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コインベース：2028年末までにステーブルコインの時価総額は1.2兆ドルに達する

JinseFinance

2025/08/22 11:45

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出典:Coinbase; 編集:Golden Finance

Highlights:

前回のレポート「ステーブルコインと新たな決済の展望（2024年8月版)」では、世界の決済システムにおけるステーブルコインの役割を検証し、伝統的な銀行システム、クレジットカード、モバイルプロバイダーが顧客のニーズの変化に適応しなければならない理由を探りました。
フォローアップレポートでは、安定コインを既存の金融システムに統合する複雑さが、米国債の総需要に正味の影響を与えるなどして、安定コインの市場規模全体の成長を制限する可能性があることを検証しました。
私たちの確率モデルでは、安定コインの時価総額は2028年末までに約1.2兆ドルに達する可能性があると予測しています。私たちの見解では、これを達成するためには、非現実的な規模や恒久的な金利のミスマッチを必要とせず、むしろ、時間の経過とともに複利的に成長する、政策に支えられた緩やかな導入に依存しています。
ステーブルコインの継続的な増加は、フロントエンドの限界的な資金調達コストを低下させる一方で、大幅な償還はフロントエンドの資金調達コストを引き締めます。5日間で35億ドルの安定コインの流入があれば、3ヵ月物国債利回りを10日間で約2bps、20日間で最大4bps圧縮できると試算しています。代替効果は、この評価にダウンサイドリスクをもたらす可能性がある。
最後に、GENIUS法のような規制の進展は、明確な準備ルールと流動性バッファーの確立に不可欠であり、大規模な償還が強制的な財務省売却に発展するリスクを軽減できると考えています。

急成長予測

ステーブルコイン市場は転換期を迎えており、その成長は効率的なチャネル、広範な流通網、市場参加者の役割の進化といった重要な要因に左右されます。Artemisによると（図表1と図表2を参照）、世界のステーブルコイン時価総額（2021年以降）は年平均成長率約65%で伸びており、2025年8月中旬の時点で2750億ドルを突破、調整後の平均取引高は2024年の同時期の10.3兆ドルから2025年累計で15.8兆ドルに急増する見込みです。

図1：既存システムと比較した調整後のステーブルコイン取引量

図2：ステーブルコインの供給量が2750億ドルを超えた（8月中旬時点）

将来の成長予測は、安定コインが最終的に獲得する可能性のある世界の通貨供給量の割合についての仮定に基づいていることが多い。私たちは異なるアプローチをとります。私たちの確率論的アプローチ（自己回帰モデルを使って何千ものモンテカルロ式シミュレーションを行う）は、2028年末までに安定コインの時価総額が約1.2兆ドルに達する可能性を示唆しています（図表3参照）。

図3.モデルによるステーブルコインの時価総額成長予測

より多くの消費者や企業に使用されるにつれて、ステーブルコインの有用性が増していくため、ステーブルコインの成長ダイナミクスを完全にモデル化することは不可能であることを明確にすることが重要です。このため、アナリストの評価には変動の余地が大きい。とはいえ、現実世界の普及パターンにはまだデータギャップがあり、最終的なステーブルコインの市場規模を予測することは困難です。

対数供給量の推定には単純なAR(1)モデルを使用しますが、2024年以降の期間をより重視します。(1)構造的により良い政策状況、(2)採用傾向の加速を反映するためです。
そして、直近の成長ショックを再サンプリングすることで、何千ものフォワードパスのモンテカルロシミュレーションを実行します。これは、きれいなベルカーブを仮定するのではなく、実際に見られる「暗号型」のノイズをより太い尾で保存するものです。

ステーブルコインの成長をシミュレーションする方法

このアプローチは、最小限の仮定で正しい経済的要因を捉えることができるため、今日の市場に適していると考えています。ステーブルコインの供給成長は経路依存的で持続的です。優れた政策と分配は、成長が成長につながる可能性が高いことを意味します。対数レベルの自己回帰AR(1)は、本質的にレジームに敏感な何十もの共変数をオーバーフィットさせることなく、この持続性を捉えます。

つまり、私たちのモデルは、(1)最近の米国の政策の勢い（GENIUS法の成立、州/連邦政府の枠組みなど）、(2)制度的な軌道へのステーブルコインの統合、(3)不換紙幣へのアクセスの大幅な改善など、歴史的な観察に焦点を当てています。これは、より以前の、より関連性の低い時期の希薄なデータを使用するよりも、より適切であると考える。残差ブートストラップステップは、観測された成長のボラティリティを尊重するため、我々の予測区間は、新しいメカニズムを中心としながらも、不確実性について統計的に正直である。

