アルテミス：2,400億ドルのステーブルコイン供給はどこへ行くのか？

著者：Will Awan; 出典：Web3 Little Laws

初期には、安定したコインの成長は総供給量で測定され、重要な課題はその背後にある信頼であった：どの発行者が信頼でき、コンプライアンスがあり、スケーリングが可能であるか。重要な課題は、その背後にある信頼である。どの発行体が信頼でき、コンプライアンスがあり、スケーリングが可能かである。この問題は、米国でジーニアス法が導入されれば、すぐに解決されると思います。 

発行の標準化により、ステーブルコイン市場は次の段階に入りました - 発行から流通へ（MintからMintへ）。流通（MintからDistributionへ）。

発行者が驚異的な利益を得る時代は終わりつつあります。これはCircleの目論見書によく書かれている。

このシフトを考慮すると、特に暗号市場ですでに比較的成熟しているオンチェーンのステーブルコインのシナリオでは、どのアプリ、プロトコル、プラットフォームが最初の場所で本当の成長をもたらしているかを理解することがますます重要になってきています。

先週、私たちはArtemis: Frontline Data from Stablecoin Payments Adoptionをまとめ、オフチェーン決済のステーブルコインシーンから、ステーブルコインが伝統的な金融につながる可能性と道筋を考察しました。

本日も引き続き、Artemis、ステーブルコインの研究論文「ステーブルコインの未来、利用、収益、発行者から流通へのシフト」から深く掘り下げていきます。チェーン上の活動に関するステーブルコインのユースケースに焦点を当て、それぞれの活動には独自の文脈や慣行があり、同時にチェーン上のダイナミックな市場の変化における価値の獲得傾向を観察することができます。

オリジナルレポート：https://docsend.com/view/vy9ttpq3hpqk2fxj

Core Points

ステーブルコインの時価総額は2400億ドルに達し、年間取引高は3兆1000億ドルにも上るにもかかわらず、その人気に対する一般の認識には多くの誤解がある。一方では、発行者は市場を拡大するために、販売業者に高い手数料を支払うことをいとわない。例えばサークルは2023年、ユーザーにUSDCを利用してもらうために、コインベースなどの販売業者に収益の半分以上にあたる9億ドルを支払った。

他方で、いわゆる3兆1000億ドルという年間取引高は非常に誤解を招きやすい。

一方で、いわゆる年間取引量3.1兆ドルは非常に誤解を招きやすく、その31%はMEVボットが毎日何千ものラウンドロビン操作を通じて同じ資金を何度も何度も使って貢献しており、人間が実際に行った実際の取引量は表面上のデータが示唆するよりもはるかに少ない。

さらに、ステーブルコイン空間には富が過剰に集中しており、それについてほとんど知られていません。ステーブルコインのウォレットは1億5000万個存在するにもかかわらず、99%のウォレットの残高は1万ドル未満であり、わずか2万個のウォレットが総供給量の32%にあたる760億ドルを支配しており、これは取引所でもなく、また取引所でもない謎のウォレットです。取引所でもDeFiプロトコルでもないこれらのウォレットは、報告書では「グレーゾーン」に分類されており、その意味は不明である。

注目すべきは、ステーブルコインの本当の爆発的な成長はこの半年で起こったということです。DeFiステーブルコインの取引量は夏以降、1000億ドルから6000億ドルに急増しており、ミームコインの取引だけで5000億ドル、年間取引量の12%に相当するステーブルコインのトラフィックを生み出しています。

しかし、安定コインの成功に関する私たちの尺度は、馬よりも馬車を優先しています。総ロックイン価値（TVL）の低下は、利用率の低下ではなく、技術の進歩と効率性の向上を反映している可能性があります。には根本的な欠陥がある。

人々はまだUSDCとUSDTの市場シェアについて議論していますが、実際の変化は流通レベルで起こっています。これはおそらく、安定したコインのエコシステムのバリューチェーン全体の再構築につながるでしょう。

I.ステーブルコインの次のステージ

わずか数年の間に、ステーブルコインは実験的な製品から、その製品が市場に適合していることを疑う余地のない、不可欠な金融ツールへと進化しました。製品の市場適合性は疑う余地がない。しかし、私たちは今、発行と流動性だけでは持続的な成長を生み出せない新たな時代に突入している。安定したコインの普及の次の段階には、パートナーとの経済的利益の共有、オンチェーンおよびオフチェーンでの統合の容易さ、プログラム可能な機能の活用範囲など、新たな要素が関わってくるだろう。

--Jelena Djuric（Noble、共同創設者兼CEO）

1.1.2.2,400億ドルの供給量の裏側

ステーブルコインは、2,400億ドル以上の供給量と、従来の決済ネットワークに匹敵する規模である年間7兆ドル以上のオンチェーン取引で、暗号で最も広く利用されている製品の1つとなっていますが、多くの数字は掘り下げる価値があります。

