超流動流動化：レバレッジの嵐の後の冷静な思考

Key Takeaways

• 調査によると、2025年3月13日、ハイパーリクイッドプラットフォームの巨大なクジラが高レバレッジ取引を通じてETHのロングポジションを清算し、その結果、HLP Vaultにおよそ 400万ドルの損失が発生しました。

• 証拠は、これが合法的な操作であり、HLP Vaultが清算のトリガーとなる未実現利益を引き出すことで、市場注文のスリッページを回避したことを示唆する傾向があります。

• この事件は、高レバレッジ取引におけるDEXとCEXの能力の違いについての議論を呼び起こしました。

• Hyperliquidはレバレッジの上限を引き下げ（BTCは40倍、ETHは25倍）、同様の操作を防ぐために証拠金システムを改善する予定です。

ハイパーリクイッドの清算

開始と背景

ハイパーリクイッドはレバレッジ上限を引き下げ（BTCは40倍、ETHは25倍）、同様の操作を防ぐために証拠金システムを改善する予定です。-2025年3月13日、Hyperliquidプラットフォーム上の巨大なクジラの清算がDeFiコミュニティで話題となった。Hyperliquidは、効率的なオンチェーンオーダーブックと高レバレッジ取引（最大50倍）で知られる分散型永久契約取引プラットフォームである。そのHLP Vaultは、清算とマーケットメイクをサポートするために使用されるコミュニティ主導の流動性プールですが、このメカニズムは、極端な市場行動に直面して脆弱性を露呈しています。

コインデスクの報告書とNFTイブニングの報告書によると、事件は3月12日に始まりました。危険な取引戦略を実行した。このクジラは約1,523万USDCを入金し、レバレッジ13.5倍から19.2倍（正確なレバレッジは情報源によって若干異なる）で総額約3億700万ドルの16万ETHのロングポジションを建てた。このポジションは当初800万ドルの未実現利益を示し、その後Giant Whaleは1,709万ドルUSDC（元本と利益を含む）を引き出し、証拠金水準を大幅に引き下げました。

ETHの価格が（おそらく1,915ドル程度まで）下落したため、ポジションは清算のトリガーとなり、Hyperliquidの自動清算システムが引き継ぎ、HLP Vaultは高騰した価格でポジションを引き継ぎ、徐々に決済することを余儀なくされました。市場の流動性不足の結果、HLPはポジションを決済する過程で約400万ドルの損失を被りました。この損失はHyperliquidのロックポジション総額（TVL）の1％、過去の累積利益（6000万ドル）の約6.6％に相当する。

ハイパーリクイッドの戦略と影響

ハイパーリクイッドの戦略は清算裁定取引と説明されてきた。この戦略は「清算裁定取引」と表現され、浮動株を引き揚げて証拠金を減らし、リスクをHLP Vaultに移すことでHLP Vaultを清算に誘導しました。 この操作により、市場のオーダーブックにおける大きなスリッページを回避し、HLP Vaultはより低いコストで3億ドルのポジションから撤退することができました。最終的に、クジラは約186万ドルの利益を得たが、HLP Vaultは400万ドルの損失を被った。

この出来事は1億6600万ドルの純流出を引き起こし、HYPEトークンの価格は14ドルから12.84ドルまで下落し、プラットフォームに対する市場の信頼が揺らいだことを反映しました。また、同じく清算売りの影響を受けたETHの価格は1915ドル近くまで下落し、それまでの緩やかな上昇に終止符を打ちました。

興味深いことに、同じ巨大クジラは事件の余波を受け、3月13日に新たに25倍のレバレッジをかけたETHロングと40倍のレバレッジをかけたBTCショートを開始し、市場から完全に撤退していないことを示唆しています。

DEXとCEXのレバレッジ管理

今回の事件は、DEXとCEXの高レバレッジ取引能力の違いに関する議論を呼び起こしました。DEXの高レバレッジの持続可能性を疑問視し、「取引の大失敗と信頼の危機」と見る向きもある。また、過剰に解釈する必要のないルール内の「流動性ゲーム」であり、CEXの集中リスク管理（例：動的リスク制限）により、ポジションの大きさに応じてレバレッジの上限を調整することが可能であるとの見方もある。例えば、CEXでは、このサイズのポジションはレバレッジ1.5倍に制限されることがある。しかし、HyperliquidのようなDEXは、その分散型の性質上、同様のコントロールがなく、ユーザーは複数のKYCフリー口座にリスクを分散させることで、上限を回避することができる。

理論的には、CEXの利点には、市場操作の検出と防止のための市場監視ツールと建玉（OI）制限が含まれる。一方、DEXの課題は、濫用を防止しながら分散化の原則を維持することだ。例えば、HyperliquidはCEXのようにアカウントを凍結したり、ユーザーのIDを追跡したりすることができないため、不正操作のリスクが高まる。

Hyperliquidの対応

事件後のHyperliquidの公式回答は、事件が脆弱性やハッキングであることを否定し、高度なレバレッジ取引の結果であることを強調した。ハイパーリクイッドの公式回答は、脆弱性やハッキングを否定した。

• レバレッジ制限の引き下げ：大きなポジションを清算するリスクを減らすため、最大レバレッジをBTCで40倍、ETHで25倍に引き下げました。

• 証拠金システムの改善：清算されたポジションが（エントリー価格または最後の証拠金送金と比較して）トレーダーにとって損失となることを保証する新しい証拠金設計の導入を計画しています。例えば、レバレッジ20倍の場合、ポジションを清算するには少なくとも18.3％の損失が必要となり、操作が不経済になります。

