トークンのロック解除を徹底検証：価格変動の最も重要な要因とは？

著者：Keyrock; 編集：Felix, PANews

Highlights:

• 毎週6億ドル以上のトークンがアンロックされています

• 規模や種類にかかわらず、アンロックの90%はマイナスの価格圧力を発生させます。負の価格圧力が発生します

• トークン価格の影響は通常、アンロックイベントの30日前から始まります

• はるかに大きなアンロックは、大幅な価格下落（2.4倍）とボラティリティの上昇につながる可能性があります

• チームのアンロックは、最も深刻な暴落（-25%）と非合理的な売りを引き起こす可能性があります。

• 投資家のロック解除は、より賢明な戦略を採用し、ロック解除が市場に与える影響を軽減するため、管理可能な価格パフォーマンスを示します

• エコシステム開発のロック解除は、プラスの影響を与える数少ない要因の1つです（平均+1.18%）

はじめに

毎週6億ドル以上のロックされたトークンがアンロックされています（Curveの時価総額に相当）。これらのトークンは通常、さまざまな参加者の手に所定の間隔でリリースされます。これらのアンロックの規模と間隔、予想と日付、これらのトークンを取得する人々はすべて、トークンの価値と市場に影響を与えます。

短期的な決定と横行する利益確定に支配された暗号空間では、トークンのロック解除のタイミングと仕組みが、長期的な価値の獲得と保有者の満足度向上に不可欠です。ロック解除は斬新な概念ではありません。伝統的な金融では、株式の権利確定などのメカニズムが、長期的なアライメントにインセンティブを与えるために使われてきた。しかしブロックチェーン・プロジェクトでは、トークンのロック解除の方法、頻度、影響は大きく異なります。

本稿で分析した16,000件のロック解除イベントのうち、顕著なパターンが浮かび上がっています：あらゆる種類、規模、受け手のロック解除が、ほぼ常に価格に悪影響を与えるのです。

本稿では、トレーダーを中心としたアプローチを用いて、過去数年間で最も著名なトークンのロック解除のいくつかを検証します。また、さまざまな規模や受取人のタイプのロック解除が価格にどのような影響を与えるかを分析し、エコシステム全体で繰り返されるパターンと主要な行動の違いを特定します。

ロック解除を理解する

トレーダーとして、全体的なリテールの売買決定に対する洞察を得ることはできませんが、別の保有者、つまり権利確定スケジュール上の保有者については学ぶことができます。スケジュールを紐解くことは謎を解く鍵であり、将来の供給ショックを示唆するだけでなく、センチメントやボラティリティの先行指標となる。

ほとんどのアトリビューションテーブルは上のような形をしています。長期的なカレンダーで、真ん中に「クリフ」と「リニアまたは一括アンロックブロック」がラベル付けされています。これらのブロックは、「シード投資家」、「コア貢献者」、「コミュニティ」といったカテゴリーなど、さまざまな受け手に割り当てられています。".

ロック解除の設計は、どのプロジェクトにとっても厄介な作業です。トークンを受け取る人が離れていって売ってしまうかもしれないからです。しかし、あまり長く待たせることもできませんし、プロジェクトに価値がないと判断されてしまうかもしれません。プロジェクトは、受給者にプロジェクト開発の初期段階にとどまるようインセンティブを与えつつ、長期的なエンゲージメントを維持する、というバランスをとらなければならない。解決策は通常、指定された権利確定期間にわたってトークンを徐々に分配することだ。

典型的なアンロックは次のようになります。帰属期間は、受取人と組織の関係から始まり、完全な割り当てが行われるまで続きます。ほとんどの暗号プロジェクトでは、ホワイトペーパーの早い段階でこれらの概要が説明されています。権利確定期間の最初の! ± ¼は、分配がない場合もある。その後、一度に大量のトークンがリリースされ、残りの期間、直線的にロックが解除されます。

このアプローチは、受給者が報酬を得る前に最低限のコミットメントを行うことを保証するため、うまく機能します。例えば、開発者は継続的に参加するインセンティブを与えられ、投資家は最初のロックイン期間と、それに続く部分的なキャッシュアウトに直面します。

