赵鹞：稳定币热潮下的新思考

作者：赵鹞

2025年6月6日，中国香港《稳定币条例》正式生效。6月17日，美国参议院正式通过稳定币监管法案。

当前，USDT（泰达币）、USDC（美元硬币）等挂钩美元的稳定币在全球范围内快速扩张，各国央行正研究探索央行数字货币(CBDC)，金融机构也推出了各类代币（tokenisation），呈现出一幅丰富多元的数字货币生态图景。

上述消息已然掀起一轮稳定币讨论热潮，也带来了值得深思的问题：在全球数字货币浪潮下，中国是否需要发展稳定币？

6月18日，中国人民银行行长潘功胜首次提到“稳定币”，并指出，其“从底层重塑传统支付体系，大幅缩短跨境支付链条，同时对金融监管也提出了巨大的挑战”。

作为全球第二大经济体和金融科技领先国家，中国应该如何在维护金融稳定的前提下，继续推动人民币国际化和金融创新。比如，在“批发-零售”双层体系中，除了科技公司，银行金融机构发行具有离岸人民币性质的存款代币（亦称存款货币通证化，不同于私人稳定币）是否为值得探索的方向？

私人稳定币（privately-run stablecoin，下称“稳定币”）是一种旨在保持价格稳定的加密货币，通常与特定资产（如美元）挂钩，以规避传统加密货币的价格波动问题。

凭借即时结算、低成本转账等技术特性，当前私人机构（包括非银行机构、大型科技公司、科创企业等）发行的稳定币在全球范围内迅速发展。

全球稳定币市场规模已从2020年初的不足50亿美元增长至当前的2500亿美元，其中美元稳定币占比达99%。在美元稳定币中，USDT占比约70%，其次是USDC。这一方面反映了加密资产特别是De-Fi（去中心化金融）兴起后市场对高效、低成本支付手段的强烈需求；另一方面，也充分表明稳定币市场的高度集中性，其程度远超传统金融市场。

这种脱离中央银行体系的稳定币给主权国家的货币管理、金融稳定与宏观审慎政策带来新机遇，同时也不乏挑战。

机遇方面，私人稳定币在资金转移的效率上具有明显优势。它可实现资金跨境转移的全天候、即时结算，大幅降低了交易时间。

同时，一些流行的观点认为，稳定币的跨境交易成本远远低于传统金融体系（下降90%及以上）。事实上，稳定币在跨境交易中的成本优势并非完全源于区块链技术创新。据笔者在业务一线的调查研究，一笔典型的B2B（公对公）跨境支付固定成本在25美元-35美元之间，其中与代理行网络相关的账户流动性成本、财务操作成本以及合规成本占比分别约35%、30%和20%。

稳定币跨境交易成本较低，主要是因为稳定币发行方省去了传统金融机构所承担的各种监管成本、资本成本，在流通环节还省去了“了解你的客户”“三反”（反洗钱、反恐融资、反大规模杀伤性武器融资）及跨境法律合规衔接的法务成本。当前稳定币也不涉及代理行网络的往来账户成本、货币汇兑相关成本等。未来稳定币进入监管合规框架后，也将承担传统跨境支付所应付出的各项成本，其跨境支付的成本优势仍待实践检验。

此外，稳定币还有一项重要优势，即基于区块链和智能合约技术带来的支付层面的可编程性和资产层面的可组合性。基于区块链的智能合约及其应用，比现有基于API的银行司库业务（corporate treasury，国内亦称现金管理业务）更加协同化、智能化、定制化，是支付结算数字化的主流发展方向。同时，相较于现有基于代理行网络的支付结算系统的相对封闭，稳定币的“一链一网一平台”更加开放、包容，有助于提升数字金融服务的可得性、全球性和普惠性。