さらに、Hyperliquidは、マーケットメーカーの追加により、プラットフォームの流動性が向上し、価格操作のコストが大幅に増加すると強調しています。HyperliquidのMediumの記事によると、この戦略はより多くのプロの参加者を引き付け、システムの堅牢性を高めるという。

イベントデータ一覧

以下は、イベントの主要データの要約です。

ブロックユニコーンとコミュニティの見解

コミュニティはこのイベントに関して意見が分かれている。悪意のある行動を検出し、制限するための中央集権的な力が必要だという結論に達した人もいます。これは分散型金融（DeFi）の目的、そしてハイパーリクイッドが象徴するすべてを完全に否定するものだ。プラットフォームが最終決定権を持つWeb2の世界にユーザーを押し戻すことになる。真の分散型金融は、たとえ設立が10倍難しくても、それだけの価値がある。ほんの数年前、DEX/CEXの取引量が今日のレートに達するとは誰も信じなかっただろう。 Hyperliquidはその道をリードしており、止めるつもりはない。

また、CEXからコピーした手法がDeFiでも通用すると考える人もいる。私が目にした最も一般的な提案は、CEXは小さいポジションに対してのみ高いレバレッジを提供しているため、ポジションのサイズが大きくなるにつれて、アドレス別の必要証拠金率をそれに応じて調整すべきだというものです。しかし、高度な攻撃者は複数の口座で簡単にポジションを建てることができるため、この方法ではDEXでの操作の試みを防ぐことはできません。とはいえ、「オーガニック・ホエール」ポジションの影響はいくらか軽減され、実装されるべき機能の1つである。

もう1つの推奨事項は、セキュリティと引き換えにプラットフォームの可用性を厳しく制限する機能を実装することです。例えば、未実現損益（pnl）が抽出できない場合、多くの攻撃は実行できません。実際、Hyperliquidは、このセキュリティー・メカニズムを持つ非流動性資産に対する分別管理のみの永久契約の導入のパイオニアである。しかし、この変更は、未実現損益（pnl）をHyperliquidから抽出し、他の取引所での損失を相殺する必要があるため、資金裁定戦略にとって深刻な影響を与えるだろう。システム設計においては、実際のユーザーの要件が第一に考慮されます。

グローバル・パラメーターに基づく証拠金設定による設計革新の提案もある。しかし、清算価格は価格とポジションサイズの決定論的関数である必要があります。オープンポジションのようなグローバルパラメータが証拠金要件の入力として使用される場合、ユーザーはレバレッジを使用する自信を失うでしょう。

では、答えは何でしょうか？私たちは皆、DeFiを望んでいますが、ライセンスを必要としないシステムは、あらゆる規模での操作に耐性がなければなりません。

その答えは、大きなポジションの真の問題点、すなわち「マークするのが難しい」ということを理解することにあります。その答えは、大きなポジションの真の問題を理解することにあります。オーダーブックの流動性は時間と他の参加者の行動の経路依存関数であるため、マーケットインパクトを正確にモデル化することは不可能です。マーケットインパクトをモデル化しなければ、清算が低スリップで終了しても、清算人に不利な価格で終了する可能性があります。

したがって、Hyperliquidの証拠金システムの更新は、次のような望ましい特徴を持ちます：清算されたポジションは、エントリー価格に対する損失か、少なくとも（20% - 2 *維持証拠金率÷3）=18.3%の損失が最後の証拠金のロールオーバー（レバレッジ20倍の場合）に対する損失となります。(例えば、レバレッジ20倍）。レバレッジ20倍の有機的なユーザーは、5％の変動後に100％のリターンを得たとしても、ポジションを決済することなく、利益または損失の大部分を引き出すことができます。しかし、移管と新規ポジションの開始の間に別の証拠金要件を導入することで、利益を上げる操作の試みには、時価評価価格を20%近く動かす必要がある。資本の観点から、このような攻撃は実行不可能です。

マーケットメーカーがHyperliquidで規模を拡大し続ければ、マーク・トゥ・マーケットの問題は解決することを指摘しておきたい。そのため、昨日のトレーダーは全体として損をした可能性が高い。Hyperliquidの180万ドルの損益は、他の取引所で価格が押し上げられたとき、あるいはHyperliquidの他の口座が使用されたときに補填された可能性がある。 HLP は不利なポジションを取り、400万ドルの損失を出した。全体として儲かっていると確認された市場参加者はマーケットメイカーだけで、彼らは数分のうちに数百万ドルの損益を出すことができた。流動性が向上すればするほど、価格変更にはますますコストがかかるようになる。そのため、証拠金システムの改善は大きな利益をもたらすだろうが、マーケット・メーカーが簡単に損益を出せるという魅力は、長期的に独立した堅牢性の源泉となるだろう。

最後に、Hyperliquidの対応は、証拠金システムの改善などの技術革新を通じて操作のリスクを減らしながら、分散化の原則を堅持していることを反映している。しかし、DEXのオープンな性質を考えると、プライバシーや分散化をめぐってコミュニティで論争を巻き起こす可能性があるにせよ、将来的にはよりCEXレベルのリスク管理ツールを検討する必要があるかもしれない。この事件はDeFiエコシステムにとって貴重な教訓となり、レバレッジの高い取引の潜在的リスクとプラットフォーム・ガバナンスの重要性を浮き彫りにした。