IPOを目指す暗号通貨取引所の現状を把握する

はじめに

暗号通貨産業が存在する限り、歴代の米政権は暗号通貨に無関心か敵対的でした。しかし先週、建設的な変化が見られた。

米ホワイトハウスのデジタル資産作業部会は、デジタル資産の現状を概説し、包括的な市場構造のための政策提言を行う166ページの報告書を発表した。一方、米証券取引委員会（SEC）のポール・アトキンス委員長は、公開スピーチで同委員会のプロジェクト・クリプト・イニシアティブを紹介した。この計画は、ブロックチェーンに金融市場を導入し、暗号ビジネスの煩わしいライセンス構造を簡素化し、幅広いサービスを提供する金融「スーパーアプリ」の作成を促進することで、米国を「暗号通貨の首都」にすることを目的としている。

この新しい規制体制の主な受益者は中央集権的な取引所だ。Kraken、Bullish、Geminiなど、いくつかの民間の集中型取引所ビジネスは、新規株式公開（IPO）を追求するために、この比較的有利な環境を捉えています。これらの企業が投資を一般に公開する際、投資家はその根底にある推進力を理解することが極めて重要である。この記事では、これらの取引所を評価するための主要な指標を分析し、取引所報告データを使用する際の注意点を指摘します。

暗号取引所のIPOブーム

暗号通貨関連のIPOは、2021年4月にコインベースが新規株式公開（IPO）を完了した後、過去4年間で足踏み状態に陥っています（その理由の大部分は、敵対的な関係によるものです）。暗号通貨企業と以前のSECとの敵対的な関係によるところが大きい）。その結果、未公開企業は公開市場からの流動性にアクセスできず、非適格投資家はこれらの事業への投資から利益を得ることができなかった。トランプ政権がより友好的な規制体制を約束したことで、新たな民間暗号通貨企業グループが株式公開の意向を表明した。

このような環境は、公開市場への露出に対する新たな欲求と相まって、Circleの最近のIPOのような最も爆発的なIPOを生み出しました。デジタル資産のフルスタック・プロバイダーとしての地位を確立するためだ。

コインベースの2021年IPO

コインベースの2021年の新規株式公開（IPO）は、潜在的な取引所IPOの投資見通しを評価する上で有用なベンチマークとなります。2021年4月のIPO2021年4月14日のナスダックへの直接上場は、1株あたり250ドルの基準価格で設定され、完全希薄化後の評価額は650億ドル、初値は381ドルとなった。 コインベースのIPOは、ビットコインが64,000ドル近くで取引され、取引所の取引高が100億ドルを超えた2021年の強気市場の絶頂期に行われた。

当時、コインベースのビジネスモデルはシンプルで、収益の大半は取引の促進によるものだった

S-1申請書に概要が記載されている。text-align: "left;">「創業以来、2020年12月31日まで、当社は34億ドル以上の総収入を得ており、その大部分は当社のプラットフォームでの取引量に基づき、個人投資家や機関投資家から発生する取引手数料によるものです。2020年12月31日までの会計年度では、トレーディング収益が純収益の96%以上を占めています。私たちは、"フライホイール "に投資することでトレーディング事業の強みを生かし、プラットフォームの拡大・拡張、新商品・サービスの投入、エコシステムの成長を図っています。"

Source: Coin Metrics (コインメトリックス)Market Data Pro and Google Finance

今日、コインベースはより「フルサービスの取引所」のように見えます。取引はまだその事業の中核にあるが、そのビジネスモデルは暗号通貨サービスのチェーン全体にわたって大きく拡大している。この変化は、初期には密接に相関していた株価と取引所の取引量の関係にも現れ始めている。

しかし、この相関関係は、ステーブルコイン収入（USDC利息収入）、ブロックチェーン報酬（誓約）、カストディアン収入からなる「サブスクリプションおよびサービス収入」の相関関係が強まるにつれて弱まっている：

サブスクリプションおよびサービス収入は弱まっている。style="text-align: "left;">コインベース2021年第1四半期

• 収益は16億ドル

• 15.5億ドル（96％）のトレーディング収益

• 5,600 万ドル（4%）サブスクリプションおよびサービス収入

Coinbase 2025 年第 2 四半期

• 売上高は15億ドル

• トランザクション収入は7億6400万ドル（51％）

• サブスクリプションおよびサービス収入は6億5600万ドル（44％）

• トランザクション収入は7億6400万ドル（51

• 7700 万ドル（5%）の企業株式

今後の取引所IPOについて比較研究

このフレームワークに基づいて、今後の取引所IPOの推定評価額、取引高、事業セグメントをリストアップします。

Source:Coin Metrics（コインメトリックス）。Market Data Proおよび上場企業提出書類（2025年8月1日時点のデータ）

これらの取引所は提供するサービスの面では収束しつつあるものの、市場シェアや取引規模の面では大きな違いがあります。

2013年の立ち上げ以来、クラーケンはより成熟した段階に達しているように見える。2024年の売上高は15億ドル（2023年比128%増）、2025年第2四半期の売上高は4億1200万ドルと、力強い財務成長を遂げています。Krakenはまた、欧州のMiCAライセンスであるNinjaTraderの買収によって戦略的に拡大し、トークン化された株式、決済、オンチェーン・インフラストラクチャ（Ink）にも進出しています。目標評価額〜150億ドル、2024年の売上高15億ドルで、KrakenのPERは10倍で、Coinbaseの12.7倍よりわずかに低い。

