アーサー・ヘイズ：伝統的な金融デリバティブはなぜ永久になくならないのか？

著者：アーサー・ヘイズ。a>, BitMEXの創設者; Compiled by Golden Finance

10年も前に、伝統的な金融の自称偉い人たち（TradFi）は、BitMEXが永久契約と呼ばれる新しいタイプのデリバティブ契約を使って作り出した、100倍のレバレッジをかけた暗号通貨デリバティブ市場を嘲笑していました。Grant's Interest Rate Observerのジム・グラント氏とMyrmikan Capitalのダン・オリバー氏が、BitMEXが暗号通貨取引においてこのような「大量破壊兵器」を提供していると指摘した記事を読んだとき、私は笑わずにはいられなかった。笑わずにはいられなかった。しかし、わからないものだ。突然、シンガポール取引所（SGX）やシカゴ・ボード・オプション取引所（CBOE）のような伝統的な取引所も、2025年末までに永久契約や同様の商品を開始するだろう。パックス・アメリカーナのリテール・スペースでは、平民と貴族の両方がVPNなしで永久契約を取引できるようにしたいという声が高まり、Coinbaseは今年初め、CBOEのバージョンと同様の永久契約の「模倣版」を稼働させた。".衰退しつつあるシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）帝国の独占に挑戦する勇気ある他の起業家は、米国商品先物取引委員会（CFTC）が運営する規制のサンドボックス（砂場）案で頭角を現すチャンスを得るだろう。暗号デリバティブの分野で私や他の実務者を取り締まったはずのCFTCは、再び金融イノベーションの推進者となるべく改革を行ったようだ。

伝統的な金融（TradFi）に「適応するか、滅びるか」の瞬間を与えた永久契約（perp）とは何なのか？すべての金融資産に対する世界のデリバティブ取引量が、有期の先物やオプション契約から、期限のない永久契約へとシフトしているのはなぜなのでしょうか？これらの疑問に答えるために、まず、永久契約の歴史を振り返り、BitMEXと私がこの新しい金融商品をどのように発明したかを説明します。次に、永久契約の基礎と、なぜ永久契約が24時間365日のインターネットの世界に適しているのかについて説明します。最後に、暗号通貨スペース以外での永久契約の人気の将来を見て、なぜ伝統的な取引所が永久契約と共有ロス・マージン・システムを組み込むために商品ラインを適応させなければならないか、さもなければすぐに中央集権型取引所（CEX）と分散型取引所（DEX）に取って代わられるかについて説明します。

注目の新しい分散型取引所（DEX）であるHyperliquidは、XYZという企業がナスダック100の株式で永久契約を作成できるライセンスフリーのプロトコルであるHIP-3を開始しました。この契約は現在、1日の取引高が1億ドルを超えており、ハイパーリクイドのADVで取引されている最大の契約の一つである。株式永久契約は2026年に最もホットな商品となることが予想され、BitMEXを含むすべてのDEXと集中型取引所（CEX）は来年末までにそのような商品を提供することになっている。この商品は、市場アクセスや多様な取引所との競争という点で、これまで遅々として進まなかった株式永久デリバティブ取引市場を完全に破壊するだろう。もしあなたが取引所取引トークンや株式に投資しているなら、永久契約について知っておくべきことをすべて知っておくべきです。

歴史を知る

外国を征服したいなら、その国の歴史を奪えばいい。私が子供の頃、両親はいつも学校で教わる公式の物語を他の本で補っていた。これは、既知の事実に対するある種の確立された別バージョンを持っていたからではない。むしろ、公式の物語に疑問を持つよう私を励まし、さまざまな視点の本を勧めてくれたのだ。このような学問の多くが、アメリカの歴史における「黒人」のアイデンティティについて、肯定的で真正な物語がないことに起因していることは明らかだった。そして私の両親は、公立や私立の学校教育システムが期待するような無知になることを、決して許さなかっただろう。

このことを念頭に置いて、私は永続的な契約の歴史について直接話をしたいと思う。

最近、多くの人が暗号通貨の永久契約（しばしば「永久契約」と呼ばれる）の重要性と起源についてコメントするために飛び込んできた。彼らの話はしばしば私やBitMEXのものであり、たいていは間違っていることを踏まえ、記録を整理しておこう。人生における他のすべてのことと同様に、BitMEX チームは、永久契約とそれに付随する証拠金システムを作成する際に、他の人の先例から借用しました。もし誰かが、これは単に1990年代にロバート・シラーがデザインしたもので、後にBitMEXと暗号通貨業界が普及させたものだと主張して、私たちのチームの功績を軽んじたら、私は憤慨するでしょう。ふざけるな！これは全くのでたらめだ。その理由を知るには、続きを読むことだ。

2016年5月、BitMEXが5人の会社だった頃に話を戻しましょう。ベン・デロとサム・リードが私の他の2人の共同創業者で、最初の2人の従業員はグレッグ・ドワイヤー（事業開発）とジンミン・シャオ（取引エンジンエンジニア）でした。当時の暗号通貨デリバティブ市場の状況は、現在と類似点も相違点もありました。

