グレースケール：Etherがスケーリング戦略を導入して価格決定力を維持する方法

出典：Grayscale; Compiled by Five Baht, Golden Finance

• スマートコントラクトプラットフォームは、分散型アプリケーションとブロックチェーン金融の中核インフラです。そのため、金融市場とデジタル商取引に新たなアーキテクチャを提供するというパブリックチェーンのビジョンにとって極めて重要です。

• Grayscale Researchは、米国の規制の変更や今後の法整備もあり、スマートコントラクトベースのアプリケーションの人気は今後1-2年で加速すると考えています。

• イーサは、(i)時価総額、(ii)アプリケーションエコシステムと開発者コミュニティの規模、(iii)オンチェーン資産の価値で測定すると、最大のスマートコントラクトプラットフォームです。しかし、イーサは最近、手数料やオンチェーン活動の他の指標の点で、ソラナなどの競合他社に遅れをとっています。

• 分散化、セキュリティ、中立性を重視する文化など、イーサの差別化できる特徴は、新しいブロックチェーンが人気と市場シェアを獲得し始めても、スマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨分野でユーザー、開発者、取引手数料の大きなシェアを獲得し続けるのに役立つと考えます。そのため、イーサは多様化した暗号通貨ポートフォリオの不可欠な構成要素であると考えるべきです。

• スマートコントラクトプラットフォームの手数料の見通しは非常に不透明ですが、その理由の1つは、イーサのようなプラットフォームが長期的にどれだけの価格決定力を維持できるかわからないからです。しかし、Grayscale Researchは本レポートで、Etherがスケーリング戦略を実行することで価格決定力を維持し、過去6ヶ月間で年率17億ドルだった手数料総額を200億ドル以上に引き上げたことを明らかにしています。

Linux、Python、その他多くのオープンソースソフトウェアプロジェクトと並んで、Etherは間違いなく史上最も重要なオープンソースソフトウェアプロジェクトの1つです。設立から10年も経っていませんが、今日、イーサネットワークは11,000以上のノードを持ち、毎月3,500万から4,000万件のトランザクションを処理し、約460億ドルのトランザクション価値を保護し、2,100人以上のフルタイムの開発者のサポートの恩恵を受けています。相互接続されたブロックチェーンのより広範なイーサ・エコシステムは現在、月間約4億件の取引を処理しています。[1]

イーサは暗号通貨業界で注目され、昨年はスポット取引所取引商品（ETP）が開始されたにもかかわらず、そのネットワークトークンであるイーサ（ETH）の時価総額はビットコイン（BTC）に大きく遅れをとっています。実際、ETH/BTCの価格比は2020年半ば以来の水準まで下落している（図1）。時価総額で見ると、2022年末以降、イーサの時価総額は約9000万ドル増加したのに対し、ビットコインは約1兆3500億ドル増加した（つまり約15倍）[2]。[

図1：イーサはビットコインに2年以上遅れをとっている

パフォーマンス不足が続いていることから、一部のオブザーバーはイーサのネットワーク活動の将来とイーサの価値に疑問を呈し始めています。とイーサの価値に疑問を呈し始めた。各暗号資産の先行きを取り巻く不確実性にもかかわらず、私たちは、イーサは分散された暗号ポートフォリオの不可欠な構成要素として見るべきだと引き続き考えています。

イーサはビットコインと直接比較できるものではありません。ビットコインネットワークは通貨システムであり、ビットコイン資産は主に交換媒体や価値を保存する手段として使用されます。そのため、グレースケールの暗号通貨暗号セグメントに属する。ビットコインの比較的堅調な価格リターンは、その希少性と検閲に強いデジタル通貨の特性に対する投資家の需要を反映している。

対照的に、イーサはアプリケーションプラットフォームであり、イーサはこれらのアプリケーションのユーザーにユーティリティ機能を提供します。Etherは、Solana、Stacks、Sui、その他多くのネットワークとともに、グレースケールのスマートコントラクトプラットフォーム暗号セグメントに属しています。スマート・コントラクト・テクノロジーの明るい未来にもかかわらず、スマート・コントラクトに基づく分散型アプリケーションの大量採用はまだ見られない。stablecoin取引の成長など、初期の成功例は数多くありますが、伝統的な金融の多くをチェーン上に取り込むことを目指すスマートコントラクト・プラットフォームのビジョンに比べると、現在のところ採用は非常に低い状況です。

