米国債に関する3つの誤解

By Lyn Alden, Investment Analyst; Compiled by AIMan@GoldenFinance

赤字の持続は投資に様々な影響を与えうるが、その過程で非論理性に惑わされないことが重要である。.

財政債務と赤字101

これらの誤解に飛び込む前に、債務と赤字が具体的に何を意味するのかを簡単に復習しておくことが重要です。

ほとんどの年、アメリカ連邦政府は税金からの収入よりも支出を多くしている。この差額が年間赤字である。名目ベースでも、対GDP比でも、赤字の経年変化をグラフで見ることができる。

米国連邦政府は長年赤字を垂れ流してきたため、これらの赤字が累積して債務残高を構成している。この部分は、米国連邦政府が債権者に対して負っている債務残高であり、連邦政府は利息を支払う必要がある。国債の一部が満期を迎えると、新しい国債を発行して古い国債を返済する。

数週間前、ラスベガスで開催された会議で、私は米国の財政債務の状況に関する基調講演を行いました。

その講演で述べたように、また長年にわたって述べてきたように、米国の財政赤字は当分の間、かなり大きいというのが私の見方である。

ポール・クルーグマンなどがよく言うのは、「財政赤字は自分たちの責任だ」というものだ。例えば、累積債務残高は主に民間部門に割り当てられた剰余金の総額に過ぎないと主張する。

この発言の背後にある暗黙の意味は、この債務は実際には大きな問題ではないということだ。もうひとつの潜在的な意味は、「自分たちが負っているもの」であるため、この債務の一部を選択的に債務不履行にすることができるかもしれないということである。この2つの部分を別々に分析してみよう。

誰に借りがあるか

連邦政府は米国債の保有者に借りがある。これには外国の団体、米国の機関、米国の個人が含まれる。もちろん、これらの団体が保有する国債の額は一定である。例えば、同じ国債を保有していても、私より日本政府の方がはるかに多くのドルを負っている。

あなた、私、そして他の10人8人が一緒に食事に出かけたとすると、結局は全員がお金を借りていることになる。もし私たちがそれぞれ違う量を食べたとしたら、私たちは違う請求書を支払うことになるかもしれない。通常、費用は公平に分担する必要がある。

上記の夕食の例では、ポットラックに集まった人たちはたいてい互いに友好的であり、人々はその集まりに参加する他の人たちの食事代を気前よく負担してくれるからだ。しかし、3億4千万人が1億3千万世帯で暮らすこの国では、これは小さな問題ではない。36兆ドルの連邦債務を1億3千万世帯で割ると、連邦債務は1世帯あたり合計27万7千ドルになる。これがあなたの家族の公平な取り分だと思いますか？そうでないとしたら、どうやって計算するのだろう？

言い換えれば、あなたの退職金口座に100万ドル相当の国の借金があり、私の口座に10万ドル相当の国の借金があるとして、しかし私たちは二人とも納税者である。

つまり、数字と比率は重要なのだ。債券保有者は、債券の購買力が維持されることを（通常は間違って）期待している。納税者は、政府が通貨、税金、歳出の健全なファンダメンタルズを維持してくれることを（これも通常は間違って）期待している。これは当たり前のことのように思えるが、いずれにせよ明確にする必要があることもある。

私たちには共有の元帳があり、その元帳の管理方法について権限分担がある。そのルールは時間とともに変わるかもしれませんが、台帳の全体的な信頼性が、世界が台帳を使う理由なのです。

選択的デフォルトは可能か？

発行不可能通貨（金オンスや他の通貨など）建ての債務を抱える個人、企業、国は、債務を返済するのに十分なキャッシュフローや資産がない場合、デフォルトする可能性があります。しかし、先進国政府の債務は通常自国通貨建てであり、発行が可能であるため、名目上のデフォルトは稀である。先進国政府にとってより簡単な方法は、自国の経済生産高や乏しい資産と比較して債務の価値を下げるためにお金を印刷することである。

私や他の多くの人々は、大幅な通貨切り下げはデフォルトだと主張するだろう。この意味で、米国政府は1930年代に金に対してドルを切り下げ、1970年代には金に対してドルを完全に切り下げることによって、債券保有者に対して債務不履行に陥った。

