ギャラクシー：暗号レンディング市場の全景を解説

暗号ベンチャーキャピタルの資金調達の歴史的傾向をより包括的に見るには、Galaxy Researchの暗号ベンチャーキャピタル分野の報道を参照してください。

何が悪かったのか？

暗号通貨レンディング市場は、2022年後半から2023年前半にかけて劇的な暴落を経験し、業界の大手が倒産しました。これらの大手には、BlockFi、Celsius、Genesis、Voyagerが含まれ、これらを合わせると、ピーク時には暗号通貨レンディング市場全体の40％、CeFiレンディング市場の82％を占めていた。これらの貸金業者の破綻は、最終的には暗号通貨市場全体の崩壊に起因しているが、これらの貸金業者によるリスク管理の不備と、借り手からの不良担保の受け入れによって、その苦境はさらに悪化した。

暗号通貨市場の崩壊と担保価値への影響

資産価格の急落は、暗号通貨融資市場における信用収縮の大きな要因でした。BTC、USDC、USDTを除いたデジタル資産の時価総額は、2021年11月9日にサイクルハイに達した後、406日間で約1.3兆ドル（77%）蒸発した。これには、約187億ドル相当のTerra UST安定コインと約390億ドル相当のLUNAトークンの蒸発が含まれる。この結果、流動性が枯渇するにつれて担保資産は無価値になるか処分が困難になり、借り手は手に負えない取引から抜け出せなくなりました。

Grayscaleのビットコイン信託と流動性のあるステイクドETH

市場の下落傾向により、機関投資家の借り手によって広く利用されている担保資産は「有害」となっています。注目すべきは、stETH、GBTC、ASICビットコインマイナーのような流動性の低い資産が、広く使われている担保の減価を加速させていることです。

特にstETHとGBTCの問題は、投資家に原資産を換金する特権を与えていなかったことです。stETHはETH、GBTCはBTCです。当時、Ether Beacon Chainの質権引き出しはまだ有効になっておらず、ユーザーは質権契約でロックしたETHを引き出すことができませんでした。また、商品構造の制限により、GBTCは投資家が1株あたりBTCを引き出すことができませんでした。つまり、stETHとGBTCは流通市場では原資産よりもはるかに流動性が低く、売り圧力に耐えなければならなかった。その結果、これらの資産は原資産価値を下回って取引されており、暗号資産担保に対するすでに大きな圧力を悪化させている。市場が終了すると、stETHのディスカウントは一時6.25%まで下落し、GBTCのディスカウントは一時48.9%まで上昇した。

ビットコインASIC

マイナーがビットコインASICマイナーのために発行した抵当権のケースでも同様の状況が生じています。担保としてのASICマイナーの問題は2つあります。1）ASICマイナーが生み出す収益、ひいてはその価値は、BTCの価格と、ASICマイナーの採掘がいかに困難であるかに結びついていること、2）新世代のマイナーの導入が旧世代のマイナーの価値を圧迫していることです。.これらの要因は、マイナー自体の流動性の低さと相まって、ビットコインに対するマイナーの価値の大幅な下落、言い換えれば、マイナーを担保として処分することがまったくできない状態につながっています。

算術価格とは、ASICマイニングマシンの（マイニングコストを差し引く前の）算術単位あたりの1日の期待収益を示す指標である。通常、USD/(TH/s)またはUSD/(PH/s)で表されます。たとえば、0.1 PH/sの演算能力を持つマイナーは、演算能力の価格が100ドル/PH/sの場合、1日あたり10ドルの収益（運用コスト控除後）が期待されます。この数字を他の要素と組み合わせて、将来の収益/利益を推定し、割り引いて鉱夫の価値を算出することができます。

下のチャートは、2022年の弱気相場における算術価格と難易度のトレンドを強調しています。2021年11月、ビットコインサイクルのハイエンドは67,600ドルでクローズし、算術価格は403ドル/PH/s、難易度は約21.7兆ハッシュでした。その後13カ月間でビットコイン価格は75％下落し約16,600ドル、難易度は58％上昇し、演算価格とASICの推定収益は86％下落した。ビットコインのパフォーマンスと算術価格の暴落の間に11％の差があることに注目してほしい。この差は採掘難易度の上昇によるものだ。難易度が上がるということは、マイナー間の競争が激化するということであり、ビットコインの1日あたりの発行増分が固定されていることと相まって、最終的にネットワーク上でハッシュ化された演算単位あたりで生成されるBTCが少なくなり、収益が減少することになる。このダイナミックな動きが、ASICの価値の莫大な損失につながった要因の1つです。

ASICマイナーの収益減少は、販売価格に悪影響を及ぼしている。効率性で分類される各タイプのマイナーは、サイクル最高値からビットコイン価格の2022年12月安値まで、演算単位あたりの価値が85％から91％下落した。その結果、マイナーへの担保融資が90％以上の価値を失ったケースもある。なお、このチャートは弱気相場前と弱気相場中に最もよく使われたASICマイナーのみを示しており、マイナーのローンの担保として使われる可能性が高かった。

BTC価格の下落と採掘難易度の上昇は、ASIC価値への逆風だけではありません。2021年と2022年には、2022年8月に発売されたJ/THが21を下回るBitmain初のマイナーを含め、より効率的な新型マイナーが続々と市場に登場しています。これは、採掘の魅力が相対的に低下するため、担保として使用される古いマイナーにさらなる圧力をかけることになる。

お粗末なリスク管理

さらに追い打ちをかけたのが、当時多くの有名な暗号通貨金融業者が行っていたお粗末なリスク管理だった。しかし、弱気市場の後、明確な規制ガイドラインがない中、業界は自らを規制し始めました。これには、より厳しいリスク管理とより徹底したデューデリジェンスが含まれます。それにもかかわらず、貸し手によるリスク管理の欠如とその不十分な実施が、2022年と2023年のデジタル資産の暴落に大きな役割を果たした。

資産負債管理

FTX時代以前の貸し手は、帳簿の流動性を適切に管理できませんでした。基本的に、多くの金融機関は、必要なときに流動性を補充することを期待して、期日通りに貸し出し、短期借入を行っていた。しかし、貸し手が多額の資金回収を必要としたとき、その需要を満たすだけの流動性がなかった。借り手は多額の負債を抱え、借りた資金を返済できないか、貸出機関が回収できないタームローンを抱えることになる。