すべてのアンロックがこの構造に従っているわけではない。一括アンロック」と呼ばれるものもあり、クリフの終わりにすべてのトークンを解放します。他のものは純粋に直線的で、崖がない状態から始まり、完全に配布されるまで定期的にトークンを配布します。

価格ダイナミクスの重要な要素であるロック解除のサイズ

本稿では、まず16,000の複合イベントの権利確定期間を分解し、各イベントをサイズ別に分類します。各イベントについて、アンロック前の30日間とアンロック後の30日間、毎日のトークン価格が追跡される。さらに、各トークンについて、アンロック前 30 日間の前月までの「中央値」価格とボラティリティ指標を追跡した。これは、多くのプロジェクトが毎月のロック解除スケジュールを採用しているため、極めて重要である。このアプローチは完璧ではありませんが、小規模なロック解除をよりよく分離することができます。

最後に、どんな資産も市場から独立して存在することはできません。これは、一般的にプロトコルトークンと極端なベータ相関を示すトレントに特に当てはまります。これを説明するために、この論文では、各ロック解除のデータ系列の価格の動きを正規化します。

簡略化のため、本稿ではETHをベンチマークとして選択し、サンプル内の価格（ロック解除イベントの前、中、後）をETHに対して重み付けして、より市場に依存しない指標を作成します。

ロック解除の大きさがすべてを意味するわけではありません

ロック解除イベントを分解、分類、定量化した後、ロック解除日後のさまざまな時間間隔について平均価格の影響をプロットしました。視覚化すると、データは混乱しているように見えます。ロック解除の規模と価格インパクトの間には比例関係があると予想されるかもしれませんが、7日を超えると相関関係は弱まります。

相対的な大きさでスケーリングすると、ほとんどのアンロックは価格抑制の度合いという点では似ています。それよりも、頻度がより重要な要素です。前述したように、ロック解除は通常、最初のクリフの後に一度に大量に発生するか、権利確定期間の終了まで継続的に発生します。大型またはジャンボ・ロック解除以外のロック解除では、小規模で安定的なロック解除と同様の価格下落圧力が観察された。したがって、良いロック解除のサイズと悪いロック解除のサイズを見分けることは難しい。

崖と線形分割

データではっきりしているのは、イベント前の大規模なロック解除の行動プロファイルです。イベントまでの30日間、価格は着実に下落し、最終週に加速するのが一般的です。ロック解除後、価格は安定し、約14日以内に中立レベルに戻る傾向があります。

このような価格行動は、主に2つの現象に起因しています。

• Complex hedging（複雑なヘッジ）: 大規模なロック解除は通常、マーケットメーカーのヘッジを利用する受け手に割り当てられます。ロック解除の前に価格を固定したり、ボラティリティを利用したりすることで、これらの当事者はトークンの圧力を軽減し、ロック解除の直接的な影響を緩和します。ほとんどの企業は、規模にもよるが、1～2週間、あるいは1カ月前からヘッジを開始する。適切に実行すれば、この戦略はロック解除が市場に与える影響を最小限に抑えるのに効果的です。

• 小売業者は事前に予測する：最終週の急落は、個人投資家が事前に価格を下げたためと考えられます。彼らはロック解除が来ることを知っているため、希薄化を避けるためにトークンを売りますが、ロック解除の受け手がヘッジによってすでに売りを終えている可能性があることには通常気づきません。

このような行動パターンは、さまざまなクラスの加重取引量にも表れており、通常、ロック解除の28日か14日前にピークを迎えます。

興味深いことに、データによると、ジャンボロック解除（供給量の10%）は、大規模ロック解除（5%～10%）と同等かそれ以上のパフォーマンスを示しています。これは、ロック解除がその規模の大きさゆえに完全なヘッジができず、30日以内に売却したり解除したりすることができないためと思われる。その結果、市場効果はより緩やかで長く続く傾向がある。

最後のチャートは、ボラティリティの変化を強調しています。大規模なアンロックは、初日に大きなボラティリティを引き起こします。しかし、この変動は14日以内にほぼ収まります。

どのように取引すればよいですか？

ほとんどの場合、重要なのは、カレンダー上の特大および大規模なロック解除に焦点を当てることです。これらは通常、リニアアンロックに移行するためのスタートクリフです。任意のアンロックについて、クリフが授与される割合は10%から50%まで、大きく変動する可能性があります。本当に重要なのは、総供給量に対するアンロックの割合です。