しかし

2020-2021年という期間もデフォルトである。

しかし厳密には、必ずしもそうではないにせよ、名目上はデフォルトになる可能性がある。すべての債券保有者と通貨保有者を切り下げの痛みにさらすよりは、非友好的な企業や余裕のある企業だけをデフォルトにした方が、通貨保有者とデフォルトにならない債券保有者を広く保護することができる。このような緊迫した地政学的環境では、この可能性は真剣に検討する価値がある。

そこで本当の疑問は、一部の主体による債務不履行の結果が限定的なものになる状況はあるのか、ということです。

もし政府が債務不履行に陥った場合、定年退職者や定年退職者に代わって国債を保有する資産運用会社が、非常に深刻で明白な結果を招く可能性があります。

もし政府が定年退職者や定年退職者に代わって国債を保有する資産運用会社の債務不履行に陥った場合、定年退職者の生涯を支える能力が損なわれ、高齢者が街頭で抗議することになるでしょう。

- もし政府が保険会社に対する債務不履行に陥れば、保険金を支払う能力を麻痺させることで、同じようにアメリカ国民を苦しめることになる。

-政府が銀行に対する債務不履行に陥れば、銀行は債務超過に陥り、消費者の銀行預金は資産によって完全に裏付けされなくなる。

もちろん、ほとんどの企業（生き残る企業）は再び国債を買うことを拒否するだろう。

残るのは、より達成可能な目標である。政府が債務不履行に陥っても、上記の選択肢ほどダメージが少なく、存続の危険もないような主体はあるのだろうか？その可能性は通常、外国企業と連邦準備制度理事会（FRB）にある。

分析：外国人の債務不履行

現在、外国企業は約9兆ドルの米国債を保有しており、これは米国債残高36兆ドルの約4分の1に相当する。

この9兆ドルのうち、約4兆ドルはソブリンが、5兆ドルは外国の民間団体が保有している。

特定の外国事業体が債務不履行に陥る可能性は、間違いなく近年劇的に高まっている。過去に米国はイランとアフガニスタンのソブリン資産を凍結したが、「本当の」債務不履行というにはあまりにも小規模で極端なものだった。しかし、2022年にロシアがウクライナに侵攻した後、米国と欧州などの同盟国は総額3000億ドルを超えるロシアの外貨準備を凍結した。凍結は（資産の最終的な運命にもよるが）デフォルトとまったく同じではないが、非常に近い。

それ以来、外国の中央銀行はかなりの金の買い手になった。金という資産は、自分たちで保管することができるため、デフォルトや没収を避けることができ、切り下げも起こりにくいのだ。

外国が保有する米国債の大部分は、友好国や同盟国が保有している。日本、イギリス、カナダなどだ。ケイマン諸島、ルクセンブルク、ベルギー、アイルランドなど、これらの国のいくつかは、多くの機関が設立され、米国債を保有するセーフヘイブンとなっている。その結果、これらの外国人保有者の一部は、実際にはこれらの場所で法人化された米国法人である。

中国は現在8000億ドル弱の国債を保有しており、これは米国の赤字支出のわずか5カ月分に相当する。彼らは潜在的な「選択的債務不履行（Selective default）」リスクの最上位にあり、それを自覚している。

米国がこのような主体に対して大規模な債務不履行に陥れば、国債を長期保有するよう外国主体を説得する能力が劇的に損なわれることになる。ロシアの外貨準備凍結はすでに各国を反応させるシグナルを発しているが、それはロシアによる「事実上の侵略」を装ったものだ。非侵略国が保有する債務のデフォルトは、明らかな債務不履行とみなされるだろう。

そのため、場合によっては不可能ではないが、全体としてこれは特に実行可能な選択肢ではない。

分析：FRBのデフォルト

もう一つの選択肢は、財務省がFRBが保有する米国債をデフォルトにする可能性があることです。現在、FRBは4兆ドル強の米国債を保有している。結局のところ、これは「私たちは自分たちに借りがある」という最も適切な言い方なのだ。