信用リスクの管理ミス

FTXの登場以前は、暗号通貨の貸し手は無担保または低担保のローンを提供するのが一般的でした。例えば、 Celsiusの機関融資の最大36.6%は無担保の借り手によって保有されていたと推定され、BlockFiもFTXに無担保融資を提供していました。また、融資機関には、取引相手の支払能力を適切に検証できず、不適格な借り手に資金を貸したという審査手続きの欠陥もあった。

脆弱な内部リスク管理

資産と負債のミスマッチと信用リスク管理の欠如は、脆弱な内部リスク管理に起因していました。FTX時代以前は、多くの貸金業者は明確なリスクパラメーターや融資リスク限度額の雛形を持っていなかった。内部統制が脆弱であったという問題の多くは、業界全体に広がっていた問題というよりは、むしろ企業特有のものであった。一部の貸金業者は、2022年の暗号通貨市場の暴落の広範な広がりの犠牲者となったが、貸出基準や管理体制が整っていたため、弱気市場を乗り切ることができた。

暗号通貨融資市場の次は？

市場が回復し始め、暗号通貨融資が上昇傾向にある今、来年注目すべき重要な変化がいくつかあります。これらは以下の通りです:

CeFiレンディングについては、Cantor Fitzgeraldのような伝統的な機関、大手金融機関、銀行が市場に参入することで、既存の銀行チャネルを通じた資金調達へのアクセスが生まれ、それによって競争が激化し、資本コストが低下しました。このような競争の激化と低コストの資金調達へのアクセスは、これらの機関がこのセクターに強力な金融資源と強固な市場インフラをもたらすため、流動性とアクセシビリティ/サービスの規模も向上させる。これらの機関は、個人的な関心や規制当局のイニシアチブから暗号経済に参入している。最も注目すべきは、SECがSAB-122の発行を通じてSAB-121を撤回したことで、上場企業（多くの銀行は上場企業である）が顧客のデジタル資産を自社の貸借対照表に記載する要件を撤廃し、クリプト・レンディングに追い風が吹いたことだ。このSAB-121の要件は、銀行に対する個別の資本要件と相まって、銀行がクリプト・レンディングを提供することを事実上不可能にしている。このSAB-121の要件は、銀行に対する別個の資本要件と相まって、銀行が暗号保管サービスを提供することを事実上ほぼ不可能にし、その結果、銀行が融資などの付随サービスを提供する能力を妨げている。さらに、米国におけるビットコインETPの台頭により、質の高い融資プラットフォームが参入し、ETPを担保とした融資だけでなくレバレッジも提供できるようになり、暗号関連の融資市場はさらに拡大しています。

オンチェーンプライベートクレジットについては、将来はトークン化、プログラマビリティ、ユーティリティ、その結果としての収益向上にかかっています。オフチェーン債務のトークン化は、従来の債務商品にはない透明性と自動化の要素を導入します。この2つの要素が組み合わさることで、より優れたリスク管理が可能になり、貸し手のリスク選好度が向上し、管理コストが削減される。さらに、オンチェーン経済におけるプライベート・クレジット・トークンの有用性は拡大し続けるだろう。貸し出し申請の担保として機能したり、CDP安定コインを鋳造したりすることが、オンチェーンにおけるこれらのトークンの最初の主要なユースケースになると思われます。

DeFiレンディングにとって、将来は機関投資家のユーザーベースと、レンディングアプリの技術スタック上に構築された中央集権的なオフチェーン企業の拡大にあります。機関投資家の採用が増加する背景には、1）金融会社がブロックチェーンとオンチェーン・アプリケーションのリスクに詳しくなっていること、2）オフチェーン業務をオンチェーン・アウトレットで補完する利点、3）主要政府によるデジタル資産に関する規制の明確化、4）オンチェーン貸出活動とオフチェーン貸出活動の流動性ベースと相対的ボリュームの増加がある。さらに、レンディング・アプリのテクノロジー・スタック上に構築された中央集権的な企業に警戒する必要がある。このような企業がアセット（プライベート・クレジット・トークンなど）を発行し、業務の多くをチェーン上に移すにつれ、トークンのユーティリティと企業の業務をサポートするためにブロックチェーンインフラストラクチャを使用したいと考えるようになるでしょう。

暗号通貨レンディングに関するデータ主導の洞察

以下は、金利、さまざまなCDP安定コインのサイズ、最も一般的に借り入れられ担保として使用される資産など、オンチェーンおよびオフチェーンレンディング活動の過去の傾向を強調したものです。

アクティビティ

レンディングはすべてのブロックチェーンの中で最大のDeFiカテゴリであり、イーサは預け入れと借り入れの資産の点で最大のレンディングチェーンです。2025年3月31日現在、12のイーサEVMベースのL1およびL2ブロックチェーンに預けられた資産の総額は339億ドルです。下のチャートには示されていませんが、ソラナにはさらに29.9億ドルの預金があります。このうち300億ドル（81%）はイーサL1上に保管されている。イーサL1上のAave V3は、2025年3月31日時点で合計236億ドルの預金を有する最大の貸出マーケットプレイスである3。貸出アプリケーションの預託金は、担保として使用される資産と収益機会のためだけに預託される資産をカバーしていることに留意することが重要である。イーサネットAave V3で担保として積極的に使用されている資産については、以下で詳しく説明します。

パッケージ化されたビットコイントークン（WBTC、cbBTC、tBTC）、ETH、ETH流動性（再）誓約トークン（stETH、rETH、ETHx、cbETH、osETH、eETH）は、Ether Aave V3で最もよく使われる担保です。合計で、135億ドル相当の担保資産と、これらの資産を担保とする借入金がある。合計で89億ドルがこれらの資産を担保に借り入れられ、平均LTVは65.9%でした。

2025年3月31日現在、供給分析で観測された13チェーン（11.3億ドルの借入があるソラーナを含む）の借入残高は153.3億ドルである。これは全チェーン合計で41.45％の利用率に相当する。イーサのAave V3だけで、借入残高は89億ドル（58％）である。観測された12のEVMチェーンのうち、2022年1月24日に借入残高は200億6000万ドルと史上最高を記録した。

安定コインと非誓約ETHは、Ether Aave V3プラットフォームで最も借り入れの多い資産です。この場合、ETH建ての流動性（再）担保トークンに組み込まれた担保利回りが、ETHの借入コストを部分的に補います。この場合、ETH建て流動性（再）誓約トークンの内蔵誓約利回りは、ETH借入コストを部分的に補います。これと他のオンチェーンレートに関する詳細は後述します。

