RWAは本当に儲かるのか？

暗号通貨の世界では、コンセンサスに欠けることはない。ある意味、夢の経済の担い手として、コンセンサスは暗号通貨サークルの金である。デフィの夏から、かつてネットワーク全体で熱狂的な人気を誇ったNFTまで、未来を予見したWeb3から突如ブレイクしたAIまで、暗号通貨サークルの歴代の風はすべてコンセンサスそのものから派生したものだ。

各機関が暗号と伝統的なものとのギャップを埋め続ける中、RWA（現実世界の資産トークン）は、十分な量の増加をもたらす可能性のある次の新しいトレンドとして注目されている。香港では、インターネット大手、金融機関、大手銀行が、将来起こりうるこのトレンドに目を光らせているようだ。本土でも、RWAの熱気が業界の冷たさを吹き飛ばしてくれることを期待して、RWA旗艦プロジェクトが次々と立ち上がっている。

しかし、「トークン化」というベールを脱いだところで、RWAが本当に市場が考えているような採掘されるべき金なのかどうかについては、まだ大きな疑問符がついている。

01RWAの発展状況：海外は金融、本土は産業の発展に注力

RWAはReal World Assetsとして知られており、これは広義に言えば、現実世界の資産がトークン化によってブロックチェーン上にマッピングされる限り、ということを意味する。広義には、現実世界の資産がトークンという形を通じてブロックチェーンにマッピングされている限り、RWAと呼ぶことができ、厳密な意味では、安定したコインもRWA商品の一形態である。資産という観点から見ると、RWAには多くの特徴や利点がある。第一は、資産の分割可能性である。資産を固定単位で販売する従来の販売モデルに比べ、トークン化によって資産を細分化、すなわち小単位で販売できるようになるため、資金調達の敷居が下がるだけでなく、規模が限定される大規模な資産も取引できる余地が生まれる。既存の金融商品取引インフラの下では、金融資産取引には明らかに時間的・空間的制約があるが、オンチェーン・トークナイゼーションによって、24時間取引とグローバルな価格設定が可能になり、より自由市場の特性に沿ったものとなる。オンチェーン・トークナイゼーションによる取引は透明性が高く、コストや時間がかからないため、RWAは一般的な取引よりも効率的に発行できる。

一連の利点の中で、伝統的な金融機関も参入し、早ければ2019年から、JPモルガン・チェース、ゴールドマン・サックス、DBS銀行、UBS、サンタンデール、ソシエテ・ジェネラル、ハミルトン・レーン、その他多くの伝統的な金融機関が次々とこの路線を模索し始め、一部の商品の実際の試験発行を開始した。しかし、なぜ今までRWAが爆発的に増加しなかったのか？しかし、なぜRWAは今まで爆発的に普及しなかったのだろうか？その理由は、やはり政策とサイクルにある。まず、政策環境の変化である。香港に代表される米国では今年、トークン化資産に対する規制圧力が大幅に緩和され、安定したコインやRWA資産に高い関心さえ示している。規制サイクルが緩和されたことで、以前は躊躇していた組織もパイロットの必要性を手放すことができるようになった。第二に、業界サイクルの問題がある。これまでのところ、暗号通貨業界の中心的な原動力は技術やアプリケーションから資本サイドにシフトしており、暗号通貨業界を制約している際立った問題は、増分量の深刻な不足である。 元来のサークル内のリソースに頼って市場がその発展を支えることは難しく、サークル外から人や資本の流れを取り込む必要があり、伝統的な金融機関の大規模な流入はこの問題の解決策に相当し、伝統的な金融機関や暗号金融業界にとって最良の参入ポイントであるRWAも強く求められている。RWAは、伝統的な金融機関と暗号金融の間の最良のエントリーポイントとして、そのため非常に求められている。

ブロックチェーンに対する姿勢と同様に、現在の発展状況を見ると、国内と海外のRWAの発展経路は全く異なっている。米国を中心とする海外RWAは金融に重点を置き、トークン化された資産は主に国庫債券や通貨ファンドであるのに対し、国内RWAはエンティティ・エンパワメントに重点を置き、裏付け資産は産業性が大きい。現在の観点から見ると、海外RWAは早くから始まっており、その発展はより完璧になってきている。

Rwa.xyzのデータによると、安定コインを除いた後、オンチェーンRWAの総規模は284.4億ドルに達し、22年の19.29億ドルに比べ14.74倍に急増し、資産発行者は274社、総資産保有者は38万人を超えた。資産クラス別では、プライベート・クレジットが161億ドル（56.61％）でRWAの中心的分野であり、米国債が75億ドルで2位、次いでコモディティ（20億ドル）、機関投資家向けオルタナティブ（18億ドル）、公募株式（420万ドル）と続き、米国債以外と社債は合わせて60万ドルと最も少ない。

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民間信用が上位を占めているように見えるかもしれないが、実際、オンチェーン・モーゲージ・レンダーであるフィギュアだけでも、民間信用で155億ドルの存在感を示している。しかし、その主力商品であるHELOCモーゲージは、プロベナンス・チェーン上に取引を記録しているだけで、厳密に言えば、データをチェーン上に取り込んでいるだけであり、純粋なRWA企業ではない。純粋なRWA事業ではない。したがって、RWAの分野で最も目を引くのは、やはり米国財務省である。