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これにも大きな問題がある。

FRBは他の銀行と同様、資産と負債を持っている。主な負債は、1）現物通貨、2）市中銀行に対する銀行準備金である。主な資産は、1）米国債、2）住宅ローン担保証券である。FRBの資産には利子がつき、FRBは銀行準備に利子を支払うことで、金利に下限を設け、銀行の貸し出しを抑制し、より広範なマネーを生み出す。

現在、FRBは莫大な含み損（数千億ドル）を抱えており、毎週支払う利息の方が収入よりもはるかに多い。もしFRBが普通の銀行であれば、間違いなく経営が悪化し、最終的には破綻するだろう。しかしFRBは中央銀行であるため、誰もFRBを襲うことはできない。

財務省がFRBに対する債務を完全にデフォルトした場合、実質的に深刻な債務超過に陥るだろう（負債が資産を数兆ドル上回る）。その頃には金利収入のほとんどを失っているため（住宅ローン担保証券しか残っていないため）、毎週の純利息損失はさらに大きくなるだろう。

この手法の最大の問題は、中央銀行の独立性を損なうことだ。例えば、大統領は選挙前に金利を下げたり、選挙後に金利を上げたり、同じような悪さをすることはできない。大統領と議会はFRB理事会を任命し、長期任期を与えるが、それ以来FRBは独自の予算を持ち、通常は利益を上げ、自給自足することになっている。債務不履行に陥ったFRBは採算がとれず、巨額のマイナス資本を抱えることになる。そのようなFRBはもはや独立しておらず、独立しているという幻想すら持っていない。

この問題を緩和する一つの可能性は、FRBが商業銀行に支払う銀行準備金の利子をなくすことである。しかし、この利子が存在するのには理由がある。FRBが準備金の多い環境で金利の下限を設定する方法の一つだ。議会は、1）銀行に資産の一定割合を準備金として保有することを強制し、2）FRBが市中銀行に準備金の利息を支払う能力をなくす法案を可決することができる。そうすれば、問題の多くは市中銀行に移転することになる。

最後の選択肢は、より実行可能な方法の一つであり、より限定的な結果をもたらす。預金者ではなく）銀行の投資家が被害を受け、金利や銀行融資の規模に影響を与えるFRBの能力が弱まるだろうが、一夜にして大惨事になることはないだろう。しかし、連邦準備制度理事会（FRB）が保有するのは連邦赤字の約2年分、つまり連邦債務総額の約12％に過ぎないため、この少し極端な金融抑圧プログラムは、問題を緩和するための一時的な「妙薬」にしかならないだろう。

要するに、私たちは自分たちの借金を負っているのではない。連邦政府は、国内外を問わず特定の団体に債務を負っており、債務不履行に陥った場合、一連の結果的損害を被ることになる。

誤解その2

債務と赤字についてよく耳にするもう一つの議論は、人々は何十年もの間、それを問題だと言ってきたが、事態はうまくいってきたというものだ。その意味するところは、借金や赤字はそれほど大きな問題ではないということであり、それが重要だと考える人は、何度も何度も「早とちり」してしまうだけなので、無視しても大丈夫だということだ。

多くの誤解がそうであるように、ここにも真実はある。

前にも述べたように、連邦政府の債務と赤字が問題だという「時代の流れ」は、1980年代後半から1990年代前半にさかのぼる。有名な「借金時計」は1980年代後半にニューヨークに建てられ、ロス・ペローは現代史で最も成功した無所属の大統領選挙キャンペーン（一般投票の19％）を、借金と赤字をテーマに展開した。当時は金利が非常に高かったため、利払いがGDPに占める割合が高かった。

当時、債務が制御不能になると考えていた人々は、確かに間違っていた。事態は何十年も順調だった。主な原因は2つある。第一に、1980年代の中国の開放と1990年代初頭のソ連の崩壊は、世界に非常に深刻なデフレ効果をもたらした。大量の東洋の労働力と資源が西側の資本と接することができるようになり、世界に大量の新しい商品供給がもたらされた。第二に、こうした要因の結果もあって、金利は低水準を維持することができ、1990年代、2000年代初頭、2010年代に増大した債務ストックの利払いをより管理しやすいものにした。

