张礼卿：关于稳定币和RWA的若干思考

【编者按】2025年7月18日，鸿儒金融教育基金会、中央财经大学国际金融研究中心和清华大学五道口金融学院科企大湾区校友联合主办，零壹智库、Web3.01承办的“2025鸿儒全球金融治理论坛”在深圳成功举办。本届论坛主题为“稳定币与RWA：变化中的全球支付与资管体系”。鸿儒金融教育基金会理事长、中央财经大学国际金融研究中心主任张礼卿教授发表开幕演讲。本文根据演讲内容整理，并经本人确认。

张礼卿发表欢迎致辞和开幕演讲

关于稳定币和RWA的若干思考

尊敬的各位嘉宾，大家上午好！2025鸿儒全球金融治理论坛现在开始。首先，请允许我代表论坛主办方，对大家的参与表示热烈欢迎和衷心感谢！

当前，稳定币和RWA是热门话题，从学界、业界到监管部门都非常关注。其所以如此，一个重要原因是，过去两年从欧盟、新加坡、阿联酋、中国香港到美国相继出台了对稳定币进行监管的法案。这些法案对于稳定币的定义、发行人准入门槛、币值稳定机制与储备资产维持、流通环节合规要求，以及重要稳定币的特殊监管规则等做出了规定，标志着前些年处于野蛮生长的稳定币发行和交易开始进入受到严格监管的新阶段。其中，今年5月20日香港《稳定币条例》的出台，5月21日和7月17日美国参众两院先后顺利通过《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《天才法案》）尤为令人关注，引起了有关各界对稳定币发展前景的更多关注和猜测。

基于这样的背景，我们组织召开本次论坛，希望参会嘉宾聚焦稳定币和RWA的属性、经济影响、运行风险和发展前景等问题展开深入分析和研讨。值得指出的是，稳定币和RWA属于新生事物，在很多方面，学界、业界甚至监管部门都还没有形成共识。从国际上看，特朗普政府对加密资产和稳定币的发展持积极态度，而国际清算银行（BIS）、欧央行等则采取非常谨慎甚至是相对负面的立场。从国内看，除去一些非专业人士将稳定币当作新的投融资渠道外，在专业领域人们的看法也不尽相同。总体上，业界人士大多充满期待，但包括中国人民银行和香港金融监管局在内的监管部门则显得较为谨慎。

稳定币和RWA，作为具有创新意义的金融活动，有很多问题值得深入探究。在这里，跟大家简单分享一些不成熟的观察和思考，以期抛砖引玉。

一、稳定币的基本属性和积极意义

稳定币是一种特殊的加密货币，其价值锚定法定货币或加密资产、算法和黄金等价值相对稳定的资产。目前，绝大多数稳定币锚定法定货币，而且主要是美元。资料显示，占据稳定币市值份额90%左右的美元稳定币USDT和USDC均与美元按1:1锚定，即稳定币需基于足额等值的美元储备来发行，并且美元储备资产的管理必须接受严格监管。这意味着就基本属性而言，当前的主流稳定币实际上是法定货币的代币，各种主流稳定币方案也就是法定货币的代币化过程。既然是法定货币的代币，那么，稳定币就不可能离开法币的支持而发挥作用，其价值的稳定性通常也取决于法币的稳定性（在储备资产因故不能保证足额兑付时，稳定币价值的波动与法币的稳定也可能无关）。

当然，在技术层面，稳定币无疑体现了革命性的变化。作为代币化的支付手段，稳定币借助区块链和分布式账本、智能合约等新兴技术，在链上实现“点对点”价值转移，做到“支付即清算”，这与现代货币体系下借助双层银行账户实现的支付有着根本的不同。这种差别突出地体现在支付效率的大幅度提升。以跨境贸易支付为例，利用链上电子钱包实现的支付几乎可以在数秒之间完成，远比通过SWIFT和传统银行清算系统所需的3-5天快，而且通过稳定币实现跨境支付的成本不到1%，远低于传统渠道的6-7%。

目前，稳定币的应用场景主要包括三方面。一是为加密资产交易（如比特币交易）提供支付清算；二是为具有实体经济支撑的跨境贸易支付和跨境汇款等提供链上支付；三是在少数宏观经济不稳定或金融不发达的新兴市场经济体充当数字法币（即数字时代的美元化）。值得一提的是，据多方估算，目前全球稳定币至少有90%以上甚至99%直接服务于加密资产交易，而用于跨境贸易支付等与实体经济相关的部分比例很低，甚至可以忽略不计。这是一个值得高度重视和深入研究的问题，因为它关系到对稳定币的作用应该做出怎样的基本判断。