金利

このセクションでは、USDT、USDC、GHO、DAI/USDS、およびBTCとETHを含む、オンチェーンレンディング市場とオフチェーン会場における主要なステーブルコインの金利と安定化手数料について詳しく説明します。

オンチェーン金利

以下では、複数のチェーンとオンチェーンレンディング市場における、ステーブルコイン、ETH、(W)BTCの金利と安定化手数料について検証します。

ステーブルコイン

2025年3月31日時点のメインイーサネットワークにおけるステーブルコインの加重平均貸出金利と安定化手数料は、30日移動平均を使用した借入金額ベースで5.67%でした。オンチェーン安定コインの借入金利は、ビットコインやイーサリアムなどのデジタル資産の価格を大きく反映します。資産の価値が上昇すると、貸出金利は通常上昇し、逆もまた同様です。

下のチャートは、レンディングアプリ（AaveやCompoundなど）で安定コインを借りたり貸したりする際のAPRと、CDP安定コイン（DAI/USDSやGHOなど）の安定化手数料の一覧です。この図は、貸出申請における LP 預金の借入コストと CDP 安定コインの鋳造コストの比較に焦点を当てています。CDP 安定コインの安定化手数料は、貸出申請における市場主導の借入れ金利よりも比較的変動が少ないこ とに注目することが重要です。レンディングアプリのレートが市場主導型であるのに対し、CDPステーブルコインのレートは定期的なガバナンスの提案や更新を通じて決定されます。

BTC

下のチャートは、複数のレンディングアプリとブロックチェーンにわたる、レンディングアプリでのWBTCの加重借入レートを示しています。チェーン上のWBTCの借入コストは、資産に対する借入需要が低いため、一般的に低くなっています。前述したように、オンチェーンレンディング市場で主に担保として使用されるパッケージ化されたビットコイントークンの利用率は高くなく、借入コストを押し上げている。加えて、オンチェーンBTCの借り入れコストにはボラティリティがなく、これは通常、ユーザーが頻繁に借り入れと返済を繰り返すことによって起こります。

オンチェーンでのBTCの貸借という文脈では、ネイティブBTCはイーサなどのスマートコントラクトをサポートするブロックチェーンと互換性がないことに注意することが重要です。その結果、パッケージ化されたビットコイントークンがオンチェーンレンディング市場で使用されます（イーサでは、パッケージ化されたビットコイントークンはネイティブBTCに結びついたERC-20安定コインです）。これにより、オフチェーンBTCレンディング（ネイティブBTCを含む可能性がある）では一般的ではないリスクがオンチェーンBTCレンディングに追加されます。

ETHとstETH

以下のチャートは、複数のブロックチェーンでの融資申請に対するETHとstETHの加重融資レートを示しています。これらのトークンはすべてETHを中心としていますが（ETHに直接、またはETHをビーコンチェーンにロックするバウチャートークンの形で）、その借入コストには差があります。これは、異なる貸出アプリケーションの金利カーブと利用率の違いによるものです。金利カーブのメカニズムについては、オンチェーンレンディングアプリケーションの詳細のセクションで後述します。

イーサ最大の融資市場では、未提供のETHが大量に借り入れられており、イーサのLSTが主要な担保資産となっています。ネットワーク誓約APRとして利用可能なLSTを担保として使用することで、ユーザーは低い（多くの場合マイナスの）純借入金利でETHローンを得ることができます。このコスト効率は循環型戦略を生み出しました。ユーザーはLSTを担保として未誓約のETHを繰り返し借り、それを誓約し、さらにETHを借りるために取得したLSTを再利用することで、ETH誓約APRのエクスポージャーを増幅させています。これは、stETHの加重平均借入APRと貸出供給率から、stETHの質権付APRを差し引いたものです。

OTCレート

次のセクションでは、USDC、USDT、BTC、ETHのオフチェーン、店頭（OTC）借入・貸出レートをハイライトし、対応するオンチェーンレートと比較します。

ステーブルコイン

オフチェーンのステーブルコインレートは、暗号通貨の価格の動きに密接に追従し、レバレッジの需要によって左右されるという点で、オンチェーンのステーブルコインレートと似ています。例えば、オフチェーンのステーブルコインレートは、FTXの暴落が暗号通貨の信用危機と弱気市場を引き起こした数カ月後の2023年夏に底を打ちました。それ以降、オフチェーンのレートは上昇を続け、特に2024年3月からは現在の強気相場が始まった。本来、より変動しやすいオンチェーンレートは15％を超えて急騰したが、OTCレートは7％台後半から10％台にとどまった。夏には、レンジ相場が続く中、オンチェーンもOTCも通常のレートに戻った。全体的に、チェーンとOTCの安定したレートは連動して動く傾向があり、OTCレートの変動は少なかった。

USDCとUSDTのオフチェーンレートはほぼ等しく、同じようなペースで調整されますが、オンチェーンレートはより変動しやすく、常に等しいわけではないことに注意してください。これは、オンチェーンでのこれらのステーブルコインの相対的なリスクと有用性と、オフチェーンレンディングを通じた使用、およびオフチェーンの貸し手によるリスクの評価方法の違いによるものです。

USDC

USDT

Bitcoin

BTC の金利は、オンチェーン市場とOTC市場の間に顕著な違いが見られます。OTC市場では、BTCの需要は、BTCをショートする需要と、BTCをステーブルコイン/キャッシュローンの担保として使用するという2つの主な要因によって動かされます。例えば、2022年のFTX暴落後、BTCのショート需要が急増したため、OTC金利が急上昇した。同様に、2024年2月の強気相場の初期には、企業がステーブルコインや現金融資の担保としてBTCを借りようとしたため、OTC金利が上昇した。対照的に、オンチェーンのBTCレートはほぼ横ばいで推移している。オンチェーン市場には大きな需要がなく、収益機会は限られており、ほとんどのオンチェーン参加者はBTCを米ドルの流動性の担保としてしか使用していません。

イーサ

オフチェーンのETHレートは、ETHの誓約利回りが市場が従う傾向にあるベンチマークレートを提供するため、通常最も安定しています。オンチェーンのETHレートは通常プレッジレートに近いですが、これは貸し手にはプレッジレートよりも低いレートで貸すインセンティブがある一方、借り手にはプレッジよりも良い利回りの機会がないため、ETHを借りるインセンティブが限られているからです。店頭（OTC）市場でも、BTCと同様な、より顕著ではないものの、ダイナミックな動きが観察されている。弱気相場ではETHをショートする需要が高まり、強気相場ではステーブルコインの担保としてETHを借りる需要が高まる。しかし、ETHを担保にしたローンは、OTC市場ではBTCを担保にしたローンよりも一般的ではありません。