OKCoin（現OKX）とFirecoin（現HTX）が暗号通貨デリバティブ市場を支配していました。BitMEXは3位で、率直に言って、ほとんど無視できるレベルです。どの取引所よりもレバレッジが高い（100倍）にもかかわらず、我々の先物契約の流動性はOKCoinとFirecoinに矮小化されていた。当時、最も流動性が高かったのは、ビットコイン証拠金の四半期ごとの期限付き先物契約でした。BitMEXでは、契約の流動性を向上させるために様々な方法を試みました。当時、私たちはカレンダースプレッド契約、日次契約、週次契約、月次契約、四半期契約を導入しました。つまり、さまざまな XBT/USD 先物契約に流動性を分散させた結果、流動性が薄くなりすぎたのです。有効期限のない商品を作り、流動性を1つの契約に集中させる方法はないだろうか？

私たちはまた、信用取引から先物取引に移行するユーザーによりよくアピールするために、デリバティブ取引をいかにシンプルにするかを考えてきました。信用取引は、トレーダーが資金を借りて現物のオーダーブックで取引するだけなので、理解しやすい。信用取引のトレーダーにとって、期限や先物と現物の価格差やベーシス・スプレッドを理解する必要はまったくない。しかし、これらのトレーダーが先物取引に移行したとき、彼らは混乱した。ベン、サム、そして私の3人は、すべてのカスタマー・サポートの質問に個人的に答える必要があるため、他の仕事をこなせるよう、日々の仕事量を減らすよう常に心がけています。もし信用取引のような見た目で操作できる商品を開発できれば、混乱した顧客の質問に答える手間が省けるはずです。

永久契約の原型は、この2つの問題に対処するために作られました。ベンと私は、非常に優れた金融エンジニアである香港の忠実なBitMEXサポーターに連絡を取りました。彼ら（Joseph WangとBhavik Patel）に、このような製品を開発する方法についてアイデアを求めました。私たちが行き着いたソリューションは、1993年にロバート・シラーが発表した論文で言及された永久先物契約に非常によく似ています。

私たちが発売した最初の永久契約商品は、毎日更新される米ドルとXBTの資金調達レートに基づいており、ロングとショートの当事者が将来のキャッシュフローを交換できるようになっていました。当時、暗号通貨のスポット取引と証拠金取引で支配的な取引所はBitfinexで、流動的なP2Pレンディング市場を提供していました。ユーザーはこれらのマーケットプレイスを通じて貸借を行うことができ、証拠金トレーダーが支払う金利に直接影響を与えました。これが、2016年5月にスタートした当社初の永久契約の設計コンセプトだ。この証拠金システムは保険資金を使用し、ダイナミック・プロフィット・イクイリブリアムと呼ばれる社会化された損失メカニズムを組み込んでおり、社内ではこれを「二重の浸透体験」と呼んでいます。私たちはXBTUSD永久契約を開始し、ビットコイン/米ドルの日次および月次先物を廃止しましたが、四半期先物契約は残しました。ほとんどの顧客は混乱し、サポート業務量は急増しました。トレーダーを最も混乱させる問題のひとつが資金調達レートだ。どのように計算されるのか理解できないのです。顧客はフォーラムやTrollBox、サポート・ワーク・オーダーを通じて私たちに怒りをぶつけました。彼らは私たちが犯人を排除し、最も流動性の高い四半期先物契約を提供することでOKCoinの例に倣うことを要求した。また、社内でも意見が分かれました。既存の商品を維持することを支持する人もいれば、先物契約だけを提供することに戻すことを支持する人もいました。

この混乱も十分ひどかったが、ビットコイン価格の急騰は別の問題を引き起こした。シラー・モデルの成功には、現地通貨と外国通貨の金利が市場行動に影響を与えるほどダイナミックであることが必要だ。これらの金利が市場に十分に反応しない場合、取引価格はベーシス・スプレッドとして知られるスポット価格に対して大きなディスカウントまたはプレミアムで取引されることになる。2016年のビットコイン価格の急上昇により、空売り先を見つけることが難しくなった。言い換えれば、取引所でスポットおよびレバレッジ付きビットコインを購入するために使用される合成ドルの供給が不足している。したがって、BitMEXで合成ドルの供給を増やす方法を見つける必要がある。シラーモデルでは、米ドルとビットコインの市場レート差が観測されているため、このようなことが可能になります。ビットコインが米ドルベースで急上昇すれば、米ドルレートはビットコインレートより高くなるはずです。Bitfinex取引所では、米ドルの1日の利回りは1％であるのに対し、ビットコインの利回りははるかに低い。これは確かにかなりの差であるが、ビットコインが1日あたり10～25％上昇している場合、その上昇幅はアービトラージャーが市場中立的な方法で米ドルを売りビットコインを買うことによって合成借入を行うには十分ではない。米ドルとビットコインの金利は外部のプラットフォームから提供されるため、BitMEX はこれらの金利を制御できません。その結果、私たちのスワップはスポット価格に対して高く、上昇するプレミアムで取引されています。

