ギャラクシー・マイニング・レポート：BTCマイニングの現状、半減後の注目テーマ

著：Simrit Dhinsa、Anthony Scheercousse、Samuel Kiernan、Gabe Parker、Zack Pokorny、Galaxy; 編集：Whitewater、Golden Finance

Preface

2024年前半は、ビットコインマイニング業界にとって、経済が大きく変化し、市場力学が進化する極めて重要な時期です。経済が大きく変化し、市場力学が進化する極めて重要な時期の業界です。採掘業者はジェットコースターのような経済変動に直面しており、ビットコインの4回目の半減が起こるまでは好調なスタートを切り、その後ハッシュの価格は史上最低まで下落しました。このような変動にもかかわらず、大手マイナーは成長軌道を堅持しており、半減後の低迷は、マイナーが統合して規模の利益を得ようとするため、この分野でのM&Aの活発化に拍車をかけました。

さらに、人工知能（「AI」）とハイパフォーマンス・コンピューティング（「HPC」）のトレンドとビットコインの採掘が融合することで、ビットコインの採掘に新たなビジネスチャンスが生まれます。さらに、人工知能（「AI」）とハイパフォーマンス・コンピューティング（「HPC」）のトレンドとビットコインの採掘が収束し、AI/HPCで出現し、継続する指数関数的な需要曲線に対応するために採掘者が容量を割り当てる機会を提供します。レポートのタイトルが示すように、ビットコインの採掘業者やハイパースケーラーなどが土地や電力へのアクセスをますます競うようになるにつれ、ギガワットの価値は著しく高まっています。最近の通電経路を持つ企業は、この両業界のトレンドを利用する上で、他に類を見ない存在となるでしょう。

本レポートでは、ビットコインマイニングの変化する状況について深く掘り下げています。活動の活発化、今年下半期のハッシュレートの成長予測など、ハービング後の重要なテーマについて解説する。

サマリー

ピーク時の88.1T（インプライド・ハッシュレート630EH）から、ハッシュレートが記録的な低水準を記録したため、難易度は7月初旬に10%低下し、79.5T（インプライド・ハッシュレート569EH）となりました。この記事を書いている時点では、難易度は82.0T（暗黙のハッシュレート587EH）です。

同業他社は2024年第1四半期に18億ドルの株式を調達しましたが、これは過去3年間で四半期に調達された最高額でした。

ここ数カ月、鉱山会社は株式公募を通じて資金を調達しているが、利用可能な電力容量の価値が急上昇していることから、2024年後半から2025年にかけて、負債資本市場が再び台頭すると予想される。

大規模な電力容量の認可を受け、長いリードタイムでインフラを調達し、水と光ファイバーへのアクセスを持つ鉱山は、AI革命を利用するための最良の立場にあります。

年次報告書では、2024年末のハッシュレートの目標範囲を675EHから725EHと見積もっていました。

現在、公開されている採掘業者の情報、季節的傾向、収益性分析を組み合わせて、725EHから775EHの範囲に成長を上方修正しています。

2024年1月1日から2024年7月23日まで、ビットコインのマイナーは1297万BTC（2024年7月23日時点で8億6300万ドル）の取引手数料を生み出しました。マイナーは2023年の手数料総額の約55%（23.4k BTC）を稼ぎました。

これまでの1年間で、主にサイト売却、逆合併、企業買収に分類されるさまざまな取引で、4億6000万ドル以上の取引額がありました。このセクターのM&A活動は今後も続くと予想しています。

State of the Market

Mining Economy in H1 2024

H1 2024は2つの四半期の物語になるかもしれません。2024年第1四半期、鉱業者は過去2年間で最高の経済パフォーマンスを享受した。ハッシュ価格は、ビットコイン価格の上昇に牽引され、四半期平均で0.094ドル/THとなりました。ハッシュレートは、ビットコイン価格の上昇を部分的に相殺するため、四半期中も順調に上昇しました。2024年第1四半期の強力なマージンは、2024年第2四半期にビットコインが4回目の半減を迎える前に現金残高を構築するために必要でした。

第2四半期のマイニング経済は、ビットコインの4回目の半減まで好調を維持しました。半減時には、待望のRunesのローンチがきっかけとなり、数日間取引手数料の嵐が吹き荒れた。半減後の1週間で、マイナーは多額の取引手数料収入を生み出しました。

取引手数料の高騰により、ハッシュの価格は短期間で0.17ドル/THまで上昇し、ブロック補助金の減少の影響を逆転させました。ハッシュ価格は、1日あたりのテラヘルツの計算能力あたりの総収入を引き出すために、マイナーによって使用される好ましい指標であることを思い出してください。しかし、急騰は短期間で終わり、取引手数料が安定した後、ハッシュ価格はその後記録的な安値をつけた。半減して以来、ハッシュ価格は平均0.054ドル/TH.