CDPステーブルコイン

2025年3月31日現在の主要なCDPステーブルコインの総供給額は96億ドルです。SkyのDAI/USDSの発行はCDPステーブルコインの中で最大で、すべての担保タイプ（リスク加重資産、プライベートクレジット、暗号通貨など）を通じて87億ドルの供給があります。ステーブルコインの総供給量は史上最高に近いにもかかわらず、CDPステーブルコインは2022年1月初旬に設定された最高値の176億ドルを46％下回っている。

2025年3月31日現在、CDPステーブルコインの総ステーブルコイン時価総額に占めるシェアも、最高値の10.3%からわずか4.1%に後退している。これは、USDTのような中央集権型ステーブルコインやUSDeのような収入型ステーブルコインの存在感が増していることに加え、オンチェーンでのUSD流動性の供給源としてのCDPステーブルコインに対する需要が低いためです。

以下のチャートは、CDP安定コインの暗号担保時価総額（すなわち、暗号資産に直接裏付けられたCDP安定コインの時価総額）を示しています。2022年1月に173億ドルに達した後、そのようなCDP安定コインの時価総額は55%下落し、79億ドルになりました。

暗号担保CDPステーブルコインの時価総額は、レンディングアプリでのオープンな借り入れと歩調を合わせるように、2022年から2023年にかけて史上最高値から弱気相場へと後退しており、その機能性とオンチェーン信用源としての利用の類似性が浮き彫りになっています。

次のチャートは、ビットコインとイーサの保管庫におけるCDP安定コインの安定化手数料の非集計ビューを示しています。これは、観測されたプラットフォームを通じてビットコインとイーサCDP安定コインを鋳造するコストを表しています。同じ合成資産を鋳造するための担保として資産が使用されているにもかかわらず、ETHとBTCの保管場所間の安定化手数料の違いに注意してください。これは、いくつかのCDPステーブルコインの特徴であり、借入資産ではなく担保資産が造幣レートを決定する、貸出アプリケーションの代替物との違いである。これとCDPステーブルコインの詳細については、オンチェーンレンディングメカニズムの詳細のセクションで後述します。

暗号通貨レンディングのDeFiとCeFiの運営メカニズムについて解説

このセクションでは、CeFiとDeFiレンディングのさまざまな分野、それらの仕組み、関連するリスク、DeFiマーケットプレイスがオフチェーンレンディング業務をどのように補完するかについて説明します。

なぜ暗号通貨を貸し借りするのか？

暗号通貨がどのように貸し借りされるのかに踏み込む前に、企業や個人が暗号通貨の貸し借りに参加する理由を見てみましょう。

- トークンの流動性へのアクセス - 借り手は資産を売却することなく流動性へのアクセスを得ることができ、将来の上昇の可能性を維持することができます。

-通貨の収益へのアクセス-貸し手は遊休資産から受動的な利息を得ることができます。

- レバレッジを利用した取引 - 個人が資金を借りて取引することで、ポジションの規模を拡大することができます。

- ロングエクスポージャーのヘッジ - 相殺するショートポジションを確立し、ポートフォリオのデルタを効率的に管理し、方向性のあるエクスポージャーを減らすことで、既存のロングポジションのリスクを減らすことができます。

- ショート・エクスポージャーの獲得 - トレーダーは、後で買い戻すと予想される資産を借りたり売ったりすることで、予想される価格の下落に基づいてポジションを構築することができます。

- 事業運営の資金調達 - 事業運営に使用できる流動性へのアクセスを可能にします。

借り手や貸し手が所有する資産やその保有場所、借り入れや貸し出しを希望する資本額など、借り入れや貸し出しを行う具体的な理由によって、最適なアクセス方法は異なります。

CeFiレンディング

CeFiレンディングは、店頭（OTC）、プライムブローカー、オンチェーンプライベートクレジットの3種類に分類できます。

オフエクスチェンジ・レンディング

CeFiのOTCレンディングの詳細については、以下の通りです：

どのように機能するのか？取引相手は二者間協定を通じて互いにマッチングされます。各取引は個別に交渉され、通常、音声またはチャット（電話やビデオ通話、電子メールやメッセージングアプリなど）で記録される。チェーン上の借り手の担保は通常、貸し手が管理する複数署名組織によって保有される。特定の3者間契約の場合、借り手、貸し手、カストディアンがそれぞれマルチシグネチャ機関の鍵を管理することもある。

誰がこのサービスを提供し、利用しているのか？この分野の主要なOTC貸し手には、米国のGalaxyやCoinbaseがあり、世界中の他の大手取引所も同様のサービスを提供しています。借り手は通常、ヘッジファンド、富裕層個人、ファミリーオフィス、マイナー、その他、適格契約参加者（ECP）の要件を満たす暗号通貨または暗号通貨関連企業です。

資金を借りるユースケースは何ですか？融資が発行されると、借り手は通常、融資金を自由に処分できます。一般的な用途としては、レバレッジ取引、資金調達業務、他のローンの借り換えなどがあります。

OTC融資に関するその他の詳細：OTC融資業者の中には、チェーンアプリケーションを利用して業務を補完しているところもあります。これにより、帳簿の透明性と会計が容易になり、24時間365日の運営、清算や予定されたあらゆる業務の実行、自由でオープンなインフラ上での商品構築が可能になります。

個人や中小企業向けの取引所外融資：機関投資家レベルの活動が取引所外融資市場の主な原動力である一方、個人や中小企業もこの分野で活発に活動しています。Ledn、Unchained、ArchといったCeFiレンダーの中には、暗号通貨を担保として利用したい個人（住宅購入や起業など）にサービスを提供しているところもある。このような顧客は通常、伝統的な銀行の金融サービスを利用することができず、現在デジタル資産を担保として受け入れていない。その結果、このような貸し手は、一般的にデジタル資産を豊富に持ちながら、必ずしも不換紙幣を所有していない、そのような借り手のためのライフラインとして機能します。