印刷線と印刷点の間の基本距離が長すぎることの問題は、証拠金システムで問題が発生する可能性があることです。これを説明するために、簡略化した極端な例を示します。

XBTUSD（永久契約） = $1000;
XBT（スポット） = $500

ベースライン = $500

トレーダーには、現在の原資産価格でポジションをマークするか、スポット価格でマークするかの選択肢があります。スポット価格でマークした場合、ロングポジションの含み損は500ドル、ショートポジションの含み益は500ドルとなります。ロングポジションが必要証拠金を満たすようにするため、500ドルの追加証拠金を請求する必要があります。Mark to Marketがビッド価格であれば、ロングサイドは追加証拠金を支払いませんが、ビッド価格がすぐにスポット価格に下がると、ロングサイドは500ドルの損失を被り、ショートサイドは利益を上げることができません。損失を共有する状況を避けるため、当社はトレーダーをスポット価格でマークすることにしました。この結果、ロングポジションの必要証拠金は高くなります。これは、ロング・ポジションに追加証拠金を必要としない競合他社と比較して、取引コストが高くなりすぎるため、理想的ではありません。私は私たちが直面している問題に気づき、解決策を見つけようとしましたが、市場の状況がその解決策を促すまでにはしばらく時間がかかりました。

社内で先物取引を提供し続けるべきかどうか疑問視していた人々にとっては、今回の市場の失敗がその意見を正当化するものとなりました。私は、この商品こそが私たちの取引所の未来であり、救世主であると固く信じていますが、この問題に対する解決策を見つけなければ、否定的なフィードバックによって先物に戻らざるを得なくなるでしょう。私の解決策は、スワップ契約とスポット契約のベーシス・ディファレンスを記録するバック・インデックスを作成することでした。ある制約のもとでは、そのベーシス・ディファレンスが次の期間のファイナンス・レートになる。例えば、過去8時間の先物取引の平均プレミアムが現物取引の1%であった場合、資金調達期間のタイムスタンプでポジションを保有しているロングセラーは、ショートセラーに1%の手数料を支払うことになる。

資金調達期間のタイムスタンプ（12:00 UTC、20:00 UTC、04:00 UTC）で即時清算が発生するのを防ぐため、以下の機能を使用して、未実現利益と実現損失を自動的にリバランスし、資金調達レートを制限します：

最小（資金調達レート、75% * 維持証拠金または0.5%）

保険料指数に対する積立利率の感応度を調整するには、積立利率の決済サイクルをそれぞれ短くするか長くするだけでよい。例えば、資金調達率が1時間ごとに課金される場合、1日に支払われる最大累積資金調達率は0.35% * 12 = 1日あたり4.20%となります。

ベンとジンミン、そして私は1週間かけて、取引エンジンと市場構造の両方の観点から、この新しい資金調達方法を実装する方法に取り組みました。この機能は準備万端でした。ただ、極端な市場の失敗によって、私たちはこの機能を正式なものにする必要に迫られたのです。

私たちは市場に対して非常に不満な顧客を持っており、サムはスワップをキャンセルしたかったのですが、プレミアム・インデックスを立ち上げれば、市場は数日以内に勝手に正常に戻ると説得しました。良くも悪くも、BitMEXはアーサー・ヘイズ流の独裁体制ではなく、アーサー、ベン、サムのコンセンサスを得た経営陣です。私は犯人の執行猶予を確保し、典型的なアーサー・ヘイズ・スタイルで市場の修復に取り掛かった。私の強みは繊細さではないので、2016年6月中旬の週末に突然の変化を起こすことが最も効果的な行動だと考えた。

私は、24時間後に資金調達メカニズムをバックワーデーション・プレミアム・インデックスに変更すると発表しました。当時、永久限月は高いプレミアムで取引されていたが、変更発表直後、多額の資金調達を見越してロングポジションが決済されたため、永久限月価格は反落した。永久契約価格はスポット価格に対して大きなプレミアムで取引されていたため、融資の支払額は大幅に増加したはずだ。月曜の朝には、永久契約価格はスポット価格にかなり近づいており、市場の不均衡は縮小していた。私はサムに、もう1日様子を見るように、そして高金利のためベーシス・スプレッドは最小になるだろうと言った。月曜日にベン、ジンミン、そして私がライチコックのオフィスに飲茶を食べに行ったときには、永久契約のトレンドは横ばいになっていた。ありがたいことに、前期のベーシス・スプレッドに基づいて融資額を調整する自己修正メカニズムという私の予測が功を奏し、社内から永久契約の解除を求める声は消えた。

商品設計に対するその後の唯一の大きな変更は、自動レバレッジ解消（ADL）の導入だった。私たちはファイアコインからADLの仕組みを借用しましたが、いくつかの調整を加えました。FirecoinのADL実装の最大の問題は、トレーダーが自分のポジションが早期にクローズされる確率を予測できず、ADLによってクローズされるとポジション全体を失うことでした。そのため、私たちの革新的な方法は、多くの要因に基づいたランキングシステムを作成し、部分的なADLを可能にすることでした。フロントエンドのインターフェイスは、トレーダーにADLによってポジションがクローズされる確率を示すヒートバーを表示します。部分的なADL機能により、取引所はポジションの一部を決済することができ、それによってロングとショートの両方のポジションの利益と損失のバランスをとることができます。

その後数カ月かけて、すべてのビットコイン先物契約を段階的に廃止し、その後他の暗号通貨先物契約も廃止しました。トレーダーは取引に対するトレーダーのアプローチに慣れ親しみ、商品を気に入り始めた。2017年後半のある時点で、BitMEXはOKCoinを抜いて最も流動性の高いデリバティブ取引所となった。2018年末までに、BitMEXはスポットとデリバティブの取引量で世界最大の暗号通貨取引所となった。

