ステーブルコインが通貨になるまで：流動性、主権、信用

著者：Sam Broner, Investment Partner, a16z crypto; Translated by Golden Finance xiaozou

従来の金融システムは、取引量が増え続けているステーブルコインを受け入れ始めている。ステーブルコインは、グローバルなフィンテックを構築するための最良のツールとして登場しました。高速で、ほぼ無料で、高度にプログラム可能です。古いテクノロジーから新しいテクノロジーへの移行は、ビジネスのやり方を根本的に変える必要があることを意味し、新しい種類のリスクも生み出す。結局のところ、（無記名預金ではなく）デジタルの無記名資産で表示される自己カストディ・モデルは、何世紀も続いてきた銀行システムとの根本的な決別である。

それでは、起業家、規制当局、伝統的な金融機関がこの移行を乗り切るために取り組むべき、より大きな金融構造および政策上の考慮事項とは何でしょうか？通貨モノリス、非ドル経済におけるドル安定化通貨、国庫担保付きプライム通貨の影響です。

1. 通貨特異点と統一通貨システムの構築

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通貨特異点とは、経済内のあらゆる形態の貨幣が（発行者や保管形態に関係なく）額面で交付される能力（1:11:11:11）を指す。1:1）兌換可能であり、支払い、価格決定、契約に使用できる。この概念は、複数の機関や技術が貨幣のような商品を発行したとしても、統一された通貨システムが存在することを示唆している。実際には、JPモルガンのUSD、ウェルズ・ファーゴのUSD、Venmoの残高は、ステーブルコインと完全に等価（常に1:1）であるべきです。この原則は、これらの機関の資産管理方法の違いや、重要だが見過ごされがちな規制上の地位の違いにもかかわらず、真実である。米国における銀行の歴史は、ドルの兌換性を確保するためのシステムの構築と改良の歴史でもある。

世界銀行、中央銀行、エコノミスト、規制当局が単一通貨を推進してきたのは、取引、契約、統治、計画、価格設定、会計、安全・安心、日常的な支払いを劇的に簡素化できるからだ。今日に至るまで、企業や個人は単一通貨を当然のこととして受け入れている。

しかし、現在のステーブルコインの仕組みは、既存のインフラとの統合が不十分なため、シンギュラリティの原則を満たしていない。マイクロソフト、銀行、建設会社、住宅購入者が自動マーケットメーカー（AMM）を通じて500万ドルの安定コインを交換しようとすると、流動性の深さによるスリッページのため、ユーザーの実際の交換比率は1:1未満となり、大口取引が市場価格を直撃し、ユーザーの最終口座には500万ドル未満しか入らない。安定したコインが真に金融システムを破壊するのであれば、この現状は容認できない。

普遍的な平価交換システムの構築は、ステーブルコインを統一通貨システムの一部にする唯一の方法です。統一された通貨システムの不可欠な一部でなければ、ステーブルコインの有用性は大幅に低下する。

現在のステーブルコインの運用モデルは次のようなものだ。サークルやテザーなどの発行者は、機関顧客や検証プロセスを経たユーザーに対し、ステーブルコイン（それぞれUSDCとUSDT）の直接換金を提供しており、多くの場合、最低取引閾値が設定されている。例えば、Circleは法人ユーザーにUSDCの鋳造と換金のためのCircle Mint（旧Circle Account）を提供し、Tetherは認証されたユーザーに、通常は特定の閾値（例えば10万ドル）で直接換金を可能にし、分散型のMakerDAOは、そのアンカー型安定モジュール（PSM）で、ユーザーが固定為替レートでDAIを他の安定コイン（例えばUSDT）と交換することを可能にする。DAIは固定レートで他のステーブルコイン（USDCなど）と交換でき、基本的に検証可能な償還/交換施設として機能します。