難易度は、ハッシュレートが過去最低を更新した7月上旬に半減した後、ピークの88.1T（暗黙のハッシュレート630EH）から最低の79.5T（暗黙のハッシュレート569EH）まで10％低下しました。この記事を書いている時点では、難易度は82.0T（暗黙のハッシュレート587EH）です。

ネットワーク内のマイナーの大部分は、現在のハッシュ価格レベルでも利益を得ていますが、その利益はわずかです。一部の様子見マイナーは、プラスの粗利益を生み出すことができるため、操業を続けるかもしれません。しかし、運営経費と追加の現金コストを考慮すると、多くのマイナーは採算がとれず、徐々に現金が不足していることに気づく。2024年第1四半期の好調な経済状況は、現金残高の増加を助け、非効率なマイナーの存続を長引かせました。ビットコイン価格や取引手数料の大幅な上昇がなければ、ハッシュの価格がさらに下落した場合、すぐに利益を上げるマイナーがネットワークから撤退すると予想されます。

仮にそうなったとしても、採算の合わないマイナーがマシンを停止することによるネットワークハッシュレートへの下方圧力は、新世代の特殊集積回路（ASIC）の活性化によって相殺されるでしょう。新世代のマシンの名目ハッシュレートは、旧世代のハッシュレートの2倍以上です。時価総額上位10社のうち7社が、2024年後半に109台のEHマイナーを追加すると予想しています。レポートの最後に分析したように、最近の半減にもかかわらず、2024年後半にはハッシュレートが大幅に上昇すると考えています。ビットコインの価格が上昇しなければ、マイナーにとって逆風となる。

Transaction Fee Volatility

2024年1月1日以降、ビットコインは9,900万件以上のオンチェーン取引を促進してきました。この9,900万件のトランザクションのうち、50%は標準的なトランザクションで、私たちはこれを金融トランザクションと定義しています。ルーン、BRC-20、オーディナルのトランザクションは、それぞれボリュームの35%、11%、4%を占めています。2024年4月19日にAlternative Token Protocolが開始されたことを考慮すると、ルーン関連取引の市場シェア35%は大きい。開始以来、Runesは全ビットコイン取引の平均63％を占めている。

2024年1月1日から2024年7月23日まで、ビットコインのマイナーは1297万BTC（2024年7月23日時点で8億6300万ドル）の取引手数料を生み出した。マイナーは2023年に総手数料の約55％（23.4k BTC）を稼いだ。ビットコインの4回目の半減は2024年4月19日に起こり、2024年は画期的な年となった。この急騰の多くは、半減ブロックにデビューした新しいUTXOベースの代替トークンプロトコルであるRuneの立ち上げによるものだった。このブロックでは、RuneトークンXXXXFHUXXXXXXXXが2,300万ドルを支払い、半減ブロック（ブロック840,000）に含まれる最初のRuneコレクションとなった。注目すべきは、今年までに発生した手数料のうち2,411 BTC (19%)が、ハーフウェイデイとその後の3日間で発生したものであるということです。

2024年1月1日以降、マイナーの手数料収入の67%は標準的な金融取引によるもので、19%はRunes.BRC-20とOrdinalsの取引を合わせたもので、年間累計のビットコイン手数料の14%を占めています。