供給量は、どれだけのステーブルコインが存在するかを反映したものであり、どれだけの量が使われ、どこに行き、何に使われるかを反映したものではない。一方、取引量はチェーン上の手作業とロボットによるプロセスのミックスを反映しますが、チェーン外のデータを把握することはできません。

1.2使用状況

すべてのステーブルコインが効率的に価値をフローしているわけではありません。その一方で、プラットフォーム、ユーザー、地域を超えた物理的な経済活動の重要な原動力となっているものもあります。

『ステーブルコインの現状2025』で述べたように、エコシステム間のステーブルコインには明確な違いが見られます。イーサ上のステーブルコインはDeFiの担保や取引の流動性として使われる傾向がある一方、ウェーブフィールズ上のステーブルコインは新興市場での送金や決済によく使われています。

これらの利用パターンは、価値の流れを反映するだけでなく、ビルダーが未開拓または高成長のニッチをターゲットにする機会を提供します。

ステーブルコインのアプリケーションシナリオとその機能的有用性を理解することは、ステーブルコインを検討するための最も明確なシグナルであり、ステーブルコインが真に採用されている場所と、イノベーションの次の波が押し寄せる場所を示しています。

II.機関投資家の発行から市場流通へ

ステーブルコインはさらに成長し、規制の明確化によって機関投資家への扉が開かれようとしています。ステーブルコインの次の段階は、誰が規模を所有するかということだけでなく、発行者、流通業者、保有者など、ステーブルコインのサプライチェーンにおけるすべての参加者のビジネスモデルに関するものです。今後12～24ヶ月の間に、バリューチェーンと価値の獲得における変化と挑戦が確実に見られるでしょう。

--Martin Carrica（アンカレッジ・デジタル、ステーブルコイン副社長）

2.1 ステーブルコインの歴史的価値strong>2.1発行体の歴史的価値

ステーブルコインの初期には、価値の獲得は主に発行体に集中していました。巨大なスケールで1:1のアンカリング比率を維持することは、ほとんどの発行者がうまく解決できない課題でした。

テザー（Tether）とサークル（Circle）が一世を風靡したのは、彼らが先駆者であるだけでなく、大規模な発行と償還、準備金の管理、銀行パートナーとの統合、市場からの圧力に耐えるといった複雑さを一貫して管理できた数少ない発行体の一つだからです。

準備金（主に短期米国債と現金同等物）による収益化は、ごく普通の金利でさえ莫大な収益に変えてきた。一方、初期の成功は積み重なり続けています。取引所、ウォレット、そしてUSDTとUSDCを中心に構築されたDeFiプロトコルは、発行と流動性のネットワーク効果を強化しています。

2.2重要な価値層としての流通

信頼できるエスクロー、流動性、償還はもはや差別化要因ではなく、期待です。.同じような機能を持つ発行体が市場に参入するにつれ、発行体自体の重要性は薄れていく。

重要なのは、ユーザーがステーブルコインを使って何ができるかということだ。その結果、ステーブルコインの優位性は発行者から流通業者へと移行しつつある。

ディストリビューターは、安定コインを実世界のユースケースに統合する ウォレット、取引所、アプリは現在、影響力とレバレッジの両方を持っている。彼らはユーザーとの関係をコントロールし、ユーザーエクスペリエンスを形成し、どの安定したコインが注目されるかをますます決定しています。

そして、Circleの最近のIPO申請が示しているように、彼らはその地位を収益化している。

起こっていることは、発行者が販売者に支払うことであり、その逆ではないことに注意してください。

多くのディストリビューターは、プラットフォームアーキテクチャをさらに一歩進めています。PayPalはPYUSDを立ち上げ、TelegramはEthenaと提携し、Metaは再び安定コインへのアクセスを模索しています。Stripe、Robinhood、Revolutなどのフィンテック・プラットフォームは、決済、貯蓄、取引機能に直接安定コインを組み込んでいる。

発行者も立ち止まってはいない。Tetherはウォレットと決済ゲートウェイを構築し、Circleは決済API、開発者ツール、インフラ買収でフルスタック化し、ネットワーク効果を生み出すためにCircle Payment Networkを立ち上げている。ネットワーク効果を生み出すために。

しかし、絵は明らかだ。

私たちは構造的な変化の真っただ中にいる。安定したコインはもはや「暗号通貨」ではなく、「世界的なインフラ」と見なされるという視点の転換である。安定したコインはもはや「暗号通貨」ではなく「世界的なインフラストラクチャー」と見なされているという視点の転換、金融機関がこうした新たな軌道を最大限に活用して積極的にサービスの形を変えているという実用性の転換、そして刻々と変化する競争環境。