これらのソリューションは効果的ではあるものの、まだ普遍的にアクセスできるものではなく、インテグレーターが各発行者と面倒なインターフェースを取る必要があります。これらのシステムに直接アクセスできなければ、ユーザーは（パリティ決済ではなく）市場執行を通じてのみ、異なるステーブルコイン間で交換や清算を行うことができます。

直接の統合チャネルがない場合、企業やアプリは非常に狭いスプレッド（例えば、1DAIに対する1USDCのスプレッドを常に1ベーシスポイント保証する）を約束することがありますが、この約束は依然として流動性、バランスシートのスペース、運用能力に依存しています。

中央銀行のデジタル通貨（CBDC）は、理論的には通貨システムを統一することができますが、プライバシーの懸念、金融監視、限られた通貨供給量、技術革新の遅れなど、それに付随する問題があるため、既存の金融システムをよりよく模倣したものを導入することは困難です。- 既存の金融システムをよりよく模倣するモデルは、ほぼ勝利する運命にある。

建設業者や機関投資家にとっての挑戦は、担保、規制、ユーザーエクスペリエンスの違いにもかかわらず、銀行預金、フィンテック口座残高、現金が単なるお金であるのと同じように、ステーブルコインを「単なるお金」にできるようなシステムを考案することです。課題

鋳造と換金への広範なアクセス: 発行者は銀行、フィンテック、その他の既存のインフラと密接に協力し、以下を構築する機会を提供します。資金とのシームレスな平価アクセスを可能にすることで、安定コインは既存のシステムを通じて平価兌換を達成し、従来の通貨と区別がつかなくなる。

ステーブルコイン・クリアリングハウス：（ACHまたはVISAのステーブルコインバージョンに類似した）分散型共同メカニズムを確立し、即時、摩擦なし、手数料透明な交換を保証する。Anchored Stability Module (PSM)は有望なモデルだが、プロトコルを拡張して、参加する発行体とフィアットUSDの間のパリティ決済を保証できれば、その効果は劇的に向上するだろう。

信頼できる中立的な担保レイヤーの開発：兌換性を広く採用されている担保レイヤー（おそらくトークン化された銀行預金やカプセル化された国庫債券）に移すことで、ステーブルコインの発行者はブランディング、マーケティング、インセンティブを試すことができます。一方、ユーザーは要求に応じて脱カプセル化し、換金することができます。

Better Exchanges, Intent Enforcement, Cross-Chain Bridges, and Account Abstraction: 既存または既知のテクノロジーを最適化したものを活用することで、入金、引き出し、交換への最適な経路を自動で見つけ、実行し、多通貨の取引所を構築することができます。取引所を構築する。また、複雑さを隠すことで、stablecoinユーザーは大規模な取引でも予測可能な手数料を得ることができます。

2.ドルステーブルコイン、金融政策、資本規制

多くの国では、ドルに対する巨大な構造的需要があります。ハイパーインフレや資本規制の厳しい環境に住む人々にとって、安定したドルは、貯蓄を守る手段としても、世界貿易への直接的な経路としても、彼らの生活の生命線です。企業にとっては、ドルが国際的な勘定単位として機能することで、国境を越えた取引が簡素化され、評価が明確になります。しかし現状は、国境を越えた電信送金のコストが13％にも上り、9億人が安定した通貨を利用できないハイパーインフレ経済圏に住み、14億人が十分な銀行口座を持っていない。米ドル・ステーブルコインの成功は、米ドルに対する市場の需要を裏付けるだけでなく、質の高い通貨に対する渇望を反映している。

政治的、民族的要因の他に、各国が自国通貨を維持する理由の核心は、政策立案者が地域の実情に合わせて経済を調整できるようにするためだ。自然災害が生産に打撃を与えたり、主要輸出品が縮小したり、消費者心理が冷え込んだりした場合、中央銀行は金利を調整したり、通貨を増発したりすることで、打撃を和らげたり、競争力を高めたり、消費を刺激したりすることができる。