Grayscale Researchは、スマートコントラクトベースのアプリケーションの人気は、米国の規制規制の変化や今後の法案もあり、今後1～2年で加速すると考えています。トランプ政権はすでに連邦暗号通貨政策に変更を加えており、この業界が米国で投資して成功するのを促進することになるでしょう。[さらに、超党派の上院議員グループは、「Guiding and Establishing National Innovation in U.S. Stablecoin Act (GENIUS)」を提出した。）この法案は、前議会における関連する取り組みに基づき、決済ベースのステーブルコインの発行に包括的な規制の枠組みを提供することを目的としている。より明確な規制条項は、ブロックチェーンベースのアプリケーションへの投資と普及を促進し、それによってオンチェーン活動（取引や手数料など）、ひいてはスマートコントラクト・プラットフォーム・トークンの価値を高めることにつながります。

当初リードしていたイーサは現在、他のスマートコントラクトプラットフォームとの厳しい競争に直面しており、成功するためには野心的な成長計画を実行する必要があります。

イーサはまた、大規模なオンチェーン資金プールや、分散化と中立性を重視した設計の選択など、金融のユースケースで特に重要になると予想される多くの差別化機能を有しています。その結果、イーサは将来のオンチェーン活動で大きなシェアを獲得し、それがイーサの価値を高めることになると予想しています。

すべてが「コンピュータ」

イーサは最初の主要なスマートコントラクトプラットフォームのブロックチェーンです。ビットコインと同様に、イーサのブロックチェーンはトランザクションの送受信に使用できます。しかし、スマートコントラクトの追加により、イーサは分散型アプリケーションを実行することもできます。これらのアプリケーションは、分散型融資プラットフォームからIDソリューション、ビデオゲームに至るまで、どのような種類のものでもよい。[4]イーサはアプリケーションのインフラとして機能するため、ソフトウェアベースのコンピュータと考えることができ、「ワールドコンピュータ」と呼ばれることもある。

現在、イーサは何千ものアプリケーションをホストしており、スマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨セグメントで最も時価総額の高い資産となっています。イーサは、他のどの主要なスマートコントラクトブロックチェーンよりも多くのオンチェーン資産（ステーブルコインやトークン化された資産など）を持っていますが、最近、オンチェーン活動の面で他のブロックチェーンのいくつかに遅れをとっています（図表2）。時価総額で2番目に大きいネットワークであるSolanaは、過去30日間のアクティブアドレス、取引量、手数料の点で上回っていますが、時価総額はイーサの30%にすぎません。

図2：イーサは時価総額で最大のスマートコントラクトプラットフォーム

スマートコントラクトプラットフォームは、新しいアプリがより多くのユーザー、より多くのトランザクション、そして最終的にはより高い手数料をもたらすという概念に投資しています。スマート・コントラクト・プラットフォームは、新しいアプリがより多くのユーザー、より多くのトランザクション、そして最終的には基礎となるプロトコルに対するより高い手数料をもたらすという考え方に投資しています。スマートコントラクト・プラットフォームの取引量は、5年前の1秒あたり約20トランザクション（TPS）から、現在では約1,200トランザクションまで増加しており、年率換算で約130%の成長率であると推定しています（図表3）。これに対し、2024年9月30日までの12カ月間にVisaネットワークが処理したトランザクションは約7,400件であった[5]。[5] スマート・コントラクト・ブロックチェーンがデジタル決済に占める割合が伸び続け、競争障壁を築いて価格決定力を維持できれば、手数料収入の増加につながり、トークン価格を押し上げる可能性がある。

図3：スマートコントラクトブロックチェーンは1秒間に約1,200件の取引を処理

Ether のパフォーマンスは、FTSE/GreyScope Smart Contracts Platform Cryptocurrency Sector Index (図表4) で測定された同業他社のパフォーマンスとほぼ一致しています。この市場セグメントには現在70のトークンが含まれ、時価総額は4280億ドルである。[6] 2024年に入ってから、スマートコントラクトプラットフォーム指数は22%下落しており、イーサの価格は18%下落している。対照的に、ソラナの価格は18%上昇し、ビットコインの価格は90%上昇している。

