Artemis：CircleのIPO成功後、Coinbaseのリスクを解明する

著者：Kevin Li Artemis Researcher, Compiled by Shaw  Golden Finance

Summary:

1. Stablecoin's Upside Is Limited: Circle's IPO Highlights Stablecoin's Prospect, ButCoinbaseはUSDCの経済的利益のほんの一部しか占めていない。収益分配契約では、CoinbaseはUSDCの総収益の約60％を受け取るが、約43％が収益としてユーザーに分配されるため、Coinbaseが安定コインの総収益の約34％しか占めていないことを意味し、そのごく一部しか手元に残らない。

2. Regulatory Moat Fading: コインベースは、高価なコンプライアンスインフラを競争力のある堀として利用し、規制の不確実性から利益を得てきました。しかし、規制が厳しくなり、透明性が高まる環境では、競合他社がより現実的になるにつれ、この優位性は薄れていく。

3. Exchanges under pressure: コインベースのコア取引手数料率は2.5%から1.4%に低下しており、手数料の圧縮や、ETF、分散型取引所（DEX）、ロビンフッドなどリテール向けのTradFiプラットフォームとの競争激化が要因となっている。コインベースのコア取引手数料率は2.5％から1.4％に低下し、市場シェアは58％超から約38％に低下した。

4.収益源の多様化：コインベースは、スポット取引量の低迷を補うため、サブスクリプションサービス（コインベース・ワン）、プレッジ、USDC金利収入、デリバティブ事業を拡大している。総収入に占めるトレーディング収入の割合は、前サイクルの90％超から現サイクルでは55％程度まで低下している。

5. Base は牽引力を増している: Base はコインベースのイーサのレイヤー2であり、取引量と収益性の両面で急速に拡大している。

5. デリバティブの勢い：取引量は月間3000億ドルを超えて急増していますが、収益化と長期的な成長は、積極的な流動性インセンティブとETFとの厳しい競争によってまだ妨げられています。流動性インセンティブとETFベースの暗号オプションとの厳しい競争によって妨げられています。

6. Valuation looks attractive: 総合分析によると、コインベースは約950億ドルで評価されているが、市場は取引所の堀と長期的な収益性に対する構造的なリスクを正しく反映している。

Coinbaseがエコシステムの巨人になるまでの道のり

Coinbaseが今日直面している課題と、Circleを完全に置き換えることができない理由を理解するには、その起源を振り返ることが重要です。直感的で使いやすいプラットフォームで、コインベースはすぐに多くのユーザーを獲得し、コインベースは早い段階から積極的な規制遵守戦略によって大きな優位性を獲得し、リテール市場と機関投資家市場の両方で拡大することができました。

このような信頼性、アクセシビリティ、法的明確性の基盤により、コインベースは圧倒的な取引ビジネスと忠実なユーザーベースを築くことができた。その基盤の上に、同社は収益機会の拡大に重点を移した。プレミアムサービスであるCoinbase Oneと、ユーザーが資産から収入を得ることを可能にする誓約プロダクトを立ち上げ、ユーザーエンゲージメントを深め、収益を多様化するように設計されている。

Coinbaseのブランドと影響力が成長し続ける中、CoinbaseはCircleと協力し、USDTとBUSDに代わる準拠した安定コインであるUSDCを立ち上げました。このステーブルコインは、フィアットと暗号通貨間の重要な橋渡しとしての役割を果たし、Coinbaseのプラットフォーム統合と信頼性がUSDCの人気を加速させている。金利の上昇（最大約5％）がUSDC準備金の利子収入をさらに押し上げている。

エコシステムを完成させるため、Coinbaseは2024年にEther Layer 2 chain Baseを立ち上げ、現在では取引所、ステーブルコイン、ブロックチェーンというフルスタックのインフラ、つまり垂直統合された暗号エコシステムをコントロールしている。

