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ギャラクシー：米国証券取引委員会（SEC）から承認が下りる可能性のあるトレントETFは？

2025/08/29 10:55

従う

出典：Galaxy Research; Compiled by AIMan@GoldenFinance

Overview

7月30日、シカゴ・ボード・オプション取引所（Cboe）のBZX取引所、ナスダック、NYSE Arcaは、暗号通貨上場投資信託（ETF）の設立を提案するForm 19b-4を米SECに提出した。SECは、暗号通貨上場投資信託（ETF）の上場基準の設定と公開取引プロセスの迅速化を提案するForm 19b-4を米国SECに提出した。暗号通貨ETFの申請は、2024年に最初のBTC上場商品（ETP）が承認されて以来、この1年で急増している。ブルームバーグ・インダストリー・リサーチのジェームス・シーファート氏によると、現在、保留中の暗号通貨ETF申請は91件あり、これにはインデックスファンドだけでなく、個別のトークン用の24件も含まれている（全リストは付録を参照）。) がある。このためSECでは、何が承認されるべきで何が承認されるべきでないのかが明確でないまま、新しいアセットクラスに対する煩雑な承認プロセスを経なければならず、滞りが生じていました。

19b-4ファイリングは、取引所などの自主規制機関がルール変更を提案するためにSECに提出する書類である。SECは申請日から最大240日間、審査期間を延長することができる。これらの提案に対する意見募集は8月25日に締め切られた。最初の承認期限は9月13日で、最終承認期限は最長で2026年3月27日である。

米国SECはこれまで、暗号通貨ETP申請の承認に最も長い納期を要してきましたが、今回提案された規則変更により、膨大かつ増え続ける暗号通貨ETP申請に直面するSECの負担が大幅に軽減されることになります。SECのより暗号通貨に優しいアプローチと相まって、米国SECは2026年3月の期限前に最終決定を下す可能性があると考えます。

伝統的な株式ETFのファストトラック規則

暗号通貨ETFのファストトラック承認プロセスの必要性は、伝統的な株式市場で先例があり、ETF市場も同様の発行急増を経験しています。"）を採択し、ETFの規制枠組みの近代化を目指している。この規則により、日々のポートフォリオの透明性、ポートフォリオの作成と償還の柔軟性、純資産価値（NAV）、プレミアム/ディスカウント、ビッド-アスク・スプレッド、ウェブサイトでのポジションの完全開示など、標準化された条件を満たすほとんどのETFは、1940年投資会社法の下で、個別の適用除外命令を必要とせずに運用できるようになります。

この規則の採用はETF市場に革命をもたらしました。以前は、ETFスポンサーはケースバイケースで適用除外を申請し、受けなければなりませんでしたが、そのプロセスには数カ月から数年かかることもあり、今日、暗号通貨ETF業界も同じジレンマに直面しています。今日、ETFの上場数は個別銘柄の数を上回っています。

データソース：モーニングスター、8月25日時点

暗号ETF市場には明らかな類似点があります。ルール6c-11が伝統的なETFをケースバイケースの煩雑な承認制度から標準化された迅速な承認制度に変えたように、クリプトETFにも同様のアプローチを導入すれば、確実性、効率性、より幅広い市場アクセスというメリットがもたらされるでしょう。2019年のルール実施後、伝統的なETFが飛躍的に成長したことは、規制の摩擦が軽減されれば、イノベーションと投資家の選択肢がいかに急速に拡大するかを実証しています。現在、暗号ETFは2019年以前の株式ETFと同じ転換点にあり、大きな需要と市場準備があるにもかかわらず、規制のボトルネックにより停滞している。客観的な定量的指標（後述）に基づくファストトラックの枠組みは、投資家保護を犠牲にすることなく、SECに同じ規制能力の拡大をもたらすでしょう。

