出典:Grayscale; Compiled by AIMan@GoldenFinance
この記事のハイライト:
不換紙幣にとって、信用は極めて重要です。今日、米国政府が低インフレを保証するという約束は、高い公的債務、国債利回りの上昇、赤字支出をコントロールできないことなどから、もはや完全に信用できないかもしれない。米国の債務負担を管理する戦略には、少なくとも中程度の高インフレが伴う可能性が高まっていると考える。ドル建て資産の保有者がそう考えるなら、代替の価値貯蔵手段を求めるかもしれない。
ビットコインやイーサリアムなどの暗号通貨は、これを実現できるかもしれない。これらは新しい技術に基づく代替通貨資産だ。価値を貯蔵する手段として、その最も重要な特徴は、プログラム化され、透明性のある利用可能性と、いかなる個人や組織の管理からの自律性である。現物の金と同様、その有用性の一部は、改ざんが不可能で政治システムから独立しているという事実に由来する。
公的債務が抑制されずに増え続ける限り、政府はインフレを低く抑えることを説得力を持って約束することはできず、投資家は価値の貯蔵としての不換紙幣の実行可能性に疑問を呈するかもしれません。このような環境では、暗号資産に対するマクロ需要は引き続き上昇する可能性がある。しかし、政策立案者が不換紙幣に対する長期的な信頼を高めるための措置を講じれば、暗号資産に対するマクロ需要は低下する可能性がある。
暗号資産クラスへの投資は、ブロックチェーン技術への投資を意味する。この技術は、価値のあるもの(お金や資産)がインターネット上を移動する方法を変えようとしている。Grayscaleは、ブロックチェーンがデジタル商取引に革命をもたらし、決済システムや資本市場のインフラに多大な影響を与えると確信しています。
しかし、この技術の価値、つまりユーザーに提供する効用は、金融仲介の効率性向上にとどまりません。ビットコインとイーサは、決済システムであると同時に貨幣資産でもある。これらの暗号通貨には、必要な時に従来の不換紙幣からの避難所として機能する、ある種の設計上の特徴がある。ブロックチェーンの仕組みを理解するには、コンピューターサイエンスと暗号技術を理解する必要がある。しかし、暗号資産の価値を理解するには、不換紙幣とマクロ経済の不均衡を理解する必要がある。
不換紙幣、信用、信頼性
ほとんどすべての現代経済が不換紙幣システムを使用しています:紙幣(およびそのデジタル表現)はそれ自体に本質的な価値がありません。驚くべきことに、世界の富のほとんどは価値のない現物に根ざしている。もちろん、不換紙幣の本当の意味は紙幣そのものではなく、それを取り巻く制度にある。
このような制度が機能するためには、通貨供給量に対する期待が何かに基づいている必要がある。したがって、政府は通貨供給量を過度に増やさないことを約束し、国民はその約束の信頼性について判断する。信頼に基づくシステムなのだ。
しかし歴史には、政府がこの信頼に違反した例がたくさんある。政策立案者は、その時々に都合が良いからという理由で通貨供給量を増やすことがある(インフレにつながる)。したがって、貨幣保有者が不換紙幣の供給量を制限するという一般的な約束に懐疑的になるのは自然なことである。公約の信頼性を高めるため、政府は通常、何らかの制度的枠組みを採用する。こうした枠組みは時代や国によって異なるが、今日最も一般的な戦略は、マネーサプライの管理責任を独立した中央銀行に委ねることであり、中央銀行は特定のインフレ目標を明確に設定する。この仕組みは1990年代半ば以降主流となっており、低インフレを達成する上で大きな効果を上げている(図1)。
図表1:インフレ目標と中央銀行の独立性が信頼構築に貢献

通貨が失敗するとき
不換紙幣の評判が高いとき、国民は気にしない。それが目標だ。また、歴史的にインフレ率が低く安定している国の国民にとっては、日々の支払いや債務返済に使えない通貨を保有することの意味を理解するのは難しいかもしれない。しかし、世界にはより良い通貨を必要としている地域がたくさんある(図表2)。ベネズエラやアルゼンチンの国民が、なぜ資産の一部を外貨や暗号資産で持ちたがるのか、誰も疑問に思わない。
図表2:政府は時折、通貨供給量を誤って管理する

