暗号通貨と分散型金融：その機能と金融安定性への影響

著者：Matteo Aquilina、Giulio Cornelli、Jon Frost、Leonardo Gambacorta

編者：Zilin Yan

「暗号通貨と分散型金融：金融安定性への影響」を発表した。

2025年4月、BISは「暗号通貨と分散型金融：機能と金融安定性への影響」を発表した。2025年4月、BISは「暗号通貨と分散型金融：機能と金融安定性への影響」を公表した。同記事は、伝統的金融（TradFi）の中核的な経済機能を複製する暗号通貨と分散型金融（DeFi）の役割を探り、その独自のメカニズムがもたらす金融安定リスクを分析している。本稿では、スマートコントラクト、分散型取引所（DEX）、ステーブルコイン、中央銀行デジタル通貨（CBDC）といった主要な開発を体系的にレビューし、その根底にある経済的推進力はTradFiと類似しているものの、DeFiは新たな情報の非対称性、市場の失敗、新興市場の「暗号化」を引き起こすと論じている。著者らは、システミック・リスクを軽減するために、スマート・コントラクトにルールを埋め込んだり、安定したコインの規制を強化するなど、規制を異なる形で設計すべきであると提案している。一方、本稿では、金融システムの安定性を維持しつつイノベーションを促進することを目的としたプルデンシャル規制の枠組みを構築している。本研究はまた、DeFiとTradFiの連携の強化、新興国における「暗号化」のマクロ的影響、DeFi市場参加者の保護など、今後の研究の方向性を明らかにしている。研究の中核部分は、中国人民大学金融技術研究所がまとめた。

I.はじめに

ブロックチェーンは、デジタルデータのセキュリティにおける重要な技術革新と見なされている。ブロックチェーンは、デジタル・データ・セキュリティにおける重要な技術革新と見なされている。コンセプトは数十年前のものだが、最初のパブリック・ブロックチェーンは2008年にサトシ・ナカモトというペンネームの個人またはグループによって作られた。その正式な誕生日は、ビットコインのホワイトペーパーが発表された同年10月31日だった。その2カ月後、ビットコインシステムは稼働し、最初のブロックは「ジェネシスブロック」と呼ばれた。それ以来、暗号資産は市場の好況と暴落を何度も経験し、一部の初期参加者は巨額の富を築き、ほとんどの個人投資家は大きな損失を被った。

クリプトアセットは、当初の目的であった決済機能を完全に実現するには至っていないものの、創設以来大きな進歩を遂げている。2015年のイーサリアム・ブロックチェーンの登場は重要な技術的ブレークスルーと見なされ、開発者は分散型ソフトウェア・アプリケーションを展開できるようになりました。この一連のサービスは総称して分散型金融（DeFi）と呼ばれている。

暗号資産とDeFiが成長するにつれ、各国の規制当局や国際機関は、それらがもたらす課題に徐々に取り組み始めています。当初、暗号市場の規模が小さかったため、政策対応はその投機的性質に対する警告に限られていた。しかし近年では、市場の拡大と伝統的な金融システム（TradFi）とのつながりの深化に伴い、政策介入が増加している。国際レベルでは、国際決済銀行（BIS）、金融安定理事会（FSB）、国際通貨基金（IMF）、国際証券監督者機構（IOSCO）といった機関が報告書を発表し、規制勧告を行っている。国内レベルでも、規制当局はより積極的になっており、暗号やDeFiの成長に対処するための具体的な政策を策定し始めている。

本章の目的は、クリプトアセットとDeFiが果たそうとしている金融機能を説明することであり、ブロックチェーン、クリプトアセット、DeFiのアプリケーション、安定したコイン、DeFiのアプリケーションをカバーすることである、ブロックチェーン、暗号資産、DeFiアプリケーション、安定したコイン、新しい中央銀行通貨を網羅し、金融安定性への影響を評価するための概念的枠組みを構築しています。イノベーションに対応できることを指摘している。暗号資産に対するプルデンシャル規制の必要性についても、特に伝統的な金融システムとの連携やDeFiリスクに直接対処する必要性との関連において、探っており、今後の研究の方向性について前向きな評価を行っている。将来を見据えた評価

