グラスノード：私たちは強気と弱気の切り替えを経験しているのでしょうか？

出典：Glassnode; Compiled by Whitewater, Golden Finance

Summary

• マクロ経済環境は依然として不透明であり、世界の貿易関係は再編されつつある。この不確実性により、米国債市場と株式市場のボラティリティが高まっています。

• 厳しい経済状況に直面し、ビットコインは現在のサイクル以来最大の下落を記録した。とはいえ、これは強気相場中の過去の典型的な調整の範囲内である。加えて、このサイクルにおける下落の中央値は、以前のサイクルよりもまだ一桁低く、より弾力的な需要状況を浮き彫りにしている。

  流動性はデジタル資産のエコシステム全体で引き続き引き締まっており、資本流入の減少やステーブルコインの成長の停滞に反映されています。

• 投資家はかなりの圧力を受けており、現在、過去最大の含み損に直面しています。しかし、これらの損失のほとんどは新しい市場参加者に集中しており、長期保有者は概して利益を維持しています。

マクロの不確実性は依然として蔓延している

マクロ経済状況は不確実性に満ちており、トランプ政権は世界貿易関係の現状を覆し、再構築することを目指している。現在、米国債は金融システムの担保であり基盤であり、10年物国債はリスクフリーレートのベンチマークとみなされている。

政権の主な目標のひとつは10年物国債の利回りを下げることであり、年初の数カ月は市場全体が売られたため3.7％まで低下し、最初の成功を収めた。しかし、それも束の間、利回りは4.5％まで上昇し、この進歩を一掃し、債券市場に大きな変動をもたらした。

私たちはMOVE指数を通じて債券市場の乱れを定量化することができます。この指数は債券市場のストレスとボラティリティの重要な指標で、さまざまな満期のオプション価格に基づいて米国債市場のインプライド・ボラティリティ30日分を計算します。

測定したところ、米国債のボラティリティは劇的に上昇し、債券市場の投資家の間で不確実性とパニックが極度に高まっていることが浮き彫りになりました。

また、米国株式市場の30日間のボラティリティに対する市場予想を測定するVIX指数を用いて、米国株式市場の混乱度を測定することもできます。債券市場のボラティリティは株式市場にも表れており、VIXは現在、2020年の新クラウン危機、2008年の世界金融危機、2001年のインターネット・バブルの時と同様のボラティリティ値を記録している。

金融システムの基礎となる担保のボラティリティは、投資家の資本の引き揚げと流動性条件の引き締めにつながる傾向がある。ビットコインとデジタル資産が最も流動性に敏感な金融商品の1つであることを考えると、リスク資産のボラティリティと下落の影響を当然受けます。

この混乱の中、ハード資産は素晴らしいパフォーマンスを続けている。投資家が伝統的な安全資産に群がる中、金価格は高騰を続け、3300ドルの最高値を更新した。ビットコインは当初、リスク資産とともに75,000ドルまで売られたが、その後、数週間の上昇を再開し、85,000ドルまで取引された。

世界が貿易関係の変化に適応するにつれ、金とビットコインは中立的な世界的準備資産として、ますます中心的な舞台へと移行しています。そのため、先週のイベントにおける金とビットコインのパフォーマンスは、魅力的なシグナルを送っていると言えるでしょう。

Bitcoin Remains Resilient

印象的なことに、ビットコインは依然として85,000ドル台で取引されているにもかかわらず、主要なデジタル資産はここ数カ月、急激な変動と下落を経験しています。この資産は、2023年から25年のサイクルで最大の下落を記録し、史上最高値から-33％下落しました。

しかし、下落幅は強気相場中の過去の修正に典型的な範囲内にとどまっている。ビットコインは通常、先週のような過去のマクロ経済イベント時に-50％以上の売り越しを経験しており、不利な状況下での資産に対する現代の投資家心理がある程度強固であることを浮き彫りにしています。

現在のサイクルの回復力を定量化するために、すべての強気構造のローリング中央値リトレースメントを評価することができます。

• 2011: -22%

• 2011-13 : -18%

• 2015-18: -11%

• 2018-21: -19%

• 2022+: -7%

現在のサイクルのリトレースメントの中央値は、これまでのすべてのケースよりもはるかに小さい。2023年以降のビットコインの下落幅は小さくなり、本質的により管理しやすくなっており、より弾力的な需要プロファイルと、多くのビットコイン投資家が市場の混乱期に保有することをより望んでいることを示唆している。

縮小を続ける流動性

マクロの不確実性がビットコインの流動性ポジションにどのような影響を与えているかも評価できます。

デジタル資産への資本の累積純流入を計算するRealised Capital指標を通じて、ビットコインの内部流動性を測定することができます。実現資本は史上最高の8,720億ドルで取引されていますが、資本の伸びは月わずか+0.9%に圧縮されています。

非常に厳しい市場背景の中、資産への資本流入がプラスを維持していることは印象的です。資産への新規資本の流入ペースが鈍化していることを考えると、投資家が現在、短期的に資本を配分する意欲が低下していることも示唆され、当面はリスク回避が既定の行動であり続ける可能性がある。

実現損益メトリクスは、実現時価総額の入力要素であり、トークンの取得価格とチェーン上で使用されたときの価値の差を測定することができます。

• 取得価格以上に使われたトークンは、実現利益を確定したとみなされます。

• 取得価格を下回って使用されたトークンは、実現損失を確定すると見なされます。

BTCで実現損益を測定することで、ビットコインの周期的に拡大する時価総額に対して、すべての損益イベントを正規化することができます。ここでは、ボラティリティ（7日間の実質ボラティリティ）を調整することでさらに洗練された新しい変種を紹介し、ビットコインが16年の歴史の中で成熟するにつれて、リターンと成長率が減少していることを説明するのに役立ちます。