マスターブローカー事業

以下は、従来のCeFiマスターブローカー事業の詳細の概要です：

どのように機能するのか？プライムブローカーに口座を開設した企業は、暗号通貨ETFの対象ポジションを取ることができます。ETFは種類や発行体によって制限されており、特定の機関が発行するビットコインETFのみが担保を受け入れることができます。通常、ポジションを維持するために必要な証拠金はわずか30～50％です。ポジションは通常、日次ベースで時価評価され、追加証拠金の計算は毎日行われます。

誰が提供/利用していますか？Fidelity、Marex、Hidden Roadなどの組織が、暗号通貨ETFのための伝統的なプライムブローカレッジサービスを提供しています。

借りた資金の用途は何ですか？通常、取引または短期資金調達のためです（オープンエンド型）。

クリプトプライム

暗号通貨ETFが提供する同様のプライムサービスは、スポット暗号通貨にも適用されます。しかし、そのようなサービスを提供しているプラットフォームはわずかです（Coinbase PrimeやHidden Roadなど）。スポット暗号通貨のプライム仲介サービスは、ETFの従来のサービスと同様に設定されており、主な違いは、より保守的な証拠金要件と貸借対照表（LTV）比率です。

オンチェーンプライベートクレジット

2021年に急速に人気を集めているオンチェーンプライベートクレジットは、ユーザーがオンチェーンで資金をプールし、オフチェーンのプロトコルや口座を通じて展開することを可能にします。この場合、基礎となるブロックチェーンは事実上、オフチェーンでの与信ニーズのためのクラウドソーシングと会計のプラットフォームとなります。cDeFiはこの種の融資の主要な実現者であり、融資ライフサイクルのオンチェーンとオフチェーンの両端を管理しており、多くの場合、オフチェーンのパートナーと協力しています。オンチェーン業務には、スマートコントラクトの起動、各ローン用のトークンの設計、オンチェーン・アプリケーションのサポートに必要なインフラの運用などが含まれる。オフチェーン業務には、借り手の獲得、オンチェーン資金調達に必要な法的チャネルの確立、オン/オフチェーンでの資金移動に必要なプロセスとインフラの設定が含まれます。

調達資金の用途は一般的に狭く、企業のスタートアップ資金から不動産のつなぎ融資や国庫短期証券資金まで幅広く、融資条件は借り手ごとに設定される。歴史的に、ステーブルコインは主にこのような用途に使われてきた。こうした商品のオフチェーンコンポーネントは、チェーン上で調達されたローン資金の監査可能性や透明性、ローン自体のパフォーマンスなど、独自のリスクをもたらす。場合によっては、オフチェーン資金の監査がない、あるいは困難であることから、借り手が融資資金を融資契約の範囲外の目的で悪用するという問題が生じている。

プライベートクレジットとステーブルコインの担保

オンチェーンのプライベートクレジットは、収入ベースのステーブルコインの担保としてDeFiで独自に使用されており、オフチェーンの負債と利息がオンチェーンのステーブルコインを担保しています。このモデルはSkyとCentrifuge（オンチェーンプライベートクレジットとRWA発行者）の間で最も一般的です。SkyはDAI/USDSの一部をCentrifugeのアロケータに割り当て、アロケータはこれらの安定コインを投資適格格付けのオフチェーンストラクチャードクレジット商品、不動産融資、その他の用途に使用します。その後、アロケーターはスカイ・プロトコルに、発行されたDAIの元本と、オフチェーン債務契約で得た利息を支払います。オフチェーン債務でオンチェーン資産を裏付けするこのモデルは、オンチェーン債務がステーブルコインの担保となる、従来のCDP（Collateralised Debt Position）ステーブルコインモデルと似て非なるものです。

DeFiレンディング

オフチェーンチャネルを通じて存在するレンディング商品やサービスの一部は、ライセンスフリーのスマートコントラクトアプリケーションの形でも存在します。特に、Aaveのようなレンディングアプリや、SkyのようなCDP（Collateralised Debt Position）安定コインの発行者は、ユーザーがオンチェーン資産を担保に借り入れを行うことを可能にしています。永久契約DEXのようなオンチェーンクレジットにアクセスする別の方法は、ユーザーが個別のニーズに基づいて資金にアクセスすることを可能にする（レバレッジ取引など）。似たようなサービスが提供されているが、融資アプリケーションのオンチェーン的性質や、その他のクレジットがオンチェーンでアクセスされる方法により、中央集権的なオフチェーン代替手段とは多くの重要な違いがある。

DeFi レンディングはどのように機能するのか？

DeFiレンディングは、有担保オフチェーンレンディングと同様の機能を果たします。主な違いは、1）DeFiレンディングは、人間が主導するプロセスではなく、あらかじめ決められた一連のパラメータを実行するスマートコントラクトを通じてプログラム的に動作すること、2）借り手のリスクは借り手が引き受けること、3）リスク補償（貸し手の収益や清算人のインセンティブなど）が使用されることです。

金利カーブ、ローン・トゥ・バリュー・レシオ、清算しきい値などの要素を含むこれらのパラメーターは、リスクを管理し、インセンティブを生み出し、ローン市場の最大効率を促進するために、資産レベルで設計されます。

資産パラメーターを通じてリスクのガードレールを設定するということは、オンチェーン融資とオフチェーン融資では、最終的にリスクを引き受ける場所と方法に違いがあるということです。オフチェーン融資のリスクは、借り手の実績、担保／借り入れ資産、融資期間などを考慮し、LTV（Loan-to-Value）や金利などの要素を通じて借り手ごとに引き受けられます。一方、オンチェーン貸出のリスク評価は、担保と借入資産の組み合わせのみに基づいている。つまり、同じ担保と借り入れ資産を利用する借り手はすべて、融資比率、金利、その他すべてのパラメーターにおいて、まったく同じローンを組むことになる。なぜなら、利用者、借り入れた資金の返済能力、ローンの期間は、アプリケーションの機能や貸し手の資本に本質的な脅威を与える要因ではないからである。本当に脅威となるのは、実際に担保として提供する資産と借り入れ資産であり、融資が減損した場合、担保の清算によって貸し手とアプリは無傷でいられるからだ。

各パラメーターは完全に透明で、事前に知ることができます。

•  Deposit collateralised(担保となる預金)