II.暗号イノベーションとその金融機能

ブロックチェーンは、暗号技術と経済的インセンティブの組み合わせを通じて、取引検証のための中央集権的機関への依存を減らすことを目指している。ブロックチェーンは基本的に「追加型」の分散型データベースであり、順序付けられたデータのブロックを継続的に記録し、マイナーや検証者などのネットワーク参加者のサブセットによってデータの整合性を維持する。各ノードはブロックチェーンの完全なコピーを保持し、ネットワークが分散型であることを保証します。

伝統的な銀行システムでは、資金移動は口座の確認と資金移動を完了するために仲介者に依存しているのに対し、ブロックチェーンシステムでは、トランザクションは確認され、ネットワーク全体にブロードキャストされるトランザクションのプールにユーザーによって提出されます。ネットワーク参加者は、計算集約的な暗号学的課題を解くことで新しいブロックを追加することを競い、ノードが検証を完了し、新しいブロックの書き込みに成功すると、他のノードは迅速に検証を行い、ローカル台帳を更新してネットワークのコンセンサスを得ることができる。新しいブロックには前のブロックの暗号化されたダイジェストが含まれ、改ざんにはネットワーク全体のコンセンサスを必要とするチェーン構造を形成するため、データの不可逆性と耐改ざん性が保証される。このリソース集約的なプロセスに参加するようノードにインセンティブを与えるため、システムは新たに発行された暗号通貨やユーザー負担の取引手数料を報酬として提供する。

暗号通貨はもともと決済手段として使われることを意図していたが、その決済機能は今日まで広く実現されていない。現実には、商品やサービスの支払いに暗号通貨を使う家庭はほとんどない。それとは対照的に、暗号通貨は投機的な活動においてより重要な役割を果たしている。劇的な価格変動は、特に価格上昇期に高いリターンを求める多くの投資家を引き付けており、暗号取引プラットフォームを利用する頻度やユーザー数は大幅に増加しており、価格変動と投資家の活動との間に高い相関関係があることを示している。全体として、暗号資産は今のところ、日常的な支払いではなく、主に高リスクの投資に使われている。

2.分散型金融の構造と機能

ビットコイン・ブロックチェーンの誕生後、暗号エコシステムは急速に拡大しました。最初の大きな進展は、ユーザーがビットコインと不換紙幣を交換できる暗号通貨取引所の台頭で、多くの新規ユーザーを惹きつけ、価格変動を引き起こした。その中心的な革新は「スマートコントラクト」の導入で、開発者は分散型アプリケーションをチェーン上に展開し、条件付きでトリガーされるトランザクションの実行を自動化できるようになった。このメカニズムは、分散型金融（DeFi）エコシステムの形成につながった。

DeFiの技術的アーキテクチャは、ブロックチェーン、スマートコントラクト、プロトコル、分散型アプリ（Dapps）の4つの階層に分けられる。leaf="">の4層だ。このうちプロトコルは、分散型取引、融資、資産管理など特定の目的を果たす複数のスマートコントラクトの組み合わせであり、Dappsはプロトコルとのやり取りを簡素化する直感的なインターフェースをユーザーに提供するもので、DeFiシステムにおける実際のアクセスポータルである。

DeFiシステムは、伝統的な金融の6つの中核機能（決済と清算、資本集約、期間間資源配分、リスク管理、価格発見、情報集約）を再現しようとしています。span>およびインセンティブの非対称性の緩和。例えば、分散型取引所（DEX）は仲介者なしで資産の取引をサポートし、市場の価格発見機能を模倣します。融資プロトコルは、過剰担保を通じて資本展開を提供します。資産管理プラットフォームと収益農業は、ユーザーが複数のプラットフォーム間で共同投資と裁定取引を行うことを可能にし、伝統的な金融に見られる資本のプーリングと資産配分メカニズムを再現します。

しかし、DeFiは伝統的な金融を模倣した構造になっているものの、実体経済における役割は限られている。現在、DeFiはほぼ暗号エコシステム内でのみサービスを提供しており、実体経済の資金調達やリスクヘッジ、革新的な商品の商品化を効果的にサポートするには至っていない。同時に、DeFiの活動は非常に投機的であり、ユーザーはトークンの評価を得る目的で取引に参加することがほとんどである。この「自己循環型」の特性は、機能的なアウトリーチを制限し、その実用的な有効性と伝統的な金融との経済的な接続性のギャップを浮き彫りにしている。