誰もが巨人の肩の上に立っている。失礼ながら、永久契約の誕生につながった既存の技術を列挙したい。

ICBIT：

これは最初の暗号通貨デリバティブ取引所でした。彼らはリバース先物契約を発明した。これは証拠金と損益通貨（ビットコイン）が現地通貨と同じであることを意味する。例えば、各契約はどの価格でもビットコインで100ドルの価値がある。ビットコインの価格にかかわらず、契約のドル・エクスポージャーは常に100ドルです。これは奇妙なデリバティブだが、この取引所はビットコインの入金しか受け付けないため、機能する。私が初めてビットコイン先物を取引し、その設計に基づいてBitMEXのリバース・コントラクトをモデル化したのはここだった。

ロバート・シラー：

前にも説明しましたが、彼は1993年に永久先物契約に関する論文を書いています。ロングショート取引所の利払いは、外生的な価格決定要因によって決定される。私は彼の論文を読んだことはありませんが、彼の考え方はジョセフ・ウォンやバヴィック・パテルのアドバイスに影響を与えたと思います。

中国の商品取引所：

社会化された損失、ADL（不正防止損失）、保険基金の概念はすべてここに起源があります。しかし、796の技術的アーキテクチャーと複雑なデリバティブへの理解は、50倍のレバレッジの魅力に対処するには十分ではなかった。結局のところ、その稚拙な実行により、高い週次社会化損失税率がOKCoinとFirecoinに状況を利用させ、すべての中国人顧客を獲得することを許してしまった。

公平を期すため、当時のほとんどの暗号通貨トレーダーは、量的および逆数的なBitcoin先物契約の価格を正しく計算することができませんでした。私たちのアンカーマーケットメーカー（現在でも最大の暗号通貨自己取引会社の1つ）は、私が彼らの計算が間違っていると指摘したにもかかわらず、これらの契約に誤った価格をつけたとして大打撃を受けました。彼らは最終的に、大打撃を受けた後、最大で3年間取引所から撤退することで報復しました。

OKCoin:

BitMEXの証拠金システムの最初のバージョンは、OKCoinの社会化された損失システムを模倣したものでした。

Firecoin:

Firecoinの多くの機能は、BitMEXのADL証拠金システムに影響を与えました。

「永久契約」に関するこの歴史の教訓を読んでいただきありがとうございます。しかし、誰が気にするでしょうか？香港のあまり知られていない取引所が始めたこの発明が、なぜ革命を起こし、ほとんどの金融資産のデリバティブ取引方法を変えたのでしょうか？これを理解するために、なぜ「永久契約」がリテール・トレーダーにとってこれほど魅力的なのか、順を追って分析していこう。

完璧なリテール取引商品

リテール投資家は、社会化された損失証拠金制度と相まって、レバレッジと流動性という重要な問題を解決しました。このように、個人投資家は個人投資家が好きなのである。個人投資家が個人投資家を好むからこそ、取引所のレントシーキング行動を脅かすのである。

ほとんどの法域では、リテールトレーダーは取引所が提供するデリバティブ市場にアクセスできないため、リテールトレーダーは高いレバレッジを得ることが困難です。その結果、レバレッジの高い差金決済取引（CFD）を提供する非規制のプラットフォームを利用することになります。CFDを取引する場合、トレーダーはプラットフォームと直接向き合うことになるが、先物や先物を取引する場合、顧客は透明性の高いオーダーブックで取引を行う。プラットフォームが不規則であれば、顧客が妥当な価格でポジションを出し入れすることはできません。トレーダーがCFDプラットフォームによるぼったくりを避けたいのであれば、レバレッジを得る唯一の方法はオプションを利用することである。0DTEオプションのような商品が多くの市場で人気があるのはこのためです。これらの商品のレバレッジは非常に高い。オプションの問題点は、先物取引のように原資産の価格にリターンが比例しないことだ。業界では、先物は「デルタ1」商品である。私は伝統的な金融業界での短いキャリアの中で、デルタ1のトレーダーだった。初期の頃、デルタ1デリバティブの知識があったため、BitMEXのトップトレーダーの何人かは、香港中のデルタ1デスクで働いていた時の同僚でした。彼らの中には、就業時間中にBitMEXのペルプス商品を取引するために、取引フロアのスクリーンの1つを独占的に使用していた者もいました。

なぜperma-contractがこれほど変革的なのかを真に理解するには、伝統的な金融と暗号通貨における証拠金システムの仕組みを深く掘り下げる必要がある。

伝統的な金融取引所が個人投資家に高いレバレッジを提供できない理由の1つは、清算機関が決済を処理するためです。負けた側が倒産した場合、清算機関は儲かった側に支払う十分な払込資本を持っていなければならない。その結果、取引所は法的手段を通じて、破産したトレーダーの全資産を追及する。しかし、暗号通貨の分野では状況は大きく異なる。暗号通貨は極めてボラティリティが高い。このボラティリティが高いレバレッジと組み合わさることで、簡単に大量清算につながる。暗号通貨取引所を所有する私たちにとって、法的手段で暗号通貨を回収することは不可能だ。なぜなら、回収しなければならない暗号通貨は無記名資産だからだ。伝統的な金融では、金融資産は自分の所有物ではなく、仲介者が保有している。そのため、裁判所は銀行（政府機関であるため、常に裁判所の判断に従う）に対して、あなたの資産を伝統的な金融取引所に送って借金を返済するよう簡単に指示することができる。裁判所がビットコインのブロックチェーンに、あるアドレスから別のアドレスにビットコインを送るよう指示することはできない。その結果、暗号通貨取引所の証拠金システムは、清算コストをカバーするための当初証拠金に頼ることしかできない。したがって、保険基金と組み合わせた社会化された損失システムは、暗号通貨デリバティブ取引所の運営に絶対に不可欠です。