「過払い金」。

「過払い」とは、あるブロックの取引で、同じブロックのsats/vByteの中央値よりも高い手数料の額（sats/vByte単位）のことです。私たちがブロックのsats/vByteの中央値を選んだのは、あなたが高い時間優先順位を持つユーザーであれば、このレベルの近くで入札すれば、過払いの機会が得られると考えるからです。このレベル付近で入札すれば、次のブロックに組み込まれる可能性がそれなりに高くなります。意図的に高い sat/vByte レートの取引は、多くの場合、時間に敏感です。2024年4月20日（UTC）にビットコインが4回目の半減期を迎えた際、取引手数料は急上昇しました。1日の中央値は590sat/vByteに達し、ブロックの平均中央値はブロックの半減後の1時間で1,840sat/vByteに急上昇した。ルーン関連の取引は、その日の中央値を250sat/vByte上回る水準（中央値より42％高いsat/vByte）を支払った。半減されたブロックとその後のいくつかのブロックに含まれた。同期間中、標準的な金融取引は中央値より200sats/vByte多く支払われた（中央値より34%多い）。半減以来、標準的な金融取引はルーン取引よりも51日多く手数料を支払っており、ルーン取引は標準的な金融取引よりも18日多く手数料を支払っている。

ルーン取引の毎日の件数を上のグラフに重ねると、ルーン取引の急増は、金融取引における過払い金の急増と正の相関関係があることがわかります。時間に敏感な金融取引は、ブロックへの組み入れをめぐってルーン取引と競合せざるを得ない。ルーン取引にブロックへの過払い金が含まれる場合にルーン取引が急増する日がありますが、これは特定のルーン・トークンの鋳造に関連する異常値と考えられます。

ブロックごとのデータを分析すると、標準的な金融取引の頻度が、10分間隔のルーン取引と異なることがわかります。ブロックの半分（84万ブロック目）以降、金融取引は1ブロックあたり平均2.4MBであるのに対し、Runes取引は約1.5MBのブロックスペースを占めている。RunesはBRC-20（ブロックあたり平均0.06MB）よりも効率的な代替トークン規格であるが、ブロックスペースにおいてRunesがBRC-20を圧倒していることは、市場がRuneトークン規格を選好していることを浮き彫りにしている。半減されたブロックでは、Runeのトランザクションは2.7MB、つまり84万番目のブロックの総スペースの約68%を消費しました。

成長/インフラ

変化する資本市場の状況

2024年前半、鉱山会社は前例のない額の資本を調達した。2023年第4四半期にスポットビットコインETFの承認を見越してバリュエーションが高騰し始めて以来、マイナーたちは資本（主にエクイティ）を調達し続け、半減するまで急速に規模を拡大しました。2024年第1四半期に、マイナーたちは合計18億ドルのエクイティを調達し、過去3年間で1四半期で調達した最高額となった。

半減に先立ち、マイナーたちは急成長に資金を供給し、ビットコインを保有し、マイニングマシンの効率を改善し、苦境に立たされた機会を利用するためのキャッシュクッションを構築するため、積極的に資金を調達していました。BitcoinとMicroBTが魅力的な価格で新世代のマシ ンを発売したことで、強力な投資収益率（「ROI」）を生み出すた めに、できるだけ早く生産能力を拡大し、マシンを投入しなければなら ないという危機感がさらに高まった。「ROI」)を生み出すために、生産能力を拡大し、可能な限り早くマシンを投入しなければならないという切迫感をさらに煽った。

上のグラフが示すように、負債資本は2022年半ば以降、市場からほとんど姿を消しました。ASIC担保融資の課題は、ASIC価格の変動性、担保の急速な減価、多くの契約にマージンコールがないことでした。採掘状況が悪化すると、機械のキャッシュフローが減少するだけでなく、その価値も下落するため、LTVが上昇し、採掘業者は未払い債務を返済できなくなり、貸し手は不安定な立場に追い込まれます。

しかし、利用可能な発電能力の価値が急上昇しているため、貸し手は2024年後半と2025年に市場に再参入すると予想されます。ビットコインマイナーやハイパースケーラー（スケーラブルなクラウドインフラを持つ大規模データセンター）からの電力容量に対する無制限の需要が、利用可能なエネルギー容量の価値を押し上げています。貸し手の観点からは、好立地にある大規模な電力容量にアクセスできるマイナーの債務を引き受けることで、マイニング経済が悪化した場合の保護が可能になる。さらに、2022年から2023年にかけて、鉱山会社は借入残高を削減し、よりスリムなコスト構造を構築することで、バランスシートの強化に注力している。その結果、この業界は現在、成長のために株式発行だけに頼らず、ある程度の負債を負うことができるより良い状態にあると考えます。