挑战方面，首先，货币政策传导机制可能受到挑战。稳定币在“中央银行-商业银行”体系之外，以影子银行模式大规模流通，可能削弱央行对货币供应和利率的管理能力。

其次，金融稳定风险增加。一是稳定币发行机构的准备金管理不善可能引发“挤兑”风险；二是倘若美国短期国债出现“流动性闪崩”，其安全资产属性发生动摇，可能将市场风险数倍放大传导至稳定币，引发稳定币价格闪崩。反过来，负债端的稳定币与资产端的国债资产之间会形成更加显著的期限错配，一旦负债端出现大规模挤兑，就会传导至资产端，迫使稳定币发行商集中抛售国债资产，引发系统性金融风险。

最后，99%的稳定币都锚定美元，其无国界的跨境流通已经产生数字“美元化”问题。从宏观审慎角度看，稳定币可能加剧跨境资本流动的波动性，对新兴市场国家的金融稳定构成挑战。

三大发行模式

当前，稳定币发行可大致划分为三种模式。第一种是纯粹私人公司发行模式，也即私人稳定币，其以高质量流动性资产(HQLA)特别是美国短期国债为发行准备。USDT和USDC是这种模式的典型代表，它们依靠市场机制运行，创新活力强，能够快速响应市场需求变化。然而，这种模式存在以上提出的由稳定币带来的各项挑战。最重要的是，由于主要以美元为锚，强化了美元的国际主导地位，不利于国际货币体系多元化进程。

第二种是银行存款代币模式，如摩根大通的JP.M Coin，其实质是将传统银行存款代币化。这种模式由持牌银行发行并以其资产负债表为支撑，充分利用了现有银行监管框架，风险控制相对成熟，且能与现有金融服务深度整合。摩根大通的JP.M Coin已在机构间大额结算领域取得成功，显著提高了结算效率。但这种模式也面临创新受限、互操作性不足以及可能强化大型银行市场优势等挑战。

第三种是“批发-零售”双层体系的稳定币发行模式，以批发CBDC(央行数字货币)为结算支撑，构建零售稳定币支付系统。这种模式延续了传统金融体系的双层架构，即由央行负责批发层CBDC的发行和管理，商业机构或支付服务提供商（PSPs）负责面向公众的零售支付服务。这种模式具有四项优势：

一是不脱离现有双层体系。通过继承和优化双层体系架构，实现稳定币“守正创新”。在批发层面，央行通过批发CBDC为稳定币发行机构提供结算支持，确保支付系统的结算最终性（finality）有央行信用背书，有效避免稳定币发行商在缺乏“最后贷款人”的原始条件下抛售国债等无风险资产及由此引发的金融稳定风险；在零售层面，稳定币发行机构及支付服务提供商负责向公众提供稳定币服务，维持与客户的直接联系。这种设计避免了央行直接面对海量零售用户的运营压力，也防止了金融脱媒风险，保持了既有金融中介机构的关键金融功能。

二是保证货币单一性。双层体系架构可避免过多货币形态并存带来的风险和效率损失。在这种模式下，虽然零售层可能有多个持牌机构参与发行稳定币，但这些稳定币的价值支撑统一来自央行批发CBDC，这才能确保稳定币在本质上仍是同一种法定货币的不同交易媒介，而非相互竞争的多种货币，不会引发价格体系混乱、支付系统碎片化以及货币替代等问题。

三是将金融活动全面纳入监管。在这种模式下，参与零售层稳定币发行和服务的机构必须获得相应金融牌照，按照“相同业务，相同风险，相同监管”的穿透式监管要求，落实包括资本充足率、准备金管理、信息披露、客户身份识别等方面的规定。

四是不挑战现有国际金融运作框架。在批发层面，通过央行间的合作，可以建立批发CBDC的跨境结算机制，构建基于一篮子批发CBDC的超主权数字货币（比如数字SDR），为稳定币的全球流动性提供金融安全网。在零售层面，这种模式可与现有的代理行网络（SWIFT）、卡网组织（VISA、Mastercard、银联国际等）、支付系统互联（FPS互联、CLS等）实现兼容和互联互通，既有助于稳定币在国际金融治理中发挥建设性力量，也不产生建立全新的国际支付体系所需的沉没成本。