そう、もし誰かが35年前に借金が迫っている問題だと言い、今日もまだその話をしているとしたら、誰かが無視することを選ぶのも理解できる。

しかし、あまり先のことを考えすぎて、これまでずっと無関係だったのだから、これからもずっと無関係だと決めつけてはいけない。それは誤りである。

2010年代後半には複数のトレンドの変化が起きた。金利はゼロまで低下し、それ以来構造的な低下傾向は続いていない。ベビーブーム世代が退職し始め、社会保障信託がピークレベルに達し、引き下げモードに入り、グローバリゼーションは潜在的なピークに達し、欧米の資本と東洋の労働力・資源との間の30年にわたる相互接続は実質的に終焉を迎えた（そして現在、わずかに逆転しているかもしれない）。

私たちはまだ、借金や赤字国債を発行する段階には至っていない。しかし、このような事態を招いたのは、日本経済が、このような事態を招いたのは、日本経済が、このような事態を招いたのは、日本経済が、このような事態を招いたからだ。しかし、赤字が影響を及ぼし、結果をもたらす時代に入った。

6年が経ち、いくつかのトレンドの変化の初期段階を目の当たりにしてきた私は、現代のマクロ経済と投資の決定において財政支出の重要性が増していることを強調してきた。財政支出は、私がこの混沌としたマクロ環境を旅してきた長年の主な「北極星」であった。

債務と赤字を真摯に受け止めることは、1）起こったことに驚かない、2）こうしたトレンドの変化が起こり始めて以来、典型的な60/40の株式/債券ポートフォリオよりもうまくポートフォリオを運用する、素晴らしい方法でした。

-私の2019年の記事「債券バブルなのか？はこのエッセイの序文である。財政支出と中央銀行の債務マネタイゼーションの組み合わせは、人々が考えている以上に影響力があり、インフレを引き起こす可能性があり、これは次の景気後退で起こる可能性が高いと結論づけた。2020年の初めに、私は「国債の微妙なリスク」を書き、国債の深刻な下落の可能性に警告を発した。その記事を発表して以来5～6年、債券市場は過去100年以上で最悪の弱気相場を経験した。

-2020年3月のデフレショックの真っ只中に、私は「なぜこれは大恐慌と違うのか」を書き、大規模な財政刺激策（つまり赤字）が始まっており、高インフレの代償を払うことになるかもしれないが、人々が考えているよりも早く名目株式の高値に戻る可能性があることを強調した。

2020年の残りの期間、私は「量的緩和、現代金融理論、インフレ・デフレ」、「財政・金融政策の世紀」、「銀行、量的緩和、貨幣印刷」といった一連の記事を発表し、財政刺激策と中央銀行の支援の強力な組み合わせが、2008年/2009年の銀行資本増強量的緩和と大きく異なる理由を考察した。政策は大きく異なる要するに、これはデフレの1930年代の民間債務のレバレッジ解消というよりは、インフレの1940年代の戦争資金調達に似ており、したがって債券を保有するよりも株式やハード・カレンシーを保有する方が良いというのが私の主張である。債券ショートである私は、このテーマについて債券ロングと議論することに多くの時間を費やしている。

2021年の春までに、株式市場は急上昇し、物価インフレは本当に爆発し始めた。私の2021年5月のニュースレター「財政主導のインフレ」では、このことを説明し、さらに予測しました。

2022年、物価インフレがピークに達し、流行期の財政刺激策が薄れるにつれて、私は財政再建と潜在的な景気後退についてかなり慎重に考えるようになる。

2022年1月に私が発行したニュースレター「Capital Sponge」は、このシナリオに対する私の初期の枠組みの一つでした。

2022年の大半は、広範な資産価格に関する限り確かに悪い年であり、景気は劇的に減速しましたが、ほとんどの指標では、この年の後半に起こり始めたことのおかげで景気後退は回避されました。

2022年後半、特に2023年初頭には財政赤字が再び拡大した。財務省の一般勘定は銀行システムに流動性を戻し、財務省は過剰国庫短期証券の発行に転じた。これはリバースレポ商品から銀行システムに資金を戻すことを目的とした流動性に優しい動きである。全体として、赤字拡大は再び「戦争状態」にある。私の2023年7月のニュースレターでは「財政支配」と題し、このテーマに焦点を当てた。