電力資産はまだ価格発見の時期にあります。最近の資産売却は、メガワットあたりの価格の幅広い範囲で行われていますが、概して上昇傾向にあります。採掘業者の観点からすると、自社サイトの価値上昇を利用することは、プロジェクトレベルでは魅力的かもしれません非希薄化の選択肢であり、主要な資本源として株主の希薄化を続ける同業他社とは差別化されているからです。

フリーキャッシュフローを生み出すことに注力し、無駄のない構造を構築する一方で、潜在的に負債とキャッシュフロー掃引を組み合わせることで、採掘業者は資本効率の高い方法で成長できる可能性があります。また、AIやHPCに進出することで、純粋なマイナーにはない新たな負債資本源への扉を開くことができるかもしれません。

負債の機会が増えても、拡大の「軍拡競争」は続いており、大規模な株式資金調達活動は2024年後半まで続くと予想されます。上場マイナーの評価は、野心的な成長目標、将来のビットコイン価格上昇の見通し、AI/高性能コンピューティングの物語によって上昇している。こうしたバリュエーションの上昇により、マイナー企業は株式売り出しによる株主の希薄化を抑えることができました。大手の上場マイナーが野心的な目標を発表しているため、ハッシュ価格が歴史的な安値に近い水準で推移しているにもかかわらず、拡大と資金調達の動きは減速していないようです。

Multi-million-dollar MW

Miners are at the peak of the growing trend of convergence between Bitcoin and AI/HPC.運営コストとBTC価格の間に非線形相関があることを考えると、採掘業者のマージンはまだわずかであり、ビットコイン価格の持続的な強気相場から利益を得るには好位置にある。一方、ジェネレーティブAIは歴史上最も急速に成長している技術の一つである。例えば、ChatGPTはローンチ後2カ月で1億人のユーザーを獲得し、史上最も急成長したアプリとなった。AIモデルの学習と推論に必要な電力は、従来のデータセンターで使用される電力よりも桁違いに高いという事実（ChatGPTの単一のクエリは、Google検索の10倍の消費電力を必要とする）と相まって、AI軍拡競争は、短期間で信頼性の高い電力に対する驚異的な需要を生み出している。

世界のデータセンターの需要は、2030年までに160%増加すると予想されています。米国では、データセンターの需要は現在21ギガワット（「GW」）と見積もられており、2030年までに35GWまで増加すると予想されています。米国の発電設備容量は、同じ期間に約370GW増加すると見込まれています。"）は、発送電可能な発電源（石炭、天然ガス、原子力など）の純減を見込んでいる。つまり、発送電不能な間欠的発電源（風力、太陽光など）が、予測される需給ギャップをほぼ埋めることになる。したがって、テラワット時（TWh）に換算すると、予測される発電量の増加は240TWhとなり、新しいデータセンターの負荷（稼働率99.995％と仮定）は123TWh増加することになる（14GW / 1000 * 8,760時間/年 * 99.995％）。断続的な発電源の増加は、柔軟性に欠けるデータセンター負荷による需要の増大と相まって、電気自動車や国内工業生産など他のセクターからの負荷が増加すると予想されるため、送電網の混雑、送電制約、供給不足につながる可能性がある。このため、系統運用者が米国で急増する電力需要と発電量の伸びとの関係を評価する中で、負荷の相互接続調査や承認された稼働スケジュール、設備契約がさらに遅れる可能性がある。ドワルケシュ・ポッドキャストでの最近のインタビューで、マーク・ザッカーバーグは、ギガワットのデータセンターはまだ存在せず、「今重要なのは、エネルギー「これはAIスーパーコンピューター競争における最大のボトルネックである。電力容量の競争が始まっており、巨大な電力、連続した土地、水、光ファイバー接続を持つビットコインの採掘業者は、このメガトレンドを利用するのに最適な立場にあります。