--Ran Goldi（ファイアブロック、ペイメント＆ネットワーク担当上級副社長）

2.3プログラマビリティと精度

ステーブルコインが人気を博すにつれ、新しいタイプのインフラが出現しています。発行だけではもはや重要ではありません。競争力を維持するためには、ステーブルコインは利用を促進するプラットフォームのニーズに適応できなければなりません。

次世代ステーブルコインには、談合機能、コンプライアンスルール、条件付き送金などのプログラム可能な機能が含まれます。これらの機能により、安定コインはアプリケーションを意識した資産として機能し、オフチェーンプロトコルを必要とせずに、商人、開発者、流動性プロバイダー（LP）、または関連会社に自動的に価値をルーティングすることができます。

それぞれのユースケースには独自のコンテキストがあります。送金はスピードと変換を優先し、DeFiはポートフォリオと担保の柔軟性を必要とし、FinTech統合はコンプライアンスと監査可能性を必要とします。新興のインフラスタックは、こうした多様なニーズを満たすように設計されており、ステーブルコイン層が、画一的なソリューションを提供するのではなく、環境に動的に適応できるようになっています。

重要なのは、このインフラシフトによって、より正確な価値の獲得が可能になるということです。プログラム可能なフローは、価値を発行者だけが溜め込むのではなく、スタック全体で共有できることを意味します。ステーブルコインはダイナミックな金融プリミティブになりつつあり、それが運用されるエコシステムのインセンティブとアーキテクチャの影響を受けます。

オンチェーンでのステーブルコインの3つの使用例

ステーブルコインの価値獲得が下流に進むにつれて、その実用的な使用を定義するのは流通業者です。

ウォレット、取引所、フィンテックアプリ、決済プラットフォーム、DeFiプロトコルは、ユーザーがどの安定コインを見ることができるか、どのようにやり取りするか、どこで効用を生み出すかを決定します。これらのプラットフォームはユーザー体験を形成し、ステーブルコイン経済の需要サイドをコントロールする。

決済、貯蓄、取引、DeFi、送金などの分野における安定コインの実際の利用状況を分析することで、誰が価値を生み出しているのか、どこに摩擦点があるのか、どの流通チャネルが機能しているのかを明らかにすることができる。本レポートでは、オンチェーン活動に関連するステーブルコインのユースケースに焦点を当て、ウォレットやプラットフォーム上などでのステーブルコインの流れを追跡することで、その採用に影響を与えるインフラやインセンティブについての洞察を得ることができます。

これらの既知の（「タグ付けされた」とも呼ばれる）参加者のうち、現在安定コインが使用されている主な環境は3つあります:

1.中央集権的な取引所

2.DeFiプロトコル

3.MEV

次の表は、2025年4月のカテゴリーを示しています。

これら3つのカテゴリのアドレスを合わせると、ステーブルコインの総供給量の38％、総取引量の63％を占めました。

残りの供給量と取引量の大部分を占めるのは、無印のアドレスです。これらのウォレットは、有名な機関や取引所、スマートコントラクトとは直接関係ありません。本レポートの後半で、タグなしアドレスの傾向を探ります。span style="text-align: left;">過去30日間のステーブルコイン総取引量：3.1兆ドル

準備金収入：100億ドル

。A.供給

ステーブルコインの供給量（Supply）の分布は、どのプラットフォームとユースケースが流通を引きつけ、維持するのに十分魅力的であるかを明らかにします。ステーブルコインの総供給量は、2023年の夏以降着実に上昇し、今年は史上最高を記録しました。中央集権型取引所（CEX）、DeFi、タグなしウォレットはすべて、供給量が高い伸びを示しています。

ステイブルコインの供給のほとんどは中央集権型取引所に集中しており、コインシェアーズがかなりリードしています。

B.出来高

2023年夏以降、安定コインの総取引量は着実に増加しており、異例なことにDeFiが最も取引量が増加しており、MEVとラベルのないウォレットは取引量が増加しているが、より不安定である。 

安定コインの取引量が最も多い主体は中央集権的な取引所である傾向があり、DeFiと発行者がそれに続く。CEXの取引量は、ほとんどの取引がオフチェーンで発生するため、CEXプラットフォーム上の取引を反映していません。その代わりに、ユーザーのリロード、取引所間送金、内部運用活動を反映している。

3.2集中型取引所（CEX）

集中型取引所は、エコシステムの流動性の大部分を占めるステーブルコインの供給を支えています。流動性の大部分を占める。取引量の面では、DeFiプロトコルとMEV主導のプレーヤーが現在最も活発で、オンチェーンアプリケーションとコンポーザブルインフラストラクチャの役割の高まりを強調している。 