- 2023年10月、連邦会計年度（2022年10月から2023年9月まで）が終了し、名目赤字が再び増加したため、私は「列車を止められるものは何もない」というテーマで「Nothing can stop the train」（もともとはテレビ番組「デスペラード」のものだが、ここでは米国の財政赤字を指す。はアメリカの財政赤字のこと）である。

私が言いたいのは、負債総額と継続的な連邦赤字が実質的な影響を与える時代になったということだ。|にできるようにあなたがそれをすることができます本当に出くわすことあなたは、実際には私のパートナーとi約束、誰でも素早くあなたは忘れることができます。これらの赤字を抱えて生活しているかどうかによって、赤字の影響がプラスに感じられるかマイナスに感じられるかは異なるが、いずれにせよ影響はある。これらの影響は測定可能であり、推論可能であるため、経済や投資に影響を与える。

誤解3、ドルは崩壊しようとしている

最初の2つの誤解は、借金は関係ないという一般的な見方と矛盾している。

3つ目の誤解は、明日、来週、来月、あるいは来年に物事が爆発するという考えに対抗するもので、少し異なります。

物事がすぐに爆発すると主張する人々は、2つの陣営に分かれる傾向がある。センセーショナリズムやクリックベイトなどから利益を得る第一陣営。第二の陣営は、状況を本当に誤解している。第二陣営の多くは、海外市場を深く分析していないため、ソブリン債市場の崩壊の本当の理由を理解できない。

米国は現在、GDPの約7％の赤字を垂れ流している。何度も指摘しているように、これは構造的なものであり、現在あるいは今後10年間で大幅に削減することは難しい。しかし、GDPの70％の赤字は問題ではない。規模が問題なのだ。

以下は、数値化するための重要な指標である。

- 連邦政府の負債は36兆ドル強。それに比べて、アメリカの家計の総資産は180兆ドル、負債（主に住宅ローン）を差し引いた純資産は160兆ドルである。しかし、私たちは「自分たちに借りがある」わけではないので、この比較はリンゴとオレンジのようなものだ。

米国のマネタリーベースは約6兆ドル。ドル建てのローンや債券の発行残高（公的・民間、国内・国外を問わず、デリバティブを除く）は120兆ドルを超える。海外部門だけでも、ドル建て債務は約18兆ドルで、既存の基準ドルの3倍である。

つまり、国内外におけるドル需要は極めて大きく、柔軟性に欠けるということだ。米国債の保有者はすべてドルを必要としている。

トルコやアルゼンチンのような国がハイパーインフレやそれに近い状態になった場合、リラやペソを必要とする人はほとんどいない。自国通貨に対する需要が定着していないのだ。したがって、何らかの理由（通常は通貨供給量の急激な増加が原因）で自国通貨の人気が落ちれば、人々は簡単にその通貨を捨て、その価値を地獄に突き落とす。

ドルの場合はそうではない。18兆ドルの対外債務はすべて、ドルに対する硬直した需要を表している。その多くは米国に借りがあるわけではないが（米国は純債務国である）、外国は「自分たちに借りがある」わけでもない。世界中の数え切れないほどの他の特定の団体が、特定の期日までに一定額のドルを得るために、世界中の数え切れないほどの他の特定の団体に契約上の債務を負っており、したがってドルを得ようとし続ける必要がある。

彼らが負っているドルの総額が、既存のベースにおけるドルの額を上回っているという事実は重要である。このため、マネタリーベースを2倍、3倍、あるいはそれ以上に増やしても、ハイパーインフレを引き起こすことはない。それでも、契約上のドル需要に比べれば、増加幅はごくわずかだ。債務残高が基本ドルの数をはるかに上回る場合、基本ドルの価値をなくすには、基本ドルを大量に印刷する必要がある。

言い換えれば、人々は本当のドル危機を引き起こす前に、米国の通貨供給量がどれだけ増加できるかを著しく過小評価している。政治的に問題のあるレベルのインフレやその他の問題を引き起こすのは難しくないが、本当の危機を引き起こすのは別の問題だ。