ビットコインマイニングとAIデータセンターには多くの違いがありますが、市場投入までの時間という観点から見ると、マイナーはAI/HPCデータセンター市場に参入するのに最適な立場にあります。高電圧の変電コンポーネントから下流の低・中電圧の配電システムまで、中核となる電気インフラのほとんどは、従来のデータセンターで使用されているものと類似している。主電源変圧器やガス遮断器など、一部の電気コンポーネントのリードタイムは非常に長く、これらの資産を調達している鉱業者は、3～4年のリードタイムに直面している新規参入企業に対して競争上の優位性を持っています。

鉱山は、次世代の世界最大のデータセンターを建設するのに必要な土地と電気インフラを持っています。データセンター開発業者やハイパースケーラは、大規模電力への迅速なアクセスを確保するために、これらのパークに入札を開始する可能性があります。この傾向は始まったばかりで、コアウィーブによる10億ドルでのコア・サイエンティフィック買収は、明らかにその先駆けである。従来のデータセンター市場とコロケーション・プロバイダーがますます飽和状態になるにつれ、ハイパースケーラは境界を押し広げ、ティア2およびティア3市場にさらに進出していく必要に迫られるでしょう。

マイナーは2023年にAI/HPCに足を踏み入れ始めたが、2024年6月のCoreWeaveとCore Scientificの200MWコロケーション契約は業界全体を油断させた。AIブームに先立ち、これらの大規模なマイナーが所有する「メガサイト」の価値は、純粋にビットコインのマイニングの可能性にあった。しかし、CoreWeaveの取引がCore Scientificの株価に与えた影響は、マイナーがAI好転の恩恵を受けられることを証明している。下のチャートは、純粋なマイニング戦略に焦点を当てたままのマイナーと比較して、マイニングとAIのハイブリッドアプローチを採用する措置を講じたマイナーが大きな利益を得ていることを示しています。

このように、採掘とAIのハイブリッドアプローチを採用している採掘業者は、純粋な採掘戦略に集中している採掘業者と比較して、大きな利益を得ています。

このような利点が存在するのは、現在のところAI/HPC契約の経済性が高いためです。メガワット時あたりのドル（「$/MWh」）という数字に煮詰めると、最新世代のビットコインマイニングマシンは約125ドル/MWh（S21のハッシュ価格は0.053ドル/日/日）を生み出し、ハッシュ価格の変動に応じて変動します。電力コストを40ドル/MWhと仮定すると、1MWhあたりの粗利益は85ドル/MWhとなる。一方、コアサイエンティフィックとCoreWeaveの取引の一環として、CoreWeaveは118ドル/MWhの固定費と280MWのパススルー電力コスト（グラフィック・プロセッシング・ユニット（GPU）＋ITおよび機械的冷却インフラ）を支払うことを望んでいる。コアサイエンティフィックにマネージドサービスを提供させ、設備投資の大部分を負担させる。

市場がAI/HPCの機会を追求するマイナーに報い続けるのであれば、特にハッシュの価格が低いままであれば、大規模なマイニングファームを持つ純粋なビットコインマイナーは将来的に少なくなると考えています。

7月22日現在、上図の企業（純粋なマイナー＋ハイブリッドマイナー）の時価総額は282億ドルでした。この数字を、下のチャートに示されているようにAIに注ぎ込まれている資本と比較すると、好位置にあるマイナー企業がハイブリッドアプローチに移行しない未来を想像するのは難しい。コンピューティングの需要が高まるにつれ、アマゾン、マイクロソフト（スウェーデン、ウィスコンシン州スターゲイト）、グーグルなどの大企業は、今後数年間でAIを大規模に成長させる計画を発表している。

一部のビットコインマイナーはすでに人工知能の恩恵を受けている。しかし、採掘業者がこれらのデータセンターを大規模に建設・運営できることを証明しない限り、純粋なデータセンター・プロバイダーよりも低い価格で取引され続けるだろう。

M&Aまとめ

ビットコインマイナーは、2024年を通じて多数のM&A取引に関与しています。以前のレポートで予測したように、M&Aの傾向は一貫しています。マイナーは、インプットコントロールを高め、垂直統合を達成するために、サイトを買収することが増えています。現在までの取引額は、主にサイト売却、逆合併、企業買収に分類される様々な取引で4億6,000万ドルを超えている。過去最低のハッシュ価格と急勾配のASIC効率曲線により、採掘業者はより戦略的なアプローチを取り、より高いレベルのオペレーショナル・エクセレンスを達成することを余儀なくされています。2024年に観察された大規模なM&Aの動機には、以下のようなものがあります。