上のグラフを見ると、10カ国の総人口は約1000万人である。上のグラフを見ると、10カ国の総人口は約10億人で、その多くが暗号通貨を貨幣の救命いかだとして採用していることがわかります。これには、ビットコインやその他の暗号通貨、そして米ドルにペッグされたブロックチェーン・ベースのステーブルコインであるテザー(USDT)が含まれる。テザーやその他のステーブルコインの採用は、数十年前から新興市場で一般的になっているドル化(各国の不換紙幣を米ドルに置き換えること)の一形態に過ぎない。
世界はドルで動いている
しかし、問題がドルそのものだとしたらどうだろう?多国籍企業、富裕層、国家であれば、ドルから逃れることはできない。ドルは米国の自国通貨であると同時に、今日の世界で支配的な国際通貨でもある。米連邦準備制度理事会(FRB)は、さまざまな具体的指標を組み合わせて、国際通貨使用量の約60~70%をドルが占めていると推定しているのに対し、ユーロはわずか20~25%、中国人民元は5%未満である(図3参照)。
図表3:現在の国際通貨は米ドルが主流

グラフ2の新興国とは対照的に、米国は市場経済を支配している。の新興市場経済とは対照的に、米国は通貨の不始末に苦しんでいないことを明確にすることが重要である。しかし、ドルの健全性に対する脅威は、日常的な取引にドルを使用する米国居住者だけでなく、事実上すべての資産保有者に影響するため、極めて重要である。ドルに対するリスク(アルゼンチン・ペソやベネズエラのボリバルではない)こそが、金や暗号通貨といった代替資産を求める最大の資本プールを実際に動かしているのだ。米国の通貨安定に対する潜在的な挑戦は、他国と比較して最も深刻ではないかもしれないが、最も重要である。
その核心は債務問題
フィアット通貨は、コミットメント、信頼、信用の上に成り立っている。私たちは、米国政府が低インフレについて説得力のある約束をすることがますます難しくなっているという点で、ドルが新たな信用問題に直面していると考えている。この信頼性の欠如の根本的な原因は、持続不可能な連邦政府の赤字と債務です。
この不均衡は2008年の金融危機から始まり、2007年には米国の赤字はGDPのわずか1%、負債総額はGDPの35%だった。それ以来、連邦政府の赤字は年平均でGDPの約6%となっている。現在、米国の国家債務は約30兆ドルで、GDPの100%に相当し、第二次世界大戦末期とほぼ同額である。
図表4:持続不可能な増加傾向にある米国の公的債務

巨額の赤字は、超党派の懸念事項となっている。"png">
巨額の赤字は超党派の懸念であり、失業率が比較的低くても続いている。現代の財政赤字に対処するのが難しい理由のひとつは、歳入が現在、(例えば社会保障やメディケアなどの)厳格な支出と利払いしかカバーしていないことである(図5参照)。その結果、財政を均衡させるには、政治的に痛みを伴う歳出削減や増税が必要となる。
図表5:政府収入は義務的支出と利子のみをカバー

利払い費:厳しい。制約
経済理論では、政府債務がどの程度が多すぎるかはわからない。借金をする人なら誰でも知っているように、重要なのは借金の額ではなく、それを調達するコストなのだ。もし米国政府が依然として超低金利で借り入れできるのであれば、政府機関の信用力や金融市場に重大な影響を与えることなく、債務の増加を続けることができるかもしれない。実際、著名なエコノミストの中には、かつて低金利で資金調達が容易であったからこそ、近年の債務ストックの増加を楽観視している者もいる。しかし、数十年にわたる債券利回りの低下傾向は終わりを告げ、債務増加の限界が見え始めている(図表6)。
図表6:債券利回りの上昇は債務増加の限界が見え始めたことを意味する
他の価格と同様、債券利回りも最終的には需給に左右される。米国政府はより多くの債券を発行し続けており、ここ数年のある時点で、それらの債券に対する需要を満たしたように見える(利回りが低い/価格が高い)。
これにはいくつかの理由があるが、重要なのは米国政府が海外からだけでなく、国内の貯蓄者からも借りているということだ。米国国内の貯蓄は、米国経済が必要とするすべての借入と投資を吸収するにはほど遠い。その結果、米国は多額の公的債務を抱え、国際収支では多額の純負債を抱えている(図表7)。過去数年間、海外経済における一連の変化が、低金利の米国債に対する国際市場の需要を減退させた。こうした変化には、新興国における外貨準備の積み増しの鈍化や、日本におけるデフレ脱却が含まれる。地政学的な情勢の調整も、海外投資家の米国債に対する構造的な需要を弱める可能性がある。
図表7:米国は借入資金を外国貯蓄に依存

