米国のダブルクランチ：企業債務クランチとCREクランチ

はじめに

ムーディーズ（Moody's）の最新レポートでは、2025年の米国金融市場は微妙な均衡状態にある。ムーディーズの最新レポートでは、企業債務の苦境と商業用不動産（CRE）市場の二重の逼迫が明らかにされている。企業債務の債務不履行リスクは11ヵ月ぶりの高水準にあり、商業用不動産ローンの延滞件数は過去最高を記録し、連邦準備制度理事会（FRB）の政策シグナルは経済のファンダメンタルズ悪化への懸念を示している。特にプライベート・エクイティに支えられている企業は、高金利と景気減速の複合的な重圧にさらされ、価格発見を遅らせるためにディストレスト・デット・スワップなどの手段で倒産を回避しようと必死になっている。同時に、銀行は商業用不動産融資から撤退し、資産の簿価を維持し、潜在的な損失を隠すために「エクステンド・アンド・プリフティ」（延長して見せかける）戦略を採用している。クリストファー・ウォーラーFRB総裁は、労働市場の低迷を受けて2025年7月の利下げを提案しているが、構造的な問題に対処するには十分ではないかもしれない。

本稿では、2025年に入手可能な最新のデータをもとに、米国の企業債務ひっ迫と商業用不動産ひっ迫の現状、原因、潜在的な影響を分析し、金融システムに対するシステミック・リスクを評価する。

米国企業債務危機の現状

米国企業債務危機の現状

ムーディーズ2025年7月リポートによると、最も高い財務状況（最低信用格付け）に陥った米国企業の数は11ヶ月ぶりの高水準に達し、特に産業部門と消費財部門が大きな打撃を受け、それぞれ58件と49件の倒産申請を記録し、15年ぶりの高水準となった。その要因としては、借入コストの高騰（2025年5月の10年物国債利回りは4.5%に接近）、世界貿易の不確実性（関税障壁など）、経済成長の鈍化（2025年のGDP成長率予想は1.4%に下方修正）などが挙げられる。プライベート・エクイティに支援された企業は特に脆弱で、2008年の金融危機後の低金利環境で多額の借り入れを行い、1.2兆ドル以上の負債を積み上げ（PitchBookのデータによる）、自社株買いや配当の借り換えによってレバレッジを悪化させている。

倒産に伴う価格破壊を回避するため、多くの企業は、債務の満期を延長したり、条件を再構築したりするために、法廷外のリストラであるディストレスト債務交換を選択している。ムーディーズは、この戦略によって企業は当面の間、簿価を維持することができるが、資産の真の市場価値へのエクスポージャーを遅らせることができると指摘している。S&Pグローバルのデータによると、ハイ・イールド債のデフォルト率は2025年上半期に5.8%に上昇し、2020年以降で最高となり、年末までにはさらに6.5%に上昇する可能性が高いと予測されている。加えて、ムーディーズの予測では2035年までにGDPの9%に達するとされる連邦赤字の拡大が国債利回りを押し上げ、企業の資金調達をさらに圧迫しており、特に信用格付けの低い企業にとっては、インタレスト・カバレッジ・レシオが流行前の水準を下回っている。

米国企業の債務危機は、長期にわたる低金利政策が生み出した構造的問題を反映している。プライベート・エクイティは、金融工学（自社株買いなど）を通じて企業の経営上の非効率性を隠していたが、高金利と景気減速により、こうした脆弱性が露呈した。ディストレスト・デット・スワップは一時的な救済策にはなるが、過剰レバレッジの本質を変えることはできない。経済がさらに悪化したり、市場の信頼が揺らげば、強制的な価格発見が連鎖反応を引き起こし、企業資産の再評価や投資家のパニックにつながる可能性がある。

商業用不動産市場におけるクランチ

商業用不動産市場におけるクランチ

商業用不動産市場は、構造的要因と循環的要因の組み合わせによって引き起こされる危機を経験している。2025年、米国の商業用不動産担保証券（CMBS）オフィス物件のデフォルト率は11.1％と過去最高に達し、2008年の金融危機後の水準を上回った（トレップ社のデータによる）。この現象は、テレワークによる需要の減少、高金利によって押し上げられた資金調達コスト、資産価値の継続的な下落に起因している。Xプラットフォームのデータによると、2025年までに満期を迎える2兆ドルの商業用不動産債務の44％は銀行によって保有されており、オフィス不動産ローンは特にリスクにさらされている。

連邦準備制度（FRB）のデータによると、2024年初頭以降、銀行は商業用不動産融資、特に建設・土地開発ローンへのエクスポージャーを大幅に減らしている。FDICの2025年第1四半期報告書によると、大手銀行の商業用不動産延滞・不良債権比率は4.65%に達し、2014年以降で最高となった。銀行は自己資本を守るため、米国債など低リスク資産の保有を好んできた。この後退は、特に商業用不動産ローンが資産の40～50％（FDICデータ）を占める地方銀行の間で、景気の先行き不透明感に対する懸念を反映している。

企業債務と同様、商業用不動産市場は一般的に「延長して装う」戦略を採用している。銀行は、資産の簿価を維持するために融資条件を変更（満期日の延長や金利の引き下げなど）することで、債務不履行を回避する。2023年、連邦準備制度理事会（FRB）、連邦預金保険公社（FDIC）、米証券取引委員会（OCC）は共同で、融資の再編成によって債務不履行の波を回避するよう銀行に働きかけていたが、規制当局がこれを見送ったことで、市場の価格発見の回避にさらに拍車がかかった。