将来のM&Aの機会

採掘機の効率をアップグレードしなかったり、半減後にコストを調整できなかったりした採掘業者にとっては、流動性が低下し、撤退を模索したり、苦境を利用する買収者を待ったりするために、資本準備が枯渇する可能性があります。ハッシュ価格が0.06ドル/THを下回る水準が長期間続けば、2022年 末のように、不良債権化した商品が増加する可能性がある。このハッシュ価格水準では、関連する運営費、減価償却費、未払い利息を考慮することはおろか、電気料金以上の利幅はほとんどない。例えば、Antminer S19j Proを代表とする最も人気のある旧世代のマシンのいくつかは、現在のハッシュ価格水準で米ドル/MWhで約70ドルを生み出している。採掘者にとっては、平均電力価格が60ドル/MWhでは、他のすべての関連コストを考慮する余地はほとんどありません。

一部のマイナーの財務状況が不安定であるにもかかわらず、電力資産を持つマイナーは魅力的な買収ターゲットになる可能性があります。ハイパフォーマンス・コンピューティングにおけるパワーへの需要は伸び続けている。たとえば、ハイパースケーラは、サービスの需要に対して電力容量が不足しており、そのためにかなりのプレミアムを支払うことを望んでいます。今年初め、アマゾン・ウェブ・サービスは、2024年のメガワットあたりの平均マイニング取引コストをはるかに上回る、メガワットあたり677,000ドルで容量を購入した。米国内の送電網の相互接続スケジュールは依然としてタイトであり、AIに対する需要も依然として旺盛であるため、資産集約型マイナーは電力獲得の代理人として機能している。ハイパースケーラーがどれだけの電力接続を入札する用意があるかは注目に値する。

手ごろな資本へのアクセスは、小規模の民間マイナーにとって依然として課題です。債務市場が再開したとしても、債務の返済は不十分なままである可能性が高い。このような鉱山会社は、市場の売り物を利用するために、上場企業との逆合併を検討することをお勧めします。

魅力的な見通しの評価

企業の市場価値に影響を与える要因は常に変化しており、ターゲットの魅力的な範囲を絞り込む際に選択が可能です。このような選択は、主に電力市場の変化、戦略に基づいて公開企業に与えられるプレミアム、資本へのアクセスから生じます。望ましいターゲットを評価することは、時として、市場価値を理解し、需要の波を予測しようとする、猫とネズミのゲームのように思えるかもしれない。

• すぐに使用できる容量：採掘者は既存の電力容量を持っているだけでなく、次のような特徴があります。健全な承認済み電力パイプラインと電力への明確な経路を持つ採掘者は魅力的かもしれない。「リップサービス」ではうまくいかない。規模を拡大したり、フリートをアップグレードしたり、剥き出しの利益で運営したりすることはできないが、貴重な電力資産を持ち、より効率的なマシンを配備したり、AI/HPCに移行したりすることで、より高い利益を実現できる小規模な採掘業者も同様である。

• 契約による予測可能な収益：意向表明書（「LOI」）や条件表は安定性を誇りません。一定期間の収入を契約している採掘業者は、安定した現金を受け取ることができます。鉱業経済の投機的な性質を考えると、鉱夫は本質的にハッシュ価格の変動の影響を受けるため、収入源を多様化することが賢明です。

• 前世代のフリート: ASIC価格の投機を考慮する場合、効率性の低いフリートを持っている多くのマイナーは、より効率的なフリートを持っている相手よりも割安でASICを売ることができます。これは、これらの補助的なマシンのための良い価格エントリポイントを提供することができます。採掘（低コストで）するにしても、転売目的で投機するにしても、旧世代（30j/TH）のマシンの一部は非常に魅力的な価格で販売されている。これは、高倍率を達成するという文脈では付加価値を生まないかもしれませんが、将来のフリートのアップグレードをオプションにしておく一方で、迅速なリターンを可能にします。