さらに、1.2兆ドルの道筋は現実的であり、我々のフロントエンドレートモデルと一致していると考えています。現在の2750億ドルから1兆2,000億ドルに増加すると、約175週間で約9,250億ドル、つまり1週間当たり約53億ドルの米国債が純発行されることになる（次項参照）。我々のモデリングによれば、このような毎週の発行は、短期金利（3ヵ月物利回り）の2～4週間にわたる約4.5ベーシスポイントの一時的な低下にしかつながらない。この反応は徐々に減衰していくため、効果がいつまでも続くことはないだろう。私たちは、何兆ドルものマネー・マーケット資金が、国債、現先取引、連邦準備制度理事会オーバーナイト・リバース・レポ取引（O/N RRP）の間で再配分される可能性があると考えている。

供給面では、財務省は需要が旺盛な場合に債券発行を優遇する可能性があり、需要面では、ステーブルコインの発行体は満期を3ヵ月付近に適度に分散させる可能性があります。つまり、この予想が実現するためには、非現実的なほど大きな、あるいは恒久的な金利ミスマッチが必要だとは考えていません。

財務省の「制約」をより深く見る

ステーブルコインは、米国債に対する重要な新しい需要源として登場し、財務省の供給管理の状況を根本的に変えることが期待されています。実際、ステーブルコインの発行体は、米国債を保有するすべてのソブリン団体の上位10位に入っている。実際、上位2社のステーブルコイン発行体だけで、6月30日現在、2025年の米国債の第7位の買い手となっている（図4参照）。

図4.これまでの2025年の米国債のトップバイヤー（6月30日現在）

しかし、ステーブルコインの裏付けメカニズムは、これらの金融商品が米国政府の短期国庫短期証券（T-）の発行能力を使い果たすかどうか、また、金融機関が短期国庫短期証券（T-）をどの程度発行できるかについて疑問を投げかけている。bills）を発行する米国政府の能力が枯渇するかどうか、また、金融の流れがこれらの利回りにどの程度影響を与えるかについて疑問が生じる。

発行者が発行時に短期国債を購入し、償還時に売却するため、ステーブルコインの発行と償還が米国のイールドカーブのフロントエンドを動かすことは明らかです。しかし、その影響をモデル化するのは複雑で、特に流入と流出を比較する必要がある。例えば、（5日間で）35億ドルの安定コインの流入は3ヵ月物利回りを10日間で約2bps、20日間で最大4bps圧縮すると試算した。これは、国際決済銀行（BIS）による最近の調査結果とほぼ一致している（図表5参照）。

資金流入については、3ヵ月物国債利回りへの影響は最初の1週間は小さく、徐々に増加し、最終的に2～3週目には先細りになることがベースライン推計で示唆されている。我々のモデルでは、「安定通貨効果」を推定する前に、一般的なフロントエンド要因を除外している。近隣の満期（1ヵ月物利回りと6ヵ月物利回り）のフォワード変動に加え、1ヵ月物/3ヵ月物/6ヵ月物利回りの直近5日間の変動、債券発行残高（供給）、FRB RRP 残高（フロント・エンドの資金圧力）、VIX（リスク・センチメント）をコントロールする。これにより、FRB金利の日、カーブの動き、流動性の変動をステーブルコインのカタリストと見誤ることを避けることができます。

図5.5日間の35億ドルの安定コインの流入と3ヶ月米国債利回り

つまり、フローを促進するが、米国債利回りに直接影響しない予測因子を使用することで、因果関係を分離します。我々のインプットには、遅行した暗号通貨市場の累積残差（すなわち、マクロ/カーブ要因によって説明されない暗号通貨リターンの部分）と、USDT/USDCの1.00ドルからの遅行したアンカリング乖離が含まれる（外れ値は除去され、符号で分割されている）。その後、安定コインのフローが財務省利回りに与える直接的な影響を特定するための我々の手法が統計的に頑健であることを確認した。