提案された基準

シカゴ・ボード・オプション取引所（Cboe）BZX、ナスダック、NYSEアルカが提出した申請書は、トークンがファストトラックの承認を受ける資格を得るための3つの基準に焦点を当てています。各取引所は、これらの条件のいずれかが満たされている限り、トークンのコンパニオンETPが迅速承認プロセスを受ける資格があることを提案した。全体として、これらの基準は、トークンが早期承認の資格を得るための客観的で標準化された閾値を設定することを意図しています。これらの基準は、市場の成熟度、規制監督、投資家の慣れの組み合わせを考慮しています。

条件1： "その商品は、市場監督グループ（ISG）のメンバーである市場で取引されています。"しかし、取引所はISGメンバーからその商品の取引に関する情報を得ることができます。

コメント：これにより、原資産がISG（Intermarket Surveillance Group）に属する市場で取引されていることが保証され、取引所と米国証券取引委員会（US SEC）は、操作的な取引やコンプライアンス違反の取引を検出するために必要な市場横断的な可視性を得ることができます。

条件2:「その商品は、少なくとも6ヶ月間、指定取引市場で取引されている先物取引の基礎となっている。"

コメント：これは、深さ、流動性、および確立されたサーベイランス協定のシグナルとして、規制された先物市場（CFTCの規制を受け、少なくとも6ヶ月の取引履歴）を利用しています。

条件3： "初期段階においてのみ、国内の証券取引所に上場され取引されている商品に対して、純資産総額の40％以上の経済的エクスポージャーを提供するように設計された上場ファンド"。

コメント：これは、伝統的なETFがすでに国内取引所の資産に対して40％以上のエクスポージャーを提供しているのであれば、そのトークンはすでにある程度の機関投資家の受け入れと市場インフラを達成していることを示唆しています。

適格なトークン

ギャラクシー・リサーチは、時価総額上位100のトークンをレビューし、どのトークンが上記の基準を満たすか、または早期上場の資格を得ようとしているかを判断しました（BTCとETHはすでにETFがあるため、以下の分析から除外しています）。

早期上場の基準を満たすトークンは、DOGE、BCH、LTC、LINK、XLM、AVAX、SHIB、DOT、SOL、HBARの合計10種類です。さらに、ADAとXRPも、最初のコインのアップロードから6ヶ月間、指定取引市場（DCM）で取引されている必要があるため、まもなく対象となります。以下は、クイックコインアップの条件を満たすトークンの内訳です:

条件1:ISG加盟市場で取引されているトークンがないため、BTCとETH以外のトークンは対象外。Coinbaseのデリバティブ取引所はISGメンバーですが、そこで取引されているトークンはスポット資産ではなくデリバティブであるため、適格ではありません。8月1日にCFTCが発表したCrypto Sprintを含む進行中のイニシアチブがDCMで暗号通貨のスポット取引を可能にするよう取り組んでいるため、この状況は来年には変わる可能性がある。さらに、米国SECが8月5日に開始したProject Cryptoは、国家安全保障取引所における暗号通貨のスポット取引の可能性を探るもので、この基準に基づく評価は大きく変わるでしょう。

条件2: DOGE、LINK、XLM、BCH、AVAX、LTC、SHIB、DOT、SOL、およびHBARはすべて対象となります。adaとxrpはDCMで取引されているトークンの中で唯一、6ヶ月の取引履歴がないため対象外ですが、それぞれ9月と10月に6ヶ月の満期を迎えます。対象となる（または間もなく対象となる）12のトークンのうち、ETFの申請が完了しているのは9つだけである（DOGE、LTC、LINK、AVAX、DOT、SOL、HBAR、XRP、ADA）。これらのトークンは提案されているファストトラックルールの対象であることから、ルールが採用された場合、ETFをローンチする可能性が高いと考えられます。