要するに、一部のマイナーは、コンピュート需要の高い企業にとって、スケーラブルなパワーを素早く獲得できる貴重なターゲットになり得るのです。これは特に、大規模な相互接続契約、電力インフラの成長へのアクセス、十分なスペースを持つマイナーに当てはまります。このようなトリロジーを持つことで、マイナーはそのような容量を販売することで得られる$/MWのプレミアムを増加させることができる。コンピューティングパワーへの需要が伸び続ける中、これがマイナーの評価と投資対象としての魅力にどのような影響を与えるか楽しみである。

ハッシュレート予測

年次報告書では、2024年末のハッシュレートの目標範囲を675EHから725EHと見積もっていました。私たちの修正推定に到達するために、私たちは、今年オンラインになる可能性が高いと合理的に分かっている感覚を得るために、パブリックマイナーのサブセットとそのハッシュレート目標を調べ、それをネットワークの残りの部分に外挿しました。また、追加のベンチマークとして、過去のハッシュレートの季節性も分析した。分析を完了するために、ネットワークの損益分岐点を分析し、範囲を検証しました。

まず、2024年下半期のパブリックマイナーのハッシュレートの伸びを調べます。2024年前半、公開マイナーは、高騰する評価額と株式市場で調達された巨額の資金に助けられ、次世代マシンの大規模な購入注文を開始しました。以下の表は、6月に達成された特定の公営マイナーのハッシュレート数値、2024年末の目標値、および2024年下半期のハッシュレート成長率をまとめたものである。全体として、これらのパブリックマイナーは109 EHの増加ハッシュレートを生み出すと予想され、各パブリックマイナーが公言された目標を達成すると仮定すると、わずか7つのマイナーでネットワークのハッシュレート成長の約18%を生み出すことができることになります。

次に、ネットワークの残りの部分の成長を推定するために、ネットワークの残りの部分に対するパブリックマイナーのこのセグメントのハッシュレートの傾向を分析しました。以下に示すように、歴史的に見て、このセグメントのパブリックマイナーはネットワークの11～13%を占めている。

単純化しすぎたアプローチとしては、109 EHを13%で割ると、残りのネットワークでは838 EHの異常な伸びとなる。しかしこれは、一般の採掘者がネットワークの11～13%であり続けることを前提としています。以下のシナリオ表は、年末のハッシュレートにおけるパブリックマイナーのシェアを変更し、現在のネットワークハッシュレートを587 EH、パブリックマイナーのハッシュレートの伸びを109 EH、ネットワークハッシュレートにおける現在のパブリックマイナーのシェアを13%と仮定した場合、年末のハッシュレートがどうなるかを示しています。

ネットワークにおけるパブリックマイナーのシェアは、ベンチマークを25%として、15～30%に近くなると推定しています。これは、公営採掘業者が米国の資本市場にアクセスでき、2024年の第1四半期に多額の資金を調達できるという事実によるもので、私営採掘業者よりも大きなアドバンテージとなる。年末のハッシュレートの25%のシェアで、これはネットワーク全体のハッシュレートが741EHになることを意味し、また残りのネットワークが2024年後半に45EHの成長を追加することを意味する。

つまり、厳密にパブリック マイナーの観点から見ると、ハッシュ レートの成長のベースラインは 741 EH になります。 私たちは次のように予想しています。今年後半には、かなりの量の追加ハッシュレートが稼動するでしょう。これは、マシンの入れ替えや、正味の新しいキャパシティが稼動することによって実現可能だと考えています。前回の年次報告書で行った分析を見直してみると、以下の感度表は、ネットワーク交換の割合と追加のGW容量拡張の組み合わせによって、どれだけのネットワークハッシュレートが達成されるかを示しています。ネットワークハッシュレートは587EHからスタートし、新しいマシンが挿入された場合の効率は17.5J/TH、交換されたマシンの効率は30J/THと仮定しています。

上の表ではS21が配備されたと仮定していますが、2024年以降を見ると、単純に旧世代のマシンを新世代のマシンに置き換えた場合のネットワーク・ハッシュ・レートへの影響が浮き彫りになっています。これは、ビットコインマイニングASICが来年5 J/THの効率を達成する可能性があることを示唆する新しいASICメーカーの発表と相まって、2025年のネットワークハッシュレートをさらに有意義なものにするでしょう。

