コインベース：FRBは25ベーシスポイント利下げし、DATプレミアムは消滅する

出典:Coinbase Research; Compiled by Golden Finance

Highlights:

• FRB は9月17日に25bpsの利下げを実施すると見ています。労働市場と住宅市場の低迷が利下げの可能性を高めているが、インフレ動向は保守的な可能性を高めている。

• PvP フェーズの DAT: mNAV は多くの DAT で ~1 に圧縮され、数量は減少しているが、基準価額と供給シェアは上昇を続けている。

FRB：現在の緊急性

FRBは来週（9月17日）の連邦公開市場委員会（FOMC）で（50bpsではなく）25bpsの利下げを行うと考えます。

• Inflation trend unchanged - 8月のヘッドラインCPIは予想をやや上回った（中央値予想の前年比0.3％増に対し0.4％増）。.この数値は、年率換算インフレ率のトレンドを覆すには不十分であり、より重要なことは、コアCPIが依然として管理可能であることである。(スーパーコア・サービスの上昇率は7月の0.48%に対し0.33%にとどまった）。しかし、これらの数字は、保守派の理事が今月、より積極的な削減を行うことを思いとどまらせるのに十分であると我々は考えている。

• 雇用は非常に重要です。それにもかかわらず、今週、米労働統計局が非農業部門雇用者数の速報値を911,000人引き下げたことから、雇用削減の期待は続いており、労働市場の低迷が早ければ2024年春にも始まる可能性があることを示唆しています。もしそうであれば、景気循環のピークは2024年第2四半期の初めということになり、最近のデータでは景気後退が長引いた可能性がある。

• 住宅 - 米国の住宅価格の中央値が前年同期比2.9%上昇したにもかかわらず、住宅着工件数と許可件数はここ数年で最低水準に落ち込んでいるため、住宅は現在の米国経済にとって最大のリスク要因であると見ています。弱い労働市場のデータと相まって、長期的な高金利の観点から、実体経済の見通しは暗い。

• 信頼性 - それにもかかわらず、50ベーシス・ポイントの引き下げは、引き締めの長期化を示唆していると解釈され、数カ月にわたる「データに依存する」ガイダンスと矛盾する。漸進的な政策により、委員会は積極路線を固定することなく、より多くの労働データとインフレデータを更新することができる。政策損失関数の観点からは、FRBのリスクは非対称的である。すなわち、過度の緩和と物価上昇圧力の再トリガーのコストは、過度の緩和と次回会合での再検討のコストよりも大きい。="7399553" alt="BkBWTfMWpXHMwjHJfIorsxGOPTErSlNd9rBBey9.png">

  Deeper look at DAT 

  最もデジタル的な国債（DAT）。DAT） のmNAVはほぼ横ばいで推移しており、ETH DATは5月以降で最も大幅に縮小しています。これは、「DATプレミアム」が消滅しつつあり、評価に制約のあるPvPフェーズに入ったことを示唆している。ETH DATの加重平均mNAVは、夏の初めの5倍を超える高水準から、9月上旬には1倍未満まで低下している（図2）。このパターンは、1)投資家がETH DAT株を暗号通貨マニアの投機的な「操作」としてではなく、主に原資産の準備資産のパススルーとして価格設定していること、2)発行体間の競争が「DATプレミアム」の多くを相殺したことを示唆していると弊社は見ている。".

  図2.デジタル資産財務省の資産クラス別加重平均mNAV

  

  DATの取引量は8月中旬にピークに達し、9月には再び弱まりました。これは、DATの物語が薄れたことを示唆すると同時に、バリュエーションが純資産価値（NAV）に再調整されたことを意味します。この間、DATの直近7日間の取引量は約55%減少し、ETH DATのシェアはBTC DATのシェアと並んで縮小した（図表3）。7月後半から8月にかけての国庫債券購入の急増、取引量の急増、 およびその後の暗号通貨価格の整理は、流動性主導の取引の性質を浮き 彫りにしている。mNAVは約1まで下がります（図4）。

  図3. T7D DATの取引量 - 資産別

  

  図4.T7D DAT購入量-資産別

  

  しかしながら、取引量の減少とプレミアムの圧縮にもかかわらず、バランスシートの吸収は続いている。-- DATの純資産価値（NAV）とDATが保有する総供給量に占める割合は9月も上昇し（図表5、6）、DATの純資産価値（NAV）とDATが保有する総供給量に占める割合は9月も上昇し（図表5、6）、DATの純資産価値（NAV）とDATが保有する総供給量に占める割合は9月も上昇した。span style="color: rgb(0, 112, 192);">DATの株式が純資産価値（NAV）に近い価格で取引されているとしても、DATは流動的な供給に対する構造的な需要吸収体であることに変わりはない。我々は、所有シェアの上昇とmNAV≈1の組み合わせがPvP局面を定義すると主張する。クロスセクションの結果は、実施と政策の選択（資金調達の組み合わせ、資金購入のペース、誓約されたETHの扱い）に依存しますが、総体レベルでは、拘束力のある変数は、持続的な株式プレミアムではなく、単純に純資金購入のペースと幅です。

  ただし、暗号通貨市場が勢いを取り戻した場合、PvPの段階が逆転する可能性があることに留意してください。注目度が一次発行を上回った場合、リスクアペタイジング体制の下で、投機的なプレミアムが短期間のくさびで再浮上する可能性があると考えるからです。当社の見解では、このようなメカニズムの復活を決定する重要な要因は、マクロ流動性、特に政策金利の動向にある可能性がある。-我々は、マクロ流動性は、契約固有のファンダメンタルズよりも、リスク選好の形成に大きな役割を果たしていると考えている。

  Figure 5. T7D DAT純資産価値 - 資産別

  

  図6.総供給量に占めるDAT保有量の割合