元FRB副議長：市場は今年のインフレ冷え込みの可能性を過小評価している可能性

出典：ゴールデン・テン・データ

元連邦準備制度理事会（FRB）副議長で、現在はピムコの世界経済アドバイザーであるクラリダ氏が、2018年から2019年にかけてのトランプ第1期における経験を書き、2025年にFRBが直面する可能性のある課題について分析している。インフレ期待は今のところ安定しているように見えるが、関税政策が予想を下回る可能性やその不確実性、あるいは経済成長への逆風により、インフレ率が予想外に大きく低下し、それが金融政策の決定に影響を与える可能性がある。全文は以下の通り。

米連邦準備制度理事会（FRB）が関税にどう対応し、金融政策をどう扱うかは、今日、市場関係者や政治評論家の間で熱い議論となっている。

元連邦準備制度理事会（FRB）副議長である私の2018～2019年の任期はドナルド・トランプ氏の第1期と重なり、当時は関税、貿易戦争、貿易政策の不確実性が注目されていた。FRBの政策決定機関である連邦公開市場委員会（FOMC）の議事録に見られるように、当時のFRB会合ではこれらの要因が詳細に分析されていた。

ジェローム・パウエルFRB議長は最近、関税と貿易政策の不確実性に関する2018-2019年のFRB分析が、2025年の政策立案のための良い出発点であることに変わりはないと述べた。

当時、インフレ率はFRBの目標である2％かそれ以下であり、インフレ期待は10年にわたり目標を下回るインフレ成長が続いた後、安定していた。その結果、FRBの分析では、中央銀行は関税による輸入物価の一時的な上昇を「無視」しても構わないと結論づけた。

しかし、パウエル議長は最近、2025年のインフレとインフレ期待の初期設定は以前とは異なると強調した。2021年のインフレ率は目標の2％を大きく上回り、過去1年間は2.5％であったため、現在も目標をわずかに上回っている。さらに、インフレ期待の指標は今のところ安定しているように見えるが、FRB当局者は2021年から2024年にかけてのインフレのオーバーシュートを考えると、決して軽んじることはないと述べている。

2018-2019年の分析では、貿易政策（貿易政策そのものだけでなく）による不確実性がマクロ経済に影響を及ぼし、成長にとって逆風となることも指摘している。2019年、ISM製造業景況指数は55から48に低下し、コアPCE（FRBが好むインフレ指標）は2％から1.5％に低下し、目標の2％を下回った。その結果、FRBは経済活動の鈍化とインフレ率の低下に対応し、2019年7月から11月にかけて75bpの利下げを実施した。

将来の通商政策をめぐる現在の不確実性と、インフレ率が依然として目標をわずかに上回っていることを考慮すると、インフレ率の冷却が再開し、2％の軌道に戻りつつあると確信できる具体的な証拠がない限り、当局者は利下げを「急がない」とするコメンテーターもいる。これは理にかなっている。

しかし、市場は、今年のインフレ率が停滞するのではなく、2％まで大幅に低下し始める可能性を過小評価しているのではないだろうか。これは、実際の関税引き上げ幅が小さく、伝達効果が多くの予想よりも限定的であるためかもしれない。一方、貿易政策の詳細をめぐる不確実性と、トランプ政権の野心的な税制、歳出、規制緩和のアジェンダは、成長に逆風となる可能性がある。

このようなシナリオでは、金融市場はFRBの過去の政策手法に基づき、さらなる利下げを織り込み始める可能性がある。私の見解では、私が説明したシナリオでFRBが利下げを行うかどうかは、インフレ期待が安定しているとFRBが判断するかどうかにかかっている。

もちろん、政策の不確実性が高まったとしても、結局は成長見通しや金融情勢の足かせにならない可能性もある。例えば、2月3日にカナダとメキシコに対する25％の関税が30日間延期されたことで、株価は反転した。一方では、この不確実性によって企業が雇用や投資の決定を遅らせる可能性がある。他方では、経済活動に関する最近のデータは、関税を見越して消費、貿易、在庫の積み増しが進んでいる可能性を示唆している。

外国の製造業が占める割合は製品の一部に過ぎず、製品の付加価値の大部分は販売、マーケティング、物流、知的財産によるものであることは注目に値する。規制緩和や（需給双方に影響を与える）貿易・移民関連の政策は、金融政策環境をさらに複雑にするかもしれない。