リスクと不確実性

安定コインの流出が財務省利回りに与える影響をモデル化することは、流出の影響が流入に比べて非常に非対称であるため、はるかに難しいことが判明しました。このようなモデルには、多くの場合その精度に影響を与える独自の特徴が必要である。例えば、BISは、同規模の35億ドルのステイブルコインの流出があった場合、利回りは6-8bps程度引き締まる可能性があると示唆している。しかし、テールイベントに関するデータは限られているため、このようなモデルによる推計の信頼性は低く、規制の変更により、発行体が他の資金調達手段を利用する可能性が出てくるかもしれない。

これは、ステーブルコインの流出リスクを減らすことを意図したものではありません。その非対称的な影響はネガティブデカップリングに直接関係しており、国債に非線形的なノックオン効果をもたらす可能性がある。2023年3月には、（主要なステーブルコイン発行体の中で）最近の歴史上最大級のこのようなイベントが発生し、準備金の8％がシリコンバレー銀行（SVB）で保有されていることが明らかになったため、USDCは一時87セントを下回った。このような集中リスクは、暗号通貨関連事業体が償還リスクを軽減するために必要な広範な銀行関係を構築することを困難にしている規制環境の結果である。

例えば、シリコンバレー銀行（Silicon Valley Bank、SVB）の破綻は、同銀行が短期の無保険預金を使い、長期の米国債や住宅ローン担保証券に多額の投資を行っていたため、資産と負債の管理が誤っていたことが主な原因でした。ステーブルコイン発行会社にとって極めて重要なのは、オペレーション・チョーク・ポイント2.0によって、多くの暗号通貨会社が、暗号通貨に好意的な一握りの銀行としか取引しないことを余儀なくされたことだ。その後、連邦規制当局はこれらの銀行に対し、暗号通貨関連企業からの預金を制限するよう促し、これが直接的に預金の不安定化を招き、最終的にはSVBへの取り付け騒ぎとなった。(に基づく証拠）。crypto-bias/">Federal Deposit Insurance Corporation FDIC filings)

これはデカップリングイベントを反証するものではありませんが、ストレス時のステーブルコインの安定性や国庫市場の回復力をテストするための説明力が限られた、孤立したケースであった可能性を示唆しています。

さらに、私たちのこれまでの分析では、安定コインの発行は国債に対する新たな需要であるとしか想定していませんが、資金が商業銀行預金、オフショア外国為替、マネーマーケット資金から安定コインに再配分され、代替効果が生じる可能性があると私たちは考えています。つまり、1ドルが銀行からステーブルコイン発行者に移転されたとしても、これは財務省の追加的な供給に対する正味の新規需要にすぎない可能性がある。このことは、安定コインの流入が国債利回りを2-4ベーシスポイント押し下げるという当初の予想だけでなく、安定コインの流出が利回りを押し下げるという予想にも下方リスクをもたらす。

新たな規制環境

安定コインの流入の影響をモデル化する際のもう一つの課題は、7月にGENIUS Actが承認された後の規制環境の変化に起因しています。2027年1月に施行されるGENIUS法は、次のような方法で消費者の権利を保障します:

発行済のステーブルコインの額面100%に対して、1:1の厳格な準備金要件（毎月監査される）を課す
。
州または連邦レベルでの規制監督。

しかし、今後1年半の間に解決される可能性のあるステーブルコイン運用の将来については、まだ未解決の疑問があります。例えば、多くのステーブルコインは現在、発行者ではなく仲介者を通じて直接発行されている。このため、（個人投資家ではなく）機関投資家のみが発行者と直接契約関係を持つという二層の償還システムになっており、今年4月にSECコミッショナーのキャロライン・クレンショーが懸念を表明した。ステーブルコイン保有者の法的保護を強化するGENIUS法は、ステーブルコイン発行者が償還方針を公に開示する必要があることを意味しますが、この問題の解決は引き続き争点となりそうです。

潜在的な資金流出の「ランリスク」に対処する上でもう一つ重要な問題は、銀行やマネーマーケット・ファンドがFRBのバランスシートにアクセスできるのと同じように、安定コインの発行体がFRBのバランスシート（信用枠やマスター口座など）にアクセスできるかどうかだ。GENIUS 法は、ステイブルコイン発行体に対して、マスター・アカウントやディスカウント・ウィンドウへのアクセスを明確に認めておらず、FRB の裁量に委ねている。しかし、同法はこれらの事業体が保険付銀行の子会社として運営されることを認める可能性があり、親会社がその資格を満たせば、間接的にFRBにアクセスを与える可能性がある。繰り返しになるが、導入が鍵を握ることに変わりはない。