債務と赤字を、スイッチではなくダイヤルのように想像してみてほしい。多くの人は「いつ問題になるのか？と多くの人が尋ねるだろう。まるで、何の問題もない状態から災難に変わる電気のスイッチのように。しかし、その答えは、通常はダイヤルだということだ。今が重要なのだ。私たちはすでに熱くなっている。FRBの新規信用総額の伸びを調整する能力は損なわれ、財政優位の立場に置かれている。しかし、このダイヤルの残りは、実際に終わりに到達するまでに、まだまだ回す余地がある。

私が「この列車を止めることはできない」という言葉を使うのはそのためだ。赤字は強気派が考えている以上に難しい問題であり、アメリカ連邦政府がすぐに赤字をコントロールできる可能性は低い。しかし一方で、弱気派が考えているほど差し迫った問題でもない。すぐに完全なドル危機を引き起こす可能性は低い。長く、ゆっくりとした列車の事故だ。ポインターが徐々に回転しているのだ。

もちろん、2022年の英国ギルト危機のようなミニ危機が起こる可能性はある。一旦そうなれば、切り下げという代償を払っても、数千億ドルで火は消せるのが普通だ。

仮に債券利回りが急騰し、銀行が破綻したり、米国債市場の流動性が著しく低下したとしよう。FRBは量的緩和か利回り抑制に頼ることができる。確かに、これは潜在的な物価上昇の代償となり、資産価格に影響を与えるだろうが、この場合はハイパーインフレの引き金にはならないだろう。

長期的には、ドルは確かに大きな問題に直面するだろう。しかし、社会的・政治的に分裂しない限り（これはデータとは無関係であり、したがってこの記事の範囲外である）、短期的には壊滅的な問題を示唆するものは何もない。

以下はその背景である。米国の広義通貨供給量は過去10年間で累計82％増加した。対照的に、エジプトのブロード・マネー・サプライは同期間に638％増加している。10年前は1ドル＝8エジプト・ポンド弱だったのに対し、現在は1ドル＝50エジプト・ポンド強となっている。この10年間、エジプト人は2桁の物価上昇に直面してきた。

私は毎年一定期間エジプトに住んでいる。エジプトは良い時代ではありません。エネルギー不足や経済停滞にしばしば見舞われる。しかし、生活は続いている。特に国際通貨基金（IMF）のような機関が存在するため、基本的に債務を増やし続け、通貨を切り下げる道を歩まなければならない。

ドルのニーズがいかに柔軟性に欠けるかを考えれば、ドルをそのような状況に追い込むには何が必要か、ましてやもっと悪い状況に追い込むには何が必要か、想像してみてほしい。ドルが崩壊しそうだと人々が考えるとき、私はたいてい、彼らがあまり旅行をしていないか、他の通貨を研究していないのだと思う。事態は人々が考えているよりずっと悪いかもしれないが、まだ部分的に機能することはある。

さらに詳しいデータを見ると、過去10年間で、中国の広範なマネーサプライは145％、ブラジルは131％、インドは183％増加している。

言い換えれば、ドルは先進国通貨から崩壊した通貨に直行することはない。その過程で「発展途上市場症候群」を経験しなければならない。ドルに対する外需は時間とともに弱まるだろう。財政赤字が続き、連邦準備制度理事会（FRB）の統制が強まれば、マネーサプライの増加と金融抑圧が徐々に加速する可能性がある。構造的な貿易赤字は、構造的な貿易黒字国にはない通貨的脆弱性をもたらす。しかし、われわれはグローバル・ネットワーク効果が定着した先進国市場でスタートしたのであり、状況が悪化すれば、われわれの通貨は多くの点で途上国市場の通貨に似てくるだろう。ブラジルの通貨、エジプトの通貨、トルコの通貨に近い状態がしばらく続くかもしれない。核攻撃や内戦のようなことがない限り、1年や5年でドルからベネズエラのボリバルに跳ね上がることはないだろう。

まとめると、アメリカの債務と赤字の増加は、現在も将来も、ますます現実的な結果をもたらしている。万事順調」派が主張するほど無視できるものでも、センセーショナル派が主張するほど破滅的なものでもない。しばらくは背景要因としてつきまとう茨の道である可能性が高く、投資家やエコノミストは正確な判断を下すにはこの問題を考慮しなければならないだろう。