二、稳定币的局限和主要风险

国际清算银行（BIS）在不久前发布的2025年度报告中专门讨论了稳定币的局限性，认为在单一性（singleness）、弹性（elasticity）和完整性（integrity）这三个关键测试中，稳定币均未达到成为货币体系支柱的要求。具体而言，BIS认为，法定货币由央行储备资产支持，可按"平价"被使用者普遍接受。而稳定币则由不同的私人机构发行，有可能不按“平价”被接受，而且在相互交易时汇兑比率经常是波动的，这就从根本上破坏了货币单一性的核心原则。此其一。其二，在现代双层银行体系下，央行通过灵活提供准备金，商业银行通过透支、信贷额度等方式，可以在必要时向社会提供额外流动性，从而应对可能发生的通货紧缩和经济衰退。但在稳定币方案中，任何额外的稳定币供应都需要持有人全额预付款项，这相当于一种"严格的预付现金设置"，其结果是货币金融体系的脆弱性较高，也无法应付宏观经济金融调节的需要。其三，完整性方面的缺陷，主要是指一些稳定币的设计特征，尤其是那些通过公共区块链上非托管钱包交易的稳定币，使其特别容易被用于支持洗钱、恐怖融资等金融犯罪活动。

简言之，BIS认为，鉴于以上三方面的局限，稳定币注定无法取代法币而成为货币体系的核心支柱，而“中心化”的央行数字货币（CBDC）可能是更为值得探索和发展的方向。当然，鉴于技术方面的优越性，如果能够受到良好监管，稳定币应当可以成为现行货币体系的有益补充。

如前所述，稳定币在提高跨境支付效率等方面具有明显的优越性。但是，综合BIS和其他有关分析，现行的稳定币方案至少蕴含以下风险。第一，脱锚风险。稳定币依赖私人机构信用而非国家信用，储备资产质量不透明或市场恐慌易引发价值脱钩。2022年算法稳定币UST崩盘（抵押机制失效）及2024年阿根廷银行冻结事件引发的USDT流动性危机（储备资产被冻结）就是典型案例。第二，系统性金融风险。稳定币发行导致银行交易性存款转移有可能影响银行的信贷业务能力，加上稳定币使用将减少银行的汇兑业务，最终将会影响银行的盈利水平和抗风险能力。稳定币的发行和交易还可能影响法定货币的流通速度，从而影响央行货币政策的传导及其有效性。第三，洗钱和恐怖融资等非法金融活动。有资料显示，由于缺乏有效的合规和监管措施，稳定币经常被用于洗钱和恐怖融资等非法金融活动。尽管近年来监管机构、主流稳定币如 USDT 和 USDC已在技术上具备一定的能力跟踪和冻结这些非法活动，但要从根本上杜绝还有比较大的难度。第四，网络安全和稳定币被盗。今年2月，由于智能合约权限漏洞，稳定币数字银行Infini平台遭遇黑客攻击，4950万美元被盗，成为业内重大事件。第五，稳定币和RWA在新兴市场经济体可能成为规避跨境资本管制的主要工具，在金融脆弱的国家有可能加大金融危机发生的可能性。

以上风险不容忽视。值得注意的是，稳定币天生具有全球性，一旦发生重大风险，将产生全球性溢出和传染效应，监管面临的挑战也会大大增加。能否通过有效的监管控制其发展风险，是稳定币能够获得可持续发展的关键。但在另一方面，如果监管过于严格，也会制约这一金融创新的发展。如何掌握好监管的“度”，对监管者是一个考验。

第三，稳定币的发展前景

在过去4-5年，全球范围内的稳定币市场的确出现了快速的发展，而在这之前稳定币的发展几乎可以忽略不计。据有关机构的统计，全球稳定币市场总值从2020年的大约200亿美元增长到2025年6月底的超过2350亿美元，五年增长了10多倍。另有分析认为，到2028年稳定币市场总值有望达到2.8万亿美元。稳定币的应用也呈现快速增长态势。2024年，全球稳定币链上交易量达到27.6万亿美元，超过Visa和Mastercard的年度交易量总和。稳定币在跨境支付中的份额增长也明显增长，2024年稳定币约占全球跨境支付交易量的10%。

不过，伴随着美国《天才法案》和香港《稳定币条例》的落地实施，未来的发展速度有可能会趋于放缓。这是因为，一方面，以往稳定币在支付中的速度和成本优势，在很大程度上源于监管缺失或不严。随着各种监管措施的不断加强，特别是储备资产管理以及针对洗钱和恐怖融资的监管加强，稳定币运行的速度和成本优势有可能下降，合规成本将相应上升。据推测，在合规成本显著上升以后，80%的现有稳定币发行机构将退出市场。摩根大通银行新近的研究报告也提到，他们原先预期到2028年稳定币的市值会达到1万亿美元甚至更高，但在研究了《天才法案》后认为前景并没有那么乐观，2028年市值可能仅能达到5000亿美元。

另一方面，稳定币发行机构在未来将面临激烈的竞争局面。由于稳定币的经营模式对发行机构有较大的吸引力，发行机构之间的竞争在所难免。稳定币还将面临央行数字货币、第三方支付机构和传统金融机构进场的竞争。有研究认为，央行数字货币、微信、支付宝等第三方机构和不久前中国人民银行推出的跨境支付通等在跨境支付方面的效率已经接近稳定币。基于以上分析，稳定币的发展前景究竟如何，还有待观察。可以肯定的是，未来稳定币的健康发展，必须以严格的合规监管为前提。