3.ステーブルコインの種類と機能性評価

ステーブルコインは、米ドルなどの不換紙幣と交換されるように設計された暗号代用通貨です。不換紙幣は、需要に応じて1対1の交換機能を提供することを目的としています。価格が安定しているため、ステーブルコインはしばしば、安全性のない暗号通貨よりも安全であるとみなされ、暗号エコシステムにおける重要な交換媒体として広く注目されている。

等価性を維持するメカニズムによって、、ステーブルコインは3つのカテゴリーに分類されます。="text-align: left;">第一のカテゴリーは、フィアット通貨を裏付けとするステーブルコインで、テザーやUSDコインなどが市場を独占しています。が市場を独占している。こうしたステーブルコインは、米国債、高格付けのコマーシャルペーパー、現先取引、銀行預金といった米ドル建ての短期資産をストックしており、その資産構成はMMF（マネー・マーケット・ファンド）に酷似している。

2つ目のタイプの暗号資産担保型ステーブルコインは、Daiのように、不換紙幣ではなく暗号通貨を担保として使い、そのアンカーを維持する。分散型ステーブルコイン」は、暗号担保を自動的に管理するスマートコントラクトに依存している。

第3のカテゴリーは、アルゴリズムに裏打ちされたステーブルコイン例えば、崩壊したTerraUSDであり、価格固定を達成するためにアルゴリズムでトークン供給を規制する。価格固定を達成するために。しかし実際には、この仕組みは揺らぐ市場の信頼に弱く、深刻なシステミック・リスクを伴います。

ステーブルコインはしばしば、国境を越えた決済を容易にし、従来のシステムの高い手数料を回避するためのツールとして宣伝されているが、実際には、DeFiや暗号市場への入り口として利用されることの方が多い。さらに、「安全資産」としての機能を裏付ける決定的な証拠はない。最近の研究では、フィアットに裏打ちされたステーブルコインの90％以上が、暗号や米国の金融政策のショックに直面して流出も経験しており、市場の混乱期に効果的なリスク軽減を提供できないことを示している。

4.新しい中央銀行通貨の開発と設計

ステーブルコインに加えて、中央銀行CBDCは各国通貨建てで、中央銀行の直接負債を構成し、物理的な現金や商業銀行の準備金のデジタル形式とみなすことができます。

CBDCは主に2つのカテゴリーに分けられます：ホールセールCBDC、金融機関間の取引に使用され、一部は分散型台帳技術（DLT）とトークンの形をとっており、「トークン化CBDC」とみなすことができます。第二に、リテールCBDCは一般市民（家庭や企業）を対象としており、機能的には電子マネーに似ています。既存の電子マネーとは異なり、リテールCBDCは中央銀行によって直接承認され、より高い信用安全性を提供します。

現在、世界ではバハマ、ナイジェリア、ジャマイカの3カ国だけがリテールCBDCを正式に立ち上げており、その他25カ国以上が試験段階にあります。モバイル技術の普及と技術革新が進んでいる国ほど、CBDCも進んでいる。小売CBDCは、インフォーマル経済の割合が大きい国ほど定着しやすく、卸売CBDCは金融の全体的な発展レベルと正の相関関係がある。

デザインレベルでは、CBDCは多様性を反映しています。まず、システム・アーキテクチャですが、ほとんどの国が「ハイブリッド」または「2層」モデルを好んでおり、中央銀行がCBDCの設計に責任を負っています。ほとんどの国が「ハイブリッド」または「2層」モデルを好んでおり、中央銀行が帳簿を発行・管理し、民間機関が顧客インターフェース・サービスを担当する。第二に、インフラストラクチャーは、伝統的な中央集権型データベースまたは分散型台帳技術のいずれかに基づいている。第三に、アクセスメカニズムはアカウントベースとトークンベースのトレードオフの関係にあり、ほとんどの中央銀行はアカウントベースまたはハイブリッドモデルを模索している：少額の取引は匿名で利用できるが、多額の取引では本人確認が必要となる。最後に、国境を越えた利用設計も注目されており、非居住者の利用や国境を越えた決済シナリオを検討するプロジェクトが増えています。

全体として、CBDCの発展は、規制当局が決済効率の改善、通貨主権の強化、デジタル化への適応に積極的に取り組んでおり、その設計の選択が技術、柔軟性、政策目標の組み合わせに基づいていることを示しています。span leaf="">経済理論における市場規制の古典的な根拠は、「市場の失敗」の存在にあります。つまり、市場自体が資源の最適配分を達成できず、その全体的な効率を改善するために政策による介入が必要なのです。特に金融市場においては、情報の対称性、信頼メカニズム、システムの安定性に大きく依存している。いったんこれらの条件が損なわれると、市場は深刻な外部性を生み出し、ひいては経済全体に影響を及ぼす可能性がある。