•  借入資産の選択

• ローンの返済と清算

以下は、資産パラメーターとDeFiローンを管理するために使用されるリスク管理措置の観点から、DeFiローンのライフサイクルを詳しく見たものです。

担保資産の預け入れ

実質的に、DeFiのすべての融資活動は過剰担保となっています。そのため、ユーザーは借入の担保としていくつかの資産を事前に担保に入れる必要があります。これらの担保資産は借入期間中アプリにロックされ、借入ユーザーに貸し出されるため、アプリ上のすべての資金を最大限に活用することができます。

- 年率供給率（APR） - 年率借入率（APR）の関数として、ユーザーが担保の預金で受け取る収益率。これらの預金は、借り手が支払う利息である利回りを生み出す。この利回りは、担保が提供された資産の本来の利回り（例：stethの担保利回り）に追加される。アプリケーションが資産を高リスクと見なせば見なすほど、利用率に対する供給率APRは高くなる。これは、サプライヤーが引き受けるリスクを補償し、借入／流動性機能に対するアプリケーションのエクスポージャーを管理するために行われます。

- LTV（Loan-to-Value） - ユーザーが担保に対して借り入れできる相対的な最高額。例えば、担保資産のLTVが50%の場合、ユーザーは1ドルの担保を預けるごとに50セントまで借りることができます。特定の担保資産のLTVが低いほど、アプリはそれをよりリスクが高いとみなします。

- 清算しきい値 - ユーザーのLTVがこのしきい値に達すると、担保は清算され、貸し手/清算人に返却されます。清算しきい値は常に最大LTVより高く、通常、担保資産のボラティリティとリスクは、最大LTVと清算しきい値のスプレッドに直接関係する。これは、最大LTVで借り入れた直後に清算されることに対する安全クッションを作るためである。

- 清算ペナルティ - 清算された資産額に対するパーセンテージで表される清算ペナルティは、利用者の担保を清算する事業体に支払われるインセンティブです。清算ペナルティは、清算人が利用者の担保を購入した場合に受け取るはずだった割引率を表すため、「清算スプレッド」とも呼ばれる。例えば、ユーザーが$100の市場価値と5%のペナルティを持つ担保を清算する場合、清算人はそれを$95で購入し、市場価値で売却し、差額を得ることができます。レンディングアプリは通常、報酬から手数料を取る。いくつかの貸出アプリは、清算ペナルティをハードコードするのではなく、オークションを使用し、市場が適切な割引を決定できるようにしている。担保資産の清算ペナルティが高ければ高いほど、アプリはリスクが高いと考える。これは、担保の清算に十分なインセンティブを与え、不良債権の可能性を制限するために行われる。

- 供給上限 - レンディングアプリの中には、ユーザーの資産へのエクスポージャーを制限するために、担保資産に厳格な入金制限を設けているものがあります。供給上限は、ユーザーが預けることができる特定の担保資産の量を制限する可能性があります。供給上限が低いということは、アプリが資産のリスクプロファイルのために資産へのエクスポージャーを制限していることを示している可能性があります。また、その資産の市場価値が比較的小さく、アプリがユーザーにその総価値の一定割合以上を預託させたくないことを示している場合もあります。

- 担保の重みとLTV倍率 - 預金者の担保の価値に適用される係数で、リスク回避のために使用できる範囲を制限したり、より高い最大融資額（LTV）比率の権利を与えたりします。このアプリケーションでは、市場価値と借入可能額との間にバッファーを設けるため、よりリスクの高い資産には1未満のウェイトを付けることを考慮している。例えば、100ドル相当の担保に0.85の加重をかけ、借入可能額を85ドルとした場合、最大LTV（Loan-to-Value）が適用される。担保<>は、価値の相関性が高いと貸し出しアプリが判断した借り入れ資産ペア（例えば、TeraFontsのETHに対して借りたLST）に対して借りたもので、担保と借り入れ資産はすぐに価値が上昇したり下落したりする可能性が低いため、ユーザーは優先的に最大融資額（LTV）比率を得ることができます。LTV倍率と担保の重み付けは特定の資産にのみ適用され、すべての貸し出しアプリがそれらを使用するわけではありません。LTV倍率と担保加重は特定の資産にのみ適用され、すべての融資アプリがそれらを使用するわけではありません。

- 隔離 - 隔離された資産は、融資を行うために他の担保資産と組み合わせることはできません。さらに、分離された担保資産は、特定の債務上限までの借入に制限され、融資の範囲が制限される。他のケースでは、分離は、1つの資産のみを借りることができることを意味し、一度借りて、ユーザーのポートフォリオ内の借入のために利用できる他の資産はありません。分別管理は、新興資産や変動資産をリスク回避的に融資アプリケーションに導入することを可能にするツールです。

担保資産とその正確な値を制御するパラメータの具体的なセットは、アプリケーション、ブロックチェーン、資産によって異なります。たとえば、OPメインネットのAave V3上のUSDCは、2つの異なるトークン（異なるブロックチェーン上の異なるトークンコントラクトアドレスを保持）であり、異なるエコシステムに存在するため、イーサ上のUSDCとは異なるパラメータを持ちます。

これらのパラメータはすべてアルゴリズムによって強制され、担保/借入資産の組み合わせによってのみ変化します。つまり、アプリケーションの観点からは、すべての操作、特にパラメーターの実施と必要な会計処理および担保収益の分配は、スマートコントラクトを通じて自律的に行われ、同じ担保資産を預け入れ／同じ資産を借り入れる各ユーザーは、同じ事前定義されたパラメーターに拘束される。アプリケーション自体は制約に縛られることなく、担保を預けるだけで借り入れを行うことができるため、融資を受けるために使用されるクレジットスコア、数値、その他のチェーン外の指標は使用されない。借りた資産についても同じ原則が適用される。しかし、これらのアプリが存在するネットワークは、DeFiレンディング自体とは関係ないものの、審査要素を導入する可能性があります（OFAC制裁など）。

そのパラメーターの価値を決定する基礎となる担保資産の「質」とリスクは、以下を含む（ただしこれらに限定されない）多くの要因を通じて評価されます [ 1 ] [ 2 ]:

- 資産の流動性/市場の深さ、市場の深さから回復する時間

- 資産価格のボラティリティ

- 資産時価総額

- カウンターパーティリスク（資産がどのように、誰によって管理されるか）

- スマートコントラクトリスク（原資産

- 清算人の実行能力（指定された清算人がどれだけ早く資産を清算できるか）

- プロフェットの担保資産の価格設定に対する信頼度

特定のローン申請で説明された担保資産と同様のリスクは、次のセクションで説明する借り入れ資産のパラメーターも決定します。

借入資産の選択

利用者は担保を預けた後、借入資産を選択することができます。リスクを最小限に抑えるため、担保と借り入れ資産のペアの中には、提供された担保が分離されたプール内の単一の資産または指定された資産のコレクションを借り入れるためにのみ使用できる固定市場（Compound V3やAaveのLido市場など）として設定されているものと、アプリケーション上の任意の資産を借り入れるために任意の担保資産を使用できるフリーレンジのものがあります。借り手は、借りた資産をどのような目的にも自由に使うことができ、それらの資産の完全な所有権を持つ。

- 借入 年率（APR） - 特定の資産を借りるための名目上の年率コスト。借り手が支払う利息は、（準備率という形で）貸出アプリケーションと、（供給されたAPRという形で）借りた資産を預けるユーザーとの間で分配されます。一部のアプリケーションでは、ユーザーは、支払金利が短期的には固定されているが、市場環境の変化に応じて長期的にリバランスすることができる安定金利ローンと、支払金利が市場に応じてリアルタイムで変動する変動金利ローンのいずれかを選択することができます。固定金利は変動金利よりはるかに高いのが普通で、固定金利を提供していないアプリケーションもあるため、オンチェーン借入れの大半は変動金利ローンである。同じ資産を借りるユーザーはすべて同じ金利を支払うが、これはアプリが認識する借り入れ資産のリスクとその資産に対する市場の需要によって決定される。借入曲線は、アプリがリスクが高いと認識する資産ほど高くなり、その逆も同様です。ローンアプリケーションは、特定の資産の潜在的なリスクの評価を使用して金利カーブを決定します。

- リザーブファクター - 借り手が支払った利息のうち、融資アプリケーション、そのDAO（分散型自律組織）、またはアプリケーションが維持するその他の資金に割り当てられる割合。借り手が支払った利息に対するパーセンテージで表されます。

- 負債の重み - 預金者の担保の価値に適用される係数で、担保に対する借入額を制限する。例えば、借入資産の評価額が100ドルで、負債のウェイトが1.15である場合、借入額は115ドルとなり、その借入額はLTV（Loan to Value）比率に加味される。この係数は、ローン申請に対してリスクが高いと考えられる借入資産を評価するためのリスク軽減ツールとして使用することができます。

- 借入上限 - 一部のレンディングアプリは、ユーザーのエクスポージャーを制限するために、借入資産にハードリミットを設けています。ハード借入上限は、流動性が不足した場合にユーザーが借りられる資産額を制限します。他のアプリケーションには「ソフト」借入上限があり、借入上限は契約で利用可能になった資産の数によってのみ制限される。この場合、契約は無制限の資産供給と借入をサポートするが、ユーザーは十分な資産供給と十分な流動性がある範囲でのみ借入が可能である。ハード借入上限は通常、対応する供給上限より低く、決して高くはない。借入上限は通常、グローバルに適用され、ユーザーごとには適用されないことに注意することが重要である（すなわち、1人のユーザーは、担保があれば、資産または借入上限で利用可能な流動性の100％まで借入が可能である。(アプリは通常、1回の借り入れの規模を制限しない）。

これらの構成要素はすべて、レンディングアプリが認識する借り入れ資産のリスク、目標とする流動性のレベル、借り手とアプリ自体の相対的なリターン、同じ市場で競合するアプリに対する貸し出しコストのポジショニング戦略に基づいています。借り入れ資産のリスク、それらのリスクをコントロールするパラメータの具体的なセット、およびそれらの正確な値は、アプリケーション、ネットワーク、および資産によって異なります。

オンチェーン金利の計算

オンチェーンの借り手が支払う金利に影響を与える2つの重要な要因があります：1）利用率とプライムレート、2）金利カーブの傾きの計算です。これら2つの要因は、資産や貸出用途によって異なる。例えば、イーサ上のAave V3上のWBTCのプライムレートと金利曲線は、USDCのそれとは異なります。また、イーサ上のAave V3上のUSDCで借りる場合の金利曲線は、OPメインネット上のAave V3上のUSDCで借りる場合の金利曲線とは異なります。

利用率とベストレート

オンチェーンレンディングマーケットプレイスの利用率は、アプリケーション内のアセットの相対的な流動性を反映します。これは通常、需要/供給として計算され、ここで需要は借り入れられた資産の量であり、供給は契約に預け入れられた資産の量です（借り手によって預け入れられた担保を含む）。米ドルまたは国家単位で表される資産の直接的な流動性は、単に需給である。場合によっては、これらの計算の供給側には、準備金や特定の契約に特有のその他の要因が含まれる。したがって、利用率が高いほど相対的流動性が低いことを示す。これは、借り入れ資産が多ければ多いほど、引き出し、清算、追加借り入れのために利用可能な資金が少なくなるためであり、その逆も同様である。利用率は、資産金利曲線に沿って利用者が支払う正確な金利を決定するために使用される。利用率が高いほど、金利は高くなる。利用率が高いほど、金利は高くなる。支払金利もまた、需要と供給の変化に応じてリアルタイムで変動する。金利の変更は、ネットワークブロック間隔（新しいブロックがチェーンに追加されるまでの時間）、またはユーザーが資産を提供/返済したり借りたりする頻度で行うことができます。

最適レートまたは変曲レート（変曲点として示されることもある）とは、金利曲線の傾きが急峻になり、借入レートの計算が変化する利用率のことです。これにより、借入曲線の傾きと、ある資産の目標利用率（または相対的な流動性と金利目標）が決まります。ボラティリティが高く流動性の低い資産ほど最適金利が低くなり、利用率を下げることで十分な流動性を確保することが目標となる。利用率がプライムレートの場合、借入曲線は預金やローンの返済を促し（供給を増やし需要を減らす）、新規借入を抑制する（新規需要を制限する）ために急勾配になり、利用率は目標金利まで低下する。利用率がプライムレートより高くなると、借入曲線はより平坦になり、借入を奨励し、新たな借入の増加によって金利を高くしすぎることなく、利用率を目標金利まで引き上げる。

金利勾配の計算

各レンディングアプリケーションは、認識された資産リスクと資産タイプに基づいて[ 1 ]変化する独自の金利決定方程式を持っていますが、それらはすべて利用率とプライムレートの影響を受け、実際の利用率がプライムレートを超えると急になります。レンディングアプリは通常、様々なリスクを補うため、各資産タイプに複数のレートカーブを設定する。例えば、アプリは各安定コインのリスクをどのように見るかによって、米ドル安定コインの低レートカーブと高レートカーブを1つずつ持つことができる。