取引所ビジネスとそれが築き上げたブランドは、コインベースの広範なエコシステムのエンジンとなっている。その後の立ち上げは、新機能だけでなく、既存のコアユーザーと取引所によって築かれた信頼を収益化する方法に変えることでもある。

要するに、Coinbaseのビジネスモデルは、収益＝ユーザー×ARPU（ユーザー1人当たりの平均収益）

同社の戦略は常に、この方程式の両端を拡大することに重点を置いてきました：強力な流通と規制上の信頼性を通じてユーザーベースを拡大し、エコシステムに新しい付加価値のあるアップ・ザ・チェーンの提供物を導入することでユーザー1人当たりの平均収益（ARPU）を増加させることです。平均売上（ARPU）。このように、同社のコアとなるファネルは、交換を通じてユーザーを獲得し、段階的な提供を通じて収益性を高めることです。

Why Coinbase's bet on Circle or USDC isn't risk-free

Coinbase のエコシステム戦略は興味深いが、投資論を複雑にしている。Coinbaseの広範な事業は、USDCやCircleの純粋な代理として見ることができないことを意味する。現在、USDC関連の収益はCoinbaseの総収益の約15％を占めるに過ぎず、取引所事業からの取引手数料を大きく下回っている。しかし、ETF、分散型取引所（DEX）、Robinhoodのような伝統的な金融プラットフォームとの競争が激化しているため、この中核的な収益源はますます圧力を受けている。その結果、CircleやUSDCのエクスポージャーの代用としてCoinbaseを購入することは、純粋な投資選択ではない。その伝統的なビジネスの競争的性質に対応するため、Coinbaseはより広範で持続可能なビジネスモデルを構築することで、取引からの多角化を目指している。

1.暗号通貨取引所事業：これは中核となる取引所事業で、取引手数料から収益を得る。

2.サブスクリプションとブロックチェーン・リワード：コインベース・ワン（Coinbase One）や機関投資家向けプレッジ／カストディなど、取引所事業のアドオンサービスとしての商品が含まれます。

3.USDCと金利収入：この収益の流れは、USDC準備金で得られる金利とCoinbaseの貸借対照表に保有される現金から発生する金利収入から得られます。

4.ベース（レイヤー2ネットワーク）：同社のイーサ・レイヤー2チェーン上の取引からの収入。

USDCの反発：取引量は増加し、優位性は縮小

サークルのIPOに興奮する投資家にとって、コインベースの強気なケースはそのステーブルコイン事業が中心であることが多い。USDCの採用は伸びており、3000万のアクティブなステーブルコインアドレスのうち、800万以上がUSDCを使用しており、週間取引量は現在3億を超えている。この勢いは衰える気配がなく、Artemisの包括的なレポートでは、安定コインのエコシステムの規模と急成長についてさらなる洞察を提供しています。

CoinbaseはUSDCを支える米国債から収益を得、それをCircleと分配している。USDCの時価総額が史上最高値に迫る中、Coinbaseのステーブルコイン関連の収入は年間10億ドル、Coinbaseの総収入の約20%にまで成長している。CircleのIPO（評価額〜340億ドル）が成功したことで、Coinbase（USDC関連経済の〜60％を占める）はUSDCエコシステムで〜510億ドル、つまり現在の時価総額の〜76％の株式を保有している。

しかし、この数字はCoinbaseが実際に保持している価値を覆い隠している。Coinbaseは現在、ユーザーを維持するためのマーケティング戦略として、このリベートの仕組みを提供している。Coinbaseは現在、ユーザーを維持するためのマーケティング戦略としてこのリベートの仕組みを提供しているが、Robinhoodのような競合他社が現在、遊休資金に対するリターンを提供しているため、このリベートの仕組みはもはや選択肢ではなくなるかもしれない。その結果、コインベースの実際の純収入は四半期あたり1億7,100万ドル近くになり、総収入の57％に過ぎない。