対照的に、ジェミニは規模が小さい。過去1年間の平均取引高は1億6400万ドルで、これらの取引所の中で最も低く、ジェミニは2021年のシリーズAラウンドで71億ドルと評価されたのが最後で、民間市場では80億ドルと評価された。ジェミニはスポットとデリバティブ事業に加え、質権やクレジットカード商品を提供し、ユーザーの預金にリターンを提供し、流通量が5,400万枚に減少したジェミニ・ドル（GUSD）の発行者でもある。

ブリッシュの過去1年間の平均取引高は約19億5000万ドルで、取引活動の面では上位にランクされている。取引所は取引と流動性インフラの中核を担い、機関投資家向けの取引所としてドイツ、香港、中国、ジブラルタルで規制を受けており、米国でのライセンス取得も積極的に進めている。Bullishはまた、CoinDeskの買収によって情報サービスにも進出した。F-1提出書類では、2024年の純利益は8000万ドル、純損失は3億4900万ドルと公表している。2022年にキャンセルされたSPAC取引に基づいて、元々90億ドル近くで評価されていたが、Bullishは現在42億ドルの評価を求めていると伝えられている。

取引所別の出来高動向

Source: Coin Metrics Market Data Pro

全体として、Coinbaseとパイプラインにある他の取引所は、信頼できる中央集権的な取引所が報告したスポット量の約11.6％しか占めていません。Coinbaseだけで39％を占め、他のオフショア取引所もそれ以上のシェアを占めている。関心のある取引所だけで見ると、Coinbaseがスポット取引量の49％を占め、BullishとKrakenがそれぞれ22％で続く。Bullishのシェアは2022年の開始以来着実に増加しており、Krakenのシェアは競争の激化に伴い縮小している。

Source:Coin Metrics(コインメトリックス)Market Data Pro

取引所全体の経済活動を見る

上記で見てきたように、出来高は評価を推定するための最も予測しやすい指標の一つです。その一つです。しかし、報告されている出来高は、取引所によっては誤解を招く可能性があります。

ほとんどの主要な暗号通貨取引所は取引ロンダリングを取り締まりましたが、まだいくつかの「異常値」があります。私たちの信頼できる取引所フレームワークの方法論では、異常な取引活動を検出し、規制遵守などの定性的要因を評価する方法を詳しく説明しています。

ソース: 信頼できる。Exchange Framework

私たちは、スプリアス取引を検出するためのより効果的なシグナルを開発しました。

• 2025年1月から6月までの5分足144件を無作為にサンプリングし、約2000万件の取引を網羅しました。

• 各取引所と時間帯について、1つの取引を選択します。

• 10取引または5秒以内に、前の取引と反対方向で、実質的に同じ金額（誤差1％未満）、実質的に同じ価格（誤差1％未満）の取引があった場合、両方の取引は往復取引としてマークされます。

• 各取引を繰り返します。取引がすでにラウンドトリップとしてマークされている場合は、スキップされます。

• ラウンドトリップとしてマークされた取引量を計算し、合計で割ります。

下のチャートでは、特定の期間に一握りの取引所から選択した取引のサンプルをプロットし、どの取引がラウンドトリップ取引であると疑われるかを表示しています。各グレーのドットは通常の取引を表し、各緑と赤のマーカーはラウンドトリップ取引を表しています。

ソース: Trusted Exchange Framework.nbsp;取引所フレームワーク

この方法論は近似的な性質を持っているため、通常の市場活動の結果であるラウンドトリップ取引の誤報告も予想されます（例えば、マーケットメイカーは、オーダーブック内の買い手と売り手に流動性を提供することで取引を促進します）。例えば、マーケットメイカーが売買を円滑化するために、オーダーブック内の買い手と売り手に流動性を提供することで取引を促進する場合）。しかし、Crypto.comとPoloniexが示した業界ベンチマークと比較したラウンドトリップ取引の割合が高いことから、報告された取引量データの信頼性に懸念が生じます。

具体的には：2025年の第1四半期から第2四半期にかけて、Crypto.comの取引高は約7200億ドルになると推定しており、そのうちBTC-USD（2,010億ドル）、BTC-USDT（1,920億ドル）、ETH-USD（1,650億ドル）、ETH-USDT（1,600億ドル）です。上記で推定されたパーセンテージに基づき、これらのペアの出来高のうち1600億ドルは往復取引によるものと推定されます。

結論

複数の暗号通貨取引所がIPOを目前にしており、投資家にとって、これらの取引プラットフォームの相対的なメリットを理解することが最善の利益となります。取引量は取引収益（これは依然として主要な収入源である）の推定に役立つが、事業の多様化、自己取引の有無、コンプライアンスなどの定性的要因も、取引所の質を評価する上で重要な考慮事項である。これらの要素は、市場参加者が評価が妥当かどうかを判断するのに役立ちます。

CoinbaseがIPOから4年経ってもリーダーであり続けているのは、エスクロー、ステーブルコイン、第2層のネットワーク手数料などの分野に収益源を多様化することに成功したことが大きな要因です。しかし、取引所市場の競争は激化している。他の取引所が競争に打ち勝つには、市場心理と相関性が高く、循環性が高い取引関連手数料以外の収益源を拡大する必要がある。市場構造が明らかになるにつれ、取引所は単なる取引所から本格的なメガ・アプリケーションへと移行することが許されつつある。これらの取引所がこの機会をどのように生かすのか、そしてビジョンを実現し、過去の画期的なIPOに匹敵する成功を収めることができるのか、来年は注目すべきニュースとなるだろう。