時に公開しなければならない。認可を受けたステーブルコイン発行者は、その構成、評価、独立監査人の報告書を含む、準備資産に関する定期的かつタイムリーな情報開示を行わなければならない。また、金融当局に定期的に報告書を提出しなければならない。"

    （「ライセンスを受けたステーブルコイン発行者は、その構成、評価、独立監査人の報告書を含む準備資産について、定期的かつ適時に公開しなければならない。an "安定コインの発行者は、その資産の構成、評価、独立監査人の報告書を含む、定期的かつタイムリーな公開を行う。また、FCAに定期報告書を提出しなければならない。）span leaf="">ライセンスを取得することは、金融ライセンスと同様、そして安定コインのライセンスと同様、始まりに過ぎません。発行者は、頻繁かつ詳細な情報公開のための予算を組まなければなりません。これには、会計事務所からの日次または月次の準備資産保証報告書、定期的な財務監査報告書、AML/CTFシステム監査報告書、サイバーセキュリティ監査報告書などが含まれますが、これらに限定されるものではありません。これは多額の継続的な営業費用である。

  • 規制には、積極的かつタイムリーな報告文化が必要です。準備資産の異常な変動やリスク事象は、隠そうとしたり遅らせたりするよりも、最初に香港管理局に報告し、解決策を提出する方がはるかに賢明です。透明性は、認可を受けた機関にとって最善の自己防衛策です。

  これまで、香港におけるステーブルコインのライセンス申請において、最も「筋金入り」の財務および資産の要を解剖してきました。--香港でのステーブルコインライセンス申請における最も「筋金入り」の財務および資産の基礎は、適切な資本基準および健全な準備金管理である。これはステーブルコインの「信頼の錨」を形成する。しかし、強固なハードウェアは依然として洗練されたソフトウェアシステムによって駆動される必要があり、この信頼をいかに安全かつ効率的に市場に移転するかは、発行者の運用レベルが試されることになる。

  次回も引き続き、発行、償還、流通の仕組みなど、ステーブルコインの運用上の生命線を探り、申請者がWeb3の「ワイルドグロース」から金融グレードの「ワイルドグロース」への閾値をどのように越えたかを説明する。また、申請者がWeb3の「野生の成長」から金融グレードの「三行の防衛線」までどのようにギャップを超えることができるかを説明し、最後に詳細な申請プロセス、サイクルの見積もり、および市場に参入することに興味がある人のための重要な「地雷ガイド」を提供する予定です。ご期待ください。