これと同じ規制ロジックが、DeFiのような新興の金融仲介形態にも当てはまります。DeFiは、その革新的なアーキテクチャにもかかわらず、情報の非対称性、歪んだインセンティブ、システミックな外部性など、多くの潜在的な市場の失敗を抱えながら運営されています。外部性がある。その結果、これらの失敗に関連するリスクを軽減し、個人の行動がシステミック・ショックに発展するのを防ぎ、金融システム全体の安定性を維持するために、暗号金融セクターではプルデンシャル規制が必要とされている。

1.外部性

外部性とは、取引に関与していない第三者に対する取引のコストまたは便益のことです。コストまたは便益のことである。金融市場において、負の外部性は極めて深刻で、金融仲介メカニズムの完全な失敗につながることさえある。情報の問題は外部性の重要な原因であり、市場参加者が合理的な意思決定を支えるのに十分な情報を持っていない、あるいは取引の一方の当事者が取引の前後でもう一方の当事者に対して非対称な情報を持っているという形で現れる。

金融市場における外部性の典型的な形態は、「債務不履行の連鎖反応」である。ある当事者が債務不履行に陥ると、その取引相手は損失のために債務を履行できなくなる可能性がある。ある当事者が債務不履行に陥ると、その取引相手も損失によって債務を履行できなくなり、システミックな不安定性を引き起こす可能性がある。金融システムが資源配分において中心的な役割を担っていることを考えると、このような債務不履行の連鎖は、例えば、信用供給の急激な低下を通じて実体経済に波及し、ひいては経済成長を鈍化させる可能性がある。さらに重要なことは、このような損害は、最初のデフォルト・イベントとはもともと無関係であった主体にも波及し、外部コストを発生させることが多いということである。まさにデフォルトのコストが外部化されるため、金融機関はしばしばインセンティブの不均衡に苦しみ、より高いリスクを取る傾向があるのだ。

最近の金融市場の乱高下のエピソードは、連鎖的なデフォルトだけが外部性が発生する唯一の経路ではないことを示している。多数のノンバンクの金融仲介機関も、特にレバレッジ解消プロセスにおいて不安定性の原因となる可能性があり、彼らの資産売却行動が価格下落スパイラルを引き起こし、いわゆる「貨幣的外部性」を生み出す可能性がある。

システム外部性は、金融システムにおける幅広い機能、特に決済と時間を超えた資源配分に存在する。前者の失敗は金融システムの他の部分に波及し、後者は信用関係のネットワークが高度に相互接続しているため、債務不履行の際に伝染の影響を受けやすい。DeFiがスマートコントラクトと原子的清算メカニズムを導入したことで、ある種の外部性リスクはある程度軽減されたものの、システム内の重要なプレーヤー（ステーブルコインやその発行者など）は依然としてシステミックリスクの伝達ノードとなる可能性があり、規制当局の注意が必要だ。

2.情報問題

金融市場には、主に情報不足と情報の非対称性というカテゴリーにおいて、情報問題が蔓延している。情報不足と情報の非対称性である。これらの問題は、暗号資産や分散型金融（DeFi）の分野で特に顕著であり、市場の効果的な運営や資源の合理的配分を深刻に妨げている。

2.1.情報不足

情報不足とは、市場参加者が合理的な意思決定を行うために必要な重要情報の欠如を指します。重要情報の不足は、企業が情報を開示するインセンティブがないこと、あるいは金融商品自体が複雑であることに起因しているかもしれない。多くの金融商品には多次元的な属性があり、その真の品質が明らかになるには長い時間がかかることが多い。同様の問題は、特にDeFiにおいて顕著である。例えば、スマートコントラクトの動作は特定の入力条件に依存しており、その動作は経済環境の変化に応じて動的に調整されるため、ユーザーが将来のパフォーマンスを予測することは困難である。同時に、投資家はDappの背後にある開発チームの背景、技術的能力、行動動機についてほとんど何も知らず、情報が開示されたとしても、その信憑性と検証可能性を判断することは困難です。

