エテナの堀

著者：Ponyo、四柱推命研究員、翻訳：Golden Finance xiaozou

ジェットコースターでインスタントラーメンを食べてみた？バカげているように聞こえるかもしれないが、それはEthena Labsの日々のパフォーマンスにぴったりの例えだ。わずか26人のチームは、暗号市場の混乱が続く中、時価総額50億ドルの安定コインUSDeに1ドルのアンカーをしっかりと維持している。この記事では、Ethenaの堀を明らかにし、その再現が難しいコアメカニクスを解析し、USDeの流通額を250億ドル以上に引き上げるための戦略的な道筋を示します。

1、数十億ドルのボラティリティをヘッジする洗練されたマシン

ステーブルコインは退屈に見えるかもしれません（1ドルは1ドルです）。しかし、エテナには隠された意図がある。銀行のドル準備に頼る代わりに、ETH、BTC、SOL、ETH流動性誓約トークン（LST）、ステーブルコイン、14億4000万ドルの国庫トークンUSDtbを通じて担保プールを構築し、デリバティブ市場で継続的にショートとヘッジを行う。担保資産の価格が変動すると、対応するショートポジションの損益がリアルタイムでリスクを相殺する。

ETHの5%の高騰がヘッジ比率の不均衡を引き起こした場合、数千万ドルのエクスポージャーが一瞬にして露呈する可能性があります。午前3時に市場が暴落した場合、リスク管理システムは直ちに担保のリバランスを行うか、ポジションを決済しなければならない。しかしエテナは、2023-2024ジェットコースターに乗っている間でも、一度もアンカーが外れたり、ポジションが吹き飛んだり、担保が不足したりすることなく、1日あたり数十億ドルのヘッジを処理した。バイビットがハッキングされたときでさえ、無傷だった。

伝統的なヘッジファンドがこのような変動に対処するためにトレーダーのフロア全体を必要とするかもしれない一方で、エテナは最小限のチームとゼロインシデントで運営している。

立ち上げから数カ月後には、いくつかのトップ取引所で最大の取引相手となり、そのヘッジフローは、USDeが常に「通常通り」であるため、気づかれることなく市場の深さに影響を与えることさえある。

高いリターンの真実：エテナは、市場が強気のとき、年率2桁のリターンを提供する。Terra/LUNAの20%アンカー契約騒動を思い出される方もいらっしゃるかもしれませんが、本質的な違いは、Ethenaのリターンは、実際の市場の非効率性（質権益 + によるものだということです。em>のリターンは、空からお金を印刷したり、持続不可能な補助金を出したりするのではなく、実際の市場の効率性（プレッジの利益 + 永続的な契約プラスの資金調達率など）からもたらされる。

2,デルタうまくいく中立戦略

一点リスクを回避するため、EthenaはショートポジションをCoin、Bybit、OKX、さらには分散型永久債に分散させています。最新のガバナンス提案では、流動性の最適化におけるダイナミックヘッジのためのハイパーリクイッドへのアクセスを示しています。

中断のない調整に対応するため、エテナはトレーディング・チームとともに高頻度取引グレードの自動化を展開し、複数のプラットフォームで担保のリアルタイム再バランスを確保しました。USDeは極端なボラティリティにも耐えることができます。

プロトコルはまた、暴落に対応して過剰担保を採用し、リスクが高すぎる場合には鋳造を一時停止します。CopperやFireblocksのようなエスクローソリューションにより、資産は常にリアルタイムで管理され、取引所でのホットウォレットの滞留を回避します。取引所がクラッシュした場合、Ethenaは迅速に担保を引き出すことができ、単一障害点を排除します。

3, 複製できない堀

Ethena のモデルは、紙面上では複製可能なように見えます (しかし実際には、このプロトコルは模倣を阻止するのに十分なほど強力な堀を築いています。

重要なハードルの1つは、信頼と信用枠です。Ethenaは、カストディアンや主流の取引プラットフォーム（Coin Ceffu、OKX）との機関グレードの契約を通じて、数十億ドルのポジションを取引所外でヘッジしています。ほとんどの小規模プロジェクトは、これらの機関に簡単にアクセスし、最小限の取引所担保レートで数百万ドルのショートポジションを裏付けるように交渉することはできません - このようなアクセスには、機関レベルの法的、コンプライアンス、運用上の厳格さが必要です。

同様に重要なのは、マルチプラットフォームのリスク管理です。 大規模なヘッジを複数の取引所に広げるには、ウォール街のクオンツチームに匹敵するリアルタイムの分析が必要です。確かに、デルタヘッジを小規模に複製することは誰でもできますが、50億ドルに拡大すること（そして24時間365日、複数のプラットフォームで膨大な量の担保をリバランスすること）は別の問題です。はまた別の問題である。必要な分析、自動化されたシステム、信用関係は、規模が大きくなるにつれて指数関数的に増大するため、新規参入者が一夜にしてエテナの取引高に到達することはほぼ不可能だ。