第四，稳定币对美元霸权地位的影响

据美国财政部统计，去年11月，美国国债规模已超过36万亿美元，占GDP的比重已经超过124%，每年仅仅用于利息支付的财政支出就高达1万亿美元。美国国会预算办公室今年6月初发布的数据进一步显示，众议院通过的税收改革法案如果顺利实施，美国联邦财政赤字将在未来10年增加2.4万亿美元。

面对巨额的财政赤字和不断扩大的国债规模，以及俄乌军事冲突以来一些外国官方投资机构已经显著减少对美债持有的新局面，美国政府需要通过努力为其财政困境的解决提供额外的资金来源。美国财长贝森特在今年早些时候曾经表示，美元稳定币发行将会增加对美国国债的需求，有助于降低美债发行成本，从而有助于巩固美元在国际货币体系的霸权地位。他还乐观地预测，到2028年，美元稳定币的市值将达到2万亿美元以上，比目前增长8倍。

可以认为，如果稳定币市值确实犹如贝森特所预期的那样出现持续大幅上升，那么，在短期内，美元稳定币对美国国债的进一步扩大有可能提供比较有力的支持，并强化美元的霸权地位。但是，从长期看，美债的持续扩大最终势必会引发市场对其安全性的担忧，并在二级市场被投资者大规模抛售，美元也将因此而发生大幅度贬值。一旦发生这样的情景，作为法定美元的代币，美元稳定币也不会稳定，美元稳定币对美元霸权地位的支撑可能很快走向反面。

第五，全球稳定币和RWA发展对中国的影响

目前加密货币和加密资产在中国尚不具备合法性，同时，中国又实行比较严格的资本管制，因此，一般认为全球稳定币发展对中国的直接影响比较有限。但是，有研究认为，中国境内可能有7000-8000万人拥有美元稳定币，持有规模可能超过美元稳定币总量的60%。如果这个数据属实，那么，全球稳定币发展对我国跨境资本流动管理以及境内金融体系稳定的影响恐怕难以完全忽视。

全球稳定币发展引发的另一个问题，就是中国是否应该发展人民币稳定币？对于数字货币的研究和尝试，中国其实早在差不多十年前就开始了，主要是推动零售型数字人民币和“货币桥”项目试验。在香港通过《稳定币条例》后，有关方面也加强了对人民币稳定币的研究。鉴于监管部门还没有准备在短期内加快资本账户开放，人民币稳定币尚不可能在内地实行，但不排除在离岸市场上进行尝试的可能性，即开展离岸人民币稳定币的发行尝试。除了在香港、新加坡、伦敦等境外离岸市场尝试以外，还可能在境内关外的离岸市场（譬如，海南自贸港、上海等地的自贸区）进行尝试。监管部门或许应该抓紧研究其他国家的监管框架，适时推进离岸人民币稳定币发行监管框架的确立。香港稳定币的合规发展，不仅有助于促进香港成为全球数字资产交易中心，而且也将为内地试验离岸人民币稳定币提供经验。

与稳定币相比，国内对于RWA（Real World Assets）的关注和讨论相对较少。简言之，RWA就是通过区块链技术将真实世界具有价值的资产（如房地产、股票、债券、应收款等）转化为数字代币，使这些传统形式的资产得以在区块链上进行交易、流通和管理。从理论上讲，RWA项目的实施可以促进企业提升资产流动性，在全球范围内实现资源的合理有效配置，有望成为数字经济时代跨境资本流动的重要形态。不过，由于各国在相关法规、监管政策等方面存在差异，加上区块链技术缺陷、智能合约漏洞和数据可信度风险，以及数据确权、资产价值波动和市场流动性不足等问题，RWA项目所面临的风险不容小觑。

RWA最初萌芽于2017-2020年期间，主要集中于房地产和艺术品的代币化。近两年，伴随着高盛等传统金融机构推出代币化产品，RWA 逐渐从边缘创新进入主流视野，其规模也从2023年的50亿美元快速上升至2025年5月的230亿美元，成为区块链应用的一个重要方面。当前，各国监管机构开始制定RWA 相关规则，建立通证发行与交易标准，以便为市场发展提供制度保障。香港、美国等地已试点允许达到一定门槛的投资者通过合规平台参与 RWA，如通过合规稳定币和证券型代币投资国债和房地产。

由于加密资产交易在境内尚不具备合法性，加上跨境资本流动存在限制，我国内地在RWA方面的试点仅限于通过联盟链（如蚂蚁链）实现资产数字化，代币以内部权益凭证形式存在。通过与蚂蚁数科合作，协鑫能科的光伏资产RWA、朗新集团的充电桩RWA等少数几个项目已经成功落地，在香港市场完成募资。从趋势看，RWA应该可以成为我国企业利用外资和进行全球资产配置的一个渠道。当然，这需要监管部门适当加快加密资产交易相关法规的制定，继续扩大制度性对外开放，确保任何试点及其推广能够在合规和风险可控的情况下进行。

我的发言就到这里。谢谢大家。