さらに、USDCは長い間、USDのエコシステムと密接に結びついたコンプライアントなステーブルコインとして位置づけられてきた。BUSDと同様のUSDTに対する米国の規制措置の可能性は、USDCにとって非対称的な恩恵であると多くの人が見ている。USDTに対する規制圧力が予想されるにもかかわらず、USDTは米国内の安定コイン取引の約75％を占め、強力なリードを維持している。シリコンバレー銀行の破綻後、USDTは回復が遅れており、カナダ、バミューダ、プエルトリコなどの地域では不振だった。一方、カンター・フィッツジェラルドがテザーに5％出資し、ハワード・ルトニック氏の下で1340億ドルの資産を管理していることは、規制リスクの軽減を示唆しており、USDCのコンプライアンスの優位性を損なっている。

.全体として、CoinbaseはCircleと経済モデルを共有しているため、USDCの上昇のほんの一部の恩恵を受けるに過ぎない。Tetherがまだ支配的であるため、USDCの潜在的な市場シェアの伸びは依然として限られており、Coinbaseのエクスポージャーも制限されている。Circleの株価は放物線を描いて上昇しているが、これは将来の成長、特に決済分野での成長への期待を大きく反映している。USDCの成長に対するCoinbaseの貢献は主にその取引プラットフォームによるものであるため、安定コイン主導の上昇の次の段階への参加は限定的であろう。したがって、Circleに対する強気な見方は、Coinbaseを通じてではなく、Circleを直接サポートすることでより明確に表現することができる。以下のセクションでは、コア取引所やオンチェーンインフラストラクチャを含むCoinbaseの他のビジネスラインに対する圧力の高まりを探る。

取引所ビジネス：ETF、DEX、そして堀の侵食

歴史的に、取引所ビジネスは供給サイドによって推進されてきました。つまり、ユーザーは自分が望む資産で稼動する取引所を選ぶということです。法令順守がもはや問題でなくなると、需要はブランドロイヤルティよりも、どの取引所が最新のホットトークンやハイリターントークンを提供できるかにかかってきます。新興のトークンやホットなトークン（特に投機やミームのカテゴリー）は、ユーザーの活動が突然急増するきっかけとなることが多く、ホットな資産で本稼働することで、取引所の取引量とアクティブユーザーが大幅に増加する可能性があります。

市場には一般的に3種類のトークンがあります：

1.ブルーチップ資産 - 流動性が高く、信頼性が高く、一般的に「安全」と考えられています（BTC、ETH、SOLなど）。

2.合法的により安全な/ベンチャー支援型トークン - 信頼できるチームによって支援されているか、ある程度の規制遵守がある（例：ADA、XRP、LINK）。

3.投機的/ミームコイン - ハイリスク・ハイリターンであり、しばしば参加者が急増する（例：FLOKI、APE、TURBO）。

このサイクルに入る前、コインベースは幅広いライブアセットと多様な取引ペアにより、すべての主要トークンカテゴリーで米国市場をリードしていました。しかし、取引所の状況は劇的に変化した。まず、暗号通貨ETFの台頭により、規制され、機関投資家にもフレンドリーなエントリー・ポイントが生まれ、主流の採用が加速し、従来の資本がCoinbaseのようなプラットフォームに依存することなく、この分野に参入できるようになった。機関投資家の採用は勢いを増し、ビットコインETFの運用資産はわずか1年で1000億ドルを超えた。特に、ブラックロックのIBIT ETFは、12ヶ月足らずで同社の金ETFの20年間のAUMを上回り、暗号通貨に対する機関投資家の強い関心を裏付けている。

.ETFはBTCやETHのような優良資産へのアクセスを拡大した一方で、Coinbaseの重要な強みの1つである、米国における暗号通貨投資のための主要な準拠プラットフォームとしての地位を侵食している。リダイレクトされている。CoinbaseではなくETFを通じて暗号通貨市場に参入する米国人投資家が増えており、主流の投資チャネルがシフトしていることを示している。Coinbaseは一部のETFからカストディ手数料を得ているが、この収益は以前依存していた高額な取引手数料に比べれば微々たるものだ。