もう1つの情報の課題は、「予測マシン」の使用から生じています。">.予言マシンは、スマートコントラクトが呼び出すために、チェーン外の現実世界のデータをブロックチェーンにもたらす役割を担っている。しかし、予言マシンが真に分散化されているかどうかは依然として議論の余地がある。完全に分散化されたプロフェシーマシンシステムは、長くて複雑なコンセンサスメカニズムを導入する可能性があり、トランザクション効率を低下させ、システム上の計算負荷を増加させ、全体的なパフォーマンスを損なう可能性があります。

2.2.情報の非対称性

情報の非対称性は、生産量の減少、製品品質の低下、あるいは市場暴落の引き金になるなど、市場の非効率につながる可能性があると主張しています。DeFiのエコシステムでは、急速な製品革新と複雑な構造により、ユーザーは様々なタイプのサービス・プロバイダーを品質に基づいて効果的に区別することが難しく、低品質の製品や詐欺的なプロジェクトさえも長期間存続することになる。ブロックチェーン上の価格と取引データの透明性にもかかわらず、消費者は依然として、履歴情報の不足、開発者の評判の追跡の難しさ、体系的な開示文書の欠如、製品比較の効果的な手段の欠如に直面している。

さらに、多くのDeFiアプリは分散型自律組織（DAO）によって管理されており、複雑な内部構造を持ち、権限と責任が不明確なため、外部ユーザーが特定することが困難です。誰が実質的な意思決定権を持っているのか、誰がガバナンスの結果に対して責任があるのか、あるいは誰が一般ユーザーよりも情報面で優位に立っているのかを特定することが難しくなっています。これは情報の非対称性の問題をさらに悪化させ、市場に対する信頼の基盤を侵食し、システミック・リスクを増大させる。

3.市場の失敗を緩和するメカニズム

市場の失敗の存在は、必ずしも規制が必要であることを意味しない。介入は必要である。場合によっては、市場メカニズムそのものが技術革新や構造調整を通じて失敗の影響を緩和できることもあるし、失敗そのものが非常に小さいため、制度的介入を必要としないこともある。したがって、規制介入の必要性は、市場機能、失敗の種類、利用可能な緩和手段という観点から判断する必要がある。

経済的機能の観点から見ると、DeFiと伝統的金融（TradFi）は、多くの点で同様の規制要因に直面している。決済の清算という点では、TradFiはプルデンシャル規制、預金保険、最後の貸し手としての中央銀行の役割を通じてリスクを軽減しているが、DeFiは即時清算が可能であるにもかかわらず、決済の清算という点では、TradFiはプルデンシャル規制、預金保険、最後の貸し手としての中央銀行の役割を通じてリスクを軽減している。資金の集約と配分に関しては、TradFiは投資家の権利と利益を守るために強制的な情報開示と信頼できる仲介者に依存しているのに対し、DeFiは主にスマートコントラクトと自発的な情報開示（ホワイトペーパーなど）に依存しており、一般的に情報の質と透明性のレベルは低い。透明性は概して低い。信用機能とリスク管理の観点では、TradFiはプルデンシャル規制、規制報告、集中型保証メカニズムに依存しているのに対し、DeFiはリスク管理のための過剰担保設定とオンチェーンメカニズムに依存しているが、体系的な信用評価と法的執行メカニズムが欠如している。価格情報の集約とインセンティブ制約という点では、DeFiはオンチェーン契約を通じて一定の情報統合を達成できるが、実際には情報の選択的開示が深刻で、品質管理メカニズムも不足している。

3.1.外部性とシステムリスク

市場メカニズムが外部性を修正する能力は限られている。特に、私的インセンティブと社会的インセンティブが一致していない場合には、その効果は限定的です。したがって、TradFiは、プルデンシャル規制、リスク管理要件、預金保険、中央銀行の介入を通じてシステムを安定させるための公的権力の介入に依存している。対照的に、例えばDeFiの場合、ステーブルコイン（特にアルゴリズムによるステーブルコイン）はメカニズムが脆弱で、すでに何度もクラッシュを経験しており、システムにリスクを伝染させる要因となっている。

さらに、DeFiにおける高い匿名性は、参加者に対する評判上の制約を減らし、危険な行動のインセンティブを高める。融資関係は非常に不安定な担保に依存しており、借り手の信用メカニズムを欠いている。市場の低迷は自動清算の引き金となり、その結果、他のプラットフォーム上の担保資産も同時に切り下げられ、「価格外部性」とシステミックなフィードバックループが生じる。 DeFiプロトコル間の高度な複合性はネットワークの脆弱性をさらに悪化させ、ローカルノードの障害は複数のネットワークに拡大効果をもたらし、その結果、脆弱性の範囲が拡大する可能性がある。ローカルノードの障害は、複数のネットワークにわたって増幅され、結果として、より広範囲のシステムショックを引き起こす可能性があります。