ドル安定コインの普及は、地域の政策立案者が経済を規制する能力を弱める可能性がある。これは、経済学者が「三重のパラドックス」と呼ぶものに根ざしている。つまり、どの国も常に3つの経済政策のうち2つしか選択できないという考え方だ。（1）自由な資本移動、（2）固定または厳しくコントロールされた為替レート、（3）国の状況に合わせた金融政策。

非中央集権的なピアツーピアの送金は、三項パラドックスのすべての政策次元を同時に直撃する。ドル化は、人々の資産を国際会計単位に固定することで、為替管理や国内金利の政策効果を弱める。現在、各国はこうした政策を維持するため、国民を自国通貨に誘導するコルレス銀行システムの狭いルートに大きく依存している。

しかし、安価でプログラム可能なドルは貿易、投資、送金を促進できるため、安定したドルは他国にとって依然として魅力的である。ほとんどの国際的な事業活動はドル建てであるため、ドルへのアクセスは国際貿易をより迅速かつ容易にし、その結果、人気が高まる。政府は依然として、出入国の際に現地の保管者に課税し、規制することができる。

しかし、コルレス銀行や国際決済レベルで現在行われている規制、システム、ツールは、マネーロンダリング、脱税、詐欺を効果的に防いでいる。stablecoinは一般にプログラム可能な台帳上に存在する（そのため、セキュリティツールの開発が容易になる）が、これらのツールはまだ物理的に構築される必要がある。つまり、起業家にとっては、stablecoinを、まさに上記の政策を維持・実施するために使用されている既存の国際決済コンプライアンスインフラに接続する機会が生まれるのだ。

主権者が効率性を追求するために貴重な政策手段を放棄することを期待しない限り（これはありえない）、あるいは詐欺などの金融犯罪に焦点を当てることをやめない限り（これもありえない）、起業家には、安定コインが地域経済と統合する方法を改善するシステムを構築する機会があります。

真の挑戦は、より高度な技術を受け入れることと、外国為替の流動性、マネーロンダリング防止（AML）規制、その他のマクロプルーデンスバッファなどのセーフガードを洗練させることの両方にあります。

USDステーブルコインの現地での受け入れ：小規模で任意かつ潜在的に課税可能な交換メカニズムを通じて、USDステーブルコインを現地の銀行、フィンテック、決済システムに統合し、現地の流動性を高めます。現地の通貨システムを完全に破壊することなく、現地の流動性を高めます。

ローカルアクセスチャネルとしてのローカルステーブルコイン： 深い流動性と深いローカル金融インフラ統合を持つローカルステーブルコインを発行する。広範な統合にはクリアリングハウスや中立的な担保レイヤーが必要かもしれませんが、ローカル通貨のステーブルコインが金融インフラに統合されれば、FX取引の最良の方法となり、デフォルトの高性能決済レールになるでしょう。

オンチェーンFXマーケットプレイス：安定コインと不換紙幣を横断する集約と価格集約のシステムを構築する。市場参加者は、既存のFX取引戦略をサポートするために、利付商品を準備金として保有し、高いレバレッジを適用する必要があるかもしれません。

マネーグラムのような競合他社：コンプライアンスに準拠した実店舗小売現金アクセスネットワークを構築し、安定コイン決済を採用した代理店に報酬を与える。マネーグラムは最近、同様の製品を発売しましたが、確立された販売チャネルを持つ他の競合他社には、まだ大きな市場機会があります。

コンプライアンスのアップグレード：安定コインチャネルをサポートするために、既存のコンプライアンスソリューションを改善する。安定コインの優れたプログラマビリティを活用し、資金フローに関するより豊かで迅速な洞察を提供する。

3.ステーブルコインの担保としての国債の影響の検討

ステーブルコインの採用は、そのほぼ瞬時に、ほぼ自由に、無限にプログラム可能な貨幣特性によって上昇し続けています。国庫担保の裏付けではなく、貨幣的な特性によって。フィアットリザーブのステーブルコインが最初に広く普及したのは、単に理解、管理、規制が最も簡単だったからである。ユーザーの需要は、実用性と信頼性（24時間365日の決済、コンポーザビリティ、グローバルな需要）に由来するものであり、必ずしも担保資産の構造に依存するものではない。