米国政府は高金利で債務を借り換えしている。高金利での借り換えにより、支出に占める利払いの割合が大きくなっている(図表8)。低債券利回りのおかげで、政府の利払いに大きな影響を与えることなく、15年近く債務のストックが急速に増加した。しかし、それも終わりを告げ、債務問題はさらに緊急性を増している。
図表8:利払いの増加は債務増加の制約

Why Debt is雪だるま式に増えていく
債務負担をコントロールするために、国会議員は(1)基礎的財政収支(すなわち、利払いを差し引いた後の財政収支)を均衡させ、(2)経済成長率に比して利払い費が低く抑えられることを望む必要がある。米国はプライマリー赤字(GDP比約3%)が続いているため、金利が管理可能な範囲にあっても債務ストックは増加し続ける。残念ながら、経済学者が「雪だるま効果」と呼ぶこともある後者の問題も、ますます難しくなっている。
基礎的財政赤字が均衡していると仮定すると、以下の条件が満たされる。
1.債務に対する平均金利が経済の名目成長率より低ければ、債務負担(GDPに占める公的債務の割合と定義)は減少する。
2.債務の平均金利が経済の名目成長率より高ければ、債務負担は増加する。
この点の重要性を説明するために、図表9は、基礎的財政赤字がGDPの3%にとどまり、名目GDP成長率が4%を維持できると仮定した場合の、米国の公的債務の対GDP比の仮想経路を示している。その結論は、名目成長率に比べて金利が高くなると、債務負担はより速く増加するというものである。
図表9:金利上昇は雪だるま式に膨らむ債務負担につながる可能性

国債利回りの上昇に加え、多くの予測者が現在、国債利回りの上昇を予想している。米議会予算局(CBO)は、潜在的な労働力増加率は現在の年率約1%から2035年までに年率約0.3%まで鈍化すると予測している。FRBが2%のインフレ目標を達成できると仮定すれば(これはまだ未解決の問題だが)、実質成長率の低下は名目成長率の低下と債務ストックの増加の加速を意味する。
物語の結末
持続不可能なトレンドは、定義上、永遠に続くことはない。米国連邦政府債務の野放図な増加はいずれ終焉を迎えるだろうが、その時点を正確に特定することは誰にもできない。常にそうであるように、投資家はあらゆる可能性を考慮し、データ、政策立案者の行動、歴史の教訓と照らし合わせて、発生の可能性を検討する必要がある。基本的には4つの可能性があり、それらは必ずしも相互に排他的ではない(図表10)。
図表10:投資家は結果を考慮し、その可能性を量る必要がある