伝統的な取引プラットフォームが100倍のレバレッジを提供できないもう1つの理由は、その清算機関が担保不足に陥っていることです。数年前、私は世界最大のクリアリングハウスの時価総額レベルについて調査したことがあるが、その結果は衝撃的だった。暗号通貨市場は年中無休で運営されているため、政府や中央銀行は株式、債券、外国為替市場のように操作することができない。例えば、ビットコインの価格が大きく変動した場合、デリバティブ市場における大量のオープンポジションと相まって、世界最大の取引所が壊滅的な打撃を受ける可能性がある。その結果、伝統的な取引プラットフォームは、暗号通貨やその他のデリバティブを、本来の暗号通貨の競合相手よりもはるかに低い証拠金水準で提供している。HyperliquidやBitMEX（近日公開予定）が提供するレバレッジの高い（20倍）株式先物契約と、取引プラットフォームが提供するレバレッジの低い株式先物契約を比較する場合、これは非常に重要である。個人投資家は取引プラットフォームの株式デリバティブを放棄し、暗号通貨取引所が提供するレバレッジの高い株式先物を選ぶだろう。伝統的な取引プラットフォームが競争する唯一の方法は、世界のデリバティブ市場の清算モデル全体を変えることだろうが、近いうちにそれが起こるとは思えない。

BitMEXは清算証拠金保証制度からスタートしました。その結果、3倍のレバレッジしか提供できませんでした。このレバレッジの欠如が、中国の競合他社と比較して、最初の9カ月間の取引高がほぼゼロだった主な理由です。競争するために、私はシステムを損失分配型に変更し、当社の高度な取引エンジン技術と組み合わせることで、2015年10月までにレバレッジを100倍に引き上げました。その後間もなく、取引量は急速に急増し、取引所は黒字になりました。

暗号通貨デリバティブ取引所は、伝統的な金融（TradFi）では得られないような高いレベルのレバレッジを顧客に提供しますが、その代償として、価格が急激に変動した場合、トレーダーは時として利益を完全に実現できないことがあります。マエストロムのヘッド・トレーダーであるニック・アンドリアノフ氏は、かつて香港のドイツ銀行でエキゾチック・デリバティブ取引の責任者を務めていたが、永久契約と比較した場合、暗号通貨オプションのレバレッジ取引の非効率性を常に指摘してきた。彼によれば、インプライド・ボラティリティが30で残存期間が1ヶ月のビットコイン/米ドルのコールは、ビットコインの価格が1日で10％上昇した場合、3.1倍の利回りしか得られないという。これを、レバレッジ100倍の永久契約の取引と比較してみよう。例えば、100ビットコインのポジションを建てるために1ビットコインの証拠金を入金します。 BTCは1日で10％上昇するため、含み益は10BTC、つまり株主資本利益率の10倍になります。

ボラティリティの高い資産のオプション取引は、たとえ正しく取引されたとしても、レバレッジの高い現物株の取引よりもはるかに見返りが少ない。そのため、トレーダーはレバレッジを効かせたエクスポージャーを得るために、オプションではなく現物株を利用することが多いのです。

次に、次のLである流動性について見てみましょう。

永久契約には期限がないため、複数の先物契約に流動性を分散させる必要はありません。永久契約が利用できるため、BitMEXは流動性を1つの契約に集中させることができます。これにより、複数の四半期先物契約に流動性を分散させているOKCoinやFirecoinのリーダーシップに挑戦するのに十分な流動性を得ることができます。1つの暗号通貨につき1つの限月しかないことのもう1つの利点は、ユーザーインターフェース/ユーザーエクスペリエンスの観点から、リテールトレーダーが理解しやすいことです。ユーザーは、目的に応じて、どの限月を取引するのが最適かを判断する必要がない。選択肢は1つしかなく、流動性も優れています。

改心したら、福音を広めなければなりません。そして、永久契約がBitMEXを世界最大の取引所にしたら、他の市場を攻撃する時だ。

Star Wars: The Empire Strikes Back

永久契約と伝統的な金融が天国でマッチしないと言うのは、非常に保守的な発言でしょう。

私は、大多数のトレーダーにとって、そして特に取引所自身にとって、永久契約（perps）は先物やオプション契約よりも優れていると固く信じています。自分がより安全で優れた商品を売っているというこの信念が、規制当局にそのメリットを納得させることができるという素朴な自信を生んでいる。私は、BitMEXがすべての資産クラスにわたる暗号通貨取引市場を追い詰めたいと考えていた。私は当時、これがシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）を破壊すると信じていた。