さらに、エテナは永続的な無リスク・リターンに依存していません。 永続的な資金調達率がマイナスに転じた場合、ショートポジションを縮小し、代わりに質権またはステーブルコインのリターンに依存します。このリザーブ・メカニズムは、マイナス金利が長期化した場合のクッションとなる。

エテナはすべての担保資産を単一の取引所に直接預けることはなく、代わりにカストディアンを通じて資産を保有するため、カウンターパーティ・リスクはさらに最小化される。 取引プラットフォームが不安定になった場合、Ethenaは迅速にポジションを決済し、担保資産をオフチェーンに移すことができるため、システミック・リスクを最小限に抑えることができます。

結局のところ、極端なボラティリティにおけるエテナの実績が、その強みを確固たるものにしている。 USDeは、数ヶ月に及ぶ劇的なマーケット・ショックを、一度もアンカリングやクラッシュすることなく乗り越えてきました。この信頼性が、新たなユーザー導入、取引所の棚上げ、一流の機関投資家との提携（SecuritizeからBlackRock、Franklin Templetonまで）を促進し、フォークでは再現できない信頼の雪だるま効果を生み出している。デルタ・ヘッジの空虚な話と、現実世界における24時間365日の数十億ドルのスケールアップとのギャップが、エテナを際立たせている核心である。-エテナの成長戦略は、暗号通貨（USDe）、ネットワーク（「Converge」チェーン）、取引所/流動性集約の相乗的、進化的、自己循環的なエコシステムに依存している。 USDeは当初、DeFi（Aave、Pendle、Morpho）とCeFi（Bybit、OKX）からのネイティブな需要によって煽られた。次の段階は、iUSDeの立ち上げである。iUSDeは、コンプライアンス・フレームワークを必要とする銀行、ファンド、企業財務のための規制バージョンである。伝統的な金融の巨大な債券市場のほんの一部でもUSDeに引き込むことができれば、安定コインの流動性を250億ドル以上に押し上げることができるだろう。

この成長の原動力となっているのは、オンチェーンでの資金調達金利と伝統的な金利との間の裁定取引メカニズムです。大幅な利回り差がある限り、資金は均衡に達するまで低金利市場から高金利市場へと流れる。このため、usdeは暗号利回りとマクロベンチマークをつなぐ軸となっている。

同時にエテナは、高利回りのドル貯蓄サービスを提供するテレグラムベースのアプリに取り組んでいる。インフラ側では、ConvergeチェーンがDeFiとCeFiのトラックを織り成すため、新たな統合のたびにsUSDeの流動性と有用性が増幅され、継続的な成長サイクルが実現する。

注目すべきは、2024年第4四半期に証明されたように、sUSDeのリターンは実質金利と負の相関関係にあることです：当時、FRBは75bpsの利下げを行い、ファンドの利回りは~8%から20%以上に跳ね上がりました。エテナの収益ポテンシャルを劇的に高めることができる。

これはゆっくりとした緩やかなプロセスではなく、むしろ循環的な拡大パターンであった。より広範な採用がUSDeの流動性と利回りの可能性を高め、それが大規模な金融機関を引きつけ、供給のさらなる拡大とより強固な固定化を推進した。

5, Looking Ahead

エテナは、高いリターンを約束したり、革新的な道を売り込んだりする最初のステーブルコインではありません。Ethenaは、高いリターンを約束したり、革新的な道を自慢したりする最初のステーブルコインではない。このコインのユニークな点は、その約束を実際に実現していることであり、市場の最も激しい衝撃の中でもUSDeを1ドルに安定させている。舞台裏では、永久契約の空売りや担保の管理など、一流の金融機関のように運営されている。平均的な保有者が感じているのは、「安定した有利子で常に信頼できる」ドル商品である。

50億ドルから250億ドルへの移行は容易ではなかった。規制当局の監視の強化、カウンターパーティのエクスポージャーの拡大、潜在的な流動性危機など、すべてが新たな課題となりうる。しかし、エテナのマルチアセット担保プール（14.4億ドルのUSDtb）、強固な自動化システム、厳格なリスク管理システムは、他のプロジェクトよりも強靭な対応力を与えている。

結局のところ、Ethenaは息をのむような規模で、規律あるデルタニュートラル戦略によって暗号市場のボラティリティを抑える方法を示している。これは、DeFiの免許不要のフロンティア、CeFiの取引端末、そして伝統的な金融の1兆ドル規模の債券市場に至るまで、USDeがすべての金融の中心になる未来を描いている。