商業用不動産の危機は、十分に認識されていない。高い債務不履行率と銀行の撤退は、特にオフィス用不動産において市場が転換点に近づいていることを示している。規制当局が許可したローン再編は、短期的な暴落を回避する一方で、資産価値が現実から切り離されたゾンビ市場を生み出している。2025年までに満期を迎える巨額の債務は、市場に価格発見を迫り、銀行の資本不足と地方銀行のシステミック・リスクにつながる可能性がある。

FRBの政策対応

クリストファー・ウォーラーFRB総裁は、労働市場が「瀬戸際」にあるとして、2025年7月に早期の利下げを提案した。2025年6月の非農業部門雇用者数は14万7000人の新規雇用を示したが、その半分は公共部門によるもので、民間部門は低調だった。製造業と非管理職の週平均労働時間は、伝染病以来2番目に低い水準まで減少し、消費者の購買力の低下を示唆した。フィラデルフィア連銀の2025年報告書はさらに、銀行融資の延滞は過去最高をわずかに下回ったものの、債務償却は記録的な高水準にあり、信用市場の根底にある圧力を反映していると指摘した。

米連邦準備制度理事会（FRB）は6月の会合で、フェデラルファンド金利を4.25～4.50％に据え置いたが、経済予測は下方修正された。コアPCEインフレ予想は2.8％から3.1％に上昇した。ウォーラーの利下げ提案は、一部の当局者（メアリー・ダリーなど）の慎重な姿勢とは対照的だが、FRBのブラウンブックでインフレに触れずに雇用削減に焦点を当てたことは、景気減速への懸念を強調している。ロサンゼルス港の責任者は最近、関税を恐れて企業が在庫を備蓄するために多額の借り入れを行っていると警告した。

ウォラー氏の利下げ案は、FRBが弱体化する経済に対応し始めていることを示しているが、金融政策が企業債務や商業不動産の構造的問題への対応に苦慮していることを示している。利下げは短期的には株価を押し上げるかもしれないが、インフレを悪化させたり、価格発見をさらに遅らせて市場の不確実性を長引かせる可能性もある。FRBは景気刺激と資産バブルの回避のバランスを見極める必要があり、その対応の遅れの歴史は政策の有効性を割り引く可能性がある。2008年以降、低金利環境はプライベート・エクイティ企業が低コストで借り入れを行うことを可能にし、1.2兆ドル以上の負債を積み上げた（PitchBookのデータ）。2025年、高金利と経済の減速がこれらの企業の脆弱性を露呈し、債務不履行のリスクが高まっている。

システミック・リスクは、プライベート・エクイティが企業債務、銀行、より広範な金融市場と結びついていることから生じている。知名度の高い企業の倒産は、業界全体のリスク再評価の引き金となり、資産再評価の連鎖反応につながる可能性がある。ムーディーズは、信用格付けが最低の企業には通常、倒産かリストラの2つの道しかないと指摘するが、現在の市場はその両方の選択肢を回避するインセンティブを当事者に与えている。

プライベート・エクイティにおける過剰レバレッジは時限爆弾であり、その不透明性はシステミック・リスクを悪化させる。ひとたびデフォルトの波が起これば、銀行、債券市場、投資家の信頼に波及する可能性がある。規制当局は、レバレッジ・レベルの開示を義務付け、融資基準を厳格化することでリスクを軽減すべきだ。そうでなければ、ひとつの出来事が2008年のようなシステミック危機の引き金になりかねない。span leaf="" style="">価格発見の欠如が、米国企業債務と商業用不動産危機の核心である。銀行、企業、規制当局は、資産の過大評価を維持し、2008年のような大規模な資産売却を回避するために「延長して見せかけをする」戦略をとっている。企業倒産も同様に、レバレッジ資産の真価を露呈させ、市場の調整を引き起こす可能性がある。

この戦略は、経済のソフトランディングへの期待に依存しているが、2025年のデータ（GDP成長率の鈍化、労働市場の低迷、インフレ圧力）は、2025年のGDP成長率の鈍化、労働市場の低迷、インフレ圧力を示している。GDP成長率の鈍化、労働市場の低迷、インフレ圧力など、2025年のデータはこの見通しが暗いことを示唆している。デフォルト、強制売却、規制介入など、ひとたび価格発見が起これば、銀行の資本ストレスや市場の混乱につながる可能性がある。

価格発見の不在は誤った安定感を生み出すが、この脆弱性をいつまでも維持することはできない。規制の緩和と市場の楽観主義が資産価値の実態を覆い隠してきたが、債務が満期を迎え、経済が減速すれば、市場は現実を直視せざるを得なくなる。価格発見の到来は、特に地方銀行やプライベート・エクイティ投資家にとって、システミック・ショックを引き起こす可能性がある。

結論

2025年の米国金融市場は、企業債務のひっ迫と商業用不動産のひっ迫という2つの課題に直面している。プライベート・エクイティにおける過剰レバレッジ、高金利での商業用不動産のデフォルトの波、そして弱い労働市場が組み合わさって、脆弱な金融エコシステムを作り出している。FRBが利下げの可能性を示唆したことは、経済の弱点に対する認識を反映したものだが、深い構造的な問題には対処できないだろう。CMBSのデフォルトの増加、銀行の撤退、債務償却の拡大に関するデータは、市場が転換点に近づいていることを示唆している。

「延長と見せかけ」の戦略は危機を遅らせたが、システミック・リスクを増大させた。大規模な倒産や商業用不動産の債務不履行の波など、ひとつの出来事がこの均衡を崩し、資産の再評価や市場の混乱を引き起こす可能性がある。政策立案者は、透明性を高め、融資基準を強化し、財政不均衡に取り組むことで、潜在的な危機に対処する必要がある。そうでなければ、2025年の金融市場は2008年を超える課題に直面し、米国経済の回復力が試されることになるかもしれない。