データによると、主要なロック解除の後にエントリーするのに最適なタイミングは、ボラティリティが安定し、ヘッジが解除される可能性がある14日後である。エグジットについては、ヘッジや市場の事前反応が出やすい、メジャーロック解除の30日前がベストタイミングである。

小規模なロック解除の場合は、通常、ロック解除が完了するまで待つのが最善です。

価格インパクトの重要な予測要因である受取人のタイプ

ロック解除を分析する際に考慮すべき2つ目の最も重要な点は、受取人のタイプです。トークンの受取人は誰で、これが価格行動にどのような意味を持つのでしょうか？

• Investor unlocking（投資家のロック解除）：プロジェクトに資金を提供した報酬として初期投資家に割り当てられるトークン

• Team unlocking（チームのロック解除）：コアチームへの報酬として確保されるトークン。

• エコシステム開発のアンロック：モビリティ、サイバーセキュリティ、助成金などの活動に資金を提供するためにエコシステムに注入されます。

• 公共/コミュニティのアンロック：エアドロップ、ユーザー報酬、または誓約インセンティブを通じて、トークンを一般に配布する。

• 破壊アンロック：破壊にのみ使用されるトークンで、供給を減らします。これらは希少であるため、この分析には含まれていません

どの受信者のタイプが川下価格に最大の影響を与えるかについては、意見が分かれています。コミュニティのエアドロップは、ほとんどがシビル攻撃者によって行われるため、市場に売り圧力が殺到するという意見もあります。また、エコシステムに何百万ものトークンを投入することは価値を希薄化させるという意見もある。また、VCや投資家が最も早く売り手となり、利益を得ると考える人もいる。

何千ものアンロックイベントを分析した結果、次のようなことがデータから示唆されました:

• ほぼすべてのカテゴリーで価格にマイナスの影響が見られますが、ニュアンスが異なります

• エコシステム開発のアンロックは最も破壊的ではありませんが、チームのアンロックは一貫して最も大幅な価格下落をもたらしました。一貫して最も大幅な価格下落をもたらしました

• 投資家とパブリック/コミュニティーのアンロックは、中程度の価格影響をもたらしました

しかし、アンロックのサイズと同様に、これらの数字だけではすべてを語ることはできません。アンロックイベントの前後30日間で、受信者のタイプ別に価格の動きをプロットしてみると、異なる挙動が浮かび上がってきます。

受信者を動かす行動とは？

一見したところ、チームによるアンロックが最も破壊的で、エコシステムによるアンロックはほとんど脅威ではありません。しかし、これは表面的な洞察に過ぎません。なぜこのような違いが存在するのでしょうか？何がレシーバーの行動を駆り立てるのか？プロトコルはこのデータからどのような教訓を得ることができるのでしょうか？

チームロック解除

チームロック解除は、価格の安定にとって最も不利なカテゴリの1つです。チームが崖に達しようとしているときや、割り当ての最中であるときには注意が必要です。

チャートで見ると、Impact Tokenの価格はほぼ直線的な下落傾向にあり、アンロック日の30日前から始まり、厳しい角度で下がり続けます。チームロック解除には、他の受け取りカテゴリーよりも価格に影響を与える2つの特徴がある傾向があります。

チームメンバーによる協調性のない販売：

• チームは多くの場合、金銭的な目標が異なる複数の参加者で構成されており、トークンを清算するための協調的なアプローチはありません

• 多くのチームメンバーは、トークンを長期（場合によっては数年）にわたる報酬と見なしています。を、適切な報酬が支払われるまでの長い（時には数年にわたる）労働の対価と見なす。これらのトークンがアンロックされたとき、特に崖の近くでは、利益を得ようとするインセンティブが当然高くなります