事实上，英国Fnality项目从2018年就开始探索“批发-零售”双层体系的稳定币发行模式。该项目由全球多个主要金融机构参与并联合发起，其目标是利用分布式账本技术（DLT）构建一个受监管的代币支付网络，为批发支付和跨境结算提供安全、高效的解决方案。瑞士国家银行与瑞士证券交易所的创新项目Helvetia也是“批发-零售”双层体系模式的实践案例，展示了批发CBDC的可行性和多方面优势。以上案例表明，这种模式能真正实现“受监管稳定币”政策目标。

思考与建议

随着全球多个国家和地区相继将稳定币纳入监管，中国是否应发行人民币稳定币，如何发行人民币稳定币，亦成为值得探讨的话题。

首先，需要注意到中国与西方的金融体系结构存在本质不同。美国拥有高度市场化的金融体系，美元作为全球主要储备货币，享有“嚣张的特权”，加之发达经济体普遍面临较高的政府债务压力，政策部门对私人稳定币的支持度自然较高。中国的金融体系强调有效市场与有为政府相结合。2023年中央金融工作会议强调，全面加强金融监管，有效防范化解金融风险。在构建形成“机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管”新质监管能力之前，仍需审慎评估私人发行稳定币的利弊得失。

其次，需要思考稳定币所能承载的国家金融战略差异。美元稳定币的使命是巩固美元国际地位，而中国推动人民币国际化，是更好服务于实体经济高质量发展。只有当稳定币有机融入金融领域的制度型开放进程，才能发挥其战略价值与经济价值。

再次，“点对点”的去中介化实际上忽视了国际贸易结算中的时间和空间双重信息不对称问题。在长期以来的跨境贸易活动中，人们逐渐认识到跨境贸易（物流）与跨境支付（金流）不能保持同步，继而发明了汇票；为避免货物损失或资金欺诈，又逐步引入了银行、保险、公证、检验等各类中介机构，发展出信用证、托收、电汇等各种贸易结算工具，进而推动贸易金融发展繁荣。在复杂多样的贸易场景中，与“点对点”支付最接近的电汇所能适用的场景实际上少之又少。“点对点”支付究竟能在跨境贸易中发挥多大的优势，仍需经过实践的检验。

最后，包括零售CBDC、稳定币在内的数字货币的出现，都不意味着某种“超越主权”的新型国际货币制度的诞生。从批发层面看，批发CBDC作为央行货币，具有当仁不让的结算最终性，能够充分发挥其"支付即结算"优势。

党的二十届三中全会《决定》要求“发展人民币离岸市场”。在“批发-零售”双层体系中，除了科技公司等非金融机构，银行金融机构发行具有离岸人民币性质的存款代币也是值得探索的方向。比如，由国际清算银行（BIS）与纽约联储（NY Fed）共同牵头联合多家央行的存款代币跨境支付项目——Project Agorá，已经得到全球众多大型金融机构的参与并在持续扩大成员网络。

需要注意的是，在考虑发行离岸人民币稳定币时，有必要将在岸和离岸的人民币利率价差纳入审慎框架，贸然放行离岸人民币稳定币可能会吸引一些发行主体进行跨境套利活动，引发利差汇差套利风险。

我们需要认识到当前全球数字货币发展存在的系统性偏差。在跨境支付领域，零售层面的跨境汇款占全球跨境支付总量的不到10%，市场规模相对有限；而机构间（包括政府、国际金融组织和金融机构）的跨境支付占据绝对比例，是影响全球跨境支付生态乃至国际货币体系的关键力量。遗憾的是，无论是G20跨境支付路线图，还是稳定币市场主体，都过多地将注意力放在零售层的跨境汇款领域，对批发层面的跨境支付重视度明显不足，这导致全球数字货币创新难以形成合力，加剧了国际货币体系的脆弱性。

改革全球跨境支付体系需要更加全面系统的思考。批发层跨境支付是国际货币体系的微观基础，是影响货币国际地位的关键因素。零售层跨境汇款规模相对较小，但对提升货币的国际可得性和使用便利性有重要作用。两者相辅相成，不可偏废。“批发-零售”双层体系正是基于这种系统观念，将两个层面有机结合，既重视批发层的基础作用，又关注零售层的普惠价值。