これらの借入金利方程式は、おおよそ下のカーブの例の形をとります。プライムレートより上と下の勾配が異なる線で表されていることに注意してください。これは、それぞれ異なる傾きの方程式を使って計算したためです。

金利曲線のフラットセグメントとスティープセグメント、および最適な利用率の組み合わせは、インセンティブ主導の管理を通じて、預金だけでなく、合意された流動性/貸し手収入に対する資本効率を自律的に管理する自己調整メカニズムを作り出します。合意された流動性と貸し手収入は、借入預金資産の目標シェア（プライムレート）を通じて維持され、プライムレートはダイナミックな金利曲線を通じて強制される。流動性不足のリスクが高い資産は、このダイナミックな変化を完全に補うために、プライムレートを超える非常に急なカーブを持つことになる。このように、オンチェーン貸出では、金利は流動性管理、リスク補償、資本効率管理のためのツールである。その他のパラメーターはすべて、アプリケーションの特定資産へのエクスポージャーのバランスをとり、不良債権が蓄積する可能性を制限し、利用者の担保を清算できないリスクを軽減し（あるいは借り手の利用者または貸し手の資本を犠牲にし）、その他のリスクを管理するために使用されます。

ローンの返済と清算

オンチェーンレンディングプロセスの最終段階は、ローンの返済と、最悪の場合は清算です。

借金の返済

すべての借金は借りた資産で返済されます。例えば、USDCローンの元本と利息はUSDCで支払わなければなりません。さらに、ローンの期間は借り手が望む限り長くすることができ、元金と利息の返済スケジュールは決まっていません。しかし、すべてのローンは借入残高に応じて利息が発生し、担保と借入資産の相対的価値の変動とともに、債務の健全性に影響を与える。

健全性ファクターは、借り手の清算リスクの尺度である。これは借り手の担保と借り入れ資産のパラメーターに基づいて導き出され、借り手の担保の価値に対する借り入れ資産と未払い利息の価値を使用します。なぜなら、借り手の担保の価値が借り入れ資産に対して相対的に急落した場合、借り手は清算される可能性があり、借り入れ資産の価値が担保に対して相対的に上昇した場合、借り手も清算される可能性があるからである。いずれの場合も、担保の価値は、ローンが十分に担保されていることを保証するには不十分である。ほとんどの用途では、健全性係数が0か1であれば、清算されることになる。以下の表は、AaveとMarginFiがローンの健全性をどのように計算するかを示しています。

担保資産および/または融資アプリケーションの年率（APR）の元手収益は、その価値に加味されます。例えば、ユーザーのstETH担保の価値は、借りたstETHの利払いから得られる年率供給率（APY）に加えて、流動性誓約トークン（LST）によってネイティブに得られる誓約収益からも利益を得ます。これは、借りた資産の価値に対して担保をより浮いた状態に保ち、ユーザーの担保に資本効率の要素を導入するのに役立ちます。

清算

債務者の債務が損なわれ、健康要因が清算点に達した場合、担保は清算されます。

• 貸付契約に100万米ドルがあり、アプリに提供されたETHの一部を借りるためにアイドルETHを使用したい借り手がいます。このアプリケーションの例では、ETHの最大LTVは75％、清算しきい値は80％、清算ペナルティは10％です。これらの詳細を考慮すると、ユーザーは120,000USDCのETHを担保として90,000USDCをアプリからLTV75%で借ります。

• ETHのUSDC価格が下落し、ユーザーの担保の価値が112,500USDCまで下がり、80％の清算基準値に達しました。これは、ユーザーの担保の所有権を貸出アプリケーションに移す清算プロセスをトリガーします。

• その後、アプリは112,500 USDC相当のETHを清算人に開放し、清算人はETHを101,250 USDCで購入します。その後、ユーザーのETH担保はアプリケーションから削除され、清算人に分配され、清算の収益はアプリケーションの残りの残高910,000 USDCに追加されます。これにより未払い債務が事実上返済され、貸し手は資金に完全にアクセスできるようになり、対応する担保がアプリから削除されます。

• 最終的に、アプリケーションには1,011,250 USDC（最初に預け入れた1,000,000 USDC - 借りた90,000 USDC + 清算による101,250 USDC）と、X - 120,000 USDC相当のETHが清算人に売却されます。

説明を簡単にするために、この例では借り手ユーザーの担保が100%清算され、ローンが100%返済されたと仮定していることに注意してください。アプリケーションによってはこれを認めず、1回の清算で返済できる融資額に上限を設けているものもあります。さらに、アプリケーションによっては、清算前に担保の所有権を主張せず、ローンが損なわれた場合、清算人が利用者の担保を公開市場で直接購入できるようにしているものもあります。

オンチェーンクレジットの代替手段

オンチェーンネイティブクレジットの供給源は、レンディングアプリだけではありません。債務担保ポジション（CDP）安定コインと永久契約（perps dexes）は、さまざまな目的で信用にアクセスする複数の方法をユーザーに提供します。

CDP（Collateralised Debt Position）ステーブルコイン

CDP（Collateralised Debt Position）ステーブルコインの発行者は、レンディングアプリと同様のメカニズムを通じて信用を供与し、ユーザーは遊休資金で流動性にアクセスすることができます。レンディングアプリを通じて拡張されたローンと同様に、CDPステーブルコインの借り手のリスクは担保資産に基づいて計上されます。しかし、借り手にサービスを提供するためにユーザーが預けた既存の資産を使用するのではなく、提供された担保に基づいて合成資産（通常は米ドルのステーブルコイン）を造幣する。これにより、担保提供者が引き受けた債務の価値によって実質的に裏付けられた資産が形成される。以下のチャートは、CDP安定コインと信用供与のための融資アプリの違いを強調しています：

SkyのUSDSとDAI、AaveのGHOはCDPステーブルコインの例です。AaveのGHOステーブルコインの発行は、前述のDeFiレンディングと同じパラメータとプロセスに従います。AaveのGHOステーブルコインの発行は、上述のDeFiレンディングと同じパラメータとプロセスに従っており、アプリケーションの担保プールと指定メカニズム、および既存のレンディングマーケットインフラストラクチャを活用して、借入ユーザーの担保に基づいて新しいGHOユニットを鋳造する。Skyの