その一方で、Memeコインの爆発的な成長は、小売投機の新たな波を引き起こし、暗号通貨の投機的性質を強めています。Pump.fun、Raydium、Jupiterなどのツールは、トークンの発行をかつてないほど容易にし、その結果、トークンの数は前回のサイクルから約30倍に増加しました。

Coinbaseはその厳格なコンプライアンス基準のため、小規模なトークンやミームベースのトークンのオンライン化に遅れをとっており、新しいコインの流入に追いつくことができなかった。対照的に、分散型取引所（DEX）の人気は急上昇しており、無許可のAMM（Automated Market Maker）ベースの取引を通じて、ほぼすべてのトークンに即時流動性を提供している。これにより、DEXはスピードと柔軟性の面で大きな優位性を持つ。DEXは、アーリーステージでハイリスク・ハイリターンの機会を求める人々、特にミームコインの分野では、しばしば唯一の実行可能な選択肢となります。

Coinbaseの不利な点は、現在ミームコインの活動の中心となっているSolanaエコシステムとのプラットフォーム統合が限られていることでさらに悪化している。その結果、CoinbaseはSolanaミームコインのブームに乗り遅れ、RaydiumやJupiterのようなDEXが関連する取引量とユーザーエンゲージメントを獲得している。

.ETFやミームコインの台頭に加えて、トランプ政権は暗号通貨に対してより友好的なアプローチを示し、規制の透明性の向上と業界に対する強い取り締まりの終了を目指している。例えば、トランプ氏が新たに任命した米証券取引委員会（SEC）委員長のポール・アトキンス氏は、バイデン政権時代にゲーリー・ゲンスラー氏がコインベースやクラーケンなどのプラットフォームに対して行った厳しい取り締まり措置を迅速に元に戻そうと動きました。

その結果、Robinhoodのような小売に強い伝統的な金融プラットフォームは、市場シェアを高めるためにトークンの提供を拡大しました。2024年の第4四半期までに、Robinhoodの小売売上高がCoinbaseに占める割合は32%から76%に上昇しており、Coinbaseの市場シェアが低下していることを裏付けている。規制の明確化はCoinbaseに有利に働いているようだが、同時に参入障壁も低くなっている。以前は、厳格なコンプライアンス方針がCoinbaseのような潤沢な資金を持つ企業に有利だったが、新しい、より緩やかな規制体制の下では、小規模な取引所や伝統的な金融プラットフォームがより効果的に競争できるようになった。

この競争状況を定量的に分析すると、暗号通貨のあらゆる分野で競争が激化しているため、Coinbaseは悪名高い高い手数料を引き下げるか、市場シェアを失うリスクを負わなければならないという圧力が強まっているはずだ。実際、ドル建て取引量に占めるCoinbaseのシェアはすでに低下しており、ピーク時の60％から現在は約50％、ミームコインブームのピーク時には最低の32％にまで落ち込んでいる。

さらに、Coinbaseの取引手数料はピーク時の2.5％から1.4％へと劇的に低下した。最近のデリバティブ開始がなければ、この下落幅はさらに大きくなっていただろう。コインベースが米国市場をほぼ独占していた2022年末のFTX暴落後、コインベースの手数料が急上昇したことは注目に値する。この傾向は2023年第4四半期にピークに達し、ビットコインETFがローンチされる直前で、暗号通貨取引のより競争的で制度的な段階を示した。

.お分かりのように、Coinbaseの競争環境はこのサイクルで劇的に変化している。Coinbaseのコアファネルの重要なリンク（取引所からオンチェーン経済まで）は深刻な課題に直面している。上図が示すように、ピーク時のアクティブユーザーは2021年のピーク時の70%に過ぎない。Coinbaseは現在大きな競争に直面しているが、その中核となり得る3つの収益性の高いビジネスがある：デリバティブ・マーケットプレイス（Coinbase International）、USDC、そしてBaseだ。