担保の使用とセキュリティ：

暗号通貨取引所では高度なレバレッジ取引が可能なため、顧客は取引所に過剰な担保を置く必要がありません。不換紙幣の証拠金が銀行によって保有されている従来の金融取引所では、これは問題ではありません。しかし、ハッキングが頻繁に行われる暗号通貨取引所では、顧客は取引所に保管する担保の量とその保管場所について強く警戒しなければならない。

将来、不換紙幣の安定コインが顧客の取引プラットフォーム口座に資金を供給する方法になれば、無記名のブロックチェーン資産のセキュリティは伝統的な金融（TradFi）にとっても現実的な問題になり、暗号通貨取引所が顧客に取引所に保管する金額を最小限に抑えることを好む理由を理解することになるでしょう。

金融の安全性：

社会化された損失証拠金制度の下では、暗号通貨トレーダーは最初の証拠金までしか失うことはありません。取引がいかに悪質であっても（例えばジェームス・ウェイン）、暗号通貨取引所での損失はプラットフォーム外での財務状況に影響しない。これは伝統的な金融（TradFi）とは大きく異なり、ジェームス・ウェインのような投機家は、取引所が負債を返済するために彼らの金融資産をすべて狙うため、全財産を失う可能性がある。

取引所のセキュリティと競争：

決済が保証されないため、取引所はボラティリティの高い資産でレバレッジの高い取引を提供することができます。ユーザーは、利益を上げているトレーダーでさえ、時には利益を完全に得られないという事実を受け入れていますが、これはレバレッジ100倍で取引できるようになるための前提条件です。従来の清算機関のように決済を保証するために巨額の払込資本を持つ必要がないため、取引所の数は絶えず増加している。取引所は差別化された商品を提供するために互いに競争している。伝統的な金融セクターでは、国営のデリバティブ取引所はほとんどの地域に1つしかなく、政府の後ろ盾や決済保証清算機関を支えるために使われる巨額の資本が競争を難しくしている。

2018年半ばまでに私は、社会化された損失証拠金制度に裏打ちされた契約が、多数の個人トレーダーにレバレッジの高いデリバティブ取引を提供する最も安全な方法だと判断し、米国商品先物取引委員会（CFTC）と面談してライセンスを申請する時期だと考えました。当時の私の目標は、当時も現在も世界最大のデリバティブ取引所であるシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）よりもBitMEXを大きくすることでした。そのためには、米国のデリバティブ市場に参入し、支配する必要がありました。法律事務所サリバン・アンド・クロムウェルと協力し、ワシントンDCにあるCFTCのラボラトリー・アンド・マーケッツ部門とのミーティングを手配した。両会議の目的は、BitMEXの契約と当社の社会的損失証拠金システムを米国市場に導入するために、CFTCが当社のDCMおよびDCOライセンス申請を処理することに関心があるかどうかを判断することでした。

私たちは午前中に両チームと会いました。BitMEXの仕組みについて、悪質な取引商品や共有ロス・マージン・システムなどを詳しく説明しました。数週間後、CFTCが私たちのライセンス申請に興味を示していないことを知りました。この問題は、2年以上経って米司法省とCFTCが銀行秘密保護法と商品取引所法の刑事・民事違反で私たちを提訴するまで保留されました。

CFTCが私の理路整然とした主張を評価してくれると思ったのは甘かった。他の規制当局と同様、現状を維持することが使命である。いくら理屈をこねくり回したところで、現在の市場構造が十分に健全だと考えているのであれば、競争を認めるよう説得することはできない。世界の規制当局が真の金融革新を認めたがらないのは、それが自国の金融大手の没落につながりかねないからだ。SBFがBitMEXで犯した過ちを利用したことは注目に値する。彼と政治的につながりのある両親は、悪党を米国に呼び寄せ、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）と真っ向から対決させるという同じ目標を達成しようとした。

FTXに投資した理由や、SBFが成功すると信じた理由を尋ねると、彼らはSBFの両親が民主党と密接な関係を持つスタンフォード大学の教授だったことを挙げる。今はどうなっているか知らないが、彼らは当時、民主党の最大の選挙資金提供者の一人だった。米国で選挙資金について語るとき、使われる用語にはある種の正当性が伴う。私たちは「寄付」や「資金調達」について話すが、欧米諸国が他国やその選挙資金制度について話すときは、「賄賂」や「汚職」について話す。「汚職」。SBFに騙された欧米の投資家に対する婉曲表現は、SBFが合法的に「適切な人物」に賄賂を贈るというものだ。

批評家の中には、私は相手が塀の中にいて対応が間に合わないのに、嘲笑うだけの負け惜しみだと反論する人もいるかもしれない。しかし、2022年半ばには、FTXは独自のステーブルコインを発行するための銀行免許を取得し、米国商品先物取引委員会（CFTC）からDCMとDCOの免許を取得する寸前であることを忘れてはならない。下のギャラリーを見れば、SBFは権力者にとって確かなパートナーだと思うだろう。たとえ彼の会社が、彼らの最大の企業献金者の1つである銀行システムを破壊しようとしているとしても。いわゆる "白人の少年 "がライオンの巣窟に入り、抱擁される一方で、この "黒人の男 "が入ってきて非難される。SBFがどのようにステレオタイプを悪用し、顧客や投資家、世界の規制当局に不利益をもたらすかについては、私の記事ホワイト・ボーイズをお読みいただきたい。 SBFとFTX.usは選挙資金として1億ドル近くを寄付しており、FTXはリスク管理やトレーディングの才能がない間抜けでなければ、今頃バイナンスよりも大きくなっていただろう。

Wow.かわいい。マキシン・ウォーターズ下院議員（SBF右）は、FTXの栄光の時代である2020年から2022年まで、強力な下院金融サービス委員会の委員長を務めた。ほら、人種は関係ない。これこそ、キング牧師が1963年の「I Have a Dream（私には夢がある）」の演説で思い描いた、人種差別のないアメリカの未来なのだ。

<

ジョー・バイデン前米大統領は2022年初め、キャロライン・ファム氏を米商品先物取引委員会（CFTC）の委員に任命した。私がCFTC委員に最も近づいたのは、フロリダ州ボカラトンでシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）が主催した2018年のレセプションだった。

Money talks ......

FTX/Alameda事件の勃発は、米国内外の規制当局や伝統的金融（TradFi）による暗号通貨の許容度に大きな打撃を与えた。米国民主党の暗号通貨に対する態度が、曖昧さから完全な敵意へと変化したからだ。一部の著名な政治家がSBFを信頼したのは、彼が名門の出身で、両親が政界の重鎮であり、「白人エリート」の基準を満たしていたからだ。SBFの詐欺への加担を晴らすため、彼らは常に詐欺暗号通貨に反対していたことを証明しようとし始めた。その結果、2022年後半から2025年初頭にかけて、トランプ大統領が再選されるまで、米国の規制当局は米国の暗号通貨実務者を取り締まった。トランプ氏とその家族が暗号通貨反対派から支持派へと変貌を遂げたことは、深く掘り下げる価値がある。

トランプ大統領の暗号通貨推進姿勢は、抜け目のない政治戦略であり、復讐でもある。民主党が、裕福で活動的で成長中のグループを疎外したため、抜け目のない政治戦略だと言われている。暗号通貨の変幻自在な性質により、SBFなどはわずか数年で数十億ドルの富を築くことができた。アメリカの暗号通貨の新富裕層は、自分たちが支持に値すると考える政治家を熱心に支持している。トランプと彼の「赤い共和党チーム」は、裕福な暗号通貨の個人献金者、企業、政治活動委員会（PAC）から数億ドルを集め、2024年には、この資金によってトランプが民主党の大統領候補カマラ・ハリスを地滑り的に破り、共和党が下院と上院の主導権を取り戻すのに貢献した。上院の支配。現代のアメリカ政治史上、最も輝かしい勝利のひとつだった。

2020年に退任するトランプ氏の家族の銀行口座を取り締まることで、トランプ氏の敵対勢力がゲームのルールを破ったからだ。トランプはエスタブリッシュメントの一員だ。過去40年間、帝国の首都ニューヨークで各界の著名人と一緒に撮った写真を見れば、それがわかる。トランプの反対派は、彼を犯罪的、経済的に攻撃することで一線を越えている。4年に一度の大統領選挙という茶番劇でエリートたちが分裂するのは、民主党と共和党の政治基盤が異なることを国民に示すためであり、実際にはエリートたちの長寿を守るという共通の目標がある。前大統領が何をしようとも、次の政権はいつも彼を寛大に扱う。ニクソンでさえ恩赦を受けた。しかし、トランプはそうではない。2020年の選挙に敗れた後、彼はさまざまな犯罪で民事・刑事上の有罪判決を受けた。さらにトランプの敗北に対抗するため、民主党は2021年から2025年までトランプ一家の銀行口座を解約した。トランプは当初、暗号通貨にはせいぜい否定的だったが、今や彼とその家族は銀行の危険性をようやく理解しつつある。また、ビットコインのような非政治的なハードカレンシーの必要性にも気づいている。トランプは絶望からビットコインと暗号通貨を受け入れた。彼の息子たちの話を聞けば、彼らの家族が暗号通貨に全面的に乗り出した主な理由のひとつは、バイデン政権時代に銀行システムで嫌な思いをしたことだと明言している。トランプがカムバックした今、彼の家族とビジネス帝国を破壊しかけた金融システムを解体する時が来た。その結果、2025年までに、伝統的な金融は変化に適応するか、暗号通貨やその他のイノベーションによって時代遅れになるかのどちらかになるだろう。

私が米国における暗号通貨規制の歴史を見直している理由は2つある。第一に、世界の伝統的な金融規制当局のほとんどが、レミングのように米国に盲従した。これは自己防衛メカニズムである。米国の金融規制に従って職を失うような規制当局はいない。しかし、規制当局が異なる行動をとり、その結果不利な結果を被れば、間違いなく一掃される。したがって、米国が何らかの理由で暗号通貨を受け入れるとすれば、それは他の規制当局も暗号通貨を受け入れることを認めるに等しい。例えば、シンガポール取引所（SGX）は、トランプ大統領が従来の金融規制当局に暗号通貨の受け入れを再許可した直後に暗号通貨を開始した。第二に、少なくともトランプ大統領の任期が終わる2029年まで、この状況は変わらないということを、この歴史を使って示したい。その時点で、S&P500やナスダック100の最大のデリバティブは、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）で取引される契約ではなく、暗号通貨取引所で取引される株式の永久契約となるだろう。その時点で、たとえ次の「アメリカの平和」の皇帝が暗号通貨に反対したとしても、その影響力は揺るがないほど大きなものになるだろう。

永久契約がどのように株式取引を完全に破壊するのかに飛び込む前に、その典型的なプレーヤーの数人が蓄積した富の観点から、永久契約の影響についてお話したいと思います。CoinSecの共同設立者であるChengpeng Zhao氏は、政治家以外で世界で最も裕福なリーダーのトップ10に入ると思う。彼は10年足らずでこれほど巨額の富を築いた。私は、CZの富は、ニュークラウンの流行の結果としてビットコインの価格が急落した後、2020年3月にCoinSafeがBitMEXに代わって世界最大の永久契約取引所となった直接的な結果として増大したと考えている。CoinSafeは永久契約の人気を新たな高みに引き上げ、暗号通貨取引所のトレントでの優位性と相まって、暗号通貨取引所の巨人を作り上げた。SBFは、自身のヘッジファンドAlamedaのためにBitMEXで永久契約を取引した後、FTXを設立し、FTX（基本的に永久契約のみを提供）の急成長のおかげで、SBFは（少なくとも帳簿上では）億万長者になった史上最速の一人です。 Hyperliquidの創設者ジェフ・ヤンは、すでに億万長者の仲間入りをしているかもしれないし、そうでなくても、その数字に非常に近い。彼は最も急成長している分散型取引所（DEX）を創設し、私のステーブルコイン理論が実現すれば、人類史上最大の取引所になるかもしれない。暗号通貨取引所スペースにおける次の億万長者は、分散型取引所とステーブルコイン取引所の交差点から生まれるだろう。

株式フォーエバー契約

伝統的な金融コングロマリット（TradFi）は、証券取引所空間での優位性を維持するのに苦労しています。開かれた株式市場は、既得権益者にとって政治的・経済的に不可欠なものだ。株式の永久契約の急速な台頭に、彼らがどう対応するかは興味深い。こうした永久契約が最初に支配する市場は、米国株の価格リスクのオフショア取引だ。

米国株、そして実際にすべての株は、最終的にはトークン化されるだろう。しかし、株式永久契約が成功するためには、株式のトークン化は必要ない。株式永久契約はすでに育つ土壌を持っている。米国の株式市場は世界最大だ。NVIDIAのような米国の大企業は、ほとんどの国の年間GDPさえ上回る時価総額を持っており、その製品は世界中のほとんどすべての人に使われている。しかし、ほとんどの個人投資家はこれらの銘柄を取引することができない。こうした個人投資家は、いつでもどこでも、高いレバレッジを使って暗号通貨を取引することに慣れている。もしソウルのジェウォンが、ビットコインを取引するように、仕事帰りの地下道で、行き止まりの富裕層の仕事の傍らで、エヌビディア株を取引することが許されたら、彼は喜んでその場で取引するだろう。そこで、永久株式契約の可能性が出てくる。

株式永久契約の1日の取引高は、現在1億ドルを超えている。トレーダーやマーケットメーカーが契約の細則に詳しくなるにつれ、1日の取引高はすぐに数十億ドルに達するだろう。金曜日の夜、伝統的な金融市場が閉じた後、政治、軍事、経済関連のニュース速報が頻繁に流れるようになれば、株式永久契約は、機関投資家や個人トレーダーが週末にリスクをヘッジするための主要な手段となるだろう。そうなれば、米国の大手証券取引所は24時間365日取引への移行を急がざるを得なくなるだろう。株式永久契約市場で勝利を収めるのは、暗号通貨分野の投機家なのか、それともスーツを着た銀行家なのか？それは、伝統的な金融規制当局が、清算機関が社会化された損失メカニズムを提供することを認めるかどうかにかかっている。

私は、2026年末までに、最大の米国ハイテク株と主要株価指数（S&P500、ナスダック100など）の価格発見は、主にリテール向けの永久契約市場で行われると予測しています。その頃には、金融メディアはシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）のグローベックス版ではなく、S&P500構成銘柄の永久契約のティッカーコードを価格決定の最良の情報源として注目するようになるだろうから、私は安心するだろう。今からでも遅くはない。CMEをはじめとする取引所にはあらゆる利点があり、頭脳明晰でやる気のある従業員も大勢いる。おそらく彼らはこの記事を読み、真剣に反省するだろう。特に規制当局が取引所に対して旗を振ろうと躍起になっている今、暗号通貨投機家の集団が中間業者を迂回することを許す理由はない。

最後のフロンティア

世界で最も多く取引されているデリバティブ契約は、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）のSOFR先物契約である。債券市場は、株式市場、外国為替市場、暗号通貨市場よりもはるかに取引量が多い。暗号通貨コミュニティに対する私の挑戦は、個人投資家がまったく新しい方法で金利に投機できるような、まったく新しいデリバティブを作ることだ。ペンドル・チームはこれに取り組んでおり、彼らのBorosプロトコルは急速に市場に受け入れられつつある。しかし、これはまだ多くのイノベーターがアイデアを披露できるチャンスに満ちた分野である。