しかし、不換紙幣準備の安定コインは「成功が失敗する」というジレンマに陥る可能性があります。もし安定コインの発行が10倍に増え（例えば、現在の2620億ドルから数年後には2兆ドルに）、規制によって米国の短期債務で完全に担保することが求められたらどうなるでしょうか？このシナリオは少なくとも合理的な外挿の範囲内であり、担保市場と信用創造への影響は極めて広範囲に及ぶ可能性がある。

(1)短期国債の保有パターン

仮に2兆ドルのステーブルコインが短期国債（現在、規制当局が認めている数少ない資産の一つ）に完全に割り当てられた場合、発行体は以下のようになります。短期国債発行残高7.6兆ドルの約3分の1を保有することになる。このシフトは、流動性が高く低リスクの資産に集中するマネー・マーケット・ファンドの既存の役割を増幅させるだろうが、国債市場への影響はより広範囲に及ぶだろう。

短期国債には担保としての二重の魅力がある。世界で最も低リスクで流動性の高い資産の一つと広く見られており、米ドル建てであるため為替リスク管理が簡素化される。しかし、2兆ドル規模のステーブルコインの発行は、国債利回りを低下させ、レポ市場の活発な流動性を低下させる可能性がある。新しいステーブルコインが発行されるたびに、米国債の入札が追加されることになり、米国財務省はより低いコストで借り換えができるようになると同時に、他の金融システムにとっては短期国債の取得がより難しくなり、コストがかかることになる。

潜在的な解決策の1つは、財務省が短期債をさらに発行することでしょう（例えば、短期債の発行残高を7兆ドルから14兆ドルに拡大する）が、その場合でも、ステーブルコイン業界の継続的な拡大は、需給状況を再形成するでしょう。

(2)ナローバンクモデル

根本的に、不換紙幣準備のステーブルコインは「ナローバンク」に似ています：100％現金に相当する準備金を保有し、融資には関与しません。このモデルは当然リスクが低く、それが規制当局に早くから受け入れられた理由の一つでもある。ナローバンク・システムは信頼性が高く、検証も容易であるため、トークン保有者は明確な価値を主張することができる。しかし、ステーブルコインの規模が10倍になるということは、2兆ドルが現金と国債によって完全に裏付けされることを意味する。

経済学者が狭い銀行モデルに抱いている懸念は、資本が実体経済に信用を提供する能力を制限してしまうことだ。伝統的な銀行業界（すなわち、フラクショナル・リザーブ銀行システム）は、顧客預金を現金または現金等価物で少額しか保管せず、そのほとんどを企業や住宅購入者、起業家に貸し出している。規制当局の監督の下、銀行は信用リスクと融資の満期を管理し、預金者がすぐに現金にアクセスできるようにしている。

これがまさに、規制当局が狭い銀行が預金を預かることを認めたがらない理由だ。狭い銀行システムは、貨幣乗数（1単位の米ドルが何倍もの信用を支える比率）がはるかに低い。規制当局、企業、一般消費者すべてが、より活発で相互依存的な経済活動から利益を得ているのだ。17兆ドルある米国の預金基盤の一部でも不換紙幣準備ベースのステーブルコインに移行すれば、銀行は最も安価な資金調達源の縮小に直面する可能性がある。これらの銀行はジレンマに直面するだろう。信用創造を縮小するか（住宅ローン、自動車、中小企業の信用枠を減らす）、失われた預金を連邦住宅貸付銀行（Federal Home Loan Bank）の立替金のようなホールセール・ファイナンスで置き換えるか。

しかし、より質の高い通貨としてのステーブルコインは、より高い貨幣流通速度を支えることができる。1つのステーブルコインは、人間またはソフトウェアによって制御され、1分間に何度も送金、支払い、貸し借りすることができ、24時間365日の流れを可能にします。

