サークルIPO：CRCLのバリュエーションとUSDCエコノミクスの説明

Author: Tanay Ved Source: Coin Metrics Translated by Good Oba, Golden Finance

Key Takeaways

サークルの時価総額は、米国上院のGENIUS法可決の恩恵を受けて630億ドルに急騰し、現在ではUSDCの時価総額を上回っています。しかし、売上高の37倍、純利益の401倍という評価では、株価はファンダメンタルズから大きく乖離しているように見える。

• 2024年、CoinbaseはUSDCの準備収益の約56％を獲得し、Circleの最大の流通コストとなった。しかし、このパートナーシップは、Coinbaseの製品とエコシステムを通じてUSDCをスケールさせるために重要である。

• サークルのUSDC積立収益は、オンチェーンデータと財務開示によると、2024年の16億ドルから2029年には90億ドル以上に増加する可能性があります。しかし、現在の収益分配構造が維持された場合、サークルが保持する収益は半分以下になる可能性があり、積立収益への依存から脱却し、他の収益性を拡大することが急務であることが浮き彫りになった。

• 金利が低下する中、サークルの長期的な収益性は、USDC供給量の増加と、規制された次世代の安定コインの競争における市場シェアにより依存することになる。

はじめに

ステーブルコイン市場は躍進の瞬間を迎えており、サークルはスポットライトを浴びている。USDC（時価総額～610億ドル、市場シェア25％）の発行元であるインターネット・グループは、6月5日にニューヨーク証券取引所への上場に成功し、株式は取引初日に700％以上急騰し、一時はIPO価格の31ドルから263ドルまで上昇した。

この上場のタイミングは天の恵みだ。米上院はデジタルドルのコンプライアンスに弾みをつけるGENIUS法を可決したばかりで、Circleにさらなる市場の想像力をもたらしている。Circleの目を引くデビューは、すでに取引所や安定したコイン企業の株式公開の波を巻き起こしている。サークルの人目を引くデビューは、すでに取引所やステーブルコイン企業の株式公開の波を引き起こしている。

この記事では、サークルのIPOパフォーマンスと評価について詳しく見ていき、USDCの収益の構成について説明し、将来の収益の可能性をモデル化します。

サークル（CRCL）のパフォーマンスの概要

サークルのIPOは、倍率が25倍を超え、株価が25倍を大きく上回り、近年の米国ハイテク株の中で最もホットな上場の一つでした。25倍以上の倍率で、株価は31ドルの発行価格をはるかに上回り、暗号通貨市場では一般的に背景のリトレースメントで、CRCLの株式は単独で立って、市場価値は630億ドルを超えた。

評価ベンチマーク

しかし、このような高い現在の評価は、会社のファンダメンタルズと一致しているのだろうか？サークルの2024年の総売上高16.7億ドルと純利益1.57億ドルに基づき、$CRCLは現在、約37倍の売上高株価収益率（PER）（P/S）で取引されている。この水準は、NuBank（～27倍P/S）、Robinhood（～45倍P/S）、さらにはCoinbase（～57倍P/S）といった同等のフィンテック企業よりもはるかに高い。

この高いプレミアムは、複数の要因の共鳴から生じている。Circleは、デジタルドルの成長への直接的なエクスポージャーを市場に提供し、GENIUS法の恩恵を受け、規制市場における先行者利益を得ている。USDCとCircleはともに、到達可能な市場が拡大し続けることで利益を得ることが期待されている。しかし、650億ドルの時価総額で、コンセプトと可能性に対する市場の熱意は、会社の当面のファンダメンタルズを上回っているようだ。潜在的な大きなリスクは、金利収入への過度の依存であり、米国の金利が低下した場合、収益性が圧迫され、GENIUS法がより規制の厳しいステーブルコイン発行会社への道を開くため、銀行や他のフィンテックとの競争が激化する。

誰がUSDCの経済価値を獲得しているのか？

サークルの収益のほぼすべては、現金とBlackrock Circle Reserve Fund（主に短期米国債に投資する）の形をしたUSDCの準備資産の利子収益から得られています。16億ドルのグロス収入を獲得し、年換算利回りは約3.6%となる。しかし、Coinbaseを中心とする販売業者に9億ドル以上の手数料を支払った後、Circleは7億6800万ドルのUSDC純収入を保持することになった。