3.2.情報の問題と開示メカニズム

ブロックチェーン自体はある程度の情報の透明性を提供しますが、DeFiプロトコルはそれほど透明ではありません。情報の透明性という点では、DeFiシステムにはまだ情報問題を軽減する上で重大な欠点がある。第一に、情報が入手可能だからといって、それが理解できる、あるいは使用可能であるとは限らない。利用者が合理的な判断を下せるよう、開示は構造化・標準化される必要がある。DeFiでは、開示は多くの場合、自発的で標準化されていない「ホワイトペーパー」の形を取っており、そのほとんどは、信憑性や比較可能性の保証を欠いたマーケティング資料である。さらに、プログラムのウェブサイト上の情報は、利用者が実際に受け入れた条件と著しく矛盾していることが多い。

第二に、DeFiには、開発者の身元、技術的背景、コンプライアンス記録など、オフチェーンの情報ギャップが多数存在します。開発者の身元、技術的背景、コンプライアンス記録などはしばしば隠されており、利用者は彼らの信頼性や行動の動機を特定することができません。開発者がトークンを発行して資金を持ち逃げする「ラグ・プル」のような極端なケースでは、ユーザは彼らの信頼性や動機を特定する方法がありません。TradFiでもこの種の事件は存在するが、少なくともユーザーは法的手段を求めることができるのに対し、DeFiでは匿名性と国境を越えた性質のため、法的手段を求めることは事実上不可能であり、情報の非対称性のリスクが著しく拡大する。

まとめると、DeFiシステムは新しいタイプのリスク軽減メカニズム（アトミック・クリアリング、スマート・コントラクトの執行など）を導入しているものの、情報開示、リスク分担、ガバナンス構造、外部性コントロールの面ではまだ不十分である。しかし、情報開示、リスク共有、ガバナンス構造、外部性コントロールの面では、その構造的特性に適応した規制介入の枠組みを設計することが急務である。

 IV 金融安定性への影響に関する概念フレームワーク

金融安定性への影響に関する概念フレームワーク

前節では、伝統的金融（TradFi）の規制ロジックは分散型金融（DeFi）にも同様に適用されると指摘した。Aquilina、Frost、Schrimpf（2024b）は、現在の対応戦略を「禁止」、「分離」、「規制」という3つのハイレベルな経路である。

「禁止」戦略は、暗号資産とDeFiには真の価値がほとんどなく、金融システムと消費者に重大なリスクをもたらすと考える人々によって主に推進されている。と消費者である。しかし、本セクションでは「分離」と「規制」の両戦略に焦点を当てる。全面禁止は実現不可能であり、利益にもならないからである。暗号資産のグローバルな性質により、禁止されていない司法管轄区に業界を移動させることが容易であることや、暗号およびDeFiアプリケーションの中には、将来的に有用なイノベーションとなる可能性があるものもあるため、禁止を実施することは困難であろう。

「分離」戦略については、従来の金融システムを暗号空間のリスクから隔離することが目的だ。一部の支持者は、規制当局は「暗号資産に任せる」べきであり、規制によって暗号資産に正当性を与えることは避けるべきだと主張している（Cecchetti & Schoenholtz, 2022a）。一方、国際決済銀行バーゼル銀行監督委員会（BCBS, 2022）は、暗号エコシステムから伝統的な金融システムへの波及を防ぐことに関心を寄せている。従来の金融システムへのエコシステムの波及リスク

「規制」戦略は、こうした市場の失敗に対処するため、伝統的な金融と同様の規制枠組みを支持する（Makarov & Schär, 2022）。分離」と「規制」の戦略をどのように展開するかを探るには、金融安定理事会（FSB、2023a）が特定した、実体経済へのDeFi伝播の4つのチャネルから始めることができる：(i) 暗号資産、関連金融資産、関連金融商品に対する金融機関の行動。)暗号資産、関連金融商品、暗号資産の影響を受ける主体に対する金融機関のエクスポージャー、(ii)信頼効果、(iii)暗号資産の市場価値の変動による富の効果、(iv)暗号資産が決済に使用される程度。