デリバティブは依然として暗号通貨取引で最も儲かる部分である。2024年、コインベースは限定的な国際デリバティブ商品を開始し、急速に人気を集めた。コインベースは、2025年第1四半期の業績が好調な取引量の伸びを示した一方で、デリバティブはまだ初期段階にあるが、機関投資家ユーザーにとって収益性の鍵となる可能性があると指摘した。しかし、継続的なマーケティング努力により、リベートと流動性インセンティブはこれまでのところ機関投資家の取引収益と相殺されているため、デリバティブの収益への影響は限定的である。

しかし、2024年にスピンオフを開始する主な目的は、既存ユーザーのより良い実現と新規ユーザーの獲得である。国際的な加入者数の伸びは、2024年後半の暑い季節に一時的に急増したことを除けば、ごくわずかであった。デリバティブは取引収入を増加させたが、加入者増加を大きく促進することはなかった。重要なことは、デリバティブの収益はコインベースの幅広い取引ビジネスに組み込まれていることである。

コインベースは2025年にデリバティブ取引を開始した。2025年、Coinbaseは国内ユーザーベースの収益性を高めるため、米国ユーザーへのデリバティブの提供を開始した。しかし、ETFに連動するビットコインオプションの急速な台頭と同時に開始されたため、上昇幅が限定される可能性がある。ほとんどのデリバティブがBTCやETHのような優良資産に焦点を当てているため、コインベースはETFオプションとの直接的な競争に直面し、この分野の成長の可能性をさらに制限している。

結局のところ、デリバティブ部門は短期的には重要な収益ドライバーだが、コインベースの地位は、ますます混雑し断片化する取引市場で新規ユーザーを引き付けるためにファネルの最上部を拡大しない限り、厳しいままだ。

Base: Coinbaseのオンチェーンインフラへの賭け

Coinbaseのイーサリアムレイヤー2スケーリングプラットフォームであるBaseは、Coinbaseの収益を取引以外にも多様化させながら、ユーザーをオンチェーン経済に統合するのを助けるように設計されています。他のレイヤー2プラットフォームとは異なり、BaseはETHをネイティブ通貨として使用し、ネイティブトークンを持ちません。Coinbaseのブランディングとサポートにより、Baseは急速に人気を集め、Farcasterのような人気アプリに後押しされ、ローンチ1年目には最も取引されるイーサリアムのレイヤー2プラットフォームとなり、デイリーユーザーと総ロックイン価値のチャートでもトップになりました。

Coinbaseは、取引手数料からレイヤー1のコストを差し引いた収益を生み出すBaseの運営から大きな価値を得ている。Baseは、週に約100万ドルの粗利益を生み出し、そのマージンは約90％である。さらに、Baseは全レイヤー2の粗利益の75％以上に貢献しており、その効率性と市場の優位性を裏付けている。また、BaseはCoinbaseが提供するCloud、OnchainKit、SDKなどのB2Bサービスをサポートしており、Optimismとの提携により、Coinbaseは暗号通貨市場の主要プレーヤーとなる可能性がある。Optimismとの提携により、Coinbaseは今後6年間で最大1億1800万OPトークンを取得する可能性があり、これはBaseの成長に連動する。

Baseの核となる限界は、流動性、ユーザー、開発者間の分断を招きかねないモジュール式のEtherレイヤー2アーキテクチャです。イーサからアセットをブリッジすることは摩擦を増やし、レイヤー2間の限られた相互運用性はシームレスな統合を妨げます。これらの問題は、ブロックチェーンの最終的な確実性の違いに起因しており、その結果、チェーン間の流動性移転に時間がかかり、コストがかかり、複雑なものとなっている。AggLayerやブリッジのようなツールが利用可能であるにもかかわらず、モジュラーアーキテクチャは依然として困難である。Baseの急速な成長にもかかわらず、その普及率（アクティブユーザーと取引で測定）は、1日のアクティブユーザー数が3倍、1日の取引数が7倍であるSolanaのような、より統合されたスケーラブルなモノリシックチェーンに遅れをとっている。