CircleとCoinbaseの収益分配構造

CircleはUSDCの唯一の販売業者ですが、価値の完全な受益者ではありません。価値の最終的な受益者ではない。株式および収益共有契約では、Coinbaseは以下を受け取ります：

• Coinbaseの製品およびプラットフォームにおけるUSDCの利子収益の100％。

• 他の取引所におけるUSDCの利息収益の50％。

この取り決めは、両者にUSDCの広範な採用を促進するインセンティブを与えます。 Coinbaseは、自社の取引所、現在37億ドルのUSDCをホストしているBase Layer-2ネットワーク、および新たに立ち上げたCoinbaseのような製品を通じて、USDCの発展に重要な役割を果たしてきました。Coinbase Paymentsのような新しく立ち上げられた製品は、USDCの流通と使用を大幅に拡大した。CircleのS-1提出書類によると、USDC供給におけるCoinbaseのシェアは着実に伸びており、2022年の約5％から2023年には12％、2024年には20％、2025年の第1四半期には22％に上昇し、約120億ドルの準備金に換算される。

次のチャートは、2024年にUSDCによって生み出された収益がサークルとCoinbaseの間でどのように分配されるかを示している。この構造は、CoinbaseがUSDC準備金の収益にアクセスすることがCircleにとって重要なコストであることを強調し、2社間の収益と価値の分配パターンを反映している。

これらの予想によると、CoinbaseはCircleのUSDC総収入の50％以上を獲得しており、USDCの恩恵を受け、独自のプラットフォームのシェアの比率は急速に増加している。現在、ステーブルコインの収入はCoinbaseの総収入の約23％を占め、その一部は「USDCリワード」の形でユーザーに還元されているが、同社は大きな利益率を維持している。投資家にとって、この緊密に絡み合った収益構造は、特にサークルの時価総額が現在コインベースの82％である場合、時価総額比較において2社を相対的にどのように評価するかという重要な問題を提起している。

USDC金利収入の将来予測

今後、Circleの収益軌道は3つの重要な変数に左右されます。供給（全体的なステーブルコインの成長と市場シェアに影響される）、一般的な金利水準、Coinbaseプラットフォーム上のUSDCのシェア。

USDCの過去の供給量の伸びは将来への参照基準となりますが、将来の伸びの実際の予測は本質的に不確実性をはらんでいます。規制の明確化、競争市場の力学、マクロ経済状況の真の影響はすべて、USDCの採用と市場シェアに重大な影響を与える可能性がある。このような状況を踏まえ、私たちは短期的な有利な要因（安定した通貨法制など）を反映し、長期的な潜在的不利な要因（競争の激化、金利低下など）を組み込んだ一連のモデルを開発しました。

USDCの長期的な経済性をよりよく検証するために、CircleとCoinbaseの純益をモデル化し予測することでこれらの変数に対処します。収益がモデル化され、予測された。

表が示すように、CircleとCoinbaseの両社の長期的な収益性は、両社とも、その事業規模が拡大するかどうかに密接に依存している。はどちらもUSDCの供給と市場シェアの拡大に密接に依存しており、利回り低下の影響を相殺するのに役立つだろう。2025年末までに、USDCの準備資産からの総収益は24.4億ドルに達すると予想され、15億ドルがCoinbaseに、9.4億ドルがCircleに帰属する。既存の力学が続けば、総収益は2029年までに91.5億ドルに増加し、59.9億ドルがCoinbaseに、31.6億ドルがCircleに帰属する可能性がある。

これらの見積もりは、Circleの収益の大部分を占めるUSDCリザーブの収益要素のみを対象としており、Circle Payments Networkなどの新興事業からの潜在的な収益の増加は含まれていません。また、将来的に収益構成の大きな原動力となる可能性のあるサークル・ペイメント・ネットワークなどの新興事業からの潜在的な増収分は含まれていない。

結論

サークルのIPOは、安定コイン市場にとって重要なマイルストーンであり、投資家にデジタルドルの成長の配当を直接共有する機会を提供する。機会である。Circleの長期的な展望は、USDCの供給、市場シェアの拡大、準備金の収益を超える新規事業の探索と配置に依存している。CRCLの株価倍率がファンダメンタルズを大きく上回っている今、長期的かつ多様で持続可能な収益構造を構築するために、規制の確実性、機関投資家とのパートナーシップ、流通の強さのバランスを取ることが、同社の将来の成否を分ける鍵となるだろう。