さらに、伝統的な金融におけるスマートコントラクトの潜在的な利用、新興市場および発展途上経済（EMDEs）にとっての暗号資産化のリスク、大きな波及効果がない場合でも暗号資産の影響がどのように感じられるかについても注視する価値があります。波及効果、そしてDeFi市場参加者の利益をどのように保護するか。これらは合わせて、効果的な規制とリスク分離の枠組みを構築する上で重要な問題である。

1.暗号と伝統的な金融および実体経済とのつながり

現在、暗号と分散型金融（DeFi）は金融セクターに大きな影響を与えている。中央集権型金融（DeFi）は伝統的金融（TradFi）や実体経済との結びつきがより限定的だが、近年増加しており、今後も拡大し続ける可能性が高い。2024 SECがビットコインやイーサリアム関連のETFを承認したことで、投資家の参加が促進され、銀行やブローカーと暗号市場の結びつきが深まった。

実物資産のパススルーもこの連携の発展を後押しし、より多くの資産がデジタル化され、DeFiで取引されるようになり、分散型取引所などの伝統的な金融機関やインフラが主流の金融システムに徐々に統合される可能性がある。これは既存のつながりを拡大するだけでなく、新たなリスクや伝達経路を生み出す可能性もある。例えば、2023年の米国の銀行ストレスイベントは、暗号市場の大手プレーヤーに対する銀行の間接的なエクスポージャーに一部起因している。

プルデンシャル規制の観点から、「分離」を採用すべきである。暗号資産のリスクが伝統的な金融や実体経済に広がるのを防ぐための戦略である。金融機関、特に銀行は、価格変動や潜在的な責任リスクに注意を払いながら、包括的なリスク管理メカニズムを確立する必要がある。さらに、サプライチェーン管理など非金融分野でのブロックチェーンアプリケーションも、システムの混乱やサイバーセキュリティリスクに対処できなければならない。

暗号資産と伝統的な金融および実体経済との統合が深まるにつれ、関連する規制ルールは、情報開示、顧客識別、専門家資格の要件など、伝統的な金融のものと整合させる必要があり、規制当局には十分な資源と法的権限を提供する必要がある。伝統的な金融システムと実体経済が暗号資産の影響に効果的に対応できるようにすることは、全体的な経済リスクを低減するための鍵となる。

2.暗号資産が地域通貨に取って代わるリスク

新興市場および発展途上経済（以下、「新興市場」）においては、暗号資産が地域通貨に取って代わるリスクがある。新興市場および発展途上経済（「EMDEs」）では、暗号通貨が現物取引や金融取引において現地通貨に取って代わる可能性があり、これはドル化やユーロ化と同様に暗号資産化と呼ばれる現象である。高インフレや地域によっては自国通貨が信用されていないため、住民や企業はより安定した通貨で資産を保有したり、低金利を利用するために外貨で借入を行ったりする傾向がある。しかしこれは、金融政策の伝達メカニズムの弱体化、経済成長やインフレが外国の金融政策に左右される、自国通貨安の結果外貨建て負債が急増するリスクなど、マクロ経済上の問題につながる可能性がある。

暗号資産化のリスクは、ドル化やユーロ化を上回る可能性さえある。決済手段や価値貯蔵手段として暗号通貨が広く使用されると、マクロ経済の不安定性や非効率性を引き起こす可能性がある。ベネズエラやジンバブエのような極端な例では、ハイパーインフレが利用者に暗号通貨を現地通貨の代替品と見なすよう促している。暗号資産の価格は変動が激しく、日々の取引に暗号通貨を大量に使用すると、価格水準の急激な変動やインフレにつながる可能性があり、経済パフォーマンスは国内のファンダメンタルズよりもむしろグローバル市場の投機的需要に左右される。2021年にビットコインを法定通貨として採用しようとしたエルサルバドルの事例は、このような慣行の重大な課題を実証している（Alvarez et al.）

実際、一部の新興市場における暗号通貨の普及率は先進国を上回っている。Chainalysis（2024年）のデータによると、インド、ナイジェリア、インドネシアの暗号通貨利用率が最も高い。現地のユーザーは、既存の金融システムや現地通貨のリスクを回避するために、物理的な取引と投機の両方を行う可能性が高い。彼らが使用するステーブルコインの大半はドル建てかユーロ建てであり、ドル化とユーロ化の新たな経路を作り出している。暗号通貨やステーブルコインが実際の取引に広く使われるようになると、原資産の変動が経済全体に波及する可能性がある。その結果、規制当局は規制、資本規制、税制措置を通じてリスクを軽減するため、暗号通貨の使用を制限する可能性がある。