条件3：XRPとSOLも適格である可能性がある。というのも、これらのETFはいずれも国内の取引所に上場されており、その基礎となるトークンの純資産価値は "40%以上 "だからです。技術的には、これらのETFはXRPとSOLの契約を追跡する先物ETFですが、先物がトークンのスポット価格を追跡することを考えると、これらも適格であると考えられます。

Evaluating Possible Future Quantitative Criteria

今回の提案では、上記の3つの迅速上場基準のみが指定されていますが、取引所は提出書類の中で、「追加的な定量的指標として追加するための別のルール提案」も提出する予定であると述べています。を提出する予定であると述べています。各取引所はその具体的な内容を明らかにしていないが、エレノア・テレット記者は7月、SECがETFをS-1（新規株式公開（IPO）やその他特定の新規証券発行の際にSECに提出しなければならない書類）提出から75日以内に承認されるよう、取引高や流動性といった一般的な上場基準を開発していると報じた。

報告書と私たち自身の評価に基づくと、定量的な基準としては以下のようなものが考えられます：

取引高：定義されたルックバック期間（30日または90日など）における、登録取引所での1日の最低平均取引高。

流動性/ビッド/アスク・スプレッド（Liquidity/Bid/Ask Spread）：効率的なETFの設定と償還をサポートするために、狭いスプレッドと十分なオーダーブックの深さを実証すること。

時価総額/流動性の可用性：流動性のある時価総額の最低基準により、広く保有されている資産のみが適格となります。

カストディ/インフラストラクチャーの準備：大規模な資産を安全に取り扱うことができる、規制されたカストディアンの利用可能性。

価格履歴：新規発行トークンの極端なボラティリティのリスクを軽減するための最低限の取引履歴（6～12カ月など）。

8月25日、暗号通貨業界団体のThe Digital Chamberと投資顧問会社のMulticoin Capital Managementは、提案された規則に対するコメントレターを提出しました。両社はこれらの基準に基づき、最低5億ドルの時価総額と過去6カ月間の1日の取引高が少なくとも5000万ドルであることを求める定量的措置を提案し、Multicoinの提案はさらに踏み込んで、世界の取引高の少なくとも5％、または1日平均1000万ドルが米国市場で行われることを提案しています。これらの要件により、時価総額上位70の暗号通貨は、最初の取引所早期承認基準で説明された3つの基準のうちの1つも満たしていれば、早期承認の対象となる。これは、ブルームバーグのETFアナリスト、エリック・バルチュナス氏の意見とも一致している。同氏は、この基準は「おそらく、上位50の暗号通貨の大半がETF化される可能性があるほど緩い」と考えているという。

CLARITY Act

Digital Asset Market Clarification Act（「CLARITY Act」）もまた、より多くのトークンが迅速な承認を受けるにつれて、追加の基準を提供するかもしれません。CLARITY法は、米国におけるデジタル資産の統一的な枠組みを作り、SECとCFTCの規制権限を明確にし、自律的な保管を確認し、開発者を送金法から保護し、トークンを証券または商品とみなすべき時期を定義します。「7月17日、CLARITY法は下院で超党派の幅広い支持を得た。同様の法案は現在上院で審議中である。正確なスケジュールはまだ不明だが、ワイオミング州選出のシンシア・ルーミス上院議員（共和党）は最近、市場構造法案を「年末までに」大統領のデスクに送るという目標を掲げた。最終的には、上院が法案を可決した場合、2つの法案はホワイトハウスに送られ署名される前に調整される必要がある。

CLARITY法の「定量的基準」に基づき、以下の追加基準を満たす必要があるかもしれません：

制御：外部者の必要性を排除する「事前に決定され、裁量権のない自動化されたルールまたはアルゴリズム」を持つこと。

管理：取引中にカストディを維持するための外部関係者への依存を排除する「あらかじめ決定された、裁量によらない自動化されたルールまたはアルゴリズム」を持つこと。

オープンソース：ブロックチェーンシステムのコードは、完全にオープンソースで一般に公開され、透明性のあるバージョンで参加制限がないこと。

ノードの参加：ブロックチェーンは、ノードの操作と検証への一般参加を可能にし、検証者の分布と独立性を定量的に開示しなければならない。取引所は、「検証者がX人以下であること」や「上位5人の検証者が株式の40％以上を支配していないこと」などの閾値を設定することができます。

