音金融を解剖する：米国におけるRWAの仕組みとは？

現在、RWAは本当に燃えています。

4月初めの香港ウェブ3カーニバルから最近のウェブ3弁護士サークルまで、誰もがRWAについて話している。無理もない。結局のところ、RWAはより信頼性が高く、安全な「コインを発行する」方法なのだから。

先日、漫研の弁護士が、中国の新進気鋭のRWAプロジェクトについて、「漫研｜中国大陸の特徴を読み解く」など、みんなに話していました。RWA: Practice Characteristics, Risk Profiling and Optimisation Paths"、また、"Mankind Lawyer | Divided Web3 World, at least three kinds of RWA"など、現在のRWAプレイブックをご紹介しました。

しかし、RWAの先例やリーダーについて語るには、アメリカに目を向けなければならない。代表的なのは音戸だろう。特に、過去2日間、米国証券取引委員会（SEC）は、トークン化された証券プログラムの準拠発行を検討するために、音戸と面会した。

*Photo credit: SEC文書のスクリーンショット

というわけで、今回の投稿では、マンキューの弁護士が、音戸のRWAモデルに基づいて、米国のRWAプレイブックについて、またまたわめき散らしてみようと思う。span leaf="">音戸はRWAプロジェクトの第一人者として業界で知られているが、マンキューの弁護士は、最も重要なポイントは、ほとんどのプロジェクトがまだ「コインを発行して資金を調達するために、どのような実物資産をラインに乗せるか」を考えているときに、音戸はすでに米国財務省、マネー・マーケット・ファンド、その他の資産をチェーンに乗せていることだと考えている。Ondoはすでに米国債、マネー・マーケット・ファンド、その他の資産をチェーン上に移し、DeFiプレイを組み込んでいる。span leaf="">音戸が発行したトークンUSDY（音戸米ドル利回りトークン）を例にとると、その背後にある実物資産は短期米国債と銀行預金である。align: left;">第一に、この資産は実物収入によって支えられている。USDYは基本的にインカムステーブルコインであり、投資家は米国債や銀行預金からの日々のリターンを享受することができます。

この資産には確かなインカムの裏付けがあります。第二に、透明性と安全性が保証されています。カストディアンシップ、監査、収益の分配といった資産の基礎となるロジックは、依然として伝統的な金融のコンプライアンス基準に従っている。

また、USDYは破綻隔離構造を採用しており、積立資産は発行主体から完全に分離されているため、極端なシナリオの場合、投資家は積立資産に対する優先的な請求権を持つことになる。USDYに加え、音戸はOUSGも発行している。OUSGは米国を拠点とする短期米国債ファンドで、そのロジックはUSDYに似ている。

そこで、マンキューの弁護士は、ある程度、音戸は、リターンとリスクを同時に制御することができる保護するために、チェーンに伝統的な金融金融商品と清算メカニズムを移動するようなものであると考えています。チェーン上の資産の流動性を与える。

資産の流動性といえば、音戸チームのもう一つの製品であるFlux Financeについて触れておく必要がある。style="text-align:center">

コインの発行がRWAの最初のステップに過ぎないのであれば、RWAトークンをいかにチェーン上で流通させるかが付加価値を高める鍵となる。このように、RWA専用の融資プロトコルであるFlux Financeがあります。

Fluxが一般的な融資プロトコル（Compound、Aave）と異なる点は、ユーザーがこれらのトークン化されたトレジャリーボンド（例えばOUSG）を担保として、USDのような安定したコインを貸すことができる点です。USDCのような安定したコインを貸すための担保として使用できることです。

そこで質問です：100％証券である国債をDeFiに入れることは、米国の規制に抵触するのでしょうか？

音戸氏の解決策はライセンス制度だ。誰でもOUSGで借りられるわけではなく、適格な投資家であることを確認するためのコンプライアンス審査を受けなければならない。つまり、一元化された監査システムを通じて、DeFiの「どんな資産でも担保にできる」という無秩序を回避し、連鎖的な融資活動もコンプライアンスの枠組みの下で行われるようにするのだ。