ステーブルコインは必ずしも国庫債券に裏打ちされる必要はありません。トークン化された預金は、最新のブロックチェーンのスピードで経済を循環させながら、銀行のバランスシートにステーブルコインの債権を残すもう一つのソリューションです。このモデルでは、預金は分数準備銀行システム内に留まり、各安定価値トークンは実質的に発行機関の融資残高を支え続ける。こうして、貨幣乗数効果は、流通速度ではなく、伝統的な信用創造を通じて、利用者が24時間365日の決済、コンポーザビリティ、オンチェーンプログラマビリティを享受する一方で、戻ってきます。

安定コインを設計することで、(1)トークン化された預金モデルを使用して、分数準備銀行システム内で預金を維持する。遊休準備金を信用市場に循環させる - これは銀行にとって妥協というよりも、経済的な存続可能性を維持するためのオプションである。

明確な目標は、合法的なビジネスニーズのための信用への容易なアクセスで、相互依存の成長経済を維持することです。革新的なステーブルコインのデザインは、伝統的な信用創造をサポートする一方で、貨幣の速度を高め、担保付きの分散型融資や直接的な個人融資を行うことで、この目標を達成することができます。

現在の規制環境ではトークン化された預金は実現不可能ですが、不換紙幣準備金ベースのステーブルコインの規制枠組みが明確になれば、銀行預金と同じ担保を使ったステーブルコインモデルが可能になります。

預金担保の安定コインは、銀行が既存の顧客に信用を提供し続けながら資本効率を改善することを可能にし、安定コインにプログラム性、コスト優位性、スピード強化を与える。このようなステーブルコインは、シンプルな発行メカニズムを使って発行することができる。ユーザーが預金担保付きステーブルコインの鋳造を選択すると、銀行は預金残高から適切な金額を差し引き、プールされたステーブルコイン口座に預金債務を送金する。これらの資産のドル建て保有権益を表すステーブルコインは、ユーザーが指定した公開アドレスに送ることができる。

預金担保のステーブルコインに加え、他のソリューションも資本効率を高め、国庫市場の摩擦を減らし、通貨フローを加速させるだろう。

銀行がステーブルコインを採用できるようにする：銀行は、ステーブルコインを採用するか、あるいは発行することで、原資産や顧客関係のリターンを維持しながら、利用者が預金から資金を引き出せるようにすることで、純利鞘（NIM）を改善することができます。また、ステーブルコインは、銀行が仲介業者を介さずに決済システムに直接参加する機会を提供します。

企業や個人がDeFiを受け入れる力を与える：安定コインやトークン化された資産を通じて、金銭的な富を直接預けるユーザーが増えるにつれ、起業家はこうしたユーザーを支援する必要があります。迅速かつ安全な資金の呼び出しを実現する必要があります。

担保資産の種類の拡大とトークン化：適格な担保を短期国債から地方債、高格付けのコマーシャルペーパー、モーゲージ担保証券（MBS）、または実物資産（RWA）を担保とする品種に拡大する。--米国政府以外の借り手に信用支援を提供する一方で、単一市場への依存を減らし、担保へのアクセスがステーブルコインのバリューアンカーを維持するために必要な高い流動性と質の特性を持つようにする。

流動性を高めるためにオンチェーンで担保を促進する：不動産、商品、株式、国債などの資産をトークン化し、より豊かな担保エコシステムを構築する。

Collateralised Debt Position（CDP）（CDP）モデル：MakerDAOのDAIと同様のCDPベースの安定コインのソリューションを採用することで、CDPは多様なオンチェーン資産を担保として活用できる。CDPベースのステーブルコイン・プログラムは、MakerDAOのDAIと同様に、多様なオンチェーン資産を担保として利用し、リスクを分散させ、チェーン上の銀行システムの貨幣膨張効果を複製する。これらのステーブルコインはまた、担保モデルの堅牢性を検証するために、厳格な第三者監査と透明性の対象となることが求められている。