取引とステータスの変更：システムは、取引を透明かつ予測可能に処理し、ステータスを更新する、完全に機能するプログラムされた元帳を実証しなければなりません。指標には、1日の取引件数、ブロック間隔、アップタイムの信頼性などが含まれます。

ガバナンス：いかなる個人または関連グループも、ガバナンス/議決権の20%以上を保有することはできず、意思決定はルールに基づく透明性のあるものでなければなりません。取引所は、公に文書化されたエスカレーションプロセスだけでなく、分散型ガバナンスメカニズム（オンチェーン投票、コミュニティ提案）を実証する必要があるかもしれません。

非中央集権化のしきい値：より広範な所有権の分散が必要であり、発行者や関連会社がトークン供給総量の20%以上を所有または支配することはできません。

オファリングの上限：12ヶ月間の免除オファリングの総額は5000万ドルを超えることはできません。

アソシエーションの制限：インサイダーが保有するトークンには、満期前に12ヶ月間のロックアップがかかり、満期後は1年ごとに売却される供給量の10%が上限となります。

規制された先物市場に上場されるトークンが増えるにつれ、分散化、技術的回復力、投資家保護を真に体現する資産と、単に流動的で広く取引されている資産を区別するために、上記の基準が必要になるかもしれません。この意味で、CLARITY 法は、ETF に組み入れるに値する十分な成熟度に達したトークンと、中央集権的で未発達、不透明なままのトークンを区別するための青写真を提供するかもしれない。まとめると、取引所が提案する定量的指標と立法による成熟度基準の組み合わせは、投資家と市場に構造的なリスクをもたらすプロジェクトを除外する一方で、大企業で十分に流通した幅広いトークンの迅速な承認を保証するはずです。

結論

従来のETF市場の教訓は明確です。ルールベースの枠組みは、投資家を保護しながらイノベーションを加速させてきました。ルール6c -11はケースバイケースの免除制度を廃止し、透明性のある標準化された要件に置き換えました。暗号通貨ETFも同じ立場にある。客観的な基準に基づく同様の迅速な承認プロセスを採用することで、SECは増え続ける申請残を管理し、発行者に明確なガイダンスを提供し、デジタル資産への規制アクセスを拡大することができます。

暗号通貨ETFに対する規制がなかったからといって、投資需要が減退したわけではありません。それどころか、デジタル資産のトレジャリーカンパニーや私募信託、仕組み商品といったオルタナティブに資金を誘導している。これらの金融商品はETFに代わるものとして急増しているが、一般的に手数料が高く、透明性が低く、投資家保護が弱い。デジタル・アセット・トレジャリー・カンパニーの急成長（ギャラクシー・デジタルのデジタルを参照）。Rise of the Asset Treasury Companies参照）は、満たされていない需要の規模と、規制の緩いチャネルに投資家を強制するリスクを示している。ETFの透明性が高く、ルールに基づいた枠組みは、この種の活動をより安全で効率的な、規制された構造に移行させるのに役立つだろう。

最終的な基準がどのようなものであれ、ETFはSECの権限の問題だけで遅れている成熟した資産への障壁というよりは、フリンジトークンや取引の薄いトークンを選別するフィルターとして機能すべきです。つまり、ETF承認の次の波は、時価総額が高く、流動性があり、まだ決定されていない定量的基準を満たすプロジェクトに集中することになる。これは、シカゴ・ボード・オプション取引所、ナスダック、ニューヨーク証券取引所が現在提案している3つの基準のうち少なくとも1つをすでに満たしているすべての資産をカバーする可能性が高い。