この設計は、チェーンにおけるRWA+DeFiのコンプライアンスのテンプレートを設定するようなものである。

実はこれまではRWAのプレイブックは閉じたループだった。RWAは非常にホットで、どのプロジェクトもRWAをやりたがっている。インフラがなければなりません。span leaf="">そう、音戸はインフラレベルでも怠慢ではなかった。特にRWA向けにカスタマイズされた独自のチェーン「Ondo Chain」を構築しており、そのコアとなるプレイブックは以下の通りだ。

• <パーミッションベースのバリデータ、フランクリン・テンプルトンやウィズダムツリーなどの伝統的な金融機関をネットワークノードとして使用し、ネットワークのセキュリティとコンプライアンスを確保する

• オープンアプリケーションレイヤー、どの開発者もRWAトークンを発行し、このチェーン上でdAppを作ることができます；

• 予言マシン内蔵+クロスチェーンブリッジ、チェーン上の資産価格、金利、そして検証ノードから直接供給されるこれらすべてのデータ。

このような一連のアーキテクチャは、セキュリティと規制という機関の要件を満たすだけでなく、Web3ネイティブのオープン性も確保できます。

もちろん、人々がコインを発行するためのインフラが整えば、トークンの標準も整えなければならなかった。そこで音戸は、2024年に音戸グローバル・マーケッツ（音戸GM）を設立する計画を発表した。span leaf="">当初、Ondo GMの設計はまだ比較的伝統的で、「証券会社の注文モデル」に従っており、トークンは伝統的な証券会社における投資家のポジション注文を表し、全体的なシステムは寛容で閉鎖的である。

しかし、2025年2月のOndoブログの投稿によると、Ondo GMは、開発者、TradFi組織、米国の規制当局者との綿密なやりとりを経て、RBFトークン化のフレームワークを取り入れたトークン化のフレームワークを再設計している。トークン化フレームワークは、RWAトークンをこのようなステーブルコインに似たものにするためのもので、トークン自体はフリーフローだが、流通層にはコンプライアンス・ライセンス・ロジックが組み込まれている。これにより、どのトークン発行者も、Ondo GMを通じてコンプライアンスに準拠した柔軟なRWAトークンを発行できるようになります。

要約すると、他の人々がまだRWA資産を発行する方法を研究しているときに、Ondoはすでに伝統的な金融の世界からRWA資産のセットを作り、全体のリンクシステムのチェーンにスムーズに接ぎ木しました。システムである。span leaf="">音道のRWAモデルについてお話した後は、一歩進んで、音道が米国のRWA業界でどのような問題を解決し、どのような進歩を遂げたのかを見てみましょう。

マンクンの弁護士は、2つのレベルでアプローチできると考えています：

• 市場レベル

現在業界では、多くの人がRWAについて話していますが、より多くの物語は「伝統的な企業が資金調達のためにコインを発行するのを助ける」というステップに留まっています。しかし、マンキューの弁護士は、RWAの本当の価値は決してコインの発行だけではないと信じている。質の高い資産にとって、RWAを模索することは、すでに価値を持っている資産がより高い流動性の機会と利用効率を得るための方法である。 ABSやREITなどに比べて敷居は比較的緩く、パスカードのプログラム性を利用することで、今後さらに資産の組み合わせを活性化させる方法を見出すことが可能である。

現時点では、音戸の設計は業界の標準となったと考えられている。

すでに発行した2つのRWAトークンであれ、構築中のOndo GMであれ、24時間365日流通し、いつでも鋳造・換金できる新しい金融市場を構築している。

もちろん、流通は最初のステップに過ぎない。伝統的な金融商品は流通が不可能なわけではなく、流動性が特定の時間、特定のプラットフォーム、クロスマーケット、クロスアセットプレイに限定されることが多いだけだ。ちょうどあなたが金ETF、債券ファンドを購入するように、これらの資産は、アカウント内の "流れ "が、あなたは何ができますか？最も上昇と下降を待って、または再び売買するプラットフォームを変更し、そのような遊びのようないくつかの借入、収入、デリバティブに参加したい、基本的にはドアがありません。