米国財務省のトラックには多くの機関がひしめいている。同トラックの3位はすべて大規模機関投資家で、トップはブラックロックのトークン化ファンドBUIDL（現在22億8,300万ドル）、次いでウィズダムツリーのWTGXX（8億3,000万ドル）、フランクリン・テンプルトンの政府系マネーファンドBENJI（7億4,000万ドル）で、これらを合わせると米国債トラックの37.78％を占める。コモディティ市場は貴金属が中心で、金部門は18億8000万ドルを超え、実質的に市場の70％以上を占めている。

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海外を越えて中国に目を向けると、主題は変わっている。中国のRWA実践はまだ初期段階にあり、産業チェーンはまだ改善中で、発展の道は主に実体経済のエンパワーメントに焦点を当て、現在、金融資産、現物資産、貿易金融、サプライチェーントレーサビリティ、文化遺産保護と観光の方向に上陸しており、代表的なケースは、藍星集団充電杭資産プロジェクト、GCL能科太陽光発電資産プロジェクト、グリーンエネルギー電力スイッチング資産プロジェクト、マルブドウ農産物プロジェクト、グリーンランド金創不動産プロジェクト、藍星集団充電杭資産プロジェクトなどである。プロジェクト、馬鹿葡萄農産品プロジェクト、緑地金創不動産プロジェクトなど。Ant DigitalとLongxin Technologyが協力した国内初の充電杭資産RWAプロジェクトを例にとると、このプロジェクトはGCL Nengkeの9000の充電杭資産に依存し、トークン化の形で1億元の資金調達に成功した。

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出典：華西証券

インフラにも違いがある。海外のRWAはほとんどがパブリックチェーンによって担われており、イーサが市場シェアの57％以上を占めている一方、国内のRWAはアライアンスチェーンを中心とし、パブリックチェーンによって補完されるという伝統的な法則に従っており、現在ではアントデジタルやDigitalQin TechnologyのようなRWA専用のプラットフォームを開発するブロックチェーン企業も存在している。

インフラや基礎資産に違いはあるものの、今日のレイアウトラッシュという点で、RWAに関する予備的なコンセンサスは国内外で形成されている。 ボストン・コンサルティング・グループ（BCG）とADDXの共同予測によると、世界の資産トークン化市場の規模は2030年までに16兆1000億ドルに達する。ボストン・コンサルティング・グループ（BCG）とADDXによると、世界の資産トークン化市場規模は2030年までに16.1兆ドルに達するという。こうした背景から、大企業だけでなく中小企業もこの新たな富の金鉱に踏み出そうとしている。しかし、一見無限の可能性を秘めたRWAに、果たして落とし穴はないのだろうか。RWAを発行するのは、取得するのと同じくらい本当に簡単なのだろうか？

02 RWAのジレンマ：高い発行しきい値と流動性の死

答えは「ノー」である。まず、RWAは万能であるという評判があるが、万能ではない。第一に、あらゆるものの旗印は形骸化しうるが、RWAの原資産に要件がないわけではない。資産という名前がついている以上、発行されるRWAは客観的な意味でインカムを生み出せる資産でなければならないという暗黙の条件があるため、比較的優れた原資産は、標準化、高い流動性、より魅力的なインカムリターンといった3つの基本条件を備えていなければならない。要するに、オンチェーン・アセット発行は、新たな資金調達チャネルを提供するだけであり、市場流動性を惹きつけられるかどうかの鍵は、やはりアセット自体の価値にある。 スケールアップの方向で考えれば、スケールアップ可能なアセットには、価値の安定性、法的権利の明確性、チェーン下のデータの検証可能性がなければ、広範な発行の実現は難しい。これはまた、自己債券が最大の海外RWA商品である理由も説明している。自己債券は当然ながら流動性が高く、利回りも確実であり、コンプライアンスの確実性も高いため、RWAの概念にも当然合致する。

資産問題が解決したとしても、現在の環境ではRWAを発行することは容易ではない。現在、RWA発行のプロセスには、法令遵守とRWAが保有する証券の属性に起因する技術的な複雑さの両方が含まれている。香港でのRWA発行を例にとると、資産の初期審査では、資産が明確で取引可能な根拠を持つことを明確にし、一般的な実務では、特別なSPV事業体を設立して国内市場と海外市場をリンクさせ、資金と資産の流れのためのクロスボーダー・コンプライアンス・チャネルを開放し、香港でのライセンス申請とサンドボックス・テストを完了させる必要がある。コンプライアンス・プロセスにエラーがないことを確認した後、技術的な実装によってデータと資産の双方向性を確保する必要があり、現在ではそのようなソリューションを提供できる完全なソリューション・プロバイダーが存在し、資産のアップリンク、スマート・コントラクトの監査、クロスチェーンの相互運用性に技術的な重点が置かれている。プロセス全体から見れば、香港でRWAを発行するには、自国の企業だけに頼って少なくとも8カ月はかかるだろう。