図4：イーサのパフォーマンスは市場のパフォーマンスとほぼ一致している

How Ether Makes Money

Ether makes money by a transaction fee (the Gas fees).「これは、トランザクションの実行やスマートコントラクトとのやりとりに必要な手数料です。ソラナや他の多くのブロックチェーンとは異なり、イーサのエコシステムにおける活動は、メインのイーサ・レイヤー1（L1）ネットワークと一連のレイヤー2（L2）ネットワークの両方で発生します。Etherは、レイヤー1だけでは分散化を犠牲にすることなく容量を十分に拡張できないため、この方法で数百万人のユーザーに拡張することを計画している。このレイヤー構造が協調して機能すれば、レイヤー1のセキュリティと分散性を維持しながら、ユーザーに高スループットと低コストのレイヤー2トランザクションオプションを提供できるはずだ。しかし、以下に説明するように、レイヤー2へのアクティビティの移行は、ネットワーク全体のコスト配分のレベルに影響を与えます。

イーサネットのレイヤー1とレイヤー2のネットワークのガス料金は、プロトコルのスケーリング戦略における役割の違いを反映して、構造的に異なっています。

• Gas units:特定のオペレーションに対して固定される。計算されたコスト（例：ETHの送金には21,000ガスが必要）。

• 基本手数料：Gas単位あたりのGweiですべての取引に支払われる金額（1GweiはETHの10億分の1に相当）。基本手数料は各ブロックのニーズに応じてアルゴリズムで調整されます。

• 優先手数料（「チップ」）：トランザクションの実行を優先するために使用されるオプションの手数料です。

例えば、1ETHの送金（21,000ガスを必要とする）には10gweiかかり、2gweiのチップは次のようになります：

=21,000*(10+2)=252,000gweiまたは0.000252ETH

取引手数料は、株式市場の配当や買い戻しに似たメカニズムを通じて、トークン保有者に付加価値を与えます。優先手数料は、配当と同様に、誓約報酬の一部としてバリデーターに支払われます。基本手数料は、ETHの供給を減らすために破壊され、買い戻しに似て、すべてのトークン保有者に報酬を与えます。(図表5)

図表5：手数料は誓約報酬と破棄を通じてトークン保有者に分配される

Arbitrum OneやBaseのようなレイヤー2のネットワークでも取引手数料が請求されます。最終的な決済とセキュリティはイーサネットのレイヤー1ネットワークに依存しているため、レイヤー2はより低い取引手数料を請求し、1秒あたりにより多くのトランザクションを処理することができます。しかし、レイヤー2は決済とセキュリティサービスの対価として、これらの手数料の一部をレイヤー1に渡している。昨年、イーサリアムはレイヤー2のエコシステムを拡大するためにDencunと呼ばれるハードフォーク（ネットワーク更新）を実施した。Dencunのアップグレードでは、レイヤー2が低コストでレイヤー1にデータを公開する方法であるblob[8]トランザクションが導入された。このアップグレードは、レイヤ2のユーザー数とトランザクション数を大幅に増やすことに成功した（図6）。

図6: イーサネット・レイヤー2のアクティビティの大幅な増加

しかし、ブロブ・トランザクションの導入は、ネットワーク全体の手数料のレベルと配分にも影響を与えました。最も重要なのは、ブロブ・トランザクションによって、レイヤー2がレイヤー1に支払う手数料が減少したことである（図7）。このため、一部のオブザーバーは、短期的にはレイヤー2の成功がレイヤー1の損失を犠牲にしているため、レイヤー2はイーサに寄生していると指摘している。しかし、レイヤー2がイーサのエコシステムにとどまることでセキュリティやその他のネットワーク効果などの恩恵を受けることができるのであれば、長期的には、大規模なレイヤー2のエコシステムは最終的にイーサネットワークとETHにより多くの価値をもたらすでしょう。

図7：イーサネットL2はL1への支払いが少ない

今後のアップグレードでは、L1レイヤーとL2レイヤーの両方が拡張され続ける予定です。ペクトラのアップグレードは2025年4月に予定されており、プラハ（実行レイヤー）とエレクトラ（コンセンサスレイヤー）の拡張が組み込まれる予定です。ペクトラスケーラビリティの面では、イーサネット改善提案7691号がブロックあたり6ブロブを目標にブロブ・ストレージを最適化し、Dencunのブロブ容量を倍増させた。このアップグレードは、DencunのBlobストレージと同時に実施される予定です[9]。[このアップグレードにより、ブロックあたりの Blob 数と各 Blob のサイズの両方が拡張され、TPS の上限が大幅に増加します。図8は、PectraとFull DankshardingがイーサネットL2層のトランザクション容量に影響を与える可能性があることを示しています。