Ondo's RWAは、これらの壁を打破するために設計されています。特に、DeFiプレイは、トークン化された伝統的な金融資産をチェーン上の様々なアプリケーションシナリオに引き込むことができる。大げさに言えば、「寝かせておく」ことでしか収益を得られないこれらの資産を、チェーン上で再編成し、付加価値をつけさせることであり、RWAの真の価値を引き出す方向性なのかもしれない。

• コンプライアンス

コンプライアンス

市場レベルの論理は、実際にはかなり達成可能です。しかし、米国市場では、チェーン上の証券資産を移動したい、コンプライアンスが重要なしきい値であり、特に米国SECの最初の数年間は、この下で一歩一歩。

音戸がそのような背景にあることができるように、より大きく、より強く、コンプライアンスレベルは言うために一定の方法を持っているにバインドされています。

まず、オンドのプラットフォームを訪問したマンキューの弁護士は、その製品の多くがトークンなど米国のIPでは利用できないことを発見した。これは、Ondoが米国ユーザーに積極的に制限をかけることで、米国規制の高圧的な領域を回避するために製品を設計したことを意味する。

もちろん、米国のIPを遮蔽するだけでは十分ではありません。アンカー資産は米国市場からのものであるため、音戸はエスクロー、監査、分別管理の分野で厳格な米国コンプライアンス基準に従わなければならない。その結果、音戸は米国で規制された信託（例：Ankura Trust）で資産を預かり、厳格なライセンス供与と貸出劇の資格監査を行い、投資家の優先債権を保護するための破産隔離メカニズムを設計するなどの措置を採用している。

しかし問題は、海外市場がある場合、米国市場はどうなるのかということです。

2025年、オンドーは法律事務所デービス・ポークと共同で、トークン化された証券のコンプライアンスについて米国SECと交渉し、その結果、マンキューの弁護士が上記で言うところのラップ証券トークン "提案、つまり、権限のコントロールに埋め込まれた流通層を介して、登録免除、市場構造の免除や他のパスを探索するために、米国市場でトークン化された有価証券が着陸する法的空間を見つけようとする。

言い換えれば、音道は既存のコンプライアンスフレームワークを利用して、非米国市場を着実に走り抜けている。その一方で、音道は率先して米国の規制当局と対話を行い、高圧的な環境下でRWA資産のコンプライアンスを達成する道を探ろうとしている。RWA資産コンプライアンス着地の可能性span leaf="">これだけの話をしたところで、最も重要な問題に戻ろう。アメリカのRWAは実際にどのように機能しているのだろうか？

マンクンの弁護士のアドバイスは、「ワンステップ・プロセスを空想してはいけない。回避＋探索、バランス＋ステップ・バイ・ステップが、最も現実的なやり方だ」というものだ。

まず、市場は商品の不足ではなく、「ライブ」の不足です。取引量が多く、資産の質が高い米国証券市場は、確かにRWAにとって理想的なプールである。しかし、規制の壁も高く、証券法や市場構造からブローカー・ディーラーやマネーロンダリング対策に至るまで、あらゆる面で「地雷原」である。暗号に優しいSEC委員長が政権を握ったとはいえ、次の規制の方向性がどこに向くかは誰にもわからない。そのため、米国以外の市場はまだ最初の着地点であり、資産側は最初の規制へのコンプライアンスを確保する必要がある。

第二に、より多くのプレーを設計するために学びたいが、境界も注意する必要があります。特にDeFiプレーは確かにリッチだが、米国市場ではファンシーなプレーほどレギュレーションに敏感だ。さらに、非中央集権を常にそのように考えてはいけません。コンプライアンスを遵守するためには、特に融資やデリバティブのようなリスクの高いシナリオでは、中央集権的な参加が必要であることがわかります。

第三に、規制との対話を増やし、事前に道を開くことです。回りくどいことは考えないことだ。米国市場は規制が強く、大きくなりたいのであれば、事前に法律事務所と協力したり、独自のリーガルチームを立ち上げたり、率先して米国証券取引委員会（SEC）と対話し、コンプライアンスの道を探るなど、独自のコンプライアンス・レイアウトを持つ必要がある。

全体として、市場とコンプライアンスの最初の2つの堀はよく掘り、その後ゆっくりと突破する方法を見つける、脂肪に食べるために一口を考えてはいけません。