今週、世界の市場が注目しているのは、アメリカのジャクソンホールだ。

By Yaqi Zhang, Wall Street Journal

8月21日から23日まで、世界中の投資家の視線がアメリカのワイオミング州の山岳リゾート、ジャクソンホールに集まる。ワイオミング州ジャクソンホール。ここで行われるパウエル米連邦準備制度理事会（FRB）議長の講演は、今後の米国の金融政策の行方を占う重要な手がかりを提供するだけでなく、彼のキャリアを定義し、FRBの独立性を守る極めて重要な戦いになるかもしれない。

市場は息を潜めている。投資家はFRBが数週間以内に利下げに踏み切ることを広く予想しており、この予想がすでに、特に金利に敏感なセクターの株価を過去最高値まで押し上げている。この予想に反するシグナルが出れば、市場の急激な混乱を引き起こしかねない。パウエル議長の講演は、今年最も注目される中央銀行のイベントのひとつであり、FRBの決定について確かな経済的根拠を示しながら、市場を落ち着かせる必要がある。

演説の背景には、強い政治的圧力がある。トランプ政権は、利下げに失敗したパウエル議長への批判を強めており、後任の候補者探しまでしている。そのため、パウエル総裁のあらゆる発言が注目されており、ジャクソンホール年次総会は、自身の立場を明確にし、中央銀行の独立性を強調する絶好の舞台となっている。

パウエル氏は、厄介な経済ジレンマに直面している。一方では、トランプ政権の関税政策がインフレを押し上げ、利下げの決断を複雑にしている。他方では、労働市場が冷え込む兆しを見せており、経済成長鈍化のリスクも同様に無視できない。相反する経済シグナルと継続する政治的干渉の狭間で、パウエル議長は一歩一歩薄氷を踏む思いでいる。

タカ派的サプライズのリスク

ウォール街は利下げに身構えた。フェデラルファンド金利先物市場のデータによると、FRBが9月の会合で25ベーシスポイントの利下げを実施する確率は92％以上であり、年内に少なくとももう1回の利下げを見込んでいる。

このハト派的な期待は実際の市場の動きにも反映されている。

このハト派的な期待は実際の市場の動きにも反映されている。プルテグループ、レナー、D.R.ホートンといった大手住宅メーカーの株価は、この1週間で4.2％から8.8％上昇し、S&P500の1％の上昇を大きく上回った。モルガン・スタンレー・アセット・マネジメントのアンドリュー・スリモン氏は次のように述べている。."

しかし、これらの上昇は市場を信じられないほど脆弱にしている。スライモンは、ホームビルダーが力強く上昇していることは、市場がFRBによる利下げを確信していることを示唆していると付け加えた。もしFRBが利下げに踏み切れば、市場は売りに対して非常に弱くなる。「人々がハト派的なパウエルを予想していたのに、彼がタカ派的なスタンスを打ち出したら？この会合に臨むにあたって、私たちが満足感を抱けば抱くほど、市場が不安定な反応を示すリスクは高まる。

政治的圧力の下での厳しい選択

パウエルの慎重さは、トランプ政権の熱心さとは対照的だ。トランプ大統領は公の場でパウエルを「頑固な愚か者」と呼び、「遅すぎた」と非難しただけでなく、任期満了前に解任する可能性もほのめかしている。ホワイトハウスはすでに後任候補をふるいにかけており、利下げを迅速に実行できる人物に注目している。

このような政治的干渉がFRBの意思決定を非常に難しくしている。パウエル議長がこれまでフェデラルファンド金利を4.25～4.50％のレンジに維持してきたのは、トランプ大統領の関税政策がインフレを悪化させるとの懸念が主な理由だ。歴史的に見ても、同様の政治介入は悲惨な結果を招いてきた。1970年代には、ニクソン政権からの圧力により、当時のアーサー・バーンズFRB議長がインフレ率の上昇に伴い低金利を維持し、最終的には2桁のインフレを引き起こした。

パウエル氏は、関税が「インフレ率の上昇、経済成長の鈍化、失業率の上昇につながる可能性がある」と認めており、これがFRBの決定を複雑にしている。利下げが早すぎればインフレを助長し、据え置けば雇用市場の低迷を悪化させかねない。

混迷する経済データ

現在の経済データの複雑さが、議論に拍車をかけている。

米国経済は景気後退をほぼ回避し、ある種の「ソフトランディング」を達成したが、前途は不確実性に満ちている。

一方では、インフレ圧力は依然として頑強で、7月のコア消費者物価指数（CPI）は0.3％上昇し、1月以来最大の上昇率となり、年率3.1％となった。卸売物価の指標である生産者物価指数（PPI）は先月さらに0.9％上昇し、過去3年以上で最大の伸びとなった。このデータは、関税が企業のコストを押し上げ始め、最終的に消費者にまで波及している可能性を示唆している。

一方、労働市場は冷え込んでいる。7月に米国で新たに創出された雇用はわずか7万3000件で、5月と6月の雇用統計は25万件以上大幅に下方修正された。賃金の伸びは2022年の年率6％から約3.9％に鈍化している。このデータによってFOMC内でも意見が分かれ、7月の会合では2人の総裁が利下げに賛成した。

独立の遺産を守る戦い

複雑な状況に直面し、パウエル議長はジャクソンホールで9月の利上げ決定について早期の示唆を与えることはないと見られている。その代わり、講演では5年ごとに行われるFRBの金融政策枠組みの評価に焦点が当てられる。これは、FRBの長期的な独立性を守るための重要な戦略と見られている。

政策の枠組みを微調整することで、パウエル氏は、供給ショックにどう対処するか、完全雇用と物価安定の2つの使命のバランスをどう調整するかなど、在任期間を超えられる指導原則を確立することができる。エール大学経営大学院の教授で元FRB高官のウィリアム・イングリッシュは、FRBは雇用の状態を表すのに「不足」（shortfalls）ではなく「乖離」（deviations）という小さな用語に戻すかもしれないと予測した。この小さな意味上の変化は、過熱した労働市場も冷え込んだ労働市場も解決すべき問題であることを意味し、その結果、FRBが異なる状況下で金利を上げたり下げたりする同じ理由を与えることになる。

RSMUSのチーフエコノミスト、ジョー・ブルスエラス氏は次のように語っている：

「私の感覚では、FRBは雇用の過熱を問題視している。「私の感覚では、彼は自分の遺産をFRBの独立性を維持することだと考えている。

ジャクソンホールの講演で決着がつくわけではないが、パウエル議長が過渡期の経済を管理し、政治的敵対に対処し、意思決定の枠組みを洗練させるという3つの役割をどのようにバランスさせてきたかを示すことになるだろう。それは単に1つの金利決定についてではなく、嵐の中で米国の中央銀行が独立して呼吸し続ける能力についてである。