• たとえ直線的にアンロックされたとしても、これらのトークンは通常、彼らの収入の一部であり、売却する必要があります

ヘッジ戦略や緩和戦略の欠如：

• 大規模な投資家や機関投資家とは異なり、チームは売却時にマーケットインパクトを緩和する高度なテクニックを採用することはほとんどありません

• 経験豊富な事業体は、大規模なトークンの割り当てを戦略的に管理するためにマーケットメイカーを採用することがよくあります

• さらに、先制的なヘッジ戦略は、時間経過とともに、その時点の圧力を軽減することができます。時間をかけて、ロック解除時の市場への圧力を軽減することができます。

それで、なぜ価格がこれほどマイナスになったのかがこれらで説明できますが、なぜ最初の30日間にも価格の下落が見られたのでしょうか？この多くは、厳しい価格インパクトと重複する線形ロック解除の組み合わせかもしれません。ロック解除の多くが連続的であり、データ上では依然として抑制が見られるのに、なぜ観測前に中央値をコントロールしようとするのでしょうか。この点で、最善を尽くすのであれば、一括クリフアンロックをスキップするだけでなく、アンロックのリニア期間中の購入を遅らせることです。

エコシステム開発のアンロック

エコシステム開発では、アンロック前の30日間に価格がわずかに下落し、アンロック直後には価格にプラスの影響が出るというユニークな傾向が見られました。他のアンロックタイプとは異なり、エコシステム開発のアンロックは通常、長期的な価値を生み出し、プロトコルを強化するプログラムにトークンを流します。

ロック解除後に価格が回復する（そしてしばしば上昇する）理由：

• 流動性の供給：トークンはしばしば貸し出しプラットフォームや流動性プールに割り当てられ、市場の厚みが増し、スリッページが減り、トークン全体の利用可能性が向上します。市場の可用性」を高めることで、これらのアンロックは取引状況を安定させるだけでなく、参加者の信頼も高めます

• 参加インセンティブ：エコシステム・ファンドは、インセンティブ・プログラムを通じて参加を促進することがよくあります。こうした取り組み（流動性マイニングや誓約報酬など）は、参加によるフライホイール効果を生み出し、ネットワーク活動を後押しします。参加者は継続的な成長の可能性を認識するため、すぐに売却する可能性は低くなり、代わりにエコシステムへの投資を継続することを選択します

• 助成金とインフラ資金：開発者助成金とインフラプロジェクト資金は、dAppの作成とネットワークのスケーラビリティをサポートします。これらの投資に対するリターンが実現するには通常6～12ヶ月かかりますが、エコシステムの成長に対する長期的なコミットメントを示しており、短期的な売り圧力を緩和しています

ロック解除前の価格下落をどう説明しますか？この行動には2つの理由があります。

• 予期売り: 前述したように、多くの投資家はアンロック前に、アンロックの目的にかかわらず、トークンの供給が増えれば価値が薄まると考えて売ります。これは特にリテール参加者に多く見られ、ロック解除の種類に対する誤解が短期的な意思決定を促しています。

• 流動性の準備：助成金や分配金の大口受取人は、多くの場合、事前に流動性を準備する必要があります。例えば、DEXで流動性プールを作るために、受給者は既存の資産を売却して安定コインや他のペア資産を確保することがあります。このような準備的な売却は、トークンが配備される前であっても価格下落圧力を生み出す可能性があります。

投資家のロック解除

投資家のロック解除は、トークン市場で最も予測可能なイベントの1つです。他のカテゴリーとは異なり、これらのアンロックは一般的に制御された価格パフォーマンスを示し、106のアンロックイベントのデータは一貫した傾向を示しています。この安定性は偶然ではありません。アーリーステージの投資家（エンジェルラウンドであれCラウンドであれ）は、一般的にVCのバックグラウンドとポジション管理の専門知識を持っています。

これらの投資家は単にリスクを移転しているのではなく、リターンを最適化しながら、市場を混乱させる可能性を積極的に回避しているのです。彼らが採用する複雑な戦略を理解することで、トレーダーはこれらのイベントがどのように展開するかを予測し、それに応じてポジションを調整することができます。

店頭バックオフィス：投資家はしばしば流動性プロバイダーや店頭トレーディングデスクを雇い、大量のトークンを関心のある買い手に直接販売します。この方法はパブリックオーダーブックを完全にバイパスし、売り手からの即時のプレッシャーを避け、市場へのシグナル伝達を回避します。