現在、利益活動と損失活動の間には相対的なバランスがあり、前述の比較的中立的な流入率につながっています。おそらくこれは、現在の価格帯における投資家の活動が飽和していることを反映しており、通常であれば、市場が新たな均衡を見出そうとするため、一定期間の統合を防ぐことができます。

実現利益と実現損失の差を計算することで、ネット実現利益/損失指標を導き出すことができます。この指標は、ネットワークに流入/流出する値の方向性の優位性を測定します。

ボラティリティ調整後の正味実現損益指標を使用し、累積中央値と比較することで、2つの市場メカニズムを区別することができます。

• 中央値より一貫して高い値は、通常、強気市場と純資本流入のシグナルです。

• 累積中央値を下回る値が続くと、通常は弱気相場と見なされ、ビットコインは純資本流出を経験することになります。

市場はしばしば投資家を最大の痛みの瀬戸際に追い込み、通常は強気市場と弱気市場のサイクルの転換点でピークに達します。私たちは、ボラティリティ調整後の実現損益が長期的な中央値付近でどのように変動しているかを見ることができ、平均回帰ツールとして機能します。

指標は現在、中立の中央値にリセットされており、ビットコイン市場が現在、重要な決定ポイントにあり、強気派が現在の価格帯でサポートを再確立することに線を引いていることを示唆しています。

ステーブルコインは、中央集権型と分散型の両方の取引所で取引される相場資産として、デジタル資産のエコシステムにおける基礎資産クラスとして浮上しています。ステーブルコインというレンズを通して流動性を評価することで、私たちの分析に新たな側面が加わり、デジタル資産の流動性の状態を全体的に見ることができます。

ステーブルコインの供給量の伸びは依然としてポジティブですが、ここ数週間で減速しています。これは、デジタルネイティブドルの需要の弱まりによって測定されるように、より広範なデジタル資産の流動性が縮小しているさらなる証拠です。

投資家のストレスをチェックする

市場の混乱が続く中、ビットコイン投資家が現在保有している含み損の大きさを評価することは重要です。

損失の供給の実質的な市場価値を測定すると、市場が75,000ドルまで下落している間に、4,100億ドルという史上最高額に達していることに気づきます。含み損の構成を調べると、ほとんどの投資家が-23.6%もの損失を抱えていることがわかる。

保有損失の実際の供給量は、2021年5月の売り越しや2022年の弱気相場よりも大きくなっている。しかし、個人投資家レベルでは、市場はさらに急激な下落を経験し、それぞれ-61.8％、-78.6％という高さであったことは注目に値する。

実際の市場価値の保有資産の損失がより大きいにもかかわらず（ビットコインが今日はるかに大きな資産であることを考えると）、個人投資家は今日、以前の弱気市場の時よりも困難な状況に陥っていない。

実現キャップの赤字にもかかわらず、供給残の利益率は75%と依然として高い。これは、ネガティブ・エクイティ投資家のほとんどが、トップ・パターンの新規購入者であることを示唆している。

興味深いことに、利益の供給割合は、長期的な平均値に近づいている。歴史的に見て、これは大半の通貨が損失に陥る前に守らなければならない重要な領域であり、強気相場と弱気相場の構造を分ける重要な閾値である。

• 強気相場は通常、長期平均よりも高い利益供給によって特徴付けられ、このレベルのサポートは通常、市場全体に見られます。

• 歴史的に見て、弱気相場は通常、長期平均を下回る深さと期間を伴い、このレベルの頻繁な低下は収益性の低下を裏付ける。

正味実現損益（Net Realised Profit/Loss）指標と同様、長期平均レンジでの上昇は、それが維持されればポジティブな観測となります。

市場が縮小を続ける中、含み損の絶対的な規模が拡大することは合理的です。これを考慮し、異なるリトレースメントの大きさを正規化するために、私たちは新しい指標変数を導入します：パーセントリトレースメントごとの含み損。

この指標を短期保有者のグループに適用すると、ドローダウンの深さを調整した後、彼らの含み損はかなり大きくなり、以前の弱気市場の開始時のレベルに匹敵することが示唆されます。

にもかかわらず、現在の含み損は新規投資家に集中しており、長期保有者は一方的な利益のままである。しかし、重要なニュアンスが浮かび上がってきており、WoC12が指摘するように、最近のトップバイヤーが徐々に長期保有者になるにつれて、このグループ内の含み損のレベルが上昇する可能性が高い。

歴史的に、長期保有者の間で含み損が大幅に拡大することは、通常、市場のピーク後の遅れはあるものの、弱気相場の状況を確認するサインとなってきた。現在のところ、そのような転換が進行中であるという明確な証拠はない。

サマリー

マクロ経済の状況は依然として不透明であり、世界の貿易力学は進化を続けているため、米国債市場と株式市場のボラティリティが大きくなっています。驚くべきことに、ビットコインと金のパフォーマンスは、この困難な時期に好調を維持しています。これは、金融システムの基盤が移行期と変革期を迎えていることを示す魅力的な兆候と見ることもできるだろう。

その目覚ましい回復力にもかかわらず、ビットコインは世界市場の劇的なボラティリティを免れることはできず、2023年から2025年のサイクルで最大の下落を記録しました。これは新規の市場参加者に大きな影響を与え、現在、市場損失の最大のシェアを負担している。しかし、個人投資家の視点から見ると、市場は以前のサイクル、特に2021年5月と2022年5月の弱気相場で、より深刻な下落を経験している。加えて、洗練された長期投資家は、現在進行中の経済圧力の影響を受けず、ほぼ一方的に利益を上げられる立場にある。