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複雑なプロセスにはコストがかかる。PAnewsのレポートを引用すると、香港でRWAを1回発行するのにかかるコストの範囲は、法令順守コスト、技術アップリンクコスト、仲介コスト、資金調達とQFLPコストを含めて300万～600万人民元に達し、このうちRWA取引の中核である仲介がコストの大部分を占め、チャネル手数料は200万～300万人民元にもなる。長期的な戦略的視点に立てば、発行コストはさらに高く、100万ドル以上の香港ライセンスを取得するだけで、非常に高い仮想資産サービスプロバイダーVASPライセンスの閾値は、ライセンス申請のコストが数千万ドルに達することさえあり、強力なリソースを持つ大規模なプレーヤーだけがゲームに参加して参入することができます。

さらに注目すべきなのは、発行は始まりに過ぎず、その後に流動性の課題があるということだ。実際、海外では規模の大きいRWA商品でさえ、流動性は楽観視できない。ブラックロックが発行するBUIDLを例にとると、BUIDLの時価総額は22.38億米ドルに達し、月間送金額は1.7億米ドルを超え、海外ではマーケット・リーダーと評価されているが、保有者はわずか89人、月間送金先はわずか51件、月間アクティブ・アドレスは20件未満であり、巨大な市場が発行体と一部の大手機関に大きく依存していることを示すのに十分である。これは基本的に、伝統的なトレジャリー市場のパフォーマンスと同じである。トレジャリー市場では、資産は取引所市場に依存するのではなく、一般的に規模が大きくても有利子であり、トークン化が資産の性質そのものを変える可能性は低い。機関投資家市場のRWAは、一般的に時価総額が高く、コントロールが集中し、流動性が低く、金のRWAと他の比較的広く取引されている商品だけが、呪縛を解くことができます。

これは、RWA発行の閾値が低くないだけでなく、かなり高いことを示しており、RWAが100万ドルの利益を達成するという希望は、無から有を生み出すビジネスであり、おそらく行動を起こす前に、よく考えてみると、結局のところ、良い資産があれば売り手が不足しているわけではなく、原資産の対象が優良資産として分類されることが困難であった場合、トークン化は良い結果を得ることが難しいだけでなく、多くのお金を失う可能性があります。対象が優良資産に分類されない場合、トークン化は良い結果を得ることが難しいだけでなく、生命や身体を失う可能性もある。要するに、現在市場に氾濫しているRWA商品の大部分は、ジャンク資産を新商品としてパッケージするために、概念的な殻で覆い隠しているに過ぎず、RWA本来の趣旨に反するだけでなく、コンプライアンス上のリスクもある。

海南華泰を例にとると、最近市場で広く流布しているプロジェクトで、同企業は「スズメバチ兄弟」デジタルコレクションに依拠しており、2025年から2027年にかけて、年間5万株分の株式所得権を現金配当と結びつけ、さらなる発展戦略として、1000万元の非金融RWA商品の発行も発表している。さらなる発展戦略として、同社は1,000万元の非金融RWA商品の発行も正式に発表した。この商品は、チェーン上のすべての設備の使用権や営業権を「会員カード」の形でデジタル化し、利用者が一定の使用権や収入を享受しながら、チェーン上での譲渡や委託を通じて流通させることを可能にする。この2つのプロジェクトはかなり成功しており、スズメバチの弟のデジタルコレクションは3日間で200元から15,000元へとフロア価格の飛躍を達成したほどだが、よく見てみると、NFTにせよRWAにせよ、所有構造が非常に不明確であり、開示情報も極めて曖昧で、証券化収益の分割に関わるものであり、明らかなコンプライアンス上の隠れた危険性があることがわかる。

03 RWAの将来：明るさと紆余曲折の弁証法的一体性

要約すると、RWAは過去2年間、政策と市場の二重の原動力の下で急速に発展してきたが、産業チェーンは着実に拡張され、裏付け資産の対象範囲は拡大し続け、商品の種類も一般に提示されてきた。RWAは過去2年間、政策と市場の二重の推進力の下で急速に発展してきたが、産業チェーンは着実に拡大し、裏付け資産のカバレッジは増加し続け、商品タイプは多様化傾向を示し、発行主体も拡大しているが、不十分なインフラ、長い発行サイクル、高コスト、低流動性、チェーン・オブ・カストディの欠如などの課題がある。

幸いなことに、市場も行動を起こしており、技術的にはRWA発行をめぐる専門的なプラットフォームが台頭し、RWAをテーマとするサービス志向のアクセラレーターや組織・団体も出現し始めており、商品発行の標準的なシステムは完成の一途をたどっている。また、取り組みにくい流動性についても、市場はDeFiスペースを開放し、オンチェーン流通を発展させようとしている。難しい流動性についても、市場はDeFiスペースの開放とオンチェーン流通の開発によって解決しようとしている。規制の面でも、米国と香港はルールの範囲内でイノベーションにより良い環境を提供しており、香港のEnsembleサンドボックスは良い事例だ。

未来は明るいが、道は曲がりくねっている。ゴールドラッシュの裏には多くの泥と砂があり、RWAにはまだ長い道のりがある。