図8: 将来のイーサネットのアップグレードにより、L2容量は大幅に増加する

The outlook for ethereum fees

Smart Contracts Platform Fees（スマートコントラクトプラットフォーム手数料この技術はまだ初期段階にあり、イーサリアムのようなプラットフォームが長期的にどれだけの価格決定力を維持できるかはまだわからないためです。スマート・コントラクト・プラットフォームは互いに競合し、中央集権型システムとも競合します。長期にわたって価格決定力を維持するためには、ユーザーがより安価な（中央集権型または分散型の）代替品に移行するのを防ぐために、差別化された機能を提供する必要があります。イーサリアム・ブロックチェーンは多くの競合他社よりも速度が遅くコストも高いが、高価値のオンチェーン資産や分散化とセキュリティへの注力など、独自の強みが普及とネットワークの成長を促進するとGrayscale Researchは考えている。

Grayscale Researchは、Etherのユニークな強み（価値の高いオンチェーン資産、分散化とセキュリティへの注力など）が、普及とネットワークの成長を促進すると考えています。

図9は、イーサが容量を追加することで手数料を増加させ、価格決定力を維持できる例を示しています。レイヤー1の平均取引手数料は5.00ドルで、2019年以降の平均取引手数料は6.30ドルであると仮定する。[10] 長期的には、レイヤー1は主に高額取引や高いセキュリティが要求される取引に利用されると思われる。レイヤ2については、平均取引手数料を0.05ドルと仮定しており、これは最近の経験と同様である。さらに、イーサネット・レイヤー1は毎秒100トランザクションを処理し、イーサネット・レイヤー2は毎秒25,000トランザクションを処理すると仮定する。これらは、イーサネットのスケーリングロードマップによって導かれ、スマートコントラクトベースのアプリケーションの需要全体が大きく伸びると仮定した、今後3～5年間で達成可能な仮想的なTPS予測です。[11]

これらの仮定に基づくと、イーサレイヤー1の総トランザクション手数料は、過去6ヶ月間の約17億ドルの年率成長率から、200億ドル以上に成長することになります（図9）。トランザクション手数料の見通しは非常に不透明ですが、イーサがスケーリング戦略を実行し、一定レベルの価格決定力を維持できれば、技術的にはトランザクション手数料収入を大幅に増やすことができるはずです。進捗状況を監視するために、投資家はこの単純化されたモデルの基本的な変数、すなわちレイヤー1とレイヤー2のTPSとレイヤー1とレイヤー2の平均執行手数料を追跡することを検討する必要があります。[12]

図9：イーサネット手数料収入は、スケーリングと価格決定力によって成長できる

Being a Bigger Piece of the Pie

前回の暗号通貨の強気市場では、ビットコインとイーサは当初、連動して上昇しました。しかし、2021年までにイーサの価格はさらに急速に上昇し、最終的には2019年初頭から2021年11月までの市場のピーク時に、ビットコインの約2倍の価格リターンを実現した（図10）。一部の暗号通貨投資家は、サイクルが成熟するにつれてイーサが他の暗号通貨を大幅に上回るという、現在のサイクルにおける同様のパターンを覚悟していたかもしれないが、最近の弱いパフォーマンスに失望している。

図10: 前回の暗号通貨サイクルではイーサがビットコインを上回る結果となった

Grayscale Researchは、イーサのアンダーパフォームは、暗号通貨市場がファンダメンタルズに焦点を当てている健全な兆候であると考えています。当社の分析フレームワークでは、暗号通貨市場は主に手数料に基づいてスマートコントラクトプラットフォームを差別化しています。[13]手数料は、異なるブロックチェーン間でまったく同じようにトークン価値に換算されるわけではありませんが、一般的にトークン保有者に還元され、手数料は間違いなくブロックチェーンの活動を最も直接的に比較できる指標です。

スマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨分野では、EtherとSolanaの両方が比較的高い手数料と時価総額を持っています（図表11）。2023年末以降、スマートコントラクトプラットフォーム暗号通貨分野におけるSolanaの手数料収入と市場シェアは増加し、Etherの手数料収入と時価総額は減少している。言い換えれば、ファンダメンタルズの変化の結果、市場はイーサとソラナの相対価値を適切に再評価した。図表11の単純な枠組みでは、ソラナの価格は右肩上がりに上昇し、現在はほぼ妥当な評価（「評価水準まで成長した」）に見える。これとは対照的に、イーサネットの価格は左肩下がりに推移しており、現在の評価額はおそらく手数料収入よりも高い。

図11：イーサは手数料の伸びが弱く、ソラーナを下回る

このような競争上の位置のニュアンスは重要ですが、カテゴリー全体の潜在的な成長ほど重要ではありません。どのスマートコントラクトプラットフォームも、普及の初期段階にある。例えばイーサは現在、月間アクティブユーザーが約700万人しかいないのに対し、フェイスブックの親会社であるメタ・プラットフォームズは、2024年12月時点で33億5000万人の「デイリーアクティブユーザー」が同社のアプリを利用していると報告している[14]。[14] 普及が進むにつれて、スマートコントラクトプラットフォームは複合的なネットワーク効果の恩恵を受けると予想される。参加者の増加は、取引量と手数料収入の増加を促進するだけでなく、開発者の活動、流動性の深さ、エコシステム間の相互運用性を加速させる。この人気と実用性のサイクルは、カテゴリー全体の価値獲得を増幅させる可能性があります。

最終的に勝利するネットワークは、長期的に最も高い取引手数料を獲得し、ネイティブトークンの構造的な需給状況が良好なネットワークである可能性が高いです（例えば、供給の伸びが限られており、担保資産または支払い手段としての構造的な需要があるため）。Solana、Sui、その他多くのスマートコントラクトプラットフォームは、高い処理能力、低い取引コスト、一般的に優れたユーザーエクスペリエンスによって競合他社から際立ち、差別化を図るだろう。Etherは、アプリや開発者の大規模で多様なエコシステム、大量のオンチェーン資本、分散化、セキュリティ、中立性を優先する文化によって際立っています。私たちは、これらの属性がイーサのエコシステムに多くのユーザーを引き付け続けると予想しており、イーサは将来的にスマートコントラクトプラットフォームのブロックチェーン上の経済活動の大きな割合を占めるようになると考えています。

注釈

[1] 出典：Nodewatch.io、Artemis、DeFi Llama、Electric Capital、Grayscale Investments。2024年11月時点の開発者数を除く、すべてのデータは2025年3月時点。17 2025年3月。エコシステムの総量は以下のL2をカバー：Base、Arbitrum One、OP Mainnet、ZKsync Era、Starknet、Blast、Linea、Scroll、World Chain

[2]出典：Artemis、Grayscale Investments。2025年3月17日時点のデータ。

[3] 詳細については、Grayscale.comの「2025年1月：米国暗号政策の再構築が進行中」および「2025年2月：進展、ジレンマ、機会」を参照。をご覧ください。‍‍

[4]背景情報については、「イーサの現状とレイヤー1ブロックチェーン：ユーザー所有の都市の物語（前編Part 1 and Part 2）、Grayscale.com

[5] 出典：Visa Annual Report 2024、Grayscale Investments。 Visaは会計年度に2,338億件のトランザクションを処理し、1秒あたり約7,400件のトランザクションを処理した。

[6] 出典：FTSE Russell、Artemis、Grayscale Investments。

[7] Market Update: Mergers, 24 September 2022, Grayscale.com.

[8]イーサブロブは、恒久的なオンチェーンストレージに比べて約90%低いコストでイーサのセキュリティを利用しながら、オフチェーンのトランザクションデータを効率的にバッチ処理するためにレイヤー2ネットワークで使用される一時的なデータストレージユニット（保持期間は約18日間）です。これにより、恒久的なオンチェーンストレージと比較して、コストを約90%削減することができます。

[9] Danksharding, Ether roadmap, Ethereum.org.

[10] 出典：Coin Metrics, Grayscale Investments.

[11] TPSの想定は理論上の最大値ではない。

[12] レイヤー2の営業利益率（レイヤーが保持する執行コストのシェア）も将来的に変化する可能性がありますが、これは本レポートの範囲外です。

[13] 本レポートでは、トークンの評価における「通貨プレミアム」（ある場合）についての議論は除外しています。

[14]出典：Token Terminal; Meta Reports Q4 and Full Year 2024 Results, Meta Investor Relations.