分析の次の部分は、夏と年末を通して、過去のハッシュレートの傾向を見ています。下のグラフに示されているように、ハッシュレートは通常、7月から9月の夏の間に安定します。これは、採掘者が暑さのために頻度を減らさざるを得なかったテキサスと中東に位置するネットワークの割合が増加しているためと思われる。加えて、テキサス州の採掘者は、価格の変動、4つのピークが重なる（「4CP」）の回避、需要反応プログラムへの参加により、制限されている。

夏が終わると、稼働時間が増加し、頻度削減の必要性が減少し、採掘者が新しいマシンを接続するため、ネットワークのハッシュレートが急上昇し始めます。今年も同様の動きが予想され、夏にネットワークハッシュレートがわずかに上昇し、その後、年末に向けて急速に加速すると思われます。

2024年のネットワーク難易度は、2022年と2023年と同様の成長軌跡をたどります。2024年の難易度は、2022年の難易度傾向と連動して動きます。2022年は、10月から年末にかけて、難易度は9月から年末にかけて14%増加しました。2023年は、9月から年末にかけて、難易度は29%増加しました。この成長率を現在のネットワークハッシュレート587EHに当てはめると、670EHから760EHの範囲となります。私たちの一般採掘者からの以前の目標はこの範囲の高い方でしたが、インフラ構築の観点から実現可能性に自信を持つことができます。

最終的な分析は、目標ハッシュレートに基づく暗黙のハッシュ価格を理解し、ネットワークが経済的にどの程度持続可能かを理解することです。ビットコイン価格、取引手数料、平均ネットワーク関税、ネットワーク効率レベルなど、この感度分析に影響を与える変数がいくつかあります。取引手数料の変動性を考慮し、ブロックあたりの補助金の10%（0.3125BTC）で一定であると仮定します。

平均ネットワーク関税については、関税の限界単位がどこにあるかを確認するために、ハッシュレートの最近の下落傾向を分析しました。半減後、ネットワークは5.62%下方修正され、ハッシュ価格は0.052ドルまで下がりました。CoinmetricsのMINE-WATCHを使用すると、平均ネットワーク効率は33.3J/THと推定され、これは65ドル/MWhの平均ネットワーク電力価格を意味します。

ネットワークのハッシュレートが大きくなるにつれて、マシンのポートフォリオはますます効率的になります。ハッシュの価格は、コンピューティングパワーのテラヘルツあたりの収益を定量化し、ハッシュのコストはテラヘルツあたりの総エネルギーコストを示します。ビットコイン価格とネットワークのハッシュレートを考慮し、取引手数料がブロック補助金の10％で固定されていると仮定すると、下図はネットワークの平均的な粗利益率を示している。ビットコイン価格が65,000ドルから70,000ドルの範囲にとどまると仮定すると、ネットワークはまだ741 EHのハッシュレートをサポートすることができ、これらのレベルが経済的に持続可能であることがさらに確認されます。

要約すると、一般の採掘者から得た成長目標情報、例年との季節比較、経済分析に基づき、当初のハッシュレート目標は741EHでした。 マシンの展開が不確実なため、この数字を軸に725 EHから775 EHの範囲としました。私たちは、この範囲から逸脱する可能性のある多くの要因があることを認識しています。明るい面では、マイニングエコノミーの改善や予想よりも早いマシンのリリースと展開が775 EHを超える可能性があります。が成長を鈍らせる可能性がある。

Conclusion

2024年前半は、ビットコインマイニング業界にとって決定的な時期であり、大きな経済的挑戦と躍進の時期です。記録的な低マイニング経済にもかかわらず、業界は歴史的に低いハッシュ価格と高い電力需要に直面しながらも、驚くべき回復力と適応力を示してきました。

AI/ハイパフォーマンスコンピューティングとビットコインマイニングの融合は、多くの企業が変革的な新しい試みで、この業界の好調で相関性のない経済を利用しようと考えていることを意味します。

AI/ハイパフォーマンス・コンピューティングのデータセンターやマイナーの需要が高まる中、電力の供給は今や明確なボトルネックとなっています。その結果、大量の電力を持つ採掘業者は際立った地位を確立しており、これらの採掘業者にとって、柔軟性を維持し、将来的に株主利益を最大化するためにメガワットの容量を割り当てることは非常に重要です。