T/VWAPとヘッジ：時間加重平均価格（TWAP）執行または出来高加重平均価格（VWAP）戦略は、トークン販売を時間的に分散させ、価格への影響を軽減するのに役立ちます。また、多くの投資家は、ロック解除イベントの前に価格を「固定」するために、先物を使用してポジションを事前ヘッジしています。これらのポジションはロック解除後に徐々に解消され、ボラティリティがさらに低下します。

「ロック」または「ヘッジ」とは、実際にはデリバティブを使用してロック解除日前にショートポジションを建てることであり、トークン売却時にショートポジションが解消される際に、できるだけ早い段階で価格を確保するのに役立ちます。

2021年以降、高度なオプション戦略の利用は投資家以外にも拡大し、経常収益の創出やより効果的な資金管理のために採用するプロジェクトチームが増えています。トレーダーにとって、この進化は暗号市場の複雑化を反映しており、主要プレーヤーの戦略を予測し、それに合わせる機会を解き放つものです。オプションは、個人売買であれローンの担保として使用されるものであれ、市場のダイナミクスを形成する上で重要な役割を果たし、トークンの活動を解釈するための明確な視点を情報通のトレーダーに提供します。

コミュニティや公的なロック解除

エアドロップやポイントベースの報酬スキームなど、コミュニティや公的なロック解除は、イベントの前後で価格が徐々に下落するという、投資家のロック解除を反映した行動をとります。

• 即時売却：多くの個人参加者は、報酬を受け取るとすぐに流動性を優先して清算します。

• 長期保有者：ほとんどの公開エアドロップは売却されるよりも保有されており、これは熱心なユーザーやあまり活発でないトレーダーのグループを反映しています。

全体的な価格への影響は小さいものの、これらの結果は、適切に設計された報酬プログラムの重要性を浮き彫りにしています。熟慮された設計は、コミュニティの発展と参加を促進するという望ましい目標を達成しながら、不必要な市場の混乱を防ぐことができます。

まとめ

トークンのアンロックは、開発に資金を提供し、参加を促し、貢献者に報酬を与えるための、暗号エコシステムにおける不可欠なメカニズムです。しかし、その間隔、サイズ、受信者クラスは、価格に影響を与える重要な決定要因です。これらの影響が何であり、なぜ発生するのかを理解することで、より良いトランザクションを行い、プロトコルがアンロックをより良く構造化するのに役立ちます。

この記事では、40のトークンで16,000を超えるアンロックイベントを分析し、主な傾向を明らかにします。

• Linear unlockingsは、短期的な価格混乱を減らすという点で、最初のCliffsのアンロックよりも優れていますが、通常30日後に大きなCliffsはより回復する。

• 最も大きな価格変動は、トークンの受領者からではなく、物語や広範なセンチメントに反応する個人投資家から生じる傾向があります。

受給者カテゴリのダイナミクス

• Ecosystem unlocked: 持続的な好結果、流動性の提供、ユーザーインセンティブ、インフラ資金調達を通じて成長を促進。

• 投資家のロック解除：OTC販売、TWAP/VWAP執行、オプションヘッジなどの複雑な戦略による混乱を最小限に抑える。

• チームのロック解除：最も破壊的なカテゴリーで、調整不足や洗練されていない販売方法によって価格が大幅に下落します。チームはマーケットメーカーと協力することで、影響を軽減することができます。

• コミュニティのロック解除：多くの受信者がトークンを保有しているため、長期的な影響は限定的ですが、短期的な「採掘者」は目先の利益のためにトークンを売却することがよくあります。

結論

長期的な取引に従事する前に、CryptoRank、Tokonomist、CoinGeckoなどのツールを使ってアンロックカレンダーを確認するようにしてください。アンロックイベントは誤解されがちですが、トークンのパフォーマンスにおいて重要な役割を果たします。

一般に信じられていることとは異なり、VCや投資家によるロック解除は価格下落の主要な要因ではありません。これらの参加者は通常、プロトコルの長期的な目標と一致しており、市場の混乱を抑え、リターンを最大化する戦略を採用しています。これとは対照的に、チームによるアンロックは細心の注意が必要で、不適切な分配がトークン価格の下落圧力につながることがよくあるからです。エコシステムのロック解除は、ユニークな機会を提供し、明確な成長目標と一致する場合、多くの場合、採用と流動性の触媒として機能し、市場に参入するのに有利なタイミングとなります。