3.分散型金融（DeFi）エコシステムにおける市場参加者の保護

。DeFi投資家の数とその資金規模が急速に拡大する中、規制当局は投資家保護への懸念を強めています。規制は、DeFiプロトコルが果たす経済的機能に基づき、特定の活動や主体を特定し、それに応じてルールを設定し、DeFiの分散化された性質を考慮に入れるべきである。DeFiプロトコルを実際にコントロールする主体や、リテールユーザーが主に触れる分散型アプリケーション（Dapps）に焦点を当てるべきである。

規制は2つの柱に頼ることができます：1つは、伝統的な取引金融と同様のルールです。">、オフチェーン情報の開示、商品やサービスの最低基準の設定、実務者（開発者や経営陣など）の専門資格要件などを求めるものである。もう1つは、オンチェーン情報とスマートコントラクトの自動実行機能を活用し、規制ルールの一部をスマートコントラクトに直接埋め込んで実現するものである。取引価格の「最良執行」の確保、情報開示などの自動コンプライアンス。

さらに、規制当局は暗号エコシステムの全体的な安定性、特にステーブルコインの役割に焦点を当てるべきである。ステーブルコインは、暗号市場における価値提供の中核として米ドルのアンカーを維持する能力が重要であり、そのためには、ステーブルコインのアセットクラスに厳格な規制を課し、市場の圧力に直面してもペイアウトを達成できるように運用メカニズムを構築する必要がある。

消費者保護も同様に重要です。データによると、個人投資家は市場のボラティリティが高いときに短期的な利益を追い求める傾向があり、2022年の価格暴落時には代わりに活発な取引が行われましたが、コインの大口保有者（「クジラ」）は売却し、一般の個人投資家（「オキアミ」）はが買っており、小口投資家から大口投資家への富の移転傾向を反映している。暗号市場は完全に包括的で安定しているわけではなく、かえって富の不平等を悪化させる可能性があることが明らかになった。

 V. 結論

本章では、暗号通貨と分散型金融（DeFi）の経済的機能を分析し、伝統的金融（TradFi）と比較した。その結果、DeFiの基本的な経済的推進力は伝統的な金融と変わらないが、スマートコントラクトやコンポーザビリティといったDeFi独自の特徴が、以下のような新たな課題をもたらすことが分かった。イノベーションを促進しながら、積極的な規制介入を通じて金融の安定性を維持する。

DeFiのエコシステムが進化し続ける中、以下の分野では詳細な研究が必要です。第一に、DeFiと伝統的な金融の相互作用は、より注目される必要がある特に、実物資産のトークン化、伝統的な金融におけるスマート・コントラクトの適用、および新しい形態のデジタル仲介業者の出現の文脈において、以下の評価に焦点を当てるべきである。DeFiと伝統的な金融、特に銀行や保険などの主要分野との統合から生じる可能性のあるシステミック・リスクの評価に焦点を当てるべきである。第二に、DeFiの成長を支える安定したコインの役割と、その不安定性によってもたらされるリスクも深く分析する必要があり、これにはDeFiエコシステム自体の安定性と伝統的金融への潜在的波及効果の評価が含まれ、堅牢な評価枠組みの確立が特に重要である。堅牢な評価枠組みの確立が特に重要である。第三に、完全な分散型プロトコルと分散型自律組織（DAO）の規制上の意味合いは、依然として未解決の問題であり、DAOのガバナンス構造が金融の安定性にどのような影響を与えるか、また規制当局が真の分散型システムにどのように対応できるかを検証する研究が必要である。中央集権型システム最後に、新興市場および発展途上経済圏（EMDEs）における暗号通貨の「暗号化」がマクロ経済に与える影響を十分に理解し、中央銀行のデジタル通貨、資本規制、税制を通じて暗号通貨の広範な普及のリスクから保護する方法を探ると同時に、暗号通貨の普及を防ぐ方法についても検討する必要がある。また、中央銀行のデジタル通貨や資本規制、税制政策を通じて、暗号通貨の普及に伴うリスクを防ぐと同時に、技術革新を促進する方法についても論じています。

これらの研究の方向性は、将来的に安全で包括的な金融システムを構築するために大きな意義がある。