デフォルトの可能性は以下の通りです。米国債は米ドル建てであり、インフレは通常、不払いよりも痛みを伴わないため、その可能性は極めて低い。将来的には財政緊縮が行われるかもしれない-そしてそれは最終的には解決策の一部となるかもしれない-が、米国議会は今後10年間財政政策を高赤字に保つ「ビッグ・ビューティフル・ビル」を成立させたばかりだ。増税や歳出削減による財政赤字削減は、少なくとも今のところ期待できそうにない。堅調な経済成長が望まれるが、現在の経済成長は低迷しており、潜在成長率も鈍化すると予想される。データはまだ入手できないが、人工知能技術による大幅な生産性向上は、間違いなく債務負担の管理に役立つだろう。
これが人為的な低金利とインフレにつながっている。例えば、米国が金利を約3%、実質GDP成長率を約2%、インフレ率を約4%に維持できれば、理論的には基礎的財政赤字を減らすことなく、債務残高を現在の水準で安定させることができる。FRBは、短期的な政治的圧力から金融政策を隔離するため、独立して運営される構造になっている。しかし、最近の政策立案者による議論や行動は、この独立性が危うくなっているのではないかという懸念を一部のオブザーバーに抱かせている。いずれにせよ、FRB が国の財政政策への懸念を完 全に無視することは非現実的かもしれない。歴史が示唆するように、金融政策は財政政策に劣後し、混乱から脱するためにはインフレが最も抵抗の少ない道かもしれない。
可能性のある結果の範囲、問題の大きさ、政策立案者によるこれまでの行動を考慮すると、国の債務負担を管理するための長期的な戦略は、FRBの目標である2%を上回る平均インフレ率をもたらす可能性が高まると考える。
暗号通貨に戻る
まとめると、マネーサプライの増加とインフレをコントロールするという米国政府のコミットメントは、債務の膨大な大きさ、金利の上昇、それに対処する他の実行可能な手段の欠如により、もはや完全に信頼できるものではないかもしれない。不換紙幣の価値は結局のところ、マネーサプライを増やさないという政府の信頼できるコミットメントにかかっている。従って、このコミットメントを疑う理由があれば、ドル建て資産に投資するすべての投資家は、自分のポートフォリオにとってこれが何を意味するかを考える必要があるかもしれない。ドルの価値貯蔵手段としての信頼性が低下すると考えれば、代替手段を探すことになるかもしれない。
暗号通貨はブロックチェーン技術に基づくデジタル商品である。暗号通貨にはさまざまな種類があり、その用途は「価値の保存」通貨とは無関係なことが多い。例えばパブリック・チェーンは、決済、ビデオゲーム、人工知能など幅広い用途がある。GrayscaleはFTSE Russellと共同で開発した「暗号ブロック」フレームワークを使い、暗号資産を主な用途に応じて分類している。
私たちは、これらのデジタル資産のごく一部は、その広範な使用、高度な分散化、限定的な供給の増加により、実行可能な価値の貯蔵とみなすことができると考えています。これには、時価総額が最も大きい2つの暗号資産、ビットコインとイーサが含まれる。不換紙幣のように、これらは価値を与える他の資産によって「裏付け」されているわけではない。むしろ、その有用性・価値は、ユーザーが検閲のリスクなしにピアツーピアのデジタル決済を行うことを可能にし、供給を増加させないという信頼できる約束をしているという事実から生じている。
例えば、ビットコインの供給上限は2100万であり、現在供給量は1日あたり450のペースで増加しており、新規供給量は4年ごとに半減している(図表11)。これはオープンソースコードに明記されており、ビットコインコミュニティのコンセンサスなしには変更はできない。さらに、ビットコインは、その低くて予測可能な供給増加目標を妨げる可能性のある外部機関(例えば、負債を返済する必要のある金融機関)に従うことはない。透明で、予測可能で、最終的に限定された供給は、ビットコインの時価総額を2兆ドル以上に成長させたシンプルかつ強力なコンセプトです。
図表11:ビットコインは予測可能で透明な通貨供給を提供する

金のように。ビットコイン自体には利子がつかず、日常的な支払いには(今のところ)一般的に使われていません。これらの資産の有用性は、それらがしないことにある。最も重要なのは、その供給が政府の債務返済の必要性によって増加することがないということだ。
今日の投資家は、深刻なマクロ経済の不均衡という環境と戦わなければなりません。その中でも最も重要なのは、公的債務の持続不可能な増大と、それが不換紙幣の信頼性と安定性に与える影響です。代替通貨資産をポートフォリオに組み入れる目的は、不換紙幣の切り下げリスクをヘッジすることである。こうしたリスクが増大し続ける限り、この結果をヘッジできる資産の価値は高まるはずだ。
何が潮目を変える可能性があるのか
暗号資産クラスへの投資には、本レポートの範囲を超えるさまざまなリスクが伴う。しかし、マクロ的な観点から見ると、特定の暗号資産の長期的な価値提案に対する重要なリスクは、国民の信頼を回復するために不換紙幣の供給を管理する政府のコミットメントが強化されることかもしれない。これには、政府の債務残高対GDP比の安定化と削減、中央銀行のインフレ目標に対する支持の再確認、中央銀行の独立性を強化するための措置などが含まれる。政府発行の不換紙幣はすでに便利な交換手段となっている。政府がフィアット通貨を効果的な価値貯蔵手段としても利用できるようにすれば、暗号通貨やその他の代替的な価値貯蔵手段に対する需要は減少するかもしれない。例えば、米国の金融機関の信頼性が疑問視されていた1970年代には金は良好なパフォーマンスを示したが、FRBがインフレを抑制していた1980年代と1990年代にはパフォーマンスを下げた(図表12)。
図表12:インフレ率が低下した1980年代と1990年代に金はアンダーパフォーム

パブリックチェーンはデジタル通貨とデジタル金融にイノベーションをもたらす。現在、時価総額が最も大きいブロックチェーンアプリケーションは、不換紙幣とは異なる機能を提供するデジタル通貨システムであり、その需要は現代のマクロ経済の不均衡(例:公共部門の高債務)などの要因に結びついています。長期的には、暗号資産クラスの成長は、こうしたマクロ要因の組み合わせに加え、他の革新的なパブリックチェーンベースの技術の採用によって牽引されると考えています。