総ステーブルコイン供給量：27%

過去30日間の総ステーブルコイン量：11%

準備金収入：30億ドル

中央集権型取引所（CEX）上位の供給量は、2023年の局地的な安値からほぼ倍増しているコインベース、バイナンスCoinbase、Binance、Bybitの供給量は市場によって変動する傾向があるが、KrakenとOKXの供給量はより安定して伸びている。

ほとんどの活動はオフチェーン（中央集権的な台帳）で行われるため、中央集権的な取引所（CEX）がどのようにステーブルコインを使用しているかについての具体的なデータを得ることは難しい。資金は通常プールされており、具体的な用途が開示されることはほとんどない。この不透明性により、中央集権的取引所（CEX）内でのステーブルコイン利用の全容を評価することが難しくなっている。

CEXに帰属するステーブルコインの取引量は、内部取引、証拠金担保、手数料決済ではなく、トップアップ、引き出し、取引所間送金、流動性操作に関連するオンチェーン活動を反映しています。そのため、総取引活動の指標というよりは、取引所とのユーザー交流の指標として見るのが最適です。span style="text-align: left;">過去30日間のstablecoin総量：21％

積立収益：11億ドル

Supplier Revenue: $110 billion

Supplier Revenue: $110 billion

DeFi安定コインの供給は、担保、流動性プロバイダー（LP）資産、貸出市場の清算層、分散型取引所（DEX）、デリバティブプロトコルからもたらされます。CDP、レンディング、永久契約、誓約の供給は、過去6カ月でほぼ倍増している。

一方、DEXの供給シェアは劇的に減少していますが、これはDEXの利用率が低下しているからではなく、DEXの方が資本効率が高いからです。ハイパーリキッドの人気が急上昇しているため、永久契約にロックされた供給は最近劇的に増加している。

過去6ヶ月間、DeFiステーブルコインの月間取引量は約1000億ドルから6000億ドル以上に増加し、分散型取引所（DEX）、融資市場、債務担保証券（CDP）ポジションの大幅な増加が牽引しました。

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DeFi空間では、ステーブルコインはいくつかの重要な分野で使用されています。

DEXマネープール

レンディング市場

資産担保債権

その他（永久契約、クロスチェーン、誓約を含む）

各セクターはそれぞれ異なる方法でステーブルコインを使用しています。-流動性であれ、担保であれ、支払い方法であれ、これはユーザーの行動とプロトコルレイヤーの経済性に影響を与えます。

中央流動性、ステーブルコイン中心のDEX、およびクロスプロトコルコンポーザビリティは、DEXが高いステーブルコインフロートを維持する必要性を低減します。

DeFiにおけるステーブルコインの取引量の大半はDEXによるものです。 総取引量に占めるDEXの割合は、市場センチメントや取引トレンドに応じて変動し、最近ではmemecoinの取引量が5000億ドル以上、総取引量の12%にまで急増しました。

B.貸出市場

貸出ビジネスがピークから後退しているにもかかわらず、Aaveは力強い復活を見せており、Morpho、Spark、Eulerなどの新しいプロトコルも人気を集めている。が牽引役となっている。

C.債務担保証券

MakerDAOはDeFiで最大の安定コインのライブラリの1つを管理し続けており、高い貯蓄率に牽引され、DAIの採用率は伸び続けています。採用率は伸び続けている。彼らは数十億ドルの安定コインを保有しており、DAIと米ドルのペッグを維持する上で重要な役割を果たしています。

D.その他

ステーブルコインはまた、DeFiデリバティブ、合成資産、永久契約、取引契約をサポートする上で重要な役割を果たしています。

時間の経過とともに、ステーブルコインの供給はさまざまな永久契約プロトコルの間で入れ替わり、現在はHyperliquid、Jupiter、Etherealに焦点が当てられています。

3.4MEVマイナー/ノード検証

全安定コインの供給量を占める: < 1%

過去30日間の安定したコインの総量: 31%

リザーブ収入:/

MEVロボティクス。取引の順序を入れ替えることで価値を獲得する。彼らの高頻度な行動により、チェーン上の取引シェアが不均衡に高くなり、同じ資金が再利用されることがよくあります。

上のチャートは、ボット取引量と手動取引量を区別するために、MEV主導の活動を区別しています。

MEVのような高ボリューム、低フロートのユースケースの収益を予測することは、高フロートのユースケースを予測するほど単純ではありません。リザーブ・イールドの予測はここではあまり関係ありませんが、これらのユースケースでは、取引手数料、スプレッド・キャプチャー、組み込み金融サービス、アプリ固有の実現など、さまざまな実現戦略を採用することができます。

3.5無属